白酒行情分析
——基于酒企研報

徐陸彤 徐松濤

引言

2020年2月上證綜指觸底，從這之后又開始反彈之路，截至去年12月底上證綜指與本年內(nèi)最低點相比漲幅達到23%。在本年初由于新冠疫情的影響，醫(yī)療及醫(yī)療器械相關(guān)股漲勢明顯，在疫情得到控制之后，食品飲料股成為市場的主題，進入下半年以來多支新能源汽車股成為后起之秀。芯片也成為了今年的投資熱點，截至12月底申萬二級半導體板塊年內(nèi)漲幅接近百分之六十。A股市場以驚人的速度在吸引新投資者的進入，從三月到十月A股每月新增投資者數(shù)量都在百萬以上?？v觀全年在百花齊放的A股市場，最引人矚目的還是一直強勢上漲的白酒股，股價在去年底逼近兩千的貴州茅臺成為所有人關(guān)注的焦點。有必要對白酒行業(yè)進行分析來探究其內(nèi)在的原因。

一、行業(yè)特性

白酒行業(yè)在低迷的經(jīng)濟形勢下堅挺的原因離不開該行業(yè)自身的特性。酒文化是一種中國人情社會的產(chǎn)物，是人情往來的必需品：慶祝結(jié)婚生子離不開白酒；工作應酬離不開白酒；朋友聚餐聯(lián)絡感情離不開白酒，逢年過節(jié)送禮離不開白酒。雖然疫情影響讓第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)遭受巨大打擊，但白酒行業(yè)所受影響甚微，具有典型的弱周期特性。白酒行業(yè)特殊的商業(yè)模式也是一個重要的因素。白酒行業(yè)有一個區(qū)別于其他消費品的很特別的特性：不怕存貨的囤積。白酒幾乎是沒有保質(zhì)期的，一些好酒貯存時間越長反而更加有價值，所以白酒行業(yè)幾乎沒有存貨貶值的風險。除此之外一些高檔次白酒比如茅臺五糧液等等，產(chǎn)品都是緊俏貨所以更不存在存貨囤積的問題。

生產(chǎn)成本較低也是白酒行業(yè)的一大特點。白酒無論檔次的高低，原材料都是糧食和水，真正區(qū)分低中高端酒企的是釀造工藝以及品牌價值，成本其實相當?shù)土０拙破髽I(yè)的固定資產(chǎn)折舊費率也較低，且無需重復的大額投入。釀造所需的窖池在使用過程中的損耗極低，而且窖池一般年限越久越值錢，折舊費微乎其微。白酒產(chǎn)品消費者群體穩(wěn)定且廣泛，據(jù)調(diào)查，中國飲酒群體數(shù)量超過五億，年消費量將近三百億公斤。

二、行業(yè)背景

申萬三級指數(shù)數(shù)據(jù)顯示：從去年初到年末，白酒指數(shù)漲幅達到了驚人的82.59%，而滬深300指數(shù)的漲幅為22.05%。五糧液、瀘州老窖等白酒企業(yè)的股價完成了連續(xù)兩年翻倍的壯舉。貴州茅臺也成為了A股股價榜首，白酒企業(yè)在去年都有或多或少的漲價，比如五糧液出廠價在今年中秋節(jié)前后每瓶上漲五十元，五糧液同時也推出了更高端的產(chǎn)品來搶占飛天茅臺的市場份額；瀘州老窖旗下明星產(chǎn)品國窖1573每瓶出廠價也在十月份漲了六十元，瀘州老窖的其他產(chǎn)品價格也上漲了一百元左右；飛天茅臺由于其品牌價值斐然，收購價已經(jīng)是廠商出廠價的兩倍，飛天茅臺儼然已經(jīng)從一種酒飲料成為了一種投資品。今年中秋節(jié)前后酒業(yè)的漲價潮已經(jīng)是今年以來的第二波，端午節(jié)前后我國白酒市場已經(jīng)有了一輪漲價潮。由此顯示出我國白酒需求非常穩(wěn)固，這也是白酒股價格不斷走高的底氣。

投資者對白酒股如此追捧的原因首要在于他們對白酒企業(yè)未來增長空間的信心：在過去的十年間，貴州茅臺凈利潤一直穩(wěn)健增長，五糧液從本世紀以來只有四個財政年度有業(yè)績下跌，穩(wěn)定性驚人。其次，近年來中國GDP總量保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，人們開始注重消費品質(zhì)，一些中高端白酒開始走進尋常百姓的購物籃，白酒需求日益上升。最后，每年的年關(guān)之際，中高端白酒的銷量也會大漲，帶動白酒股價持續(xù)走高。然而，白酒產(chǎn)量縱觀這十年整體呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢。白酒產(chǎn)量在2018年出現(xiàn)了明顯下降，又回到了2010年的產(chǎn)量水平（約九十億升）。主要原因是中央嚴打公款吃喝以及賄賂行為，這在一定程度上影響了白酒的生產(chǎn)消費。去年，白酒產(chǎn)量下滑明顯，截至十月份，白酒產(chǎn)量相較2016的百億升下降了接近一半。雖然白酒產(chǎn)量在16年之后有明顯的下滑態(tài)勢，但是白酒行業(yè)的銷售額成功地觸底反彈。去年相關(guān)產(chǎn)業(yè)收入達到5618億元，同比增長了5%，同時也顯示了白酒行業(yè)內(nèi)部的分化越來越明顯。

三、企業(yè)分析

今年最受關(guān)注的個股當屬貴州茅臺。貴州茅臺有悠久的歷史和優(yōu)秀的產(chǎn)品力，茅臺酒集高端消費和社交屬性于一身，備受消費者青睞。其熱銷產(chǎn)品五十三度飛天茅臺常年供不應求。該產(chǎn)品的官方零售價為一千五百元，然而其市場價格已經(jīng)超過了三千元。茅臺公司給出的建議零售價已經(jīng)兩年內(nèi)沒有變動，有著很大的提價空間。下表是白酒企業(yè)盈利能力指標等財務信息，本文將用其作為參考來進行分析。

營業(yè)總收入 營業(yè)利潤凈利潤流動資產(chǎn)資產(chǎn)總計行業(yè)均值 107.12 53.31 39.93 207.42 262.99貴州茅臺 695.75 479.86 358.51 1574.89 1845.79五糧液 424.93 202.27 152.27 890.88 999.79洋河股份 189.14 95.22 71.89 314.71 479.03瀘州老窖 115.99 63.56 47.90 172.84 313.67山西汾酒 103.74 33.21 24.76 137.00 173.66

貴州茅臺是白酒行業(yè)的老大哥，各項指標自然當仁不讓，全面領(lǐng)跑業(yè)內(nèi)其余企業(yè)。其中，茅臺的營業(yè)總收入將近七百億元，為行業(yè)均值的近7倍；營業(yè)利潤接近五百億元，為行業(yè)均值的近十倍，凈利潤也是行業(yè)利潤的九倍左右。去年的前三季度茅臺的毛利率超過百分之90，達到百分之91.33。這說明茅臺的產(chǎn)品成本其實很低。茅臺的凈利率達到53.34%，銷售費用率為百分之2.55，管理費用率6.59%，稅金及附加比率13.53%。其中第三季度毛利率91.06%，同比上升0.27%，預計與渠道結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。本年度茅臺的毛利率達到了93.13%，凈利率達到53%，可見其盈利能力之驚人。

茅臺除了盈利能力和企業(yè)價值出色之外，今年茅臺公司的渠道結(jié)構(gòu)還得到了進一步優(yōu)化，通過查閱相關(guān)資料，茅臺2020年前三年季度的直銷收入為84.33億元，批發(fā)銷售收入587.13 億元，同比增長分別為171.78%、1.64%，在批發(fā)銷售收入保持穩(wěn)定的情況下，直銷收入大幅上漲171.78%。直營占比相比去年同期上升了6%左右；今年第三季度，茅臺公司與華潤萬家、等商超及電商開展合作，到本年第三季度，與茅臺簽訂直銷協(xié)議的渠道商有67家。今年第四季度可能會有更多的貨源提供給直銷渠道商，原因在于據(jù)往年發(fā)貨節(jié)奏來看，傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道今年將有 21%的配額于四季度發(fā)放，假設公司全年將完成 10%的收入增速，那么本年第四季度收入增速需達 11.1%，即需實現(xiàn) 281.64 億元的收入，預計直營渠道將貢獻大部分收入。

茅臺自身內(nèi)部原因也是股票持續(xù)強勢的重要原因。近些年茅臺劃撥了更多的資金用于自身投資，比如積極更新生產(chǎn)設備，進口高科技生產(chǎn)設備，對企業(yè)的流水線和倉儲物流進行技術(shù)改造。同時，茅臺作為“國酒”，也有著政府的扶持。在我國的白酒消費者群體中，茅臺酒的消費群體用戶粘性較大，很多茅臺粉絲都曾經(jīng)說過喝了茅臺就再也不想沾別的酒了，這得益于茅臺強大的品牌效應和過硬的產(chǎn)品力。茅臺的營銷模式為總經(jīng)銷制，即茅臺總部會對所有的經(jīng)銷商進行配貨，更下一級的銷售商也只有從經(jīng)銷商取貨這一渠道，管理非常嚴明。除此之外，茅臺公司與政府部門或大型企業(yè)有著密切的合作關(guān)系，很多大型會議都會選擇茅臺酒作為飲品。在茅臺自身的產(chǎn)品力層面，茅臺坐擁季克良、劉自力等國內(nèi)頂級釀酒師，他們的精湛技藝就是茅臺令消費者如癡如醉的保證。茅臺公司還有自己成立的專職打假部門，用來保證企業(yè)的良好形象。

現(xiàn)如今茅臺的市值突破了2萬億，動態(tài)市盈率接近50。投資者對其看法差異巨大。看多的投資者認為茅臺還有很大的定價空間，市場對其處于供不應求的狀態(tài)，并且購買茅臺股票是一種防御性投資，值得長期持有?？纯盏耐顿Y者則茅臺目前市盈率過高，同時由于政策原因，青年人飲白酒比例降低等原因白酒行業(yè)面臨增長空間有限，未來股價很難繼續(xù)保持強勢甚至下跌。

除了茅臺之外，五糧液作為高端酒里面的翹楚，今年行情也是一片大好，公司股價從近今年3月的110元漲到了12月份的280元，實現(xiàn)了兩倍以上的增長。今年的前三季度，五糧液銷售收入達到424.93億元，同比增長14.53%。第三季度，五糧液營收增速加快，公司實現(xiàn)營收為117.25億元，實現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤為36.9億元，同比增長分別為17.83%和15.03%。與貴州茅臺類似，五糧液作為高端白酒品牌已經(jīng)在市場和銷售渠道方面打下了堅實的基礎。

四、總結(jié)

前文的分析詳細敘述了白酒行業(yè)的行業(yè)背景以及特色。中國的酒文化、白酒行業(yè)的商業(yè)模式、不怕存貨囤積等多個元素促成了今年白酒板塊的瘋漲。白酒行業(yè)中，茅臺和五糧液憑借其高品牌價值、過硬的產(chǎn)品品質(zhì)以及周期性不明顯的特質(zhì)，備受投資者們的青睞，大量投資者將其股票作為防御應投資，產(chǎn)品也是處在供不應求的狀態(tài)，二手出賣價格能達到零售價的兩倍，具有極高的收藏和投資價值。瀘州老窖、金徽酒、酒鬼酒、山西汾酒等中高端定位的白酒同樣持續(xù)走高，年初至今漲幅均超百分之百，漲勢強勁。再加上年關(guān)將近，中高端白酒的需求會大大上升，預計明年一季度業(yè)績會有大幅度增長。行業(yè)高端白酒股票的持續(xù)走高行情也帶動了中低端白酒股的上揚，但是需要注意的是，中金公司之前指出，部分小型白酒企業(yè)股票的炒作已經(jīng)脫離了基本面，透支了自己公司的業(yè)績增長空間，后續(xù)很有可能會有回落。總的來說，優(yōu)質(zhì)白酒基本面堅實向好。短期來看，年關(guān)將至，白酒行業(yè)勢必會競爭加劇并且迎來一波增長，高端白酒企業(yè)基本面向?qū)⒊掷m(xù)向好，可以預見業(yè)績確定性較高的高端酒企股將延續(xù)強勢表現(xiàn)。除了春節(jié)將至這一利好因素，白酒企業(yè)內(nèi)部也對未來業(yè)績和銷售規(guī)劃做了充足準備，我們認為白酒尤其是中高端產(chǎn)品定位的白酒企業(yè)短期將迎來上漲行情。

白酒行業(yè)的特殊性不必多說，今年的疫情影響讓很多投資者將白酒視為避險資產(chǎn)，大量資金的涌入使得白酒股股價水漲船高。從宏觀來看，我國居民的消費升級是必然的趨勢，中高端白酒的高品牌價值和優(yōu)秀的產(chǎn)品力勢必會吸引更多的消費者投資者，使得需求進一步拉高，這都是中高端白酒企業(yè)營收高增長的必要保證。從白酒企業(yè)內(nèi)部來看，白酒企業(yè)的管理層也并不只是坐收其成，很多企業(yè)管理層都積極對自己的渠道結(jié)構(gòu)進行改革，或者出臺具有前瞻性的規(guī)劃，機構(gòu)投資者持續(xù)看好白酒行業(yè)也是意料之中?？偟膩碚f，短期來看由于春節(jié)將近時機利好，白酒行業(yè)尤其是中高端品牌將有一波上揚，從長期來看，茅臺、五糧液等頭部企業(yè)行情仍將強勢，持有這些公司的股票是一個安全的選擇。