基于PSM模型的私募股權(quán)投資對民營企業(yè)國際化的影響

裴時俊

摘 要：選取1997—2017年20年間A股上市的民營企業(yè)作為研究樣本，運用傾向評分匹配PSM模型分析私募股權(quán)投資對民營企業(yè)國際化的影響，得出私募股權(quán)投資與民營企業(yè)國際化顯著正相關(guān);相比于沒有外資背景，有外資背景的私募股權(quán)投資更能促進民營企業(yè)國際化的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：民營企業(yè)國際化;私募股權(quán)投資;PSM

中圖分類號：F276.5? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）10-0060-03

引言

當前我國民營企業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展中起著舉足輕重的作用，創(chuàng)造社會財富和就業(yè)，繳納稅收，提供技術(shù)創(chuàng)新，積極推動著各行業(yè)迅速向前發(fā)展。為了進一步開拓市場，謀求高額利潤，眾多企業(yè)紛紛將目光投向了海外市場，在國家政策的支持下，許多企業(yè)逐步開啟了國際化之路。

雖然民營企業(yè)在積極嘗試國際化，但是其在融資方面依然面臨著嚴峻的考驗。私募股權(quán)的出現(xiàn)給了民營企業(yè)融資新的選擇;其次，民營企業(yè)缺乏國際化的經(jīng)驗以及所需的資源，而私募股權(quán)投資機構(gòu)可以為民營企業(yè)提供一定的幫助。

那么，私募股權(quán)是否會對民營企業(yè)國際化帶來一定的影響呢？文章選取A股上市的民營企業(yè)為樣本，運用傾向評分匹配PSM模型分析私募股權(quán)投資對民營企業(yè)國際化的影響。

一、相關(guān)文獻綜述

（一）PE對企業(yè)影響的相關(guān)文獻綜述

私募股權(quán)投資對企業(yè)有著十分顯著的影響。Klein等（2013）認為，PE可以有效提高企業(yè)的管理水平，提升治理能力，增強企業(yè)的績效。Huang（2016）認為，有PE參與的私募股權(quán)基金能夠減少公司發(fā)行債券后的債券成本。國內(nèi)學者主要研究了私募股權(quán)投資對企業(yè)績效的影響，歐陽瑞雪和李海霞（2019）選擇2010—2016年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資能夠顯著提升公司的價值。

（二）PE對企業(yè)國際化影響的文獻綜述

截至目前，鮮有文獻研究私募股權(quán)投資對企業(yè)國際化的影響，為數(shù)不多的相關(guān)文獻研究了風險投資對企業(yè)國際化的影響。風險投資機構(gòu)自身擁有廣泛的網(wǎng)絡與資源優(yōu)勢，不但能夠協(xié)助企業(yè)選擇高質(zhì)量的管理團隊成員、職能經(jīng)理等專業(yè)人員，特別是具有全球背景與視角的國際化人才，也能幫助企業(yè)獲取供應商與顧客網(wǎng)絡信息，從而為企業(yè)國際化戰(zhàn)略的實施提供人才招募與商業(yè)聯(lián)絡的服務（Lutz&George，2012）。董靜等（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，風險投資介入可以同時提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)國際化的廣度和深度。但也有學者經(jīng)過研究，得出了相反的結(jié)論，例如，Carpenter等（2003）的研究表明，風險投資的介入反而抑制了企業(yè)國際化的進程。

二、私募股權(quán)投資對企業(yè)國際化影響的理論分析

私募股權(quán)投資與企業(yè)的創(chuàng)新水平密切相關(guān)，Popov和Roosenboom（2012）選取了歐洲國家制造行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，以專利授權(quán)數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新能力的衡量標準，發(fā)現(xiàn)在高風險投資的國家，私募股權(quán)投資對創(chuàng)新水平具有明顯的促進作用。而創(chuàng)新水平又對企業(yè)的國際化程度有著顯著的雙重門檻效應，當技術(shù)創(chuàng)新達到一定的區(qū)間時，企業(yè)的國際化程度就會逐漸加深（李馮坤，2020）。

此外，私募股權(quán)投資能夠提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和盈利水平。Brav和Gompers（1997）研究認為，有私募股權(quán)投資參與的上市公司其五年的平均收益率表現(xiàn)要優(yōu)于沒有私募股權(quán)參與的上市公司。梁姍姍、焦祺森（2014）認為PE為中小企業(yè)提供新型的融資方式，并且能夠很好地改善企業(yè)的治理、盈利能力，而盈利能力的提升能夠為企業(yè)國際化提供巨大的資金支持。

基于上述分析，根據(jù)相關(guān)研究，做出如下假設：

假設1：相對于沒有私募股權(quán)投資參與民營企業(yè)，有私募股權(quán)投資的民營企業(yè)，其國際化程度更高。

假設2：相比于只有國內(nèi)私募股權(quán)，有外資參與的私募股權(quán)投資的民營企業(yè)的國際化程度更高。

三、PSM模型構(gòu)建

（一）變量設計

1.被解釋變量設計。對于企業(yè)國際化的衡量，國內(nèi)外學者有過多種衡量指標。Vernon（1971）在研究美國最大的500家企業(yè)時采用海外銷售收入占銷售總額之比（FSTS）來衡量企業(yè)國際化，也有學者采用國際化速度來測量企業(yè)國際化的進度（林治洪等，2013）。方宏等（2017）認為，企業(yè)在各個階段從事的有關(guān)國際化擴張的各種學習和積累活動可以用國際化速度來表現(xiàn)?？紤]到我國上市民營企業(yè)數(shù)據(jù)的可獲得性以及可衡量性，采取上市民營企業(yè)海外營業(yè)收入占企業(yè)總收入的比值作為衡量企業(yè)國際化的指標，用Int表示。

2.解釋變量設計。對于私募股權(quán)投資的衡量，主要采用民營企業(yè)是否具有私募股權(quán)投資基金（PE）參與、私募股權(quán)投資機構(gòu)的性質(zhì)（nat）作為解釋變量。解釋變量采用虛擬變量0，1賦值法，如果私募股權(quán)投資基金參與投資了民營企業(yè)，則PE賦值為1;否則，PE賦值為0。參與投資的私募股權(quán)基金如果有外資機構(gòu)或者外資持股背景，nat賦值為1;否則，nat賦值為0。

3.匹配變量。由于目前尚未有學者就私募股權(quán)投資對民營企業(yè)國際化的影響作出研究，文章主要借鑒風險投資對企業(yè)國際化影響的相關(guān)研究，綜合選擇以下指標作為傾向打分匹配的變量，民營上市企業(yè)的上市時間（tim）、流動比率（Liq）、企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)負債率（lev）、每股收益（eps）、每股凈資產(chǎn)（eva）。數(shù)據(jù)的處理方式為上市時間為2017年12月減去企業(yè)上市時間的年月，企業(yè)規(guī)模采用企業(yè)總資產(chǎn)除以10 000，然后取其自然對數(shù)，通過上市企業(yè)的財務報表查找資產(chǎn)負債率、流動比率、每股收益、每股凈資產(chǎn)等財務指標。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選擇滬深兩市所有上市的民營企業(yè)作為樣本，剔除沒有海外營業(yè)收入以及ST的企業(yè)，總共取得了1511個企業(yè)樣本。財務指標年限設定為2009年12月31日至2017年12月31日。為了保證數(shù)據(jù)的真實性和權(quán)威性，所有數(shù)據(jù)均選自于國泰安（CSMAR）、萬得（WIND）、等權(quán)威數(shù)據(jù)平臺。對于上市民營企業(yè)是否有私募股權(quán)投資參與，主要通過以下幾種方法進行確認，首先查看其十大股東中是否含有“私募”“股權(quán)”“股權(quán)投資”“私募基金”等字樣，如果含有，則判斷為有私募股權(quán)投資參與;如果沒有，繼續(xù)將其十大股東與中國私募股權(quán)公司基本信息表進行對照，判斷其是否有私募股權(quán)參與。而對于參與的私募股權(quán)投資性質(zhì)的判斷，即是否有外資參與，則首先直接查看其十大股東是否有海外私募股權(quán)機構(gòu)，然后再查看參與投資的私募股權(quán)機構(gòu)的股東是否含有外資。

四、實證結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計分析

在具有國際化業(yè)務的1 511家民營企業(yè)樣板中，其國際化程度平均值為23.032%，標準差為0.64%?？梢哉f明，我國民營上市企業(yè)整體國際化水平普遍處于較低的水平，并且差異較小，其國際化程度有待進一步提高。最小值為0.001%，最大值為99.967%，說明國際化水平的極值差異很大。私募股權(quán)參與的均值為0.522，標準差為0.013，在所有1 511家民營企業(yè)中，有私募股權(quán)參與的企業(yè)為787家，說明有超過半數(shù)的民營企業(yè)，在其發(fā)展過程中，都有過私募股權(quán)投資的參與。私募股權(quán)性質(zhì)均值為0.142<0.5，標準差為0.009，所有參與投資的私募股權(quán)中，有外資參與或者外資背景的私募股權(quán)僅有215家，外資參與比例較小。樣本企業(yè)的平均上市時間為6.956年，標準差為0.151;流動比率均值為2.822%，標準差為0.075%，企業(yè)規(guī)模均值12.712，標準差為0.028，每股收益均值0.504元，標準差0.02，每股凈資產(chǎn)均值為5.301元，均值0.094。

（二）傾向得分匹配結(jié)果

考慮到協(xié)變量企業(yè)規(guī)模和上市時間對企業(yè)國際化的影響，以及私募股權(quán)投資和企業(yè)國際化之間的內(nèi)生性問題，再用PSM模型進行傾向得分匹配分析。私募股權(quán)投資參與PE和私募股權(quán)性質(zhì)nat作為解釋變量，進行傾向得分匹配后，其結(jié)果顯示，私募股權(quán)投資對民營企業(yè)國際化的平均處理效應為0.3160，T值為14.58，通過t檢驗，說明私募股權(quán)投資對民營企業(yè)國際化影響顯著且呈正向關(guān)系，假設1得以驗證。私募股權(quán)性質(zhì)對民營企業(yè)國際化的平均處理效應為0.3541，T值為7.43，說明有外資背景的私募股權(quán)投資更能促進民營企業(yè)國際化，假設2得以驗證。

（三）匹配平衡性檢驗

從平衡性檢驗結(jié)果可以得出，匹配后各變量在對照組和實驗組之間是均衡的。處理后，lev、Liq、ROE、size、tim、eps、eva等各變量的偏差值均小于10%，且各變量的p值均有所增大，均明顯大于10%，說明匹配后各變量不顯著相關(guān)，該平衡性檢驗通過。

五、結(jié)論及建議

在經(jīng)濟全球化的今天，國際化越來越成為眾多企業(yè)開拓市場、謀求發(fā)展的重要途徑。研究私募股權(quán)投資與民營企業(yè)國際化之間的關(guān)系有助于我們積極探索民營企業(yè)的發(fā)展方向，基于上述結(jié)論，提出以下建議。

1.私募股權(quán)投資者應該積極投資具有發(fā)展?jié)摿Φ拿駹I企業(yè)。私募股權(quán)基金作為民營企業(yè)的重要融資來源，只要積極參與投資，一旦企業(yè)獲得成功，發(fā)展良好，私募股權(quán)基金就能夠獲得豐厚的回報。

2.民營企業(yè)應該大膽引入私募股權(quán)投資，并積極推進國際化進程。在私募股權(quán)投資的參與帶動下，民營企業(yè)將會擁有充足的資本支持，也可以獲得豐富的國際化經(jīng)驗和資源，國際化程度可以顯著提高。

3.政府應該鼓勵私募股權(quán)基金積極投資民營企業(yè)，積極引進海外私募股權(quán)投資機構(gòu)參與投資或合資，并給出一定的優(yōu)惠政策。

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[責任編輯 辰 敏]