淺談我國永續(xù)債投資人的權(quán)益保護
——基于不完全契約視角

王宏昌 王明月 劉 博（安徽財經(jīng)大學會計學院，安徽蚌埠 233030）

新時代下我國經(jīng)濟在不斷發(fā)展，債券市場在不斷拓展，金融工具也在不斷推陳出新。永續(xù)債是債券市場中的一種新型金融工具，期限長且沒有明確到期時間，債券融資方一般只需支付利息，并無明確的還本義務(wù)（實際操作時有可能會附帶利率調(diào)整條款或贖回機制）。

截至2020年6月30日，我國永續(xù)債存量面值金額達27 894.39億元。永續(xù)債實現(xiàn)了融資者巨額債務(wù)的“隱形”，基于不完全契約和融資者的機會主義，所以需要研究永續(xù)債投資者的權(quán)益保護。

一、我國永續(xù)債市場發(fā)行現(xiàn)狀

2013年10月29日，武漢地鐵公司發(fā)行永續(xù)債，標志著我國永續(xù)債市場的開端，以后的發(fā)行便如火如荼。永續(xù)債，成了諸多盈利能力強、長期償債能力好但負債率偏高的國有企業(yè)、其他大型企業(yè)融資的“制度紅利”。以下結(jié)合同花順非銀行永續(xù)債數(shù)據(jù)，從三個方面加以說明。

（一）債券規(guī)模膨脹化

由于銀行業(yè)的特殊性，依據(jù)同花順數(shù)據(jù)，2013—2019年非銀行企業(yè)累積發(fā)行1734支可轉(zhuǎn)債，累積發(fā)行金額37 806.22億元，各年數(shù)據(jù)如表1。

結(jié)合表1數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國每年發(fā)行永續(xù)債的支數(shù)在不斷增加，規(guī)模也在膨脹，對債券市場穩(wěn)定和發(fā)展的影響也越來越大。

表1 2013—2019年我國永續(xù)債發(fā)行規(guī)模

（二）債券類型多元化

隨著市場的拓展，為滿足不同類型的企業(yè)融資需求，我國的永續(xù)債債券的發(fā)行種類日益齊全，實現(xiàn)了多元化，具體種類分布見表2。

表2 2013—2019年我國永續(xù)債發(fā)行種類

在永續(xù)債種類結(jié)構(gòu)中，中期票據(jù)和定向融資工具占比約達74%，而且往往并非標準的債券?！蹲C券法》第16 條對債券發(fā)行主體盈利狀況等規(guī)定不能構(gòu)成對其約束，這樣部分無盈利企業(yè)進入高風險的永續(xù)債市場，會形成潛在的風險。

（三）發(fā)行主體財務(wù)特征一致化

我國永續(xù)債發(fā)行主體行業(yè)體現(xiàn)集中化特征，主要分布在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、高速公路、鐵路等交通運輸、電力等公共事業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)等行業(yè)。同時，發(fā)行企業(yè)財務(wù)特征具有高度一致性，即高負債，重資產(chǎn)。

二、基于不完全契約視角的永續(xù)債特征分析

契約理論認為，所有交易和制度都是依據(jù)契約而存在。所以，在法律意義上，永續(xù)債是投資人和融資人雙方就借貸資金的還本付息達成的一種契約，主要包括利息支付、到期日、本金償還、償還順序、利率跳升等契約要素。以下基于不完全契約視角，分析永續(xù)債特征。

（一）不完全契約

1.不完全契約

由于交易環(huán)境的不確定性，當事人理性的有限性以及交易成本的存在性，契約具有不完備性。信息的不對稱環(huán)境下，占據(jù)信息優(yōu)勢一方會產(chǎn)生道德風險和機會主義行為。因此需要有效率地優(yōu)化機制設(shè)計，主要包括事前契約設(shè)計和事后救濟設(shè)計。

Hart & Moore (2008) 依據(jù)契約完備要素程度，將契約分為柔性契約和剛性契約。柔性契約的缺點是事前對專用性投資保護和激勵存在不足，但其優(yōu)點是事后的救濟方法靈活。剛性契約的優(yōu)點是事前的對專門性投資保護和激勵充分，但其缺點則是其事后的救濟成本高。所以，有效契約設(shè)計的目標則是實現(xiàn)事前專門性投資保護的充分性與事后救濟的靈活性之間的動態(tài)平衡。

2.不完全契約的履約保障

為抑制不完全契約而導致的道德風險和機會主義行為，需要同時設(shè)置以下兩種常見的履約保障機制。

一則是契約的自我實施機制，強調(diào)契約各方的自覺履約，依據(jù)契約各方相互信任及行規(guī)等非正式制度，實施成本最低。該機制一般需要包含顯性的觸發(fā)式適當報復機制，保障自覺履約成為契約各方占優(yōu)策略。適當?shù)膱髲秃蛻土P由兩部分組成：一部分是由終止契約帶來的直接未來損失和市場聲譽貶值帶來的潛在未來損失。

二則是第三方實施機制，強調(diào)國家通過立法或者司法程序，強制契約各方履約。該執(zhí)行機制具有最強的強制性，但也強調(diào)契約各方行為的可觀察性與可證實性。

（二）永續(xù)債的主要契約要素特征

契約往往是一組契約要素的約定集合。永續(xù)債作為一種新型的信用債，投資人收取利息的時間、金額、收回等諸多核心事項都存在不可預(yù)見性。

1.本金償還日期不確定。永續(xù)債發(fā)行期限較長，結(jié)合統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大部分永續(xù)發(fā)行期限為3+N年，或5+N年。永續(xù)債沒有明確的到期時間，但契約中附加贖回期與贖回條款，賦予融資方在條款約定的時間段內(nèi)，可以行使按某種定價機制贖回的權(quán)利。

2.利率不確定。特定永續(xù)債契約中，一般約定初始發(fā)行期限內(nèi)，年利為票面利率r0=本期基準利率+初始利差；如果融資人行使遞延付息權(quán)力，同時擁有重置利率權(quán)力，形成一個新的票面利率r1=當期基準利率+初始利差+跳升利率；依次類推……可以發(fā)現(xiàn)，在利率契約條款中，融資人未來遞延付息是一個不確實事件；未來期間的基準利率也是一個不確定利率。

3.利息支付日期不確定。一般而言，永續(xù)債契約中設(shè)有一年一次的付息頻率和付息日期。同時，契約中還設(shè)有延遲支付利息條款，賦予融資人可不需要考慮債權(quán)人的意志而遞延支付利息的權(quán)力。

4.破產(chǎn)償付順序不確定。一般認為介于債與股之間，具體取決于契約約定：和普通債務(wù)同一順序，則為普通永續(xù)債；否則，則為次級永續(xù)債。

綜上核心契約要素諸多不可預(yù)見性的分析，可以發(fā)現(xiàn)：對于投資者來說，永續(xù)債代表的是一種柔性契約，容易產(chǎn)生對投資者投資的保護不足，所以要加強永續(xù)債投資者的權(quán)益保護研究。

三、永續(xù)債契約中融資人的機會主義行為及其影響

（一）永續(xù)債的債性股性存在選擇空間

實踐中，永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債等一系列兼具股債雙性的混合金融工具在進入債券市場，會計需要加以反映，所以相關(guān)的配套會計制度也還在緊鑼密鼓的建設(shè)之中。

2014年3月，財政部發(fā)布了《金融負債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)計處理規(guī)定》, 重點研究金融負債和權(quán)益工具的區(qū)分，其中涉及永續(xù)債的債性股性區(qū)分和會計處理進行了規(guī)定。

2019年1月，為進一步明確企業(yè)永續(xù)債相關(guān)會計處理，財政部整合細化CAS22 和CAS37規(guī)定以及相應(yīng)的應(yīng)用指南內(nèi)容，發(fā)布了《永續(xù)債相關(guān)會計處理的規(guī)定》。一方面，該規(guī)定對永續(xù)債投資方的會計分類做出了明確要求；另一方面，該規(guī)定要求永續(xù)債融資方在確定永續(xù)債的會計分類是權(quán)益工具還是金融負債時，應(yīng)當根據(jù)CAS37 規(guī)定,同時考慮到期日、清償順序、利率跳升和間接義務(wù)等因素。

法律上，永續(xù)債是投融資雙方在債券市場中的一種融資合同。永續(xù)債的合同條款復雜，同時顯示股性特征和債性特征，或股或債。永續(xù)債融資，在融資方財務(wù)報告中是體現(xiàn)權(quán)益工具還是債務(wù)工具，完全取決于契約條款的設(shè)置。

（二）永續(xù)債契約中的融資人存在機會主義傾向

會計政策及其變化會有經(jīng)濟后果，不僅會影響企業(yè)、政府和債權(quán)人的決策制定，而且會影響公司價值（Stephen zeff , 1978）[1]。永續(xù)債體現(xiàn)出一種柔性契約特征，特別是融資人的“特權(quán)”，更容易激發(fā)其道德風險和機會主義行為。

永續(xù)債融資人在會計確認時，存在將永續(xù)債確認為權(quán)益工具的動機。首先，可以鎖定資金，滿足長期資金需求；其次，可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，還可以顯示為一種高資質(zhì)信號，為以后進一步融資預(yù)留空間；再次，降低資產(chǎn)負債率，滿足政府去杠桿的政策要求；最后，可以提高權(quán)益水平，但不會攤薄股東權(quán)益，不會分散公司控制權(quán)。

永續(xù)債或股或債，融資方對其會計屬性確認的關(guān)鍵是：發(fā)行方是否有權(quán)無條件避免交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)。永續(xù)債該契約是一種柔性契約，融資方擁有特權(quán)（周希涵，2019）[2]，所以在契約中傾向設(shè)置滿足權(quán)益屬性條款，強調(diào)永續(xù)債的股性特征，以便會計處理上符合權(quán)益工具的定義。常見的永續(xù)債股性特征條款是要求保留凸顯遞延利息權(quán)利，要求避免增信條款和擔保條款。

（三）永續(xù)債投資人的投資風險

債券市場中，相比于普通債券，永續(xù)債投資者期待更高的投資收益，但同時也承擔更高的投資風險。在收回本息的過程中，投資者主要承擔以下主要風險。

1.延期收取利息的風險。融資人遞延利息支付時，投資人就會產(chǎn)生機會成本，比如資金的時間價值。

2.持有利率風險。融資人遞延本息支付時，有權(quán)可以依據(jù)合同享有重置利率權(quán)。特別是在市場利率下滑的背景下，很可能使重置利率更低，因此投資者將面臨利率風險。

3.破產(chǎn)清償順序風險。融資人財務(wù)狀況惡化，面臨破產(chǎn)時，次級永續(xù)債的投資者清償順序后移，直接影響資金安全完整。

基于以上分析，投資者在締約時，更加強調(diào)債性特征，比如要求增加交叉保護條款以及其他投資者保護條款、增加擔保條款以及要求提升破產(chǎn)清償順序等。

四、保護永續(xù)債投資者權(quán)益的主要措施

在客觀上，融資方本身的未來的現(xiàn)金流存在不確定性；在主觀上，融資方存在機會主義動機。投資方預(yù)期到這種潛在風險，就會產(chǎn)生投資不足，從而抑制我國永續(xù)債市場的發(fā)展和深化。實踐中，永續(xù)債并非永續(xù)，實踐中已有永續(xù)債違約事件。2015 中城建永續(xù)債MTN002 中一筆5000 萬元融資，被上海中級人民法院判決提前到期，該案件被稱為永續(xù)債合同解除第一案（程平，2019）[3]。

契約不能規(guī)定各種或然狀態(tài)下當事人的權(quán)責，而是主張在自然狀態(tài)實現(xiàn)后通過再談判來救濟，重心在于事前權(quán)利（包括再談判權(quán)利）進行設(shè)計或制度安排（楊瑞龍，2006）[4]。契約的效率和結(jié)果不僅與契約本身的內(nèi)容相關(guān)，也和契約締結(jié)時所處的環(huán)境相關(guān)（朱琪等，2018）[5]。

為進一步推進我國永續(xù)債市場的發(fā)展，基于永續(xù)債契約的不完全性，可以從完善宏觀的契約環(huán)境建設(shè)和優(yōu)化微觀的締約履約行為兩個層面，需要采取一定措施遏制逆向選擇和道德風險。

（一）宏觀上，政府需要完善契約環(huán)境建設(shè)

永續(xù)債是我國債券市場一種新型的信用債，政府需要建立相應(yīng)信用監(jiān)督制度和失信懲戒制度，構(gòu)建一個良性的生態(tài)環(huán)境。

1.統(tǒng)一審核主體，完善審核要求

目前，非銀行永續(xù)債發(fā)行審核機構(gòu)有發(fā)改委、交易商協(xié)會以及證監(jiān)會三大部門，條塊分割。融資方永續(xù)債發(fā)行要求和上市要求不完全統(tǒng)一，容易產(chǎn)生政策套利行為。另外，各部門對發(fā)行主體的基本只要求發(fā)行規(guī)模小于最近一期期末凈資產(chǎn)的40%，對盈利和現(xiàn)金流量基本無要求。所以，可以統(tǒng)一審核主體，防止政策套利，另外可以增加盈利要求和現(xiàn)金流量指標要求，實現(xiàn)對發(fā)行主體資格的統(tǒng)一篩選，遏制逆向選擇，保障永續(xù)債投資者的權(quán)益。

2.強化違約賠償，推進信息自愿披露

為遏制融資方的道德風險行為，法律上應(yīng)明確和增加融資人道德風險行為所要承擔的事后成本，主要包括民事責任層面的補償性成本、行政責任層面的行政處罰成本與刑事責任層面的刑事制裁成本。

違約賠償?shù)拇嬖?，可以推進融資人自愿披露信息。如果是不可預(yù)見性造成了契約不完全，那么在雙方信息不對稱的情況下，法庭通過否決還是認可契約，可以迫使有信息優(yōu)勢的一方主動揭示信息（Anderlini,Felli&Postlewaite,2003）。

3.完善相應(yīng)市場建設(shè)

首先，要完善獨立的永續(xù)債主體信用評估市場和債項評估市場，因為永續(xù)債發(fā)行主體的資格和債項上市資格都有一定的資質(zhì)要求，獨立有效的第三方評估有助于緩解信息不對稱，遏制逆向選擇。

其次，要完善永續(xù)債融資方聲譽市場信息的披露。聲譽作為保證契約誠實執(zhí)行的重要機制，全面連續(xù)披露永續(xù)債融資人履約現(xiàn)狀，有助于遏制融資人機會主義行為，維護投資人權(quán)益，促進永續(xù)債市場的長期健康發(fā)展。

（二）微觀上，投資者需要優(yōu)化締約行為和履約行為

永續(xù)債是投融資雙方就未來還本付息的時間金額達成的一項長期的動態(tài)不完全契約。在信息不對稱背景下，永續(xù)債投資者需要全程控制投資風險，維護自身權(quán)益。

1.締約中，投資者需要分析合約條款，事前遏制融資人的逆向選擇

（1）關(guān)注交叉保護條款

交叉保護條款使股性轉(zhuǎn)弱，同時使債性增強，但有助于提升投資人控制風險，保障資金本息的安全。依據(jù)同花順數(shù)據(jù)，截至2019年12月31日，累計發(fā)行存量的1734 支非銀行永續(xù)債，有145 支設(shè)置有交叉保護條款。具體而言，2015年和2016年只是零星的，每年各1 支，但是2017—2019年各有永續(xù)債中設(shè)置有永交叉保護條款的是31 支、54 支和58 支，占比都超過10%。這是數(shù)據(jù)說明，永續(xù)債投資開始重視交叉條款對自身投資權(quán)益的保護。

（2）關(guān)注跳升利率和跳升次數(shù)條款

為遏制融資人濫用遞延支付本息的權(quán)力，永續(xù)債合約中往往會設(shè)置一種制動裝置，即設(shè)置利率跳升條款和跳升次數(shù)條款。更高的利率跳升幅度和更高的利率跳升次數(shù)，將會增加融資人遞延支付的成本，遏制其濫用遞延支付權(quán)力的動機。同時，即使融資人發(fā)生遞延支付，行使重置利率權(quán)，更高幅度的跳升利率可以一定程度抵消利率風險帶來的損失。

（3）關(guān)注增信條款和擔保條款

法律意義上，永續(xù)債本質(zhì)上屬于債權(quán)，投資者有權(quán)要求融資人提供增信或者擔保措施。比如，在合同雙方當事人達成協(xié)議的前提下，融資人提供不動產(chǎn)抵押或其由股東個人提供連帶責任保證，以及也可由第三方增信機構(gòu)對債券提供流動性支持、利息償付保證金、差額補償?shù)仍鲂糯胧?。依?jù)同花順數(shù)據(jù)，截至2019年12月31日，累計發(fā)行存量的1734支非銀行永續(xù)債，累計有10 支永續(xù)債設(shè)有增信條款，47 支有擔保條款和擔保人。

2.履約中，關(guān)注信息披露，積極相機行權(quán)，遏制融資人的道德風險

（1）關(guān)注融資方的信息披露，發(fā)現(xiàn)融資方違約行為。永續(xù)債信息披露違約是債券市場違約的重要原因之一，一般包括兩個階段的信息披露約定：一是募集期間的募集說明書中對信息披露已做特定約定；二是存續(xù)期間監(jiān)管部門對永續(xù)債信息披露已有特定規(guī)范。永續(xù)債信息披露違約行為主要包括標準不統(tǒng)一、時間不及時、結(jié)構(gòu)不完整、內(nèi)容不真實等。

（2）識別融資方信息披露重大瑕疵，相機決策。該瑕疵已足以影響投資者對永續(xù)債的信用風險判斷和價值判斷，判定融資方存在根本違約，融資方可以相機決策。首先，可以行使不安抗辯權(quán)，要求追加擔?；虻盅旱?；其次，也可以據(jù)此解除永續(xù)債合同，并要求融資方兌付本息，保障資金安全。