實(shí)際利率視角下的黃金價(jià)格走勢(shì)

文/金鑫 編輯/張美思

短期來看，名義利率還有繼續(xù)上行的空間，通脹預(yù)期上行速度或進(jìn)一步放緩，因此實(shí)際利率或進(jìn)一步上行，帶動(dòng)黃金價(jià)格繼續(xù)走低。

2021年以來，國際黃金價(jià)格整體呈現(xiàn)先漲后跌態(tài)勢(shì)。年初，由于美元走弱及新冠肺炎疫情的反復(fù)，黃金價(jià)格一度沖高至1959美元/盎司，但隨后很快便抹去全部漲幅，持續(xù)震蕩走低。至3月12日收盤，國際現(xiàn)貨黃金價(jià)格為1726.41美元/盎司，較去年年末下跌近9%，較去年8月7日歷史最高峰值2072.5美元/盎司下跌16.7%。在近期大宗商品價(jià)格普遍上漲的背景下，黃金價(jià)格下跌顯示出其自身獨(dú)特的金融屬性正在發(fā)揮主導(dǎo)作用。

從黃金的金融屬性看，由于黃金是理想的一般等價(jià)物，具有無息資產(chǎn)的特點(diǎn)，在交易實(shí)踐中常常被視為超長久期的無風(fēng)險(xiǎn)抗通脹債券。持有以美元計(jì)價(jià)的黃金，其機(jī)會(huì)成本相當(dāng)于美元的實(shí)際利率，因此黃金價(jià)格常常與代表實(shí)際利率的美國通脹保持債券（TIPS）收益率呈負(fù)相關(guān)走勢(shì)（見圖1）。由于實(shí)際利率可以拆解為名義利率與通脹預(yù)期之間的差，因此，黃金價(jià)格走勢(shì)受名義利率與通脹預(yù)期變化的共同影響。以下，筆者將主要從通脹預(yù)期和名義利率變化分析近期黃金價(jià)格持續(xù)下跌的原因，并對(duì)其未來走勢(shì)進(jìn)行展望。

從通脹預(yù)期與名義利率的角度分析近期金價(jià)下跌

從整體形勢(shì)看，2021年以來，通脹預(yù)期與名義利率的配合形勢(shì)同2020年下半年相比正在發(fā)生改變，由此導(dǎo)致了金價(jià)由升轉(zhuǎn)跌。

其一，2021年以來，通脹預(yù)期已居高位，上行速度趨緩。2020年，為了抗擊新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，美國先后推出了超3萬億美元的援助措施，以刺激需求，保障低收入人群的生活。這使得美國需求端得到快速恢復(fù)，疊加疫情下因供給困難而抬升的大宗商品價(jià)格，共同推動(dòng)了美國通脹上升。10年期盈虧平衡通脹自2020年3月時(shí)的低點(diǎn)0.57%迅速回升，至去年年末已高達(dá)1.96%，創(chuàng)2019年4月以來新高，顯示市場(chǎng)的通脹預(yù)期高企。但進(jìn)入2021年后，通脹預(yù)期上行速度較2020年年底有所放緩。近期，在美國總統(tǒng)拜登簽署1.9萬億美元的紓困法案后，10年期盈虧平衡通脹上漲至2.26%，較去年年末上行了30BP，上漲速度有所減慢。

其二，當(dāng)前名義利率在快速上行。2020年8月初，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要表明，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)進(jìn)行收益率曲線控制，打破了市場(chǎng)對(duì)于名義利率還會(huì)更低的預(yù)期。此后美聯(lián)儲(chǔ)宣布推行平均通脹目標(biāo)，使得市場(chǎng)開始拋售長期國債，10年期美國國債收益率快速上行。今年以來，美國長期國債收益率上行速度有所加快，且利率上行正由長端向短端傳導(dǎo)，3年期、5年期國債利率也有一定程度的抬升（見圖2）。

圖2 美債收益率曲線長端上移

美國長期國債收益率快速上行主要有以下幾方面的原因：一是美國疫情形勢(shì)向好，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的威脅減弱，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒升溫。二是2月以來美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)良，尤其是生產(chǎn)端的制造業(yè)開始恢復(fù)。三是美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生了影響。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)2020年12月會(huì)議的記錄，“多位與會(huì)者指出，一旦就業(yè)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，美聯(lián)儲(chǔ)就可以逐步縮減購債規(guī)?！?，“最終可能會(huì)像2013、2014年那樣逐步退出寬松”。盡管美聯(lián)儲(chǔ)目前仍維持著其每月1200億美元的購債規(guī)模，今年也不可能加息，但其此番表態(tài)則使得市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)向開始有所期待，疊加經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和高通脹預(yù)期，削弱了市場(chǎng)持有長期國債的意愿。近期美聯(lián)儲(chǔ)的官員們多次表示，當(dāng)前市場(chǎng)利率的上行是美國經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)轉(zhuǎn)的表現(xiàn)，無需干預(yù)，也打消了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)可能出手干預(yù)的預(yù)期。四是一些技術(shù)性原因。如抵押支持證券持有者往往會(huì)賣出同樣久期的國債進(jìn)行對(duì)沖操作，因此，當(dāng)市場(chǎng)利率上行時(shí)，隨著抵押支持證券的久期上行，需要賣出更多的國債來對(duì)沖，循環(huán)放大了利率上行的幅度。此外，美國7年期國債標(biāo)售認(rèn)購倍數(shù)的慘淡，以及外國央行購買美國國債意愿的下降等，也助推了美債收益率的上漲。

整體而言，2020年，在財(cái)政刺激的作用下，美國通脹預(yù)期率先復(fù)蘇，疊加名義利率處于低位，組合出了較低的實(shí)際利率，推動(dòng)黃金價(jià)格創(chuàng)下歷史新高；但進(jìn)入2021年，由于通脹預(yù)期已經(jīng)處于高位，上行緩慢，再加上名義利率大幅上漲，促使實(shí)際利率快速上行，導(dǎo)致黃金價(jià)格承壓下跌。

對(duì)未來黃金價(jià)格展望

展望后市，名義利率和通脹預(yù)期前景仍將對(duì)金價(jià)產(chǎn)生重要影響。

首先，一個(gè)較為關(guān)鍵的問題是，近期快速上行的名義利率后續(xù)是否還會(huì)上漲？由于在美國疫情形勢(shì)向好、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)，以及通脹上行削弱了機(jī)構(gòu)持有長債意愿等方面難以看到轉(zhuǎn)變的跡象，因此美債利率能否繼續(xù)上行主要取決于美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度。如前所述，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)階段并沒有干預(yù)美債利率上行的意愿，美聯(lián)儲(chǔ)多次表態(tài)稱，現(xiàn)階段最重要的目標(biāo)是充分就業(yè)。美國2月非農(nóng)數(shù)據(jù)以及近期初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)向好，肯定了美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前措施的成效，也支持了當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美債收益率上行的放任態(tài)度。此外，從技術(shù)圖形上看，10年期美債2012年、2016年和2019年創(chuàng)下的共同低點(diǎn)在1.5%下方，近期也已突破1.5%一線。突破之后，阻力變支撐，10年期美債還有進(jìn)一步上行的可能。不過，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美債收益率上行的放任不是沒有上限的：如果美債名義利率上行過快而對(duì)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生威脅，導(dǎo)致政府財(cái)政壓力大幅提高，或引發(fā)美股估值大幅回調(diào)，進(jìn)而促使美國金融環(huán)境持續(xù)收緊，美聯(lián)儲(chǔ)很可能被迫出手，控制美債名義利率。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，2011年美聯(lián)儲(chǔ)曾通過買入長端債券并賣出短端債券的辦法，在不擴(kuò)大購債規(guī)模的情況下，將長端債券利率壓制在了2%的下方。因此，筆者認(rèn)為，未來名義利率還有望在1.5%的基礎(chǔ)上繼續(xù)上行，但無法超過2%。具體數(shù)值和轉(zhuǎn)折時(shí)點(diǎn)，將取決于美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)的博弈。對(duì)此，應(yīng)密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)官員的發(fā)聲。

其次，通脹預(yù)期是否會(huì)進(jìn)一步上行也是影響金價(jià)走勢(shì)的重要因素。目前來看，通脹預(yù)期進(jìn)一步上漲的難度加大。一方面，通脹預(yù)期需要新的利好刺激。近期拜登已經(jīng)簽署了1.9萬億美元的疫情紓困法案，對(duì)通脹預(yù)期產(chǎn)生的積極影響已經(jīng)反映在當(dāng)前的市場(chǎng)中。盡管拜登想推行涵蓋交通、清潔能源、寬帶互聯(lián)網(wǎng)的大基建計(jì)劃，但1.9萬億美元的紓困法案在參議院通過時(shí)50：49的投票情況反映出美國兩黨的分裂，且大基建的緊迫程度和重要性也不如紓困法案，因此，除非大基建計(jì)劃在民主黨參議員中取得完全一致的共識(shí)，否則很難獲得通過。在缺乏強(qiáng)有力刺激消息的情況下，通脹預(yù)期進(jìn)一步上行的動(dòng)力會(huì)減弱。另一方面，通脹存在下跌的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)1月會(huì)議紀(jì)要顯示，與會(huì)委員強(qiáng)調(diào)要區(qū)分生產(chǎn)受到商品價(jià)格約束帶來的短期通脹與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來的長期通脹。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，當(dāng)前的高通脹預(yù)期并非完全來源于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，其中有一部分來自于商品供給原因?qū)е碌母呱a(chǎn)成本。具體來看，近期持續(xù)上行的原油價(jià)格給高通脹預(yù)期帶來了支撐，但其前景存在不確定性。油價(jià)上漲既得益于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)下歐美煉廠開工增加＋成品油庫存持續(xù)消耗，也得益于沙特單方維持到4月的減產(chǎn)100萬桶/日的承諾。一旦沙特不再維持減產(chǎn)，原油價(jià)格很可能會(huì)從高位下跌，給目前的高通脹預(yù)期帶來壓力。

綜合上述兩方面的情況，筆者認(rèn)為，短期來看，在美聯(lián)儲(chǔ)不采取限制行動(dòng)的情況下，名義利率還有進(jìn)一步上行的空間；與此同時(shí)，通脹預(yù)期已經(jīng)達(dá)到階段性高點(diǎn)，上行速度或進(jìn)一步放緩。在兩者的組合作用下，實(shí)際利率可能進(jìn)一步上行，帶動(dòng)黃金價(jià)格繼續(xù)走低。不過，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)名義利率上行的放任不是無限度的，一旦其改變對(duì)名義利率的預(yù)期管理，促使名義利率上行結(jié)束，屆時(shí)黃金價(jià)格將到達(dá)本輪下跌的階段性底部，出現(xiàn)反彈。