為上海機場“歡呼”為時尚早

王東岳

經(jīng)過半個月的短暫停牌后，上海機場（600009.SH）的資產(chǎn)注入計劃正式出爐。

6月24日，上海機場發(fā)布《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》（下稱“購買預(yù)案”），擬通過發(fā)行股份的方式購買上海機場（集團）有限公司（下稱“機場集團”）持有的上海虹橋國際機場有限責(zé)任公司（下稱“虹橋公司”）100%股權(quán)、上海機場集團物流發(fā)展有限公司（下稱“物流公司”）100%股權(quán)以及上海浦東國際機場第四跑道相關(guān)資產(chǎn)（下稱“浦東第四跑道”）。同時，公司擬通過非公開發(fā)行股票方式向機場集團募集不超過60億元配套資金。

受新冠疫情沖擊，2020年，上海機場遭受了史無前例的經(jīng)營重創(chuàng)，公司全年虧損12.67億元，同比下滑125.18%。

自2004年置出虹橋機場至今，上海機場與機場集團的同業(yè)競爭問題一直未得到解決，本次資產(chǎn)注入被看作是解決上海機場與機場集團歷史承諾的重要舉措。

不過，虹橋機場的歷史凈利率和凈資產(chǎn)收益率均大幅低于上海機場同期的經(jīng)營水平，虹橋機場的資產(chǎn)注入能否提升上海機場的整體經(jīng)營效率尚有待觀察。

經(jīng)營效率有差距

根據(jù)購買預(yù)案，上海機場本次擬購買虹橋公司、物流公司的100%股權(quán)以及浦東第四跑道相關(guān)資產(chǎn)。其中，虹橋公司擁有虹橋機場的主要經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債及相關(guān)業(yè)務(wù);物流公司作為控股公司，主要通過控股子公司浦東貨運站及西區(qū)貨運站從事航空貨運服務(wù)等相關(guān)業(yè)務(wù)。

2020年，物流公司實現(xiàn)營業(yè)收入16.37億元，同比增長1.36%;實現(xiàn)凈利潤5.68億元，同比下滑5.18%;盡管面對疫情沖擊，2020年，物流公司依然保持了經(jīng)營業(yè)績的基本穩(wěn)定。與物流公司相比，2020年，虹橋機場受疫情沖擊嚴(yán)重，公司當(dāng)年實現(xiàn)營業(yè)收入22.05億元，同比下滑29.75%;凈利潤為-2.33億元，同比下滑145.69%。

截至目前，虹橋機場擁有兩條長3400米的平行跑道、兩座客運航站樓，候機面積超過40萬平方米，飛行區(qū)等級為4E級。購買預(yù)案中，上海機場表示，通過注入虹橋機場相關(guān)機場業(yè)務(wù)核心經(jīng)營性資產(chǎn)及配套盈利能力較好的航空延伸業(yè)務(wù)，有利于提升上市公司盈利能力和核心競爭力。然而，與上海機場目前運營的浦東機場相比，虹橋機場的盈利能力及資產(chǎn)回報率均有明顯差距。

根據(jù)購買預(yù)案，2019年，虹橋機場飛機起降架次合計27.29萬，旅客吞吐量4563.79萬人次，貨郵吞吐量42.36萬噸。同期，上海機場的飛機起降架次合計約為51.18萬，旅客吞吐量約7615.35萬人次，貨郵吞吐量363.42萬噸。2019年，虹橋機場實現(xiàn)營業(yè)收入31.39億元，實現(xiàn)凈利潤5.1億元;上海機場實現(xiàn)營業(yè)收入109.45億元，歸母凈利潤50.30億元。

以上述數(shù)據(jù)對比，2019年，上海機場的起降架次和旅客吞吐量分別是虹橋機場的1.88倍和1.67倍，貨郵吞吐量約為上海機場的8.58倍。但同期，上海機場的營業(yè)收入是虹橋機場的3.49倍，凈利潤則高達(dá)9.86倍。相較于起降架次和游客吞吐量，上海機場的經(jīng)營效率顯著高于虹橋機場。

目前，國內(nèi)機場的收入來源可分為航空性業(yè)務(wù)和非航空性業(yè)務(wù)。其中，航空性收入是與飛機、旅客和貨物郵件服務(wù)直接相關(guān)的基礎(chǔ)性業(yè)務(wù)，具體可分為與架次相關(guān)收入（起降費、停場費、客橋費等）以及與旅客、貨郵相關(guān)收入（包括安檢費、旅客服務(wù)費等）;非航空性業(yè)務(wù)則通常指機場延伸的商業(yè)、辦公室租賃、值機柜臺出租等服務(wù)業(yè)務(wù)。

由于航空性業(yè)務(wù)實行政府指導(dǎo)價，不同類別機場對飛機的收費標(biāo)準(zhǔn)存有差異。一方面，大型機場的收費標(biāo)準(zhǔn)較小型機場更低;另一方面，外航單位收費要高于內(nèi)航收費。因此，在價格管制模式下，除基本的客流因素外，航線結(jié)構(gòu)是影響機場經(jīng)營效率的核心指標(biāo)。根據(jù)購買預(yù)案，2019年，虹橋機場飛機起降架次合計27.29萬，其中境內(nèi)航線25.26萬架次、境外航線1.59萬架次，占比約為5.81%。同期，上海機場的飛機起降51.18萬架次，其中境外航線24.08萬次，占比47.05%。

航線結(jié)構(gòu)差異帶來的影響是上海機場的平均單次航班和單位旅客的航空性收入明顯高于虹橋機場。同時，由于客戶構(gòu)成和機場設(shè)計結(jié)構(gòu)的不同，虹橋機場與浦東機場的非航空性業(yè)務(wù)也存有差異。

根據(jù)年報，2019年，上海機場實現(xiàn)非航空性業(yè)務(wù)收入68.61億元，占當(dāng)期營業(yè)總收入的62.68%。截至2019年年末，浦東機場商業(yè)總面積接近6.6萬平方米。購買預(yù)案中，虹橋機場沒有披露非航空性收入占營業(yè)總收入的比重，但財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019年，虹橋機場的凈利率水平約為16.24%，同期上海機場為48.07%。

更重要的是，根據(jù)購買預(yù)案，截至2019年年末，虹橋機場凈資產(chǎn)約為79.13億元，即凈資產(chǎn)收益率約為6.44%，上海機場則為16.55%。值得一提的是，2019年和2020年，物流公司的凈利率分別為37.09%和34.7%，凈資產(chǎn)收益率分別為31.07%和29.43%。與上海機場和物流公司相比，虹橋機場的凈資產(chǎn)收益率水平明顯偏低。

事實上，正是由于航線結(jié)構(gòu)、旅客結(jié)構(gòu)以及機場設(shè)計結(jié)構(gòu)的差異影響，浦東機場單位成本下的投資效益不僅大幅高于虹橋機場，即便是在國內(nèi)的眾多機場中也同樣位居前列?；谏鲜鲆蛩乜紤]，本次收購虹橋機場的首要問題便在于注入虹橋機場后，上海機場的資產(chǎn)收益率和凈利率能否得到有效提升？

配套融資之“問”

根據(jù)購買預(yù)案，上海機場本次還擬以非公開發(fā)行股份方式向機場集團募集不超過60億元的配套資金。截至目前，上海機場總股本為19.27億元，本次募集配套資金發(fā)行數(shù)量不超過1.53億股，約占公司發(fā)行前總股本的7.94%。

購買預(yù)案中，上海機場披露，本次募集配套資金擬用于支付本次交易中的中介機構(gòu)費用、交易稅費等相關(guān)并購費用、補充上市公司及標(biāo)的資產(chǎn)流動資金、償還債務(wù)、標(biāo)的資產(chǎn)的項目建設(shè)等。

2021年一季度末，上海機場貨幣資金約為109.73億元，占公司當(dāng)期資產(chǎn)總額的20.79%，沒有任何有息負(fù)債。同時，根據(jù)現(xiàn)金流量表，2021年一季度，上海機場經(jīng)營活動現(xiàn)金流出合計約為14.62億元，投資活動現(xiàn)金流出約為8.17億元，合計22.79億元，約占期末貨幣資金賬面金額的20.75%。以上述數(shù)據(jù)對比，截至目前，上海機場資金周轉(zhuǎn)狀況十分良好。2020年年末，虹橋公司和物流公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為11.03%和14.87%。

此外，根據(jù)購買預(yù)案，上海機場本次非公開發(fā)行股份的價格為39.19元/股，而收購資產(chǎn)的預(yù)計發(fā)行價格則為44.09元/股。以上述數(shù)據(jù)對比，上海機場本次非公開發(fā)行股份價格較公司購買資產(chǎn)的發(fā)行價格低11.11%。

在上市公司資金狀況良好、收購標(biāo)的資產(chǎn)負(fù)債率較低的背景下，上海機場本次非公開發(fā)行募集配套資金是否必要似乎是值得商榷的。

定價是關(guān)鍵

相較于收購資產(chǎn)的經(jīng)營效率，本次收購標(biāo)的的最終定價顯然是評估本次資產(chǎn)注入合理性的重要砝碼。購買預(yù)案中，上海機場表示，由于相關(guān)審計、評估工作尚未完成，標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估值和交易作價尚未確定。

公開信息顯示，在此前的資產(chǎn)注入中，已上市的機場公司大多采用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種評估模型。其中，2019年，白云機場（600004.SH）置換物流公司即采用上述兩種估值方法。

根據(jù)資產(chǎn)評估報告，白云機場物流公司凈資產(chǎn)約為4.56億元，公司經(jīng)資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估結(jié)果為5.53億元，增值21.25%;同時，以收益法評估后，白云機場物流公司的評估結(jié)果則為16.8億元，評估增值268.52%。最終，白云機場物流公司采用了收益法作為評估結(jié)果，對應(yīng)公司2018年靜態(tài)市盈率約為12.92倍。

購買預(yù)案顯示，截至2020年年末，虹橋機場的凈資產(chǎn)約為79.13億元;2019年，公司凈利潤為5.1億元。與行業(yè)案例對比，本次資產(chǎn)注入，上海機場大概率會以高于賬面凈資產(chǎn)的價格收購虹橋機場。但與之相對應(yīng)的，上海機場的每股收益也存在因收購攤薄的風(fēng)險。上海機場最終會如何平衡收購價格與股權(quán)回報之間的關(guān)系，值得期待。

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向上海機場發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。