資產(chǎn)證券化中的差額支付承諾與市場有效性
——基于交易成本與合約理論的分析

王劍鋒 周與琴 徐萬肖

(對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院，北京 100029)

一、引言

差額支付承諾是對投資者實際收益與預定收益差額進行補足的剛兌類條款，也是資產(chǎn)證券化的外部增信手段之一。盡管資管新規(guī)明確要求打破剛性兌付，但卻將資產(chǎn)證券化排除在外。資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答(三)中提到“原始權益人及資產(chǎn)服務機構資信狀況良好，且專項計劃設置擔保、差額支付等有效增信措施的，可免于對原始權益人經(jīng)營現(xiàn)金流覆蓋維持基礎資產(chǎn)運營的必要成本、稅費等支出的要求”。這意味著監(jiān)管部門對差額支付承諾在資產(chǎn)證券化中的應用持鼓勵認可的態(tài)度，同時也傳遞了差額支付承諾有助于降低監(jiān)管成本的積極信號。但從實踐情況看，我國資產(chǎn)證券化合約中使用差額支付承諾條款的數(shù)量并不多，僅占9.98%(1)收集資產(chǎn)證券化募集說明書、信用評級報告、相關律師函數(shù)據(jù)計算而來?！，F(xiàn)有研究對包括差額支付承諾在內(nèi)的外部增信措施能否降低債券交易成本尚存在爭議。有學者認為這類增信條款有助于減少信息不對稱以緩解道德風險以及逆向選擇問題，從而達到降低交易成本的目的[1-5]。但也有學者指出使用外部增信類條款產(chǎn)生信息傳遞成本，這將導致交易成本的上升[6-7]。在此背景下，本文從交易成本角度進一步探究差額支付承諾選擇與否及有效性

問題具有兩點意義：第一，通過廓清差額支付承諾條款的微觀機理和適用環(huán)境，在短期內(nèi)有利于完善發(fā)行機構對該條款的選擇策略，長期則有助于明確能夠充分發(fā)揮該條款理論潛力的改革路徑；第二，為相關部門的政策完善以及資產(chǎn)證券化合約條款的設計提供啟示，在充分釋放差額支付承諾條款潛在功能的同時，還有助于完善與之相關的法律法規(guī)，為中國資產(chǎn)證券化外部增信市場提供更高質(zhì)量的制度環(huán)境。為實現(xiàn)上述目標，需要回答以下幾個問題：第一，差額支付承諾條款如何影響資產(chǎn)證券化交易成本？第二，差額支付承諾條款適用于哪類交易環(huán)境以及具備何種特征的交易者？第三，為了提升差額支付承諾在中國資產(chǎn)證券化市場中的有效性，需要采取哪些措施？

論文的研究設計如下：首先，以合約選擇視角為基礎，結合交易成本經(jīng)濟學，引入比較經(jīng)濟組織分析方法，將差額支付承諾條款如何影響資產(chǎn)證券化交易成本的問題納入“信息傳遞成本—道德風險成本”的分析框架[8-10]，由此提出若干具有重要現(xiàn)實意義的理論假說；其次，在實證研究部分，本文收集我國2012—2019年發(fā)行的資產(chǎn)證券化樣本數(shù)據(jù)，觀察差額支付承諾對資產(chǎn)證券化交易成本的影響，并考慮募集方式與發(fā)行機構信用水平這兩個因素對是否選擇差額支付承諾條款的制約作用；最后，根據(jù)上述研究結果提出政策建議。

文章的邊際貢獻主要體現(xiàn)在三個方面：第一，目前對差額支付承諾的研究還僅局限于對其法律定性的討論上，而本文以交易成本經(jīng)濟學、合約理論為基礎，構建了“信息傳遞成本—道德風險成本”分析框架，厘清差額支付承諾條款對資產(chǎn)證券化交易成本的影響機制；第二，文章選取2012年至2019年資產(chǎn)證券化的數(shù)據(jù)進行實證分析，豐富了差額支付承諾量化研究。實證結果表明，差額支付承諾增加了資產(chǎn)證券化的交易成本，這可以解釋我國資產(chǎn)證券化使用差額支付承諾較少的現(xiàn)象。此外，是否采用差額支付承諾條款還受募集方式以及發(fā)行機構信用水平的影響；第三，本文基于論文研究結論，從該條款的法律定性及信息披露等方面提出了若干建議，對相關部門的政策完善具有一定的啟示意義。

二、文獻綜述

目前關于差額支付承諾的研究主要集中在對它的定性分析方面，并且尚未形成一致的觀點，主要包括“債務加入”“保證擔?！币约啊蔼毩⒑贤薄⒓t玉(2016)[11]認為差額支付承諾屬于債務加入，差額支付承諾人在法律上扮演的是第三債務人的角色，本質(zhì)上是在原債務人不解除債務的情況下，差額支付承諾人部分或全部承擔債務，是一種并存式的債務承擔。王鴻漸(2016)[12]指出從債券增信的角度來看，差額支付承諾可被視為保證擔保。但夏文浩(2019)[13]指出與擔保不同的是，差額支付承諾條款的觸發(fā)無需債務違約，在收益無法被保證時即可觸發(fā)差額支付承諾條款，并且差額支付承諾條款具有償付速度快、不必在財務報表中體現(xiàn)的特性，這也使其在應用中更受歡迎。從法律角度來看，王鴻漸(2016)[12]承認差額支付承諾構成了一種特殊的合同安排，是一種具有獨立合同的單方允諾。其他不少學者也認同差額支付承諾是一種不影響債務合約的獨立合同，是一種自愿的單方面的補足行為合同，在本質(zhì)上是對投資人形成了一個新的第一債務人的關系[14-15]。

無論對差額支付承諾如何定性，學者們普遍認同差額支付承諾能夠起到降低資產(chǎn)證券化違約風險的作用。陶一莉(2018)[16]指出差額支付承諾有利于緩沖發(fā)行機構的資金壓力，減少了因無法按時還本付息而發(fā)生違約事件的概率。盧文華(2019)[17]認為在合約中添加差額支付承諾等外部增信措施，可防范資產(chǎn)證券化運行過程中相關的風險。這意味著在一定程度上，差額支付承諾與其他外部增信具有類似的作用機制，本文可以從其他外部增信措施影響交易成本的研究中獲得啟發(fā)。在外部增信影響交易成本的機制方面，現(xiàn)有文獻主要探討了逆向選擇、道德風險、信息傳遞三方面內(nèi)容，接下來主要圍繞這三種影響機制進行綜述。

部分學者將外部增信看作是對逆向選擇的補償或是降低道德風險的手段[2,4]。支持逆向選擇觀的研究著眼于事前信息不對稱，認為違約風險較低的借款者會借助增信措施來顯示自身的還款能力，從而緩解逆向選擇問題，進而獲得更優(yōu)惠的貸款條件[5,18-19]。而道德風險觀則關注事后的信息不對稱問題，認為各種增信措施有助于降低高風險企業(yè)的違約動機，從而緩解道德風險問題[20-21]。在外部增信主要影響事前還是事后的交易成本的問題上，張雪瑩和焦健(2017)[22]認為擔保主要是緩解發(fā)行機構與投資者事后信息不對稱和緩解代理問題、約束發(fā)行機構行為的一種手段，因此本文也更注重差額支付承諾條款對資產(chǎn)證券化道德風險成本的影響。具體到差額支付承諾，王婭然和閆孝丹(2019)[23]指出對差額支付承諾不同的定性所對應的法律效力也不同，這就造成差額支付承諾存在被判定為無效條款的風險。若差額支付承諾函被判定為獨立合同，則不會因原債務被判定無效而失去其效力，這將使得該條款降低道德風險的作用更強。若被判定為債務加入，違約發(fā)生后投資者可立即向差額支付承諾人提出償付要求，且無保證期間的限制，這有利于降低道德風險成本。當被判定為保證擔保時，由于差額支付承諾人享有“先訴抗辯權”，通常在訴訟結束以后才進行差額償付，并且由于保證期限的存在，差額支付承諾函最終可能無法履約，這將削弱差額支付承諾條款降低道德風險的有效性。

外部增信還會影響信息傳遞成本。Kaun(1975)[9]強調(diào)信息的傳遞是需要成本的，并且針對不同的個體，傳遞信息的成本是存在差異的。在信息不對稱的情況下，高信息傳遞成本甚至會使得企業(yè)放棄融資[24]，而較低的信息傳遞成本能減少交易成本從而更利于融資[25]。并且投資人可通過合約中的條款來間接甄別借款人的風險狀況，也就是說合約條款的內(nèi)容可向投資人傳遞資產(chǎn)狀況和風險的信號。不少研究對于債券市場中保險是否能夠傳遞信號進行了檢驗，他們認為保險能夠傳遞發(fā)行的違約信息[7,26]。擔保機制也被證實了具有類似的信號傳遞功能，馬書云(2016)[27]對我國2007至2016年的公司債數(shù)據(jù)進行了分析，發(fā)現(xiàn)擔保機制能傳遞發(fā)債主體違約風險較高的信號，從而增加公司的融資成本?，F(xiàn)有文獻研究指出信息傳遞成本主要來自于兩個方面：一方面，向投資者傳遞信息時需要付出一定的信息搜集成本；另一方面，由于條款本身可能向投資者傳遞資產(chǎn)違約風險較高的信號，因而投資者可能要求更高的回報率。

現(xiàn)有文獻為本研究提供了諸多洞見，但仍存在以下不足：第一，對差額支付承諾條款的研究仍停留在對其定性的討論上，不少判斷還存在爭議；第二，雖然現(xiàn)有文獻考慮到了外部增信條款對道德風險成本和信息傳遞成本的影響，但尚未將兩者納入一個統(tǒng)一的分析框架。有關差額支付承諾的文獻涉及到對該條款的收益分析，但對其成本重視不夠，尚未考慮到差額支付承諾條款各項交易成本的權衡問題，也就無法廓清其微觀運行機理，難以在更大的視野中理解差額支付承諾條款的選擇問題；第三，尚未有文獻針對中國場景下差額支付承諾條款的分類有效性問題進行深入探討，對相關政策的設計和完善支撐不足。為彌補上述不足，本文基于交易成本經(jīng)濟學和合約理論，將是否選擇差額支付承諾條款視為差額支付型合約為什么被選擇以及具有何種效應的問題，構建“信息傳遞成本—道德風險成本”的分析框架，而后提出理論假說并進行實證檢驗，最后提出若干政策建議。

三、理論分析

作為分析的前提，本文首先需要澄清以下三個問題：第一，資產(chǎn)證券化融資成本包括無風險利率和各種交易成本，因而在其他成本固定的情況下，“交易成本高”等價于“融資成本高”[28]；第二，從實踐來看，往往是由發(fā)行機構和承銷商向目標投資者進行推介詢價，作為融資者的原始權益人對定價過程參與較少，因而本文更關注發(fā)行機構與投資者之間的博弈；第三，實踐中原始權益人相對被動，往往是由發(fā)行機構決定是否添加差額支付承諾條款，因而本文站在發(fā)行機構角度來分析該條款的交易成本效應。

(一)差額支付承諾條款的合約邏輯

每種資產(chǎn)證券化安排都是與其對應融資交易相匹配的一個合約，這樣一來，是否采用差額支付承諾條款可被視為差額支付承諾型合約為什么被選擇以及具有何種效應的問題。本文主要從信息傳遞成本和道德風險成本兩條路徑來分析該條款對資產(chǎn)證券化交易成本的影響。一方面，通過差額支付承諾向投資人傳遞信息提高了資產(chǎn)證券化合約的信息傳遞成本。另一方面，差額支付承諾條款有助于降低資產(chǎn)證券化合約的道德風險成本。該條款對資產(chǎn)證券化交易成本的最終影響取決于兩項交易成本的對比。

(二)差額支付承諾與資產(chǎn)證券化交易成本

Kaun(1975)[9]強調(diào)信息的傳遞是需要成本的，并且針對不同的個體，傳遞信息的成本是存在差異的。具體到資產(chǎn)證券化合約的差額支付承諾條款，首先，差額支付承諾需要由差額支付承諾人提供，發(fā)行機構在確定合適的差額支付承諾人并與其進行談判時將產(chǎn)生搜尋成本與磋商成本。我國差額支付承諾主要由原始權益人或其關聯(lián)方提供，因而搜尋成本與磋商成本普遍較低。其次，由于我國資產(chǎn)證券化市場仍存在信息透明度較低、投資人難以準確了解資產(chǎn)的狀況，投資者更有可能會借助合約中的相關條款來間接甄別借款人的風險，增信條款可能向投資者傳遞資產(chǎn)風險較高的信號，從而增加交易成本[7,22-23]，這樣一來，投資人因差額支付承諾條款的存在而向發(fā)行機構要求更高的風險溢價。

差額支付承諾條款有助于降低由道德風險帶來的監(jiān)督成本和違約成本。一方面，為了避免觸發(fā)差額支付承諾條款，差額支付承諾人加大對底層資產(chǎn)運行的監(jiān)督和管理以保證資產(chǎn)的收益率，這將有助于減少發(fā)行機構的監(jiān)督成本。底層資產(chǎn)違約概率的降低也就意味著發(fā)行機構會承擔更低的來自原始權益人的道德風險成本。另一方面，差額支付承諾條款更快的償付速度也使得投資人需要承擔的道德風險下降。資產(chǎn)證券化觸發(fā)違約條款后，差額支付承諾人被要求在3-5日內(nèi)繳納補足款，無需等待資管計劃完全走完法律程序，因此投資人預期道德風險較小，向發(fā)行機構索取的道德風險成本也就更低。但是，我國差額支付承諾人通常為原始權益人或其關聯(lián)方，有研究表明，與獨立的第三方相比，自身或關聯(lián)方難以有效發(fā)揮監(jiān)督作用，增信效果較差[11,13,29]，這將削弱該條款降低道德風險成本的作用。

總體來看，差額支付承諾條款可從信息傳遞成本和道德風險成本兩條路徑來影響交易成本，并且這是兩種變化方向相反的成本。這樣一來，差額支付承諾條款對資產(chǎn)證券化交易成本的最終影響取決于兩項成本的對比情況。由于實踐中往往由原始權益人或其關聯(lián)方提供差額支付承諾，這削弱了該條款對道德風險成本的作用，呈現(xiàn)出道德風險成本效應弱、信息傳遞成本效應強的態(tài)勢，因而差額支付承諾條款對資產(chǎn)證券化交易成本具有正向的影響。進一步，本文還考慮了募集方式和發(fā)行機構信用水平對該條款選擇的影響以及對交易成本效應的影響。圖1為邏輯示意圖。

圖1 邏輯示意圖

基于上述分析，本文提出假設1。

H1使用差額支付承諾會增加資產(chǎn)證券化的交易成本。

(三)募集方式與差額支付承諾

資產(chǎn)證券化的募集方式通過信息披露程度影響差額支付承諾條款的選擇。與私募產(chǎn)品相比，公募產(chǎn)品信息更加公開透明，信息披露質(zhì)量更高。本文將信息傳遞的期望成本定義為信息傳遞成本與信息不對稱程度的函數(shù)，信息傳遞成本、信息不對稱程度均與信息傳遞期望成本正相關。差額支付承諾條款的效應在于提升了信息傳遞成本。道德風險期望成本可定義為道德風險成本與道德風險發(fā)生的概率的函數(shù)，道德風險成本、道德風險發(fā)生的概率均與道德風險期望成本正相關，差額支付承諾條款的效應在于降低了道德風險成本。

信息披露有利于投資者更快捷地獲取信息，從而減少了投資者獲取信息的難度。公募產(chǎn)品的信息披露程度更高，因而其信息不對稱程度更低。在較低的信息不對稱程度下，使用差額支付承諾條款所帶來的信息傳遞期望成本的變化量也較小。私募產(chǎn)品的信息不對稱程度更高，因此使用差額支付承諾條款所帶來的信息傳遞期望成本的變化量也較大。

更加公開的信息披露環(huán)境也能在一定程度上緩解發(fā)行機構面臨的道德風險問題。高質(zhì)量的信息披露可以緩解信息不對稱，降低產(chǎn)生道德風險的可能性，徐懿等(2005)[30]、劉曉華和張程睿(2011)[31]認為信息屏蔽是公司道德風險的一個重要根源，對公司加強信息監(jiān)管、建立強制性信息披露機制有利于降低道德風險。這樣一來，公募資產(chǎn)證券化發(fā)生道德風險的概率相對更低，因而使用差額支付承諾條款后，道德風險期望成本的變化量較低。私募資產(chǎn)證券化發(fā)生道德風險的概率相對較高，因而使用差額支付承諾條款后，道德風險期望成本變化量較高。

綜上所述，在信息傳遞成本方面，使用差額支付承諾條款后，公募產(chǎn)品的信息傳遞期望成本增幅小，私募產(chǎn)品的信息傳遞期望成本增幅大。在道德風險成本方面，使用差額支付承諾條款后，公募產(chǎn)品的道德風險期望成本降幅小，私募產(chǎn)品的道德風險期望成本降幅大。再結合前面的分析可知，我國差額支付承諾條款對道德風險成本的影響較弱，使用差額支付承諾后交易成本增加。這樣一來，不同募集方式下，盡管差額支付承諾條款都會增加資產(chǎn)證券化交易成本，但增長幅度具有不確定性，需要通過實證來檢驗。本文認為，采用該條款后具有成本優(yōu)勢的一方才會選擇這樣的條款。

基于以上分析，本文提出以下假設。

H2a公募資產(chǎn)證券化更傾向于選擇差額支付承諾條款。

H2b私募資產(chǎn)證券化更傾向于選擇差額支付承諾條款。

(四)發(fā)行機構信用水平與差額支付承諾

王雄元和高開娟(2017)[32]、趙靖愷(2018)[33]認為高聲譽的承銷商有助于降低債券發(fā)行的融資成本，林晚發(fā)等(2019)[34]指出高信用評級的承銷商能起到提前識別風險、降低事后違約風險、保障合約正常履行的作用。由于資產(chǎn)證券化的發(fā)行機構通常也是其承銷機構，高信用水平機構具有更高的風險識別能力，在發(fā)行之前會對基礎資產(chǎn)、原始權益人經(jīng)營狀況等進行更為盡職專業(yè)的調(diào)研，這就在一定程度上保障了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的質(zhì)量。這也使得高信用發(fā)行機構的逆向選擇和道德風險更低，更易獲得投資者的信任。這樣一來，高信用發(fā)行機構選擇差額支付承諾條款后信息傳遞期望成本的增幅小，低信用發(fā)行機構使用差額支付承諾條款后信息傳遞期望成本增幅大。

為了維持自身的信用及聲譽，高信用的發(fā)行機構更有動機去保證合約的正常執(zhí)行，因而高信用的發(fā)行機構通過約束自身或原始權益人的行為會降低道德風險發(fā)生的概率。在道德風險發(fā)生概率較低的情況下，高信用水平的發(fā)行機構使用差額支付承諾條款后，道德風險期望成本的變化量相應較低。與之相反，低信用水平的發(fā)行機構使用差額支付承諾條款后，道德風險期望成本的變化量則會較高。這樣一來，差額支付承諾條款在降低道德風險期望成本方面的效應對低信用發(fā)行機構的影響更大。

總體來看，在信息傳遞成本方面，高信用水平發(fā)行機構使用差額支付承諾條款后，信息傳遞期望成本增幅??；低信用水平發(fā)行機構使用差額支付承諾條款后，信息傳遞期望成本增幅大。在道德風險成本方面，高信用發(fā)行機構使用差額支付承諾條款后，道德風險期望成本的降幅較?。坏托庞冒l(fā)行機構使用差額支付承諾條款后，道德風險期望成本降幅較大。再結合前面的分析可知，我國差額支付承諾條款對道德風險成本的影響較弱，使用差額支付承諾后交易成本增加。這樣一來，在不同的發(fā)行機構信用水平下，盡管差額支付承諾條款都會使得交易成本增長，但增幅具有不確定性，需要通過實證來檢驗。本文認為，采用該條款后具有成本優(yōu)勢的發(fā)行機構才會選擇這樣的條款。

表1 不同募集方式下的影響機制

表2 不同發(fā)行機構信用水平下的影響機制

基于以上分析，本文提出以下假設。

H3a高信用水平發(fā)行機構更傾向于選擇差額支付承諾條款。

H3b低信用水平發(fā)行機構更傾向于選擇差額支付承諾條款。

四、樣本選擇與研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、各資產(chǎn)證券化發(fā)行機構對外公開的募集說明書、專項資產(chǎn)支持計劃的信用評級報告以及成立專項資產(chǎn)支持計劃時發(fā)布的律師函。其中是否有差額支付承諾條款(cezf)、是否有擔保(db)、是否有流動性支持條款(ldxzc)和是否有回購承諾(hg)的數(shù)據(jù)為根據(jù)各資產(chǎn)證券化發(fā)行機構對外公開的募集說明書、專項資產(chǎn)支持計劃的信用評級報告以及成立專項資產(chǎn)支持計劃時發(fā)布的律師函等資料手工整理所得。募集方式(way)、發(fā)行主體的授信額度(lncredit)、發(fā)行主體企業(yè)性質(zhì)(qyxz)、期限(y)、資產(chǎn)證券化規(guī)模(m)、優(yōu)先級債券占比(yxjzb)、優(yōu)先級利率(r)、國債利率(rbase)、貨幣增長率(M2)以及GDP增長率(GDP)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫。

受次貸危機的影響，中國于2012年5月才重啟資產(chǎn)證券化的發(fā)行，因而本文選取樣本的時間段為2012-2019年。在剔除了缺失數(shù)據(jù)和異常值后，形成樣本量為853的資產(chǎn)證券化合約混合截面數(shù)據(jù)。

(二)變量選擇

本文的核心解釋變量為是否有差額支付承諾條款(cezf)，當合約中有差額支付承諾條款時，cezf=1，否則為0。與變量cezf類似，設置虛擬變量db、ldxzc、hg，具體取值見表3。選取募集方式(way)作為影響差額支付承諾條款是否被選擇的因素，在此公募資產(chǎn)證券化取值為0，私募為1。Stiglitz和Weiss(1981)[18]提出可通過觀測授信額度的大小來衡量發(fā)行機構的風險和信用程度，本文對授信額度取對數(shù)，設置發(fā)行主體授信額度(lncredit)變量，高的授信額度代表發(fā)行主體信用水平較高。文中使用利差(cs)來衡量交易成本，利差為資產(chǎn)證券化優(yōu)先級債券的利率與同期國債收益率的差值，這借鑒了現(xiàn)有研究的做法。比如，Ayotte和Gaon(2011)[35]在研究資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離的成本和收益時，將“套牢”這一交易成本概念納入理論分析中，并用利差來衡量破產(chǎn)隔離的交易成本。Faltin-Traeger等(2010)[36]認為當發(fā)起人同時擔任服務商和承銷商時，這樣的安排降低了重要參與者之間的利益沖突，投資者對此類證券索取更低的風險溢價，在實證部分也使用利差來度量利益沖突蘊含的交易成本。王劍鋒等(2020)[37]提到“融資成本由交易成本和無風險利率構成，在其他成本固定的情況下，融資成本高意味著交易成本高”。市場普遍認為，國有企業(yè)屬性具有隱性擔保的作用[38-39]，將國企與其他企業(yè)區(qū)分開來，故設置變量企業(yè)性質(zhì)(xz)，其中國企、央企、地方政府企業(yè)取值為1，其余企業(yè)取值為0。另外還設有控制變量期限(y)、規(guī)模(m)、優(yōu)先級占比(yxjzb)，具體說明如表3。

表3 變量描述

(三) 描述性統(tǒng)計

表4數(shù)據(jù)顯示：(1)資產(chǎn)證券化的融資利差均值為2.415%，波動范圍從0.261%到7.020%，標準差為1.080，說明融資利差分布較為合理；(2)條款選擇方面，16.8%的資產(chǎn)證券化合約使用差額支付承諾，5.0%的合約有擔保，5.5%的合約有流動性支持條款，4.2%的合約有回購承諾；(3)公司特征方面，46.8%的發(fā)債企業(yè)屬于國有性質(zhì)，發(fā)行機構的授信額度(對數(shù))均值為6.231；(4)宏觀經(jīng)濟變量方面，貨幣增長率和GDP增長率的平均水平分別為9.507%和6.632%。其余變量數(shù)據(jù)情況詳見表4。

表4 全樣本的描述性統(tǒng)計

(四)實證模型設計

根據(jù)假設1，構建基礎回歸模型式(1)

cs=α+γ1cezf+Σγkicontrolki+μ

(1)

本文以“是否有差額支付承諾條款(cezf)”作為解釋變量，融資利差(cs)為被解釋變量，controlki為控制變量，分別為募集方式(way)、授信額度(lnsxed)、是否有擔保條款(db)、是否有流動性支持條款(ldxzc)、是否有回購條款(hg)、發(fā)行企業(yè)性質(zhì)(xz)、期限(y)、規(guī)模(m)、優(yōu)先級占比(yxjzb)、貨幣增長率(M2)、貨幣增長率(GDP)和年份固定效應變量，α為常數(shù)項，μ為誤差項。

根據(jù)假設2，構建Probit回歸模型式(2)

Prob(cezf)=φ(β0+β1way+Σβkicontrolki+μ)

(2)

其中cezf為“是否選擇差額支付承諾條款”，way表示募集方式，控制變量與式(1)一致，不再贅述。

根據(jù)假設3，構建probit回歸模型式(3)

Prob(cezf)=φ(β0+β2lncredit+Σβkicontrolki+μ)

(3)

其中cezf為“是否選擇差額支付承諾條款”，lncredit表示發(fā)行機構授信額度，控制變量與式(1)一致，不再贅述。

五、實證檢驗結果

(一)對交易成本與差額支付承諾的檢驗

針對假設1，表5展示了OLS回歸結果。首先，僅觀測“是否有差額支付承諾(cezf)”與“利差(cs)”間的關系，結果如列(1)所示。其次，加入其余控制變量觀測“是否有差額支付承諾條款(cezf)”對“利差(cs)”的影響，結果如列(2)所示：差額支付承諾條款使利差增加了0.222 2個百分點，這驗證了H1“使用差額支付承諾會增加資產(chǎn)證券化交易成本”。

表5 差額支付承諾對交易成本的影響

本文采用了四種方法對假設1進行穩(wěn)健性檢驗：第一，考慮到信貸資產(chǎn)證券化使用差額支付承諾條款比較少，排除掉此類資產(chǎn)證券化合約，利用剩余樣本進行回歸，表5列(3)顯示是否有差額支付承諾與資產(chǎn)證券化融資成本仍在10%水平上成正相關；第二，對被解釋變量進行替換，直接用優(yōu)先級債券的發(fā)行利率(r)作為被解釋變量，結果如表5列(4)所示：是否有差額支付承諾條款與資產(chǎn)證券化融資成本的回歸系數(shù)為0.240 2且在5%水平上顯著；第三，為了解決樣本自選擇問題，使用Heckman兩階段法對模型進行檢驗，第一階段以募集方式(way)、授信額度(lnsxed)等變量構建差額支付承諾的概率模型，第二階段將估計的差額支付承諾條款使用概率Prob(cezf)帶入主回歸模型，結果如表6所示：差額支付承諾使用概率Prob(cezf)在10%水平上顯著為正，說明在控制了樣本自選擇問題后，兩者關系仍未發(fā)生實質(zhì)變化；第四，采用傾向得分匹配法進行估計，將有差額支付承諾條款的樣本作為“實驗組”，沒有差額支付承諾條款的樣本作為“控制組”，由于“實驗組”樣本量有限，按照一對四進行卡尺內(nèi)最近鄰匹配，結果如表7所示：是否有差額支付承諾在10%的水平上顯著為正，再次驗證了基礎回歸的結論。

表6 差額支付承諾對交易成本的影響(Heckman兩階段法)

表7 差額支付承諾對交易成本的影響(ATT)

(二)對募集方式與差額支付承諾的檢驗

為了檢驗假設2，本文采用Probit模型，以募集方式(way)為核心解釋變量，對“是否有差額支付承諾條款”進行回歸，結果如表8所示。列(1)中加入了表示增信方式的控制變量，列(2)中再加入描述合約基本要素的控制變量，列(3)進一步控制了宏觀經(jīng)濟變量和年份固定效應。三個回歸結果都顯示募集方式在1%的水平上顯著為負，這驗證了H2a“公募資產(chǎn)證券化更傾向于使用差額支付承諾條款”，這與我國公募產(chǎn)品中差額支付承諾條款使用占比更高的現(xiàn)象相吻合。

表8 募集方式對差額支付承諾條款選擇的影響

接下來采用兩種方式對假設2進一步檢驗：第一，用樣本替換的方式對假設2進行穩(wěn)健性檢驗?？紤]到差額支付承諾條款在信貸資產(chǎn)證券化中使用較少，排除掉此類資產(chǎn)證券化合約，利用剩余樣本進行回歸，結果如表8列(4)所示；第二，利用Logit模型對樣本進行回歸，結果如表8列(5)所示?；A回歸和穩(wěn)健性檢驗均表明，“募集方式”對“是否有差額支付承諾”產(chǎn)生負向影響，公募資產(chǎn)證券化合約更傾向于使用差額支付承諾條款。

為了進一步檢驗不同募集方式下使用差額支付承諾條款對資產(chǎn)證券化交易成本的影響，本文按照公募和私募將樣本分為兩類，分別觀測差額支付承諾條款對融資成本的影響，結果如表9所示。私募樣本的回歸結果表明，差額支付承諾條款顯著增加了私募資產(chǎn)證券化的融資成本，而對公募資產(chǎn)證券化的影響為負但并不顯著?？赡艿脑蛟谟?，私募產(chǎn)品的信息不對稱程度更高，使用差額支付承諾后，向投資者傳遞了產(chǎn)品質(zhì)量較低的信號，造成信息傳遞期望成本的增幅遠高于道德風險期望成本的降幅。這樣一來，私募合約使用差額支付承諾條款后難以降低融資成本。

表9 不同募集方式下差額支付承諾對資產(chǎn)證券化交易成本的影響

(三)對發(fā)行機構信用水平與差額支付承諾的檢驗

為了檢驗假設3，本文采用Probit模型，以授信額度(lnsxed)作為核心解釋變量，對“是否有差額支付承諾條款”進行回歸，結果如表10所示。列(1)中加入了表示增信方式的控制變量，列(2)中再加入描述合約基本要素的控制變量，列(3)進一步控制了宏觀經(jīng)濟變量和年份固定效應。三個回歸結果都顯示授信額度在1%的水平上顯著為負，表示授信額度越高，發(fā)行機構在合約中添加差額支付承諾條款的概率越低，這驗證了H3b“低信用水平發(fā)行機構更傾向于選擇差額支付承諾條款”。

表10 發(fā)行機構信用水平對差額支付承諾條款選擇的影響

接下來，本文采用兩種方式對假設3進行穩(wěn)健性檢驗：第一，除去信貸資產(chǎn)證券化合約后，利用剩余樣本進行回歸，穩(wěn)健性檢驗結果如表10列(4)所示；第二，使用Logit模型對樣本進行回歸，結果如表10列(5)所示。穩(wěn)健性檢驗進一步驗證了“低信用發(fā)行機構更傾向于使用差額支付承諾條款”的結論。

為了進一步檢驗不同信用水平的發(fā)行機構使用差額支付承諾條款對資產(chǎn)證券化交易成本的影響，本文以發(fā)行主體授信額度的中位數(shù)為界限，將總樣本分為高信用主體樣本與低信用主體樣本，分別觀測差額支付承諾條款對融資成本的影響，結果如表11所示?；貧w結果表明：在高信用發(fā)行機構樣本中，“是否有差額支付承諾(cezf)”與“利差(cs)”在1%的水平下顯著正相關，說明使用差額支付承諾將增加高信用發(fā)行機構的交易成本。原因可能在于，當發(fā)行機構信用水平較高時，其道德風險較低，使用差額支付承諾后，該條款的道德風險成本效應進一步減弱，呈現(xiàn)出信息傳遞成本效應高于道德風險成本效應的趨勢，總的交易成本增加，這在一定程度上能夠解釋高信用機構使用差額支付承諾概率較低的現(xiàn)象。在低信用發(fā)行機構樣本中，“是否有差額支付承諾(cezf)”的系數(shù)為正但不顯著，這說明是否有差額支付承諾對低信用發(fā)行機構無顯著影響，可能的原因在于，低信用發(fā)行機構對原始權益人和基礎資產(chǎn)的風險識別能力以及篩選能力都較弱，因而會更依賴差額支付承諾條款來控制風險，即差額支付承諾條款更有助于降低低信用發(fā)行機構的道德風險成本，這樣一來，道德風險成本效應與信息傳遞成本效應更接近，因而對總交易成本影響不大。此外，從實踐來看，資產(chǎn)證券化優(yōu)先級債券信用評級通常為AA+以上，低信用發(fā)行機構更可能通過添加差額支付承諾條款幫助債券達到AA+評級以提升發(fā)行效率。對于高信用發(fā)行機構而言，資產(chǎn)證券化優(yōu)先級債券評級更易達到AA+以上，因此他們選擇差額支付承諾條款的概率更低。

表11 不同發(fā)行機構信用水平下差額支付承諾對資產(chǎn)證券化交易成本的影響

六、結論及建議

本文基于交易成本經(jīng)濟學與合約理論，通過構建“信息傳遞成本—道德風險成本”研究框架，探討了差額支付承諾條款對資產(chǎn)證券化交易成本的影響機制，同時還分析了募集方式和發(fā)行機構信用水平這兩個因素對該條款交易成本效應的影響。研究結論表明：第一，使用差額支付承諾條款會增加資產(chǎn)證券化交易成本，這能夠解釋我國資產(chǎn)證券化使用該條款較少的現(xiàn)象；第二，與公募產(chǎn)品相比，私募資產(chǎn)證券化合約添加差額支付承諾條款的概率更低，這源于私募資產(chǎn)證券化存在高度信息不對稱，使用差額支付承諾將帶來高額的信息傳遞成本；第三，與低信用水平的發(fā)行機構相比，高信用水平的發(fā)行機構在合約中添加差額支付承諾條款的概率更低。其原因在于，高信用發(fā)行機構道德風險低，使用差額支付承諾后，該條款的道德風險成本效應進一步減弱，總交易成本增加。據(jù)此，本文提出以下建議：

第一，完善信息披露制度。為了更好地發(fā)揮差額支付承諾條款的價值，監(jiān)管部門應進一步加強信息披露制度建設，這將有利于降低資產(chǎn)證券化的信息傳遞成本，從而充分釋放差額支付承諾條款的潛力，有效降低實體經(jīng)濟融資成本。

第二，拓展差額支付承諾提供機構的范圍。目前資產(chǎn)證券化的差額支付承諾人主要為原始權益人、原始權益人股東或其關聯(lián)方，監(jiān)督作用不足，增信效果較差，因此建議推動銀行或大型金融機構搭建專業(yè)的增信機構，這能為資產(chǎn)證券化提供更有效的差額支付承諾。

第三，盡快明確差額支付承諾的法律定性，并適當放松對差額支付承諾的管控。在實際運用中，法律性質(zhì)的認定會對差額支付承諾的有效性產(chǎn)生影響。由于無直接相關的法律可依，司法對差額支付承諾條款的判決千差萬別，差額支付承諾存在被判定無效的風險。監(jiān)管機構應盡早明確差額支付承諾的法律效應，在設立相關法律時，應適當放寬與差額支付承諾相關的法律限制，以便充分發(fā)揮差額支付承諾條款的潛在價值。

第四，與高信用發(fā)行機構相比，低信用發(fā)行機構使用差額支付承諾具有成本優(yōu)勢并有助于提升債項評級，這對完善發(fā)行機構在該條款上的選擇策略具有啟示意義。但企業(yè)也不應盲目跟風，需要合理評估基礎資產(chǎn)狀況及使用差額支付承諾的交易成本，理性選擇是否在合約中添加差額支付承諾條款。