最昂貴的一句話：這次不一樣

郭荊璞

卡門 M. 萊因哈特，肯尼斯 S. 羅格夫/ 著

我們對(duì)于20世紀(jì)以來的金融危機(jī)較為熟悉，這些金融危機(jī)一般表現(xiàn)在三方面：資本市場，包括股價(jià)和房價(jià)深度且長時(shí)間的下跌;GDP/產(chǎn)出和失業(yè)率同樣會(huì)出現(xiàn)大幅度、持續(xù)時(shí)間很長的調(diào)整;政府收入、負(fù)債危機(jī)總是發(fā)生在人們發(fā)明新的估值方法的時(shí)候。

金融體系在政治壓力、對(duì)利潤的過度追求和人性貪婪面前是脆弱的，特別是在政治壓力之下。如果回顧20世紀(jì)之前的金融危機(jī)表現(xiàn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)許多的不同，也會(huì)給予特別的啟示。

20世紀(jì)之前歐洲政府違約比比皆是

在歷史的車輪緩緩駛?cè)?0世紀(jì)之前，幾乎所有的國家都至少發(fā)生過一次外債違約，16、17世紀(jì)窮困的德國（普魯士）和奧地利的信譽(yù)相對(duì)較好（到17世紀(jì)只有1次），葡萄牙也很好（1次），比之于英格蘭的3次違約已經(jīng)算是優(yōu)等生了，到18世紀(jì)之后葡萄牙和奧地利的信用記錄變得極其糟糕。

作為現(xiàn)在看起來金融體系非常健全的發(fā)達(dá)國家，也是16世紀(jì)到18世紀(jì)的歐洲強(qiáng)國，英格蘭、西班牙、法蘭西在資本市場上可以說劣跡斑斑，在1596年之前英格蘭共違約3次，1556-1647年，西班牙王室貸款7次違約，甚至借款總額到了某一額度就會(huì)發(fā)生違約的地步。

西班牙王室的違約原因在20世紀(jì)之前的歐洲最具代表性：

首先是巨額的財(cái)政收入。1492年哥倫布遠(yuǎn)航發(fā)現(xiàn)了新大陸，南美巨量的白銀流入導(dǎo)致西班牙一躍成為歐洲霸主，豐厚的白銀輸入導(dǎo)致王室突然有錢了，只有有錢人才能借到錢，只有借的到錢的人才可能違約。

其次是西班牙王室既有野心也有能力負(fù)債。王室征服歐洲的野心貫穿了西班牙的黃金年代（布羅代爾專門為此著書立說），甚至1588年無敵艦隊(duì)覆滅都沒有打破西班牙國王稱霸歐洲的美夢(mèng)，而西班牙王室并不依賴國內(nèi)稅收，戰(zhàn)爭融資不會(huì)立刻轉(zhuǎn)嫁到國內(nèi)激起反抗，征兵也可以被雇傭軍替代，國內(nèi)對(duì)王室借錢在海外擴(kuò)張并不排斥，王室也不需要看議會(huì)的臉色，這些都告訴我們，政府的能力和意愿，這二者相乘才是一個(gè)國家在產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)或者政治軍事方面擴(kuò)張的基礎(chǔ)。

第三個(gè)重要原因是貴金屬流入大大刺激了16-18世紀(jì)歐洲的通貨膨脹，使借錢然后依靠通貨膨脹稀釋債務(wù)成為政府通行的手段。

西班牙通過征服美洲獲得的巨額財(cái)富，就在借款、雇傭軍隊(duì)、戰(zhàn)爭、繼續(xù)借款當(dāng)中擴(kuò)散到了全歐洲，以至于在工業(yè)革命如火如荼的時(shí)候，國內(nèi)甚至沒有完成資本的原始積累，在18世紀(jì)開始的歐洲技術(shù)革命當(dāng)中徹底掉隊(duì)，再也無法找回昔日的榮光。

在西班牙之后稱霸歐洲的是法國。法國政府在某些年月里，操縱貨幣獲得的收入甚至超過了其他財(cái)政收入項(xiàng)目的總和。法王的違約手法，既有千百年以來各國政府都施行過的，通過降低貨幣中的貴金屬含量來實(shí)現(xiàn)，也有更加簡單粗暴的“放血療法”，也就是直接殺死債權(quán)人，法王曾經(jīng)以處死富有的意大利債主的方式來“償還”債務(wù)，13世紀(jì)的法國國王甚至不惜發(fā)動(dòng)宗教戰(zhàn)爭驅(qū)逐圣殿騎士團(tuán)，為的也不過是沒收其巨額財(cái)產(chǎn)。

曾于1768-1774年擔(dān)任法國財(cái)政部長的阿貝·泰雷公開表達(dá)過，政府應(yīng)該每個(gè)世紀(jì)至少違約一次以恢復(fù)平衡。同時(shí)代的托馬斯﹒杰斐遜曾說，“自由之樹必須時(shí)時(shí)用愛國者和暴君的血來澆灌”，看來這句話到了法國就該改成：“法王榮耀之樹必須時(shí)不時(shí)用債權(quán)人的鮮血來澆灌?！?/p>

然而從歷史記錄來看，也正是法國，成為了成功擺脫連續(xù)違約，財(cái)政紀(jì)律和資本市場表現(xiàn)升級(jí)的首批國家之一。

刺激法國走向近代化的財(cái)稅制度和建立金融體系的是英法爭霸當(dāng)中不斷的失利。法國在整個(gè)封建時(shí)代貫徹包稅制，法王常常選擇犧牲未來的財(cái)政收入以換取眼前的支出，最終在1756-1763年的七年戰(zhàn)爭中，曾經(jīng)橫行于歐洲大陸的法國軍隊(duì)潰敗，干凈利落的輸給英國，財(cái)政一落千丈的法國政府也在1770年違約，金融欠發(fā)達(dá)是18世紀(jì)后半葉法國在軍事上落后于英國的重要原因。

我們?cè)谟懻搰鴤厥荚虻臅r(shí)候曾經(jīng)講道，早期國債的重要目的是農(nóng)作物歉收的時(shí)候，以國家信用來換取糧食渡過難關(guān)，外債出現(xiàn)的根本原因是政府必須應(yīng)對(duì)具有不確定性的一次性開支，而這其中最能夠決定國家命運(yùn)的就是戰(zhàn)爭開支。英國自1688年光榮革命之后，王室的開支，特別是由王室主導(dǎo)的歐洲戰(zhàn)爭開支就不受議會(huì)的歡迎，英王的借貸和英國國內(nèi)萌芽的銀行票據(jù)市場，在18世紀(jì)早期培養(yǎng)了國內(nèi)成熟的債券投資人和國債市場，政府也形成了更強(qiáng)的債券發(fā)行和融資能力，金融資本和市場幫助英國在七年戰(zhàn)爭中戰(zhàn)勝法國，并帶給法國另一次外債違約。

諾斯和溫加斯特1988年的論文指出，政府構(gòu)建起維系大量債務(wù)償付的政治制度的能力，構(gòu)成了一國巨大的戰(zhàn)略優(yōu)勢，它使得該國能夠調(diào)配大量的資源，特別是在戰(zhàn)爭時(shí)期。關(guān)于英國的票據(jù)、固定收益產(chǎn)品和國債市場的形成，可以參閱白芝浩的不朽名著《倫巴第街》。

惡債與債權(quán)人的責(zé)任

萊因哈特與羅格夫在書中提及了“惡債”的概念?！皭簜北疽馐侵腹癫粦?yīng)為暴君借下債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，后來引申為處理外債時(shí)的一項(xiàng)原則。

國際法當(dāng)中有一條被普遍承認(rèn)但又時(shí)有爭議的“惡債不償”原則，即舊政府舉債用以反對(duì)新政府或者對(duì)新政府不利的，新政府沒有義務(wù)為其償還，“債務(wù)繼承原則”在這種情況下不適用。1871年《華盛頓條約》確認(rèn)了美國聯(lián)邦政府對(duì)南北戰(zhàn)爭中南方政府的債務(wù)不予負(fù)責(zé)，也是“惡債不償”原則的法理和實(shí)踐體現(xiàn)。1917年蘇俄政權(quán)建立時(shí)，拒絕償還沙俄欠下的外債，卻沒有因?yàn)椤皭簜粌敗痹瓌t在國際上得到承認(rèn)。

惡債不償在實(shí)踐當(dāng)中遇到的困難之一是，債務(wù)負(fù)擔(dān)累積時(shí)的外部環(huán)境，特別是戰(zhàn)爭和革命當(dāng)中債權(quán)人扮演的角色，能夠影響債務(wù)人對(duì)公平的看法，進(jìn)而影響其償還意愿，這也是蘇俄對(duì)惡債不償原則的應(yīng)用有爭議的原因。

甚至更加極端的是一些政府和領(lǐng)導(dǎo)人，惡意在資本市場上借錢發(fā)給自己的國民，利用民粹和民眾對(duì)公平的看法改變，制造聲浪來促進(jìn)可能的逃廢債，這樣的債務(wù)實(shí)屬惡債。

對(duì)于暴君或者僭主，監(jiān)督或者限制其權(quán)力，不僅僅是普通民眾和進(jìn)步政黨的使命，也是債權(quán)人應(yīng)該做的。

前面提及，英國政府的借貸也有黑歷史，在意大利是歐洲的金融中心的年代，英國以出產(chǎn)自然資源（主要是羊毛）為主，是典型的發(fā)展中國家，也像500年后的新興市場國家一樣，經(jīng)歷多次主權(quán)違約。光榮革命之后議會(huì)權(quán)力的強(qiáng)化、英格蘭銀行的監(jiān)督和國內(nèi)固定收益市場的成熟，這三者是英國升級(jí)成為不再連續(xù)違約的國家的開始，英王為贏得戰(zhàn)爭進(jìn)行短期借款，并通過支付溢價(jià)轉(zhuǎn)為長期借款，進(jìn)一步促進(jìn)了國債二級(jí)市場誕生，英國政府在金融資本和國內(nèi)普通投資人的支持下，一次又一次贏得了戰(zhàn)爭，使得英國走上了良性循環(huán)。

而與英國相對(duì)的是19世紀(jì)的拉美國家，在淘金熱等一系列的開發(fā)熱潮當(dāng)中，拉美國家在19世紀(jì)上半葉出現(xiàn)了非理性繁榮，1822-1825年間，拉美國家共籌集了2052萬英鎊的資金。巨額資金流入加速了非理性繁榮崩潰的腳步，謹(jǐn)慎讓步于樂觀，克制讓步于貪婪。債務(wù)人與債權(quán)人之間你儂我儂的良好互動(dòng)，抹去了長達(dá)一個(gè)世紀(jì)持續(xù)違約的惡劣記憶，最終一次又一次的釀成拉美國家連續(xù)違約的歷史，也讓阿根廷等國失去了19世紀(jì)20世紀(jì)之交加速發(fā)展的契機(jī)，陷入“中等收入陷阱”一百年都無法翻身。

在國際貸款當(dāng)中，債權(quán)人無法逃避其道德義務(wù)，道德風(fēng)險(xiǎn)最終有可能轉(zhuǎn)變?yōu)檫`約風(fēng)險(xiǎn)。外債違約會(huì)影響債務(wù)國的貿(mào)易以及國際金融秩序的穩(wěn)定，債務(wù)國和債權(quán)國政府都必須意識(shí)到，違約可以對(duì)第三方，包括貿(mào)易受益方（通常是債權(quán)國居民）和IMF等國際組織造成巨大的負(fù)面影響?！斑@次不一樣”的心理，雖然對(duì)債務(wù)人傷害更大，但是債權(quán)人如果不能正確的識(shí)別“惡債”，無論是取代舊政府的新生政權(quán)，還是更有力量的國內(nèi)政治力量，都有可能以違約的形式懲罰忽視道德風(fēng)險(xiǎn)的債權(quán)人。

“惡債”的存在和民粹政府的惡意借款，對(duì)債權(quán)人來說也不完全是壞事，與這種可能性相對(duì)應(yīng)的是主權(quán)債務(wù)違約時(shí)，相對(duì)于公司債務(wù)違約更高的清償率。這也解釋了為什么即使政府會(huì)連續(xù)違約，很多投資人還是會(huì)一次又一次的把錢借給那些劣跡斑斑的政府。

回歸風(fēng)險(xiǎn)控制的本質(zhì)，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)尋找的還是那些持續(xù)財(cái)政盈余、低負(fù)債而且長期債務(wù)（10年及以上）為主，沒有太多表外、擔(dān)保和隱性負(fù)債的國家。

國內(nèi)違約與通貨膨脹

20世紀(jì)之前國內(nèi)違約和通貨膨脹的歷史，同樣告訴我們，從jungle Asian到fancy Asian，一個(gè)國家要從其糟糕的宏觀經(jīng)濟(jì)歷史表現(xiàn)中永久性地升級(jí)，何其之難。

萊因哈特與羅格夫在論述國內(nèi)違約時(shí)，曾經(jīng)指出了李嘉圖債務(wù)模型的不足之處。李嘉圖債務(wù)模型當(dāng)中，國內(nèi)公共債務(wù)事實(shí)上沒有任何影響，因?yàn)閭鶆?wù)上升時(shí)居民會(huì)通過提高儲(chǔ)蓄抵消未來的稅收。但是萊因哈特與羅格夫提出了一個(gè)思想問題，即國內(nèi)年輕的一代，未來的納稅人，也就是國內(nèi)公共債務(wù)事實(shí)上的債務(wù)人，為什么不會(huì)通過投票的方式對(duì)由老一輩持有的債券進(jìn)行違約呢？這樣他們就可以獲得一個(gè)低稅率重新開始的機(jī)會(huì)。為什么從來沒有年輕人站出來，把自己的父輩借入，花在父輩自己身上的那些錢，稱之為“惡債”呢？

回到諾斯和溫加斯特的研究，他們指出的政府建立維系債務(wù)償付制度的能力是形成資本市場和國家實(shí)力的重要組成部分。從中獲得的啟示是，最初建立國內(nèi)債務(wù)規(guī)則的英國，站在債權(quán)人對(duì)立面的債務(wù)人是英王，這種帶有象征意義的“虛君”，而不是自己的父輩，反而更容易成為保障下一代按時(shí)納稅和還款的動(dòng)力。

萊因哈特與羅格夫把國內(nèi)公共債務(wù)定義為以國內(nèi)貨幣計(jì)值，且受發(fā)行國法律管轄并且由國內(nèi)居民持有的債務(wù)。國內(nèi)債務(wù)和外債一樣，都可以平滑政府的稅收收入波動(dòng)，應(yīng)對(duì)政府突然的開支增加，但是國內(nèi)債務(wù)一旦違約就會(huì)更加隱蔽，特別是不為外國投資人所關(guān)注和記憶。唯有國內(nèi)居民會(huì)切身感受到其痛苦。

國內(nèi)債務(wù)本應(yīng)是維系信用市場流動(dòng)性的蓄水池，其違約也是居民的切身之痛，因此可能引起社會(huì)契約的瓦解，影響未來的國內(nèi)借款。國內(nèi)債務(wù)違約尤其有可能導(dǎo)致金融抑制，影響國內(nèi)資本市場調(diào)配資源的能力，加劇資源分配不合理的狀況。

相比于國內(nèi)債務(wù)的隱蔽和不那么顯眼的痛苦，通貨膨脹和貨幣貶值看上去則慘烈得多。20世紀(jì)至今主要的資本主義國家更多發(fā)生的是銀行危機(jī)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展在數(shù)年乃至數(shù)十年的尺度上都存在持續(xù)的不良影響，20世紀(jì)之前這樣惡劣影響則更多來自于惡性通貨膨脹。

高通脹與連續(xù)違約常相常伴而生，換言之?dāng)[脫惡性通貨膨脹的歷史，也往往與擺脫連續(xù)違約的歷史進(jìn)程交織在一起。

回顧1500-2007年所有國家通貨膨脹率的中值變化，歐洲歷史上的通貨膨脹率極值年份集中在5個(gè)階段，1521-1527年、1572-1587年、1621-1623年、1708-1709年、1757-1772年。對(duì)于新興市場國家而言，商品價(jià)格則更多的主導(dǎo)了其違約的可能性，生產(chǎn)自然資源為主的新興市場國家因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，即使在自己出產(chǎn)的初級(jí)產(chǎn)品漲價(jià)的時(shí)候，都很難平衡國內(nèi)多種商品齊頭并進(jìn)的通貨膨脹，疊加資本流入往往會(huì)釀成更糟糕的結(jié)局。

通貨膨脹往往還伴隨貨幣貶值和匯率危機(jī)。觀察貨幣貶值的變化規(guī)律，貨幣貶值率中值的兩個(gè)峰值出現(xiàn)在拿破侖戰(zhàn)爭和布雷頓森林體系崩潰前后。此時(shí)商品黑市（對(duì)應(yīng)物資短缺和惡性通貨膨脹）和外匯黑市（對(duì)應(yīng)貨幣大幅貶值和外匯管制）會(huì)同時(shí)泛濫。

對(duì)于任何一個(gè)國家來說，貨幣發(fā)行都是壟斷特權(quán)，政府壟斷了貨幣發(fā)行，一旦財(cái)政紀(jì)律松弛就會(huì)走向通貨膨脹和對(duì)外貶值，最終被另一套壟斷取代，要么是革命和新政府對(duì)惡債違約，要么是貨幣指數(shù)化（例如“美元化”），而且一旦指數(shù)化或者美元化就很難逆轉(zhuǎn)，反通貨膨脹政策的頂峰與通貨膨脹率的頂峰的美元化水平相差無幾，甚至是通貨膨脹率走低之后也未見得會(huì)有明顯的回潮，原因在于對(duì)高通脹的痛苦記憶不會(huì)馬上消失。一個(gè)會(huì)對(duì)其債務(wù)違約的政府，對(duì)于穩(wěn)定幣值或者穩(wěn)定物價(jià)，自然也是不會(huì)太上心的。

高通脹在很長時(shí)間內(nèi)持續(xù)傷害國內(nèi)居民的信心，也就降低了貨幣需求。從濫發(fā)貨幣的手中拿走貨幣發(fā)行權(quán)，似乎才是解決這個(gè)問題的方法。

通過觀察通貨膨脹率的變化，《這次不一樣》的兩位作者再次證明，馴服通貨膨脹仍然是一個(gè)“這次不一樣”的神話。

回顧1400-1850年歐洲的法幣化進(jìn)程和貨幣平均含銀量，可以估計(jì)出年化的貶值速率大約為0.5%，其中在拿破侖戰(zhàn)爭之前（1400-1800年）約為0.3%，之后約1.1%。

事實(shí)上、通貨膨脹率（中值）最后一次低于零是在經(jīng)濟(jì)大蕭條期間。這與法幣替代金屬貨幣成為主要的交易媒介息息相關(guān)，也意味著以通貨膨脹形式實(shí)現(xiàn)違約變得更容易也更普遍了。債務(wù)違約和通貨膨脹有其內(nèi)在的一致性，通貨膨脹作為一種特別形式的稅收，如果不能對(duì)外債投資人征收，就會(huì)變本加厲地在國內(nèi)征收。

縱觀金融危機(jī)的歷史，沒有一個(gè)新興市場國家能夠成功逃脫高通貨膨脹，技術(shù)進(jìn)步和金融創(chuàng)新則既不會(huì)終結(jié)危機(jī)，也不會(huì)產(chǎn)生新的危機(jī)，技術(shù)進(jìn)步、全球資本流動(dòng)和杠桿，這些都會(huì)導(dǎo)致危機(jī)的程度加深，萊因哈特與羅格夫表示，這就和技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致戰(zhàn)爭殺傷力上升一樣。

似乎可以說，法幣是經(jīng)濟(jì)和金融的馬克沁和毒氣室。