金禾實(shí)業(yè)：甜味劑隱形冠軍 開(kāi)啟新一輪成長(zhǎng)

周少鵬

市場(chǎng)方面，上半年即將結(jié)束，各大券商下半年策略陸續(xù)出爐。展望2021年下半年，興業(yè)證券繼續(xù)看多市場(chǎng)，根據(jù)過(guò)去30年A股的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，有不少投資者認(rèn)為本輪牛市進(jìn)入尾聲。但興業(yè)認(rèn)為，在國(guó)家重視、機(jī)構(gòu)配置、居民配置、海外配置的“四重奏”下的權(quán)益時(shí)代，疊加開(kāi)放紅利、大創(chuàng)新、全球流動(dòng)時(shí)鐘等催化，牛市在途中，即“長(zhǎng)牛未央”。

基本面角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)在疫情后的恢復(fù)中，價(jià)格層面PPI等在高位震蕩，全部A股非金融全年有望實(shí)現(xiàn)40%左右的盈利增長(zhǎng)。從流動(dòng)性層面來(lái)看，全球面臨高債務(wù)，有PPI的脹難有CPI的脹，流動(dòng)性很難發(fā)生實(shí)質(zhì)性的收縮，易松難緊成為常態(tài)。同時(shí)，從全球資金流動(dòng)時(shí)鐘來(lái)看，中國(guó)股市仍將持續(xù)受益于本輪放水。

對(duì)于市場(chǎng)而言，影響行情節(jié)奏較關(guān)鍵因素在于投資者對(duì)市場(chǎng)短期流動(dòng)性松緊的預(yù)期，這一預(yù)期的變化可能來(lái)自于內(nèi)部政策基調(diào)上的變化，也可能來(lái)自于海外以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的央行表態(tài)。這樣的變化將會(huì)對(duì)市場(chǎng)節(jié)奏，甚至是風(fēng)格層面產(chǎn)生變化的關(guān)鍵因素。

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行業(yè)配置：整體來(lái)看，下半年主要看好政策與業(yè)績(jī)雙催化的大創(chuàng)新科技成長(zhǎng)方向，主要聚焦在以萬(wàn)物智聯(lián)的AIoT、醫(yī)藥、新能源鏈條和高端制造設(shè)備四個(gè)方向。此外，高分紅主線(xiàn)以及出口關(guān)稅受益鏈條也可以適當(dāng)關(guān)注。

每期金股：金禾實(shí)業(yè)

金禾實(shí)業(yè)（002597）是國(guó)內(nèi)安賽蜜和三氯蔗糖領(lǐng)域的寡頭，國(guó)內(nèi)市占率分別高達(dá)73%和41%。公司的成長(zhǎng)亮點(diǎn)主要有：1）減糖趨勢(shì)下人工甜味劑發(fā)展空間大;2）在安賽蜜和三氯蔗糖等人工甜味劑領(lǐng)域獨(dú)占鰲頭，擁有定價(jià)權(quán)成本優(yōu)勢(shì)，盈利能力強(qiáng);3）新項(xiàng)目投產(chǎn)助推未來(lái)發(fā)展。

減糖趨勢(shì)下代糖行業(yè)崛起

甜味劑行業(yè)規(guī)模大且增速穩(wěn)定，據(jù)悉全球甜味劑市場(chǎng)規(guī)模大約在160億美元左右，而根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2025年全球甜味劑市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到234億美金，年復(fù)合增速在5.89%。我國(guó)是全球最大的甜味劑生產(chǎn)國(guó)，2019年國(guó)內(nèi)甜味劑產(chǎn)量達(dá)到20.9萬(wàn)噸，2015年-2019年行業(yè)復(fù)合增速約為8%，高于全球平均增速。

甜味劑分為糖類(lèi)和非糖類(lèi)甜味劑，其中非糖類(lèi)又可分為天然甜味劑和人工合成甜味劑。隨著消費(fèi)者生活水平提升以及飲食結(jié)構(gòu)改變，減糖成為行業(yè)確定性趨勢(shì)。代糖因甜度高熱量低，在滿(mǎn)足味蕾需求的同時(shí)可以控制疾病風(fēng)險(xiǎn)，精準(zhǔn)捕捉消費(fèi)者追求健康化的消費(fèi)心理，同時(shí)代糖的甜價(jià)比遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)蔗糖，有利于飲料生產(chǎn)商降低成本，加上多國(guó)征收糖稅，用代糖有避稅作用，因此代糖消費(fèi)這些年風(fēng)生水起。

非糖類(lèi)甜味劑是代糖最大品類(lèi)，2018年非糖類(lèi)甜味劑的全球產(chǎn)值約為90億美金，最新數(shù)據(jù)尚未公布，不過(guò)甜味劑最大的下游行業(yè)飲料（占比50%），2014年以來(lái)國(guó)內(nèi)整個(gè)無(wú)糖類(lèi)飲料市場(chǎng)規(guī)模保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，側(cè)面印證了代糖行業(yè)高景氣度。

布局甜味劑優(yōu)質(zhì)賽道

金禾實(shí)業(yè)有兩大業(yè)務(wù)，基礎(chǔ)化工和精細(xì)化工，基礎(chǔ)化工主要是甲醛、三聚氰胺、雙氧水、硝酸等化工品，精細(xì)化工包括人工合成甜味劑（安賽蜜、三氯蔗糖）、麥芽酚等。2016年之后，公司將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移到精細(xì)化工領(lǐng)域，基礎(chǔ)化工的收入占比逐年下降，2020年已經(jīng)跌至41%，基礎(chǔ)化工可以在原材料方面給予公司成本優(yōu)勢(shì)，但論收入，精細(xì)化工才是公司未來(lái)的增長(zhǎng)亮點(diǎn)。

非糖類(lèi)甜味劑中，人工合成甜味劑占比已經(jīng)達(dá)到41%。金禾實(shí)業(yè)聚焦的環(huán)節(jié)是人工合成甜味劑中的安賽蜜和三氯蔗糖。與其他甜味劑相比，安賽蜜和三氯蔗糖綜合優(yōu)勢(shì)明顯：前者雖然味道上有苦澀味，但穩(wěn)定性高、容易控制，與其他甜味劑有協(xié)同作用。而且其價(jià)甜比低，在單位甜度成本上具有明顯競(jìng)爭(zhēng)力，且沒(méi)有傳統(tǒng)甜味劑普遍存在的安全性問(wèn)題。后者安全性高，在口感、熱穩(wěn)定性方面最接近蔗糖，只不過(guò)成本還比較高，解決成本問(wèn)題后將是最具潛力的人工甜味劑。目前安賽蜜和三氯蔗糖和第六代甜味劑紐甜占比只有16%，未來(lái)增長(zhǎng)空間較大。

中國(guó)是全球安賽蜜第一生產(chǎn)國(guó)，國(guó)內(nèi)安賽蜜產(chǎn)能有1.65萬(wàn)噸，金禾實(shí)業(yè)擁有1.2萬(wàn)噸/年的安賽蜜產(chǎn)能，一家獨(dú)大;三氯蔗糖2001年后經(jīng)過(guò)四輪行業(yè)洗牌，目前競(jìng)爭(zhēng)格局也非常清晰，全球現(xiàn)有產(chǎn)能2.4萬(wàn)噸，金禾的產(chǎn)能為8000噸，行業(yè)第一。良好的行業(yè)格局給予公司較高的定價(jià)權(quán)和成本優(yōu)勢(shì)，在安賽蜜方面，金禾的毛利率高達(dá)56%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)水平，在三氯蔗糖方面，原材料氯化亞砜已完全實(shí)現(xiàn)自給自足，主要原料單耗遠(yuǎn)低于同行業(yè)水平。

麥芽酚產(chǎn)能即將投產(chǎn)

麥芽酚是公司精細(xì)化工另一大業(yè)務(wù)，它是一種高效合成增香劑。這個(gè)行業(yè)以前是北京天利海和金禾實(shí)業(yè)雙寡頭壟斷，合計(jì)市占率約為59%，但是2016年和2017年天利海連續(xù)兩年出安全事故被迫停產(chǎn)整頓，金禾實(shí)業(yè)的產(chǎn)能約為5000噸，目前還有5000噸在建，預(yù)計(jì)今年四季度投產(chǎn)，投產(chǎn)后市占率上升至46%，將成為該領(lǐng)域新龍頭，助力公司未來(lái)發(fā)展。

近日公司公告稱(chēng)，將以不低于5000萬(wàn)元-1億元的自有資金回購(gòu)公司股份，回購(gòu)價(jià)格上限不超過(guò)45元/股，將用于后期員工激勵(lì)。公司2014年實(shí)施首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2019年在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)關(guān)鍵時(shí)期推出核心員工持股計(jì)劃，股權(quán)激勵(lì)連續(xù)且有效。根據(jù)最新的業(yè)績(jī)預(yù)告，今年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.3-4.8億元，同比增長(zhǎng)20.53%-34.55%，其中21Q2實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.2-2.7億元，同比增長(zhǎng)7.32%-31.74%，環(huán)比增長(zhǎng)4.57%-28.35%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健。