上市公司多次定向增發(fā)影響因素研究

王莉婕 葉陳剛 崔婧

摘? ?要：定向增發(fā)自2006年正式推行以來(lái)，已成為主要的股權(quán)再融資方式，多次定向增發(fā)現(xiàn)象也屢見(jiàn)不鮮。本文通過(guò)對(duì)上市公司多次定向增發(fā)影響因素的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，與僅進(jìn)行過(guò)一次定向增發(fā)的公司相比，多次定向增發(fā)公司的財(cái)務(wù)窘迫程度更加嚴(yán)峻;雖然成長(zhǎng)性與投資機(jī)會(huì)較好，但資本性支出水平較低存在投資不足的情況;多次定向增發(fā)前的盈利能力也相對(duì)較差。因此，通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行再融資成為上市公司募集資金的最佳途徑。

關(guān)鍵詞：多次定向增發(fā);固定長(zhǎng)度窗口;財(cái)務(wù)困境

中圖分類號(hào)：F830.9? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2021）04-0076-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.04.006

一、引言

自從2006年定向增發(fā)正式推行以來(lái)，定向增發(fā)已逐漸成為股權(quán)再融資的主要方式，且隨著時(shí)間的推移，多次定向增發(fā)公司的數(shù)量不斷攀升。與公開(kāi)增發(fā)嚴(yán)苛的申報(bào)流程與發(fā)行條件相比，定向增發(fā)審核流程相對(duì)較短、增發(fā)門檻較低，除2017年5月證監(jiān)會(huì)的“217再融資新政”對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司做出了盈利要求之外，對(duì)申請(qǐng)實(shí)施定向增發(fā)的上市公司無(wú)盈利能力的要求。但是定向增發(fā)從上會(huì)審批至接到批復(fù)文件至少需要5個(gè)月的時(shí)間，大部分上市公司從預(yù)案公告日到發(fā)行公告日間隔較長(zhǎng)，最長(zhǎng)的間隔有一年之久，這期間會(huì)投入相當(dāng)大的精力來(lái)為定向增發(fā)的順利實(shí)施做準(zhǔn)備。那么與從未定向增發(fā)或只進(jìn)行過(guò)一次定向增發(fā)的公司相比，多次定向增發(fā)的上市公司頻繁通過(guò)定向增發(fā)融資的動(dòng)因何在？是什么原因驅(qū)使他們耗費(fèi)大量的人、財(cái)、物來(lái)反復(fù)向特定投資者增發(fā)股票？多次定向增發(fā)與僅一次定向增發(fā)的上市公司在特征上是否存在顯著的差異，是何種差異導(dǎo)致其再融資策略的不同？越來(lái)越多的研究表明，多次定向增發(fā)之后長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)不佳（Hertzel等，2002;Krishnamurthy等，2005）[1，2]。那么是何種原因促使上市公司在長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)的情況下依然多次選擇定向增發(fā)進(jìn)行再融資？因此，有必要追根溯源回到公司特征來(lái)尋找答案，從根源上探究上市公司多次定向增發(fā)融資的動(dòng)機(jī)、多次定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)的可能性以及導(dǎo)致多次定向增發(fā)后長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)低效的原因。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外關(guān)于定向增發(fā)的研究不論是理論體系還是研究方法都與公開(kāi)增發(fā)、債券發(fā)行等外部融資研究一脈相承，且大多集中于定向增發(fā)之后的短期公告效應(yīng)及長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)等方面。在公開(kāi)增發(fā)、債券發(fā)行以及銀行貸款等負(fù)的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)相繼得以證明之后（Loughran和 Ritter，1995;Spiess和Affleck-Graves，1999;Billett等，2006）[3-5]，Hertzel等（2002） [1]對(duì)私募發(fā)行（定向增發(fā)）之后三年的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了研究，證實(shí)了私募發(fā)行的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)。國(guó)內(nèi)關(guān)于定向增發(fā)的研究也基本聚焦于增發(fā)之后的市場(chǎng)反應(yīng)，并結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的制度背景做出了相應(yīng)解釋：章衛(wèi)東（2010）[6]、李增福等（2012）[7]認(rèn)為盈余管理是定向增發(fā)后長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)差的主要原因;耿建新等（2011）[8]則從投資者過(guò)度樂(lè)觀角度解釋定向增發(fā)后長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑。

可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者關(guān)于定向增發(fā)的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)大都得出了相似的結(jié)論。但是何種原因?qū)е律鲜泄驹诙ㄏ蛟霭l(fā)之后長(zhǎng)期股價(jià)及長(zhǎng)期業(yè)績(jī)均下滑的情況下依然選擇將定向增發(fā)作為首選的再融資方式，且多次增發(fā)的現(xiàn)象愈演愈烈？現(xiàn)有文獻(xiàn)并未做出相應(yīng)解釋，且在研究過(guò)程中為剔除交叉效應(yīng)的影響，均將多次定向增發(fā)樣本予以剔除，研究重點(diǎn)大都是單次定向增發(fā)。在定向增發(fā)推行初期，上市公司多次增發(fā)樣本較少，但隨著我國(guó)定向增發(fā)時(shí)間跨度的不斷延長(zhǎng)，定向增發(fā)融資額呈幾何式增長(zhǎng)，而且超過(guò)半數(shù)的上市公司還反復(fù)通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行融資。如果再將多次定向增發(fā)樣本剔除，會(huì)有遺漏變量的風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文將研究重點(diǎn)聚焦于多次定向增發(fā)，以探求上市公司反復(fù)通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行融資的原因。相比以往研究，本文有如下的創(chuàng)新及貢獻(xiàn)：第一，本文將多數(shù)研究所剔除的多次定向增發(fā)數(shù)據(jù)重新放回研究樣本并作為研究重點(diǎn)，從公司特征與定向增發(fā)發(fā)行頻次的相關(guān)性上對(duì)僅一次定向增發(fā)與頻繁定向增發(fā)的公司特征進(jìn)行系統(tǒng)比較，豐富了定向增發(fā)的研究對(duì)象，為探求上市公司多次定向增發(fā)的原因提供了更為詳盡的經(jīng)驗(yàn)證據(jù);第二，為解決多次定向增發(fā)數(shù)據(jù)與上市公司股票代碼的對(duì)應(yīng)問(wèn)題，本文將單次及多次定向增發(fā)數(shù)據(jù)按公司—月份設(shè)為虛擬變量，定向增發(fā)虛擬變量的引入也是研究方法的一次創(chuàng)新。

三、理論分析及研究設(shè)計(jì)

以往的研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目、動(dòng)量、盈利能力和資產(chǎn)增長(zhǎng)等公司特征與異常平均回報(bào)相關(guān)，并且可能會(huì)影響公司的外部融資策略。Fama和French （2008）[9]將股票按發(fā)行規(guī)模分組，分別將這些影響因素在微股票、小股票和大股票進(jìn)行橫截面回歸，以證實(shí)這些異?；貓?bào)的普遍性。研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模、價(jià)值、盈利能力、增長(zhǎng)、應(yīng)計(jì)利潤(rùn)、動(dòng)量和凈股票發(fā)行這七個(gè)指標(biāo)都“似乎包含著有關(guān)于未來(lái)回報(bào)的獨(dú)特信息”。 除了大多數(shù)研究常包括的規(guī)模和賬市比，依然有許多因素比如成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)困境、盈余管理等其他特征會(huì)與未來(lái)的長(zhǎng)期回報(bào)相關(guān)聯(lián)。因此，為深入分析多次定向增發(fā)的原因及定向增發(fā)后的長(zhǎng)期回報(bào)，需要控制這些會(huì)影響上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的公司特征。參考Fama和French（2008）[9]的七個(gè)公司特征指標(biāo)及Billett等（2011）[10]對(duì)公司特征的分類方法，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀，本文將促使上市公司進(jìn)行定向增發(fā)融資的公司特征分為三類：財(cái)務(wù)狀況、增長(zhǎng)/投資、盈利，分別來(lái)解釋多次定向增發(fā)的動(dòng)機(jī)和定向增發(fā)后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

借鑒Billett等（2011） [10]分析外部融資事件虛擬變量與公司特征之間關(guān)聯(lián)性的模型，本文將影響上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的公司特征予以分類，并將每個(gè)單獨(dú)的特征與定向增發(fā)虛擬變量進(jìn)行回歸，以識(shí)別隨后三年的定向增發(fā)融資是否與當(dāng)前的公司特征相關(guān)聯(lián)。為避免內(nèi)生性問(wèn)題，本文從上市公司的事前特征與后續(xù)定向增發(fā)之間的關(guān)聯(lián)角度進(jìn)行分析，并且按公司—月份生成定向增發(fā)虛擬變量，對(duì)樣本公司隨后36個(gè)月的定向增發(fā)融資虛擬變量與定向增發(fā)前一年末的相關(guān)特征變量進(jìn)行回歸：

其中，Zjt為公司j在t年末（定向增發(fā)前一年）的特征變量;PPEj為僅一次定向增發(fā)虛擬變量，表示在固定長(zhǎng)度窗口法①下，如果在t年末之后的36個(gè)月內(nèi)公司j只進(jìn)行了一次定向增發(fā)融資，則PPEj為1，否則為0;Repeatj為多次定向增發(fā)虛擬變量，表示在固定長(zhǎng)度窗口法下，如果在t年末之后的36個(gè)月內(nèi)公司j進(jìn)行了兩次及兩次以上的定向增發(fā)，則Repeatj為1，否則為0。為避免多重共線性問(wèn)題，多次增發(fā)虛擬變量限定于兩次及兩次以上定向增發(fā)樣本，不包含僅一次定向增發(fā)樣本。

定向增發(fā)數(shù)據(jù)以2006—2017年②在深滬兩市A股成功實(shí)施定向增發(fā)的上市公司為研究樣本，獲取1909家成功實(shí)施定向增發(fā)的上市公司定向增發(fā)數(shù)據(jù)共計(jì)3810次。在進(jìn)行樣本研究前，本文剔除了金融行業(yè)公司及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的公司，最終得到1864個(gè)樣本，有效定向增發(fā)數(shù)據(jù)3382次。定向增發(fā)數(shù)據(jù)取自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)本文的研究目的，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均為定向增發(fā)前一年末的數(shù)值，故時(shí)間區(qū)間為2005年1月1日—2016年12月31日，與定向增發(fā)研究區(qū)間相對(duì)應(yīng)。

四、財(cái)務(wù)狀況與多次定向增發(fā)的相關(guān)性分析

（一）變量選擇、含義及來(lái)源

根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)2006—2017年定向增發(fā)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行再融資募集資金額排名前五的行業(yè)分別為：制造業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，這五個(gè)行業(yè)募集資金額占比高達(dá)75.9%。可見(jiàn)，不論是規(guī)模較大、積極轉(zhuǎn)型求發(fā)展的傳統(tǒng)行業(yè)還是處于加速上升期、投資機(jī)會(huì)多、資金需求量較大的新興科技與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，都將定向增發(fā)作為再融資的首選，而且其共同的特征是對(duì)資金的需求量較大。從定向增發(fā)融資目的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，截至2017年末，“補(bǔ)充流動(dòng)資金”的定向增發(fā)融資額達(dá)6004.76億，占定向增發(fā)總?cè)谫Y額的8.57%。上市公司通過(guò)補(bǔ)血式定向增發(fā)緩解資金壓力、償還銀行貸款或是用于維持正常的生產(chǎn)，可見(jiàn)流動(dòng)資金短缺的現(xiàn)象比較普遍，企業(yè)的資金窘迫可見(jiàn)一斑。保持企業(yè)發(fā)展所需的充沛現(xiàn)金流，是企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的前提，現(xiàn)金流枯竭往往是很多企業(yè)瀕臨倒閉的前奏。因此，流動(dòng)性差、資金窘迫的企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)力去獲取資金，對(duì)于上市公司而言，定向增發(fā)是其進(jìn)行再融資最便捷的方式。

已有的研究表明，上市公司進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)或債權(quán)融資可能是陷入了財(cái)務(wù)困境，而這往往會(huì)降低后續(xù)的股權(quán)回報(bào)。Billett等（2011）[10]發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金與資產(chǎn)的比率會(huì)隨著外部融資多樣性的增加而降低，這可能表明未來(lái)進(jìn)行再融資的部分動(dòng)機(jī)源于現(xiàn)金流的不足;而杠桿在未來(lái)的外部融資活動(dòng)中不斷增加，說(shuō)明公司融資策略在去杠桿化或者預(yù)示著可能的更嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)困境。因此，高杠桿、低現(xiàn)金流和低現(xiàn)金持有量是財(cái)務(wù)困境的潛在指標(biāo)（陸正飛和葉康濤，2004）[11];為全面反映企業(yè)的預(yù)計(jì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，還需將流動(dòng)性水平考慮在內(nèi)（Hertzel和Smith，1993）[12]。因此，本文用貨幣資金、流動(dòng)性水平、杠桿（資產(chǎn)負(fù)債率）三個(gè)指標(biāo)來(lái)反映流動(dòng)資金的充沛程度、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)財(cái)務(wù)狀況，表1對(duì)所選用的財(cái)務(wù)狀況變量的含義及計(jì)算方法進(jìn)行了簡(jiǎn)要說(shuō)明。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為多次定向增發(fā)公司的財(cái)務(wù)狀況因素的描述性統(tǒng)計(jì)。從貨幣資金與總資產(chǎn)比率來(lái)看，多次定向增發(fā)不論是平均值還是中位數(shù)均大于一次定向增發(fā);從流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)看，多次定向增發(fā)的均值大于一次定向增發(fā)的均值，貨幣資金比率與流動(dòng)性比率所反映的現(xiàn)實(shí)與部分上市公司資金充裕時(shí)仍選擇多次增發(fā)，將融資所得進(jìn)行財(cái)務(wù)性投資的現(xiàn)象也相吻合，因此，“217再融資新規(guī)”中限定上市公司不得將再融資所得資金用于財(cái)務(wù)性投資是非常有必要的。從反映破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)杠桿的均值來(lái)看，多次定向增發(fā)公司要高于一次增發(fā)的公司，說(shuō)明多次定向增發(fā)公司會(huì)面臨著更多的財(cái)務(wù)壓力。

（三）實(shí)證研究結(jié)果與分析

表3列示了增發(fā)前一年末的財(cái)務(wù)狀況特征變量與一次及多次定向增發(fā)虛擬變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，貨幣資金與資產(chǎn)的比率（Cash）隨著定向增發(fā)次數(shù)的增加而降低，這可能表明內(nèi)部資金匱乏是多次定向增發(fā)的部分原因;流動(dòng)性指標(biāo)（Liquidity）與多次定向增發(fā)虛擬變量負(fù)相關(guān)，說(shuō)明流動(dòng)性缺乏也會(huì)促使上市公司多次定向增發(fā)融資以改善公司的財(cái)務(wù)狀況，為經(jīng)營(yíng)注入活力;杠桿（Leverage）與定向增發(fā)正相關(guān)，但隨著增發(fā)次數(shù)增加，增加的幅度有所下降，這與上市公司去杠桿化的需要或是面臨更難的財(cái)務(wù)困境可能性相一致。

（一）變量選擇、含義及來(lái)源

已有的研究有些從投資者過(guò)度樂(lè)觀角度分析了再融資前資本性支出水平很高的原因，管理層對(duì)公司前景的過(guò)度樂(lè)觀會(huì)使其加大資本性支出及研發(fā)支出的投入，過(guò)度的投資導(dǎo)致現(xiàn)金流的短缺，需通過(guò)再融資募集資金，而投資者因?qū)景l(fā)展?jié)摿^(guò)度樂(lè)觀可能會(huì)導(dǎo)致認(rèn)購(gòu)增發(fā)的股票后發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期收益的反轉(zhuǎn)。Loughran和Ritter（1997）[13]發(fā)現(xiàn)，在公開(kāi)發(fā)行之前資本支出水平很高，源于投資者（和管理者）可能對(duì)公司的增長(zhǎng)前景過(guò)于樂(lè)觀;Hertzel等（2002）[1]檢驗(yàn)了樣本中私募發(fā)行階段的資本性支出以及研發(fā)支出，探索發(fā)行階段過(guò)度樂(lè)觀的來(lái)源，發(fā)現(xiàn)在私募發(fā)行附近年份，發(fā)行公司的資本性支出和研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例明顯高于行業(yè)中位數(shù)公司。

還有些學(xué)者基于代理理論研究資本性支出與再融資之間的關(guān)聯(lián)，認(rèn)為較高的投資支出可能意味著會(huì)帶來(lái)更多的投資機(jī)會(huì)，也可能反映出資本市場(chǎng)對(duì)上市公司及其管理層更有信心，因此，增加投資支出常被投資者視為利好。已有研究表明，在資本支出增加的某些年份，股價(jià)表現(xiàn)很好。但一方面，由于上市公司傾向于只公開(kāi)宣布那些可能被看好的投資支出，高的股價(jià)回報(bào)促使上市公司會(huì)做出更多的投資計(jì)劃，因此，高股價(jià)收益與投資支出之間并不一定存在必然的聯(lián)系。另一方面，投資支出增加也可能導(dǎo)致負(fù)的股票回報(bào)。當(dāng)管理層的投資決策中資本性支出、研發(fā)支出特別高時(shí)，為證明其投資決策的合理性以及募集到更多的資金，他們會(huì)盡可能把握新的機(jī)會(huì)、充分利用公司可用的資源。Jensen（1986）[14]認(rèn)為這種效應(yīng)在“帝國(guó)建設(shè)者”類型的管理者身上體現(xiàn)得特別明顯，他們是為了自己的利益而不是為公司股東的利益而投資，必然會(huì)出現(xiàn)急功近利的短視行為。如果相關(guān)投資者未能識(shí)別出管理層過(guò)度投資以及對(duì)管理者“帝國(guó)建設(shè)”不夠重視，投資支出增加后的股票回報(bào)可能是負(fù)數(shù)。Titman等（2004）[15]從委托代理角度出發(fā)，證明了有大量資本支出的公司隨后表現(xiàn)不佳，與他們的假設(shè)一致，即代理問(wèn)題會(huì)使管理者進(jìn)行“帝國(guó)建設(shè)”。

Eberhart等（2004）[16]提出了關(guān)于投資支出的補(bǔ)充觀點(diǎn)，探究了研發(fā)支出（R&D）與企業(yè)異常回報(bào)的關(guān)系，研究結(jié)果表明，在樣本企業(yè)研發(fā)支出（R&D）增加后的五年里，企業(yè)異常經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與股東的股票回報(bào)率顯著為正，因此，增加研發(fā)支出（R&D）是有益的投資，只是由于投資者反應(yīng)不足，使得市場(chǎng)對(duì)這種研發(fā)支出所帶來(lái)的正效應(yīng)接受過(guò)程較慢，需要數(shù)年才能糾正錯(cuò)誤定價(jià)。可見(jiàn)，研發(fā)支出（R&D）屬于一種特殊類型的投資支出，與企業(yè)的長(zhǎng)期回報(bào)之間有一定的相關(guān)性。而且，對(duì)于高科技企業(yè)而言，研發(fā)支出在其投資支出中占比很大，但由于市場(chǎng)反饋的滯后性導(dǎo)致投資者對(duì)研發(fā)支出認(rèn)識(shí)不足，高科技企業(yè)為了生存需要，必定會(huì)募集資金投入研發(fā)，因此持續(xù)性的大額研發(fā)支出是企業(yè)反復(fù)進(jìn)行融資的一個(gè)很重要的原因。

Tobin和Brainard（1968）[17]、Smith（1981）[18]以及許多其他學(xué)者已經(jīng)研究了Tobinq在解釋資本投資中的作用。如果公司的邊際q值大于1，那么在有效資本市場(chǎng)中，該公司會(huì)將額外資本用于投資以使其效用最大化以增加市場(chǎng)價(jià)值，直到用盡所有q大于1的額外資本。如果q小于1，則以價(jià)值最大化為目標(biāo)的公司將會(huì)出售其資產(chǎn)給資產(chǎn)市場(chǎng)。因此，Tobinq值也代表著投資機(jī)會(huì)。如果q值小于1，依然增加投資，說(shuō)明過(guò)度投資;如果q大于1，卻減少投資，說(shuō)明投資不足。而Blose和Shieh（1997）[19]的研究則從資本性支出與Tobinq的相關(guān)性上佐證了這一點(diǎn)，檢驗(yàn)了 Tobinq在多大程度上可以反映市場(chǎng)對(duì)資本支出公告反應(yīng)的預(yù)測(cè)。

借鑒已有研究，本文將資本性支出、研發(fā)支出以及Tobinq三個(gè)變量作為衡量增長(zhǎng)與投資機(jī)會(huì)的指標(biāo)，以檢驗(yàn)與多次定向增發(fā)的相關(guān)性。表4為增長(zhǎng)與投資因素指標(biāo)的含義及計(jì)算方法說(shuō)明。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表5為多次定向增發(fā)公司增長(zhǎng)與投資機(jī)會(huì)變量的中位數(shù)及均值的描述性分析，多次定向增發(fā)資本性支出的均值和中位數(shù)都要低于一次定向增發(fā)的水平，而代表投資機(jī)會(huì)和成長(zhǎng)性的托賓Q值多次定向增發(fā)的均值和中位數(shù)都要高于一次定向增發(fā)的水平，可見(jiàn)在多次定向增發(fā)的投資機(jī)會(huì)和成長(zhǎng)性都要好于一次定向增發(fā)的情況下，資本性支出的水平卻相對(duì)而言略顯不足，說(shuō)明多次定向增發(fā)公司存在一定程度上的投資不足的情況。研發(fā)支出由于從2007年才開(kāi)始在資產(chǎn)負(fù)債表中列示，集中于高科技技術(shù)領(lǐng)域，行業(yè)分布不太均勻，在全部上市公司中，年末有研發(fā)支出數(shù)據(jù)的占比15%左右，而其他不需要研發(fā)支出的行業(yè)，比如零售業(yè)、服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等，研發(fā)支出基本為零，因此，出現(xiàn)了中位數(shù)為零的情況。但從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來(lái)看，對(duì)于高科技企業(yè)，研發(fā)支出的投入比例較高，且每年持續(xù)性進(jìn)行投入，有些企業(yè)甚至達(dá)到了上億的規(guī)模，因此，本文把研發(fā)支出作為多次定向增發(fā)公司很重要的一個(gè)投資因素加以考慮。從研發(fā)支出的中位數(shù)和均值可以判斷，多次定向增發(fā)公司的均值稍大于一次增發(fā)公司，可見(jiàn)多次增發(fā)公司研發(fā)投入的規(guī)模還是要大于一次增發(fā)的公司，因研發(fā)投入大、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，對(duì)再融資的需求自然會(huì)強(qiáng)烈些。

（三）實(shí)證研究結(jié)果與分析

表6為增長(zhǎng)、投資機(jī)會(huì)回歸結(jié)果。從托賓Q值的回歸結(jié)果看，多次定向增發(fā)的成長(zhǎng)性與投資機(jī)會(huì)在事件日前要好于一次定向增發(fā)公司，但資本性支出（Capex）卻遠(yuǎn)小于一次定向增發(fā)，增發(fā)次數(shù)越多，資本性支出越少，且與資本性支出從正相關(guān)變?yōu)樨?fù)相關(guān)，說(shuō)明相比一次定向增發(fā)，多次定向增發(fā)存在投資不足的可能性;而一次定向增發(fā)公司的事前托賓Q值較低，資本性支出卻表現(xiàn)出較高的水平，增加了一次定向增發(fā)公司過(guò)度投資的可能性;在另一種類型的投資——研發(fā)支出方面，多次定向增發(fā)的研發(fā)支出要多于一次定向增發(fā)，且與增發(fā)次數(shù)顯著正相關(guān)，增發(fā)次數(shù)越多，研發(fā)支出越大，也從側(cè)面說(shuō)明研發(fā)支出是上市公司多次定向增發(fā)進(jìn)行融資的又一主要原因。Eberhart等 （2004）[16]發(fā)現(xiàn)了高R&D之后的高回報(bào)，那么可以推測(cè)多次定向增發(fā)企業(yè)高投入的R&D可能與未來(lái)較高的回報(bào)相關(guān)。對(duì)于高科技創(chuàng)新型企業(yè)，因?yàn)檠邪l(fā)支出需要持續(xù)投入、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大且獲得市場(chǎng)正回饋比較緩慢，需要大量的資金支持，會(huì)發(fā)生比一次定向增發(fā)公司更多的R&D費(fèi)用，因此，高科技創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)行反復(fù)融資的比率也會(huì)比較高。

六、盈利能力與多次定向增發(fā)相關(guān)性分析

（一）變量選擇、含義及來(lái)源

李志文等（2007）[20]發(fā)現(xiàn)由于中國(guó)資本市場(chǎng)特殊的制度背景，ROE作為證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行再融資的審準(zhǔn)尺度，不同的ROE水平所代表的業(yè)績(jī)變化規(guī)律、盈余管理的程度也不盡相同，因此，ROE除了自身所反映的公司的盈利能力，還與上市公司的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，包含著對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)變化趨勢(shì)及信息風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)，與股票的收益率密切相關(guān)。因此，鑒于ROE對(duì)于證監(jiān)會(huì)及投資者衡量上市公司盈利能力的通用性，以及對(duì)未來(lái)股票收益及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)性，本文仍將ROE作為主要的盈利能力指標(biāo);ROA為總資產(chǎn)收益率，反映單位資產(chǎn)的盈利能力，是常用的盈利能力指標(biāo);為剔除稅收政策差異及因資本結(jié)構(gòu)不同所導(dǎo)致的融資成本的影響，本文還將息稅前利潤(rùn)率（EBIT）作為另一個(gè)盈利能力指標(biāo)。表7為獲利能力指標(biāo)的含義及計(jì)算方法說(shuō)明。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表8對(duì)一次及多次定向增發(fā)公司盈利能力的均值及中位數(shù)進(jìn)行了描述性分析，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，不論ROA、ROE還是EBIT，一次定向增發(fā)前的盈利能力指標(biāo)的均值和中位數(shù)都要高于多次定向增發(fā)的相應(yīng)值，說(shuō)明一次定向增發(fā)公司的獲利能力要強(qiáng)于多次定向增發(fā)公司，隨著增發(fā)次數(shù)的增加，盈利能力存在逐漸減弱的趨勢(shì)。

為驗(yàn)證上述結(jié)論的可靠性，圖1還對(duì)比了一次定向增發(fā)與多次定向增發(fā)ROA均值，發(fā)現(xiàn)一次定向增發(fā)公司的ROA均值總體要高于多次定向增發(fā)公司。

（三）實(shí)證研究結(jié)果與分析

表9列示了盈利能力三個(gè)特征變量與一次及多次定向增發(fā)虛擬變量的回歸結(jié)果，三個(gè)回歸模型中一次定向增發(fā)回歸系數(shù)均為正，與盈利能力指標(biāo)顯著正相關(guān);而多次定向增發(fā)回歸系數(shù)均為負(fù)，與盈利能力指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)。表明與一次定向增發(fā)相比，多次定向增發(fā)雖然有較好的成長(zhǎng)性與投資機(jī)會(huì)，但事件前的盈利能力沒(méi)有優(yōu)于一次定向增發(fā)公司，反而是一次定向增發(fā)公司的獲利能力遠(yuǎn)好于多次定向增發(fā)公司。可能是因?yàn)槎啻味ㄏ蛟霭l(fā)公司成長(zhǎng)性與投資機(jī)會(huì)雖然比較好，但因其前期或資本性支出水平較低，或研發(fā)支出投入比較大，使得獲利能力無(wú)法立即得以體現(xiàn)。

七、結(jié)論與啟示

由上述實(shí)證分析結(jié)果可知：（1）當(dāng)貨幣資金短缺、財(cái)務(wù)杠桿高、流動(dòng)性差時(shí)，上市公司會(huì)通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行再融資。與只進(jìn)行一次定向增發(fā)的公司相比，多次定向增發(fā)公司的財(cái)務(wù)窘迫程度更嚴(yán)重。（2）多次定向增發(fā)公司的成長(zhǎng)性和投資機(jī)會(huì)都要優(yōu)于一次定向增發(fā)公司，但資本性支出的水平卻相對(duì)較低，存在投資不足的情況。在研發(fā)支出方面，多次定向增發(fā)公司的研發(fā)支出要高于一次定向增發(fā)公司，且與增發(fā)次數(shù)顯著正相關(guān)，可見(jiàn)對(duì)于研發(fā)支出占比較大的高新技術(shù)企業(yè)，研發(fā)支出的不斷增加是其上市公司多次定向增發(fā)融資的又一主要原因。（3）雖然多次定向增發(fā)的上市公司有更好的成長(zhǎng)性與投資機(jī)會(huì)，但僅實(shí)施過(guò)一次定向增發(fā)的上市公司在定向增發(fā)前的盈利能力要顯著優(yōu)于進(jìn)行多次定向增發(fā)的公司，這可能與多次定向增發(fā)公司的投資不足、研發(fā)支出較高、投資周期長(zhǎng)使得盈利能力無(wú)法在短期得以體現(xiàn)等原因有關(guān)。

通過(guò)對(duì)上市公司多次定向增發(fā)影響因素的實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)，多次定向增發(fā)公司的財(cái)務(wù)窘迫程度更加嚴(yán)峻些，而其成長(zhǎng)性與投資機(jī)會(huì)都要更好一些，因此定向增發(fā)成為其最優(yōu)的股權(quán)再融資方式。但同時(shí)也存在部分上市公司資金充裕仍然頻繁定向增發(fā)的現(xiàn)象，定向增發(fā)募集的資金大量閑置，其中很大比例被用作財(cái)務(wù)性投資，定向增發(fā)脫實(shí)向虛。為了使資本市場(chǎng)的資源有效配置到最需要它的企業(yè)手中，當(dāng)寬松的再融資監(jiān)管政策幫助企業(yè)渡過(guò)了再融資困難期，建議鎖定期限仍恢復(fù)上市公司及廣大中小投資者都認(rèn)可的36個(gè)月，流動(dòng)性的相對(duì)降低可以減少以圈錢或盈余操控為目的的多次定向增發(fā)的激增，以保持效率與公平之間的平衡，提高上市公司再融資效率與資本使用效率。

注：

①固定長(zhǎng)度窗口法（Fixed-length windows）將特定融資事件之后的36個(gè)月作為事后區(qū)間，而不考慮在窗口期有無(wú)其他融資事件發(fā)生。

②2017年2月，證監(jiān)會(huì)首次對(duì)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》進(jìn)行修訂，收緊了定向增發(fā)再融資條件。2018—2019年定向增發(fā)不論是發(fā)行次數(shù)還是融資規(guī)模都極速下滑，樣本量比較少，因此本文的樣本選取截至2017年末。

參考文獻(xiàn)：

[1]Hertzel M，Lemmon M，Linck J，Rees L. 2002. Long-Run Performance Following Private Placements of Equity [J].The Journal of Finance， 57 （6） .

[2]Krishnamurthy S，Spindt P，Subramaniam V，Woidtke T. 2005. Does Investor Identity Matter in Equity Issues？Evidence from Private Placements [J].Journal of Financial Intermediation，（14）.

[3]Loughran Tim，Ritter Jay R. 1995. The New Issues Puzzle [J].The Journal of Finance，（50）.

[4]Spiess D K，Affleck-Graves J. 1999. The Long- Run Performance of Stock Price Following Debt Offerings [J].Journal of Financial Economics， （54） .

[5]Billett M，F(xiàn)lannery M，Garfinkel J. 2006. Are Bank Loan Special？ Evidence on the Post-announcement Performance of Bank Borrowers [J].Journal of Financial and Quantitative analysis， 41 （4） .

[6]章衛(wèi)東.定向增發(fā)新股與盈余管理——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J].管理世界，2010，（1）.

[7]李增福，黃華林，連玉君.股票定向增發(fā)、盈余管理與上市公司的業(yè)績(jī)滑坡 [J]. 數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理，2012，31（5）.

[8]耿建新，呂躍金，鄒小平.我國(guó)上市公司定向增發(fā)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)實(shí)證研究 [J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2011，26（6）.

[9]Fama E，F(xiàn)rench K. 2008. Dissecting Anomalies [J].The Journal of Finance，（53）.

[10]Billett M，F(xiàn)lannery M，Garfinkel J. 2011. Frequent Issuers' Influence on Long-Run Post-issuance Returns [J].Journal of Financial Economics， （99） .

[11]陸正飛，葉康濤.中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好解析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004，（4）.

[12]Hertzel M，Smith R L. 1993. Market Discounts and Shareholder Gains for Placing Equity Privately [J].Journal of Finance， （48） .

[13]Loughran Tim，Ritter Jay R. 1997. The Operating Performance of Firms Conducting Seasoned Equity Offerings [J].The Journal of Finance， （52） .

[14]Jensen M. 1986. Agency Costs of Free Cash Row， Corporate Finance and Takeover [J].American Economic Review，76.

[15]Titman S，Wei K，Xie F. 2004. Capital Investments and Stock Returns [J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，39.

[16]Eberhart A，Maxwell W，Siddique A. 2004. An Examination of Long-Term Abnormal Stock Returns and Operating Performance Following R&D Increases [J].The Journal of Finance，59.

[17]Tobin James，Brainard William C. 1968. Pitfalls in Financial Model Building [J].American Economic Review，58（5）.

[18]Smith? Gary. 1981. Investment and q in a Stock Valuation Model [J].Southern Econvrnic Journal，（47）.

[19]Blose Laurence E，Shieh Joseph C P. 1997. Tobin's Q-Ratio and Market Reaction to Capital Investment Announcements [J].Financial Review，32.

[20]李志文，姚正春，樸軍.中國(guó)股市的ROE代表什么？ [J].中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論，2007，（3）.