• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    ESG理念下基金投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司綠色治理的影響研究

    2021-06-15 22:29:18朱愛萍江嵐
    關(guān)鍵詞:社會(huì)網(wǎng)絡(luò)

    朱愛萍 江嵐

    [摘?要]綠色治理為我國綠色發(fā)展提供了新的理論指導(dǎo),ESG投資理念是綠色治理影響在投資者主體層面的一種體現(xiàn)方式。以我國滬深A(yù)股2018—2020年重污染行業(yè)上市公司為研究樣本,在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角下分別從環(huán)境信息披露、企業(yè)社會(huì)責(zé)任和公司治理水平等三個(gè)方面實(shí)證基金投資者對(duì)公司綠色治理的影響。研究發(fā)現(xiàn):基金投資者重倉持股及其網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有利于重污染行業(yè)環(huán)境信息披露行為,但對(duì)具體的環(huán)境信息披露質(zhì)量關(guān)注有限;基金投資者重倉持股可以提高持股公司的社會(huì)責(zé)任行為和社會(huì)責(zé)任績效,基金網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在基金重倉持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任績效之間有促進(jìn)作用;基金投資者重倉持股有利于降低融資約束,網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在基金重倉持股和企業(yè)融資約束之間起正向調(diào)節(jié)作用。

    [關(guān)鍵詞]基金投資者;社會(huì)網(wǎng)絡(luò);綠色治理;ESG投資理念

    [中圖分類號(hào)]F21?[文獻(xiàn)標(biāo)志碼]A?[文章編號(hào)]2095-0292(2021)02-0091-08

    [基金項(xiàng)目]福建省教育廳教改項(xiàng)目“新文科背景下會(huì)計(jì)學(xué)一流本科專業(yè)建設(shè)的實(shí)踐與思考”(FBJG20200217)

    [作者簡介]朱愛萍,集美大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院副教授,主要從事管理會(huì)計(jì)與資本市場研究;江嵐,集美大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院研究生,主要從事公司治理與資本市場研究。

    一、引言

    中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)2018年頒布《綠色投資指引(試行)》,要求基金管理人綜合環(huán)境、社會(huì)、公司治理因素(ESG)去落實(shí)綠色投資。近兩年滬深交易所也正積極地將ESG因素納入監(jiān)管范疇,尤其是2020年新冠肺炎疫情的爆發(fā)提升了人們對(duì)社會(huì)責(zé)任的關(guān)注,客觀上推動(dòng)了ESG理念的加速發(fā)展。2017年南開大學(xué)綠色治理準(zhǔn)則課題組首先提出綠色治理的概念[1](P4-22),并于2020年9月28日發(fā)布國內(nèi)首支基于上市公司綠色治理評(píng)價(jià)體系的股票指數(shù)。該指數(shù)不僅是對(duì)國家綠色發(fā)展要求的回應(yīng),而且有利于推動(dòng)資本市場投資理念從綠色投資、綠色金融等上升到綠色治理的新范疇。在綠色治理框架下,機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮能動(dòng)性,能否促進(jìn)企業(yè)的ESG表現(xiàn),尤其是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角的嵌入是否會(huì)帶來新的治理效果,引起了國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注與討論[2](P125-128)。為此,本文從重污染行業(yè)出發(fā),在ESG理念的基礎(chǔ)上研究基金投資者對(duì)公司綠色治理的影響具有重要的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。

    機(jī)構(gòu)投資者與公司治理的話題一直是研究熱點(diǎn),從異質(zhì)性出發(fā),不同的投資視角對(duì)于公司治理的動(dòng)機(jī)和效果是不同的。比如,基金相對(duì)銀行、保險(xiǎn)之類的投資者更愿意去挑戰(zhàn)管理層,發(fā)揮其監(jiān)督作用?;鹜顿Y者不僅具有價(jià)值選擇能力,相較于其他機(jī)構(gòu)投資者而言,更具值創(chuàng)造能力,更有學(xué)者將公募基金視為最有影響力的外部股東[3](P91-107)。隨著社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角的嵌入,機(jī)構(gòu)投資者與公司治理有了新的切入點(diǎn)。近年來,通過機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)[4](P35-52)、連鎖董事網(wǎng)絡(luò)、管理層流動(dòng)網(wǎng)絡(luò)等的研究,我們開始關(guān)注比如信息傳遞、動(dòng)態(tài)互動(dòng)等個(gè)體以外的因素,不再局限于公司本身的特質(zhì)對(duì)公司治理的影響,現(xiàn)有基金投資者網(wǎng)絡(luò)的文獻(xiàn)主要從非效率投資[5](P1-11)、股價(jià)同步性[6](P144-159)以及信息效應(yīng)[7](P188-206)等方面展開,鮮有研究涉及綠色治理?;鹜顿Y者關(guān)注企業(yè)綠色治理可從兩個(gè)方面展開。一方面,基金投資者本就受到外部的“綠色壓力”。利益相關(guān)者和法律規(guī)范的約束使機(jī)構(gòu)投資者更致力于社會(huì)責(zé)任和環(huán)境質(zhì)量,更重視包含環(huán)境責(zé)任在內(nèi)的公司戰(zhàn)略行為。以基金為主的積極型機(jī)構(gòu)投資者是社會(huì)責(zé)任監(jiān)督的重要一環(huán),擁有社會(huì)責(zé)任偏好的機(jī)構(gòu)投資者愿意以一定收益去換取價(jià)值觀層面的契合;另一方面,綠色治理可為企業(yè)來帶可持續(xù)的績效,已有研究已證明良好社會(huì)責(zé)任能夠增加企業(yè)競爭力、降低負(fù)面影響等,最終使企業(yè)價(jià)值提升,從而帶來基金收益。

    基于此,本文以公募基金構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)模型,選取滬深A(yù)股2018—2020年重污染行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本,在ESG投資理念下分別從環(huán)境信息披露、企業(yè)社會(huì)責(zé)任和公司治理水平等三個(gè)方面實(shí)證基金投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司綠色治理的具體影響:基金投資者重倉持股及其網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有利于企業(yè)環(huán)境信息披露行為,但對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量關(guān)注有限;基金投資者重倉持股可提高持股公司的社會(huì)責(zé)任行為和社會(huì)責(zé)任績效,且基金網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在基金重倉持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任績效之間有促進(jìn)作用;基金投資者重倉持股有利于降低融資約束,網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在基金重倉持股和企業(yè)融資約束之間起正向調(diào)節(jié)作用??赡艿膭?chuàng)新點(diǎn)在于:第一,嘗試完善綠色治理方面的理論,強(qiáng)調(diào)基金作為關(guān)鍵中間角色參與綠色治理的重要性和必要性;第二,嘗試拓展基金投資者的相關(guān)文獻(xiàn),不采用“異質(zhì)性”和“持股比例”等常用特征指標(biāo),使用基金投資者重倉持股和網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo),研究基金投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)綠色治理的影響,為投資者進(jìn)一步踐行ESG投資理念提供參考。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    (一)基金投資者的綠色治理角色

    基于利益相關(guān)者共同治理觀,全體利益相關(guān)者都應(yīng)當(dāng)參與公司治理的具體過程,分享股東的治理權(quán)。南開大學(xué)綠色治理準(zhǔn)則課題組在綠色治理框架中提出,政府是綠色治理的政策供給者、企業(yè)是綠色治理的關(guān)鍵行動(dòng)者、社會(huì)組織是綠色治理的倡議督導(dǎo)者、社會(huì)公眾是綠色治理的最廣泛參與者。在這一框架下,李維安提出了綠色治理的核心在于“政府頂層設(shè)計(jì)推動(dòng)、市場經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動(dòng)、社會(huì)組織和公眾協(xié)調(diào)治理是否能有效運(yùn)行”[8](P1)。盡管在“多元化治理”框架下,各個(gè)主體已有比較明確的定位,仍需要有中介角色去權(quán)衡各治理主體的訴求,彌補(bǔ)各治理主體的不足。

    對(duì)公司來講,在綠色治理本身需要長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略布局,但管理層較多關(guān)注短期利益,這會(huì)挫傷公司綠色治理的積極性,需要其他主體來彌補(bǔ)和監(jiān)督。企業(yè)在經(jīng)營過程中受到利益相關(guān)者的壓制是其履行綠色治理行為的重要驅(qū)動(dòng)因素,尤其是政府的管制和公眾的監(jiān)督。對(duì)政府來講,基于外部治理主體和信息不對(duì)稱理論,政府部門很難及時(shí)掌握企業(yè)內(nèi)部的各種信息,其監(jiān)管手段主要通過政策出臺(tái)、監(jiān)管處罰等,都具有一定滯后性,不能及時(shí)地呈現(xiàn)治理效果,且需支付監(jiān)管成本。對(duì)社會(huì)公眾來講,在綠色意識(shí)逐漸覺醒的當(dāng)下,公眾用拒絕“購買”產(chǎn)品或服務(wù)等方式去抵制非綠色行為,在方式和途徑上均影響有限。

    然而,基金投資者可利用股東身份行使投票權(quán)甚至通過 “用腳投票”來威脅管理層,從而形成監(jiān)督壓力。同時(shí),基金投資者具備更專業(yè)的投資知識(shí),擁有更多的市場信息,從而給公司帶來更多社會(huì)監(jiān)督壓力,引導(dǎo)公司綠色治理行為?;鹜顿Y者可把各個(gè)治理主體打通,彌補(bǔ)單個(gè)治理主體的不足與缺陷,在投資和治理的實(shí)踐中扮演承上啟下的中間角色。綜上所述,綠色治理框架下基金投資者的角色定位如圖1所示。

    (二)基金投資者的綠色治理參與動(dòng)機(jī)

    近些年,監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷出臺(tái)相關(guān)政策,A股上市公司可持續(xù)發(fā)展之路從企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)演變到社會(huì)、環(huán)境和治理(ESG)。目前,關(guān)于ESG的信息披露、標(biāo)準(zhǔn)分析以及投資行為仍處于初級(jí)發(fā)展階段。而我國的基金投資者正在從支持公司“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”到“價(jià)值創(chuàng)造”的過渡階段[9](P223-246)。在前一階段,投資者按照相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)篩選出符合標(biāo)準(zhǔn)的公司進(jìn)行投資,而后一階段,基金投資者開始關(guān)注投資理念,通過積極的治理方式提升公司治理水平,獲取相應(yīng)的價(jià)值溢價(jià)。所以本文認(rèn)為基金投資者有經(jīng)濟(jì)型動(dòng)機(jī)和社會(huì)型動(dòng)機(jī)參與企業(yè)綠色治理。

    1.經(jīng)濟(jì)型動(dòng)機(jī)

    委托代理理論下的機(jī)構(gòu)投資者作為外部治理的重要力量,采用股東積極主義的外部機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極干預(yù)、參與公司重大經(jīng)營決策,彌補(bǔ)內(nèi)部監(jiān)督的不足,降低治理成本。此外,現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模和持股比例不斷上升,其行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、信息優(yōu)勢等因素都會(huì)促進(jìn)公司價(jià)值提升,對(duì)基金收益的追求也會(huì)在一定程度上刺激基金投資者參與企業(yè)綠色治理。社會(huì)責(zé)任績效和公司財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系是促使機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的主要原因,促進(jìn)公司在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任等方面的投資,有利于公司改善社會(huì)環(huán)境,實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)績效,獲得超額收益。

    2.社會(huì)型動(dòng)機(jī)

    利益相關(guān)者理論的發(fā)展和完善使其成為社會(huì)責(zé)任行為的理論基礎(chǔ),有學(xué)者發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任因素是機(jī)構(gòu)投資者選擇投資對(duì)象時(shí)重要考慮的因素,尤其對(duì)持有長期投資理念的機(jī)構(gòu)投資者,該因素甚至超過了股票流動(dòng)性因素。在成熟的組織中,投資者會(huì)去盡量迎合各方利益相關(guān)者的訴求,從而形成一定程度趨同的現(xiàn)象,我國基金投資者也一樣,尤其相關(guān)規(guī)范出臺(tái)后,受各方利益相關(guān)者的壓力,參與公司綠色治理的社會(huì)型治理動(dòng)機(jī)逐漸顯現(xiàn)。李培功和沈藝峰發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)受社會(huì)規(guī)范的約束而減少對(duì)社會(huì)責(zé)任不佳的公司投資,例如盡量避免投資類似于博彩、煙酒、污染等行業(yè)[10](P126-146)。社會(huì)偏好和社會(huì)期望對(duì)投資者的社會(huì)責(zé)任投資決策有影響,具有社會(huì)偏好的投資者會(huì)愿意以財(cái)務(wù)回報(bào)換取社會(huì)價(jià)值觀的相符,這也為社會(huì)型治理動(dòng)機(jī)提供了支撐。

    (三)研究假設(shè)

    基金投資者作為綠色治理框架下的關(guān)鍵中介角色,有經(jīng)濟(jì)型和社會(huì)型的治理動(dòng)機(jī)去運(yùn)用手中的網(wǎng)絡(luò)資源影響企業(yè)綠色治理,而ESG所包含的內(nèi)容與綠色治理評(píng)價(jià)體系中的內(nèi)容是具有一致性的,基金投資者能夠在ESG標(biāo)準(zhǔn)下更有目的性地去踐行綠色治理理念,并對(duì)企業(yè)綠色治理行為產(chǎn)生影響,本文認(rèn)為ESG投資理念是綠色治理影響在投資者主體層面的一種體現(xiàn)方式。

    1.基金投資者與環(huán)境信息披露

    在可持續(xù)發(fā)展理念的推動(dòng)下,市場對(duì)公司的要求不僅停留在商業(yè)層面,研究和實(shí)踐都支持公司在環(huán)境信息披露、提高資源利用率、減少碳排放等綠色治理行為方面所作出的努力。綠色行為能幫助企業(yè)以環(huán)境友好型的產(chǎn)品拓展新的市場,獲取新的競爭優(yōu)勢,提升企業(yè)價(jià)值。非財(cái)務(wù)信息越來越受到關(guān)注,基金投資者作為重要的公司治理主體,會(huì)針對(duì)公司的環(huán)境問題、社會(huì)責(zé)任問題搜集更多信息進(jìn)行投資分析[11](P87-90),通過董事會(huì)機(jī)制在公司環(huán)境信息披露方面施加影響。而基金對(duì)公司的關(guān)注程度和影響力取決于持倉量,有研究表明基金投資者重倉股持量越大,監(jiān)督效果更強(qiáng)[12](P45-58)。綜上提出假設(shè):

    H1a:基金投資者重倉持股促進(jìn)了被投資公司的環(huán)境信息披露行為

    H1b:基金投資者重倉持股提高了被投資公司的環(huán)境信息披露質(zhì)量

    基金投資者帶來的信息網(wǎng)絡(luò)在一定程度上可緩解信息不對(duì)稱問題,從而讓公司規(guī)避更多環(huán)境投資風(fēng)險(xiǎn)。梁雯等人的研究發(fā)現(xiàn)基金投資者網(wǎng)絡(luò)可以有效地進(jìn)行監(jiān)督,降低信息披露成本,促進(jìn)企業(yè)自愿性的信息披露,尤其是基金網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)致的信息溢出效應(yīng),降低了企業(yè)披露私有信息的邊際成本進(jìn)而影響管理層的成本收益權(quán)衡及信息披露行為[13](P78-87)。當(dāng)基金投資者在網(wǎng)絡(luò)中處于越高、越中心的位置時(shí),其獲取信息的速度越快,質(zhì)量越高。因此提出如下假設(shè):

    H1c:基金投資者網(wǎng)絡(luò)促進(jìn)了被投資公司的環(huán)境信息披露行為

    H1d:基金投資者網(wǎng)絡(luò)提高了被投資公司的環(huán)境信息披露質(zhì)量

    2.基金投資者與企業(yè)社會(huì)責(zé)任

    隨著監(jiān)管政策的完善和綠色治理理念的發(fā)展,機(jī)構(gòu)投資者也越來越重視被投資企業(yè)的社會(huì)責(zé)任問題。作為社會(huì)責(zé)任行為的載體,企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的研究方向有信息可靠性、披露動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果等,也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略投資的機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)其他股東更關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和長遠(yuǎn)發(fā)展前景。在綠色治理理念下,基金投資者作為機(jī)構(gòu)投資者中的主要角色,具有充分治理動(dòng)機(jī)、肩負(fù)多層社會(huì)責(zé)任,因此有理由相信,基金投資者傾向于支持企業(yè)承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的戰(zhàn)略決策。綜上提出如下假設(shè):

    H2a:基金投資者重倉持股促進(jìn)了被投資公司的社會(huì)責(zé)任行為

    H2b:基金投資者重倉持股提升了被投資公司的社會(huì)責(zé)任績效

    有研究基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論,發(fā)現(xiàn)多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合會(huì)影響機(jī)構(gòu)持股和公司的社會(huì)責(zé)任行為。當(dāng)兩家處于不同行業(yè)的公司被同一基金投資者重倉持有時(shí),他們之間會(huì)產(chǎn)生聯(lián)結(jié),此時(shí)基金投資者就是他們之間的橋梁。董事網(wǎng)絡(luò)中“羊群效應(yīng)”會(huì)促進(jìn)公司慈善事業(yè)[14](P69-81),董事兼任而構(gòu)成的公司網(wǎng)絡(luò)也對(duì)社會(huì)責(zé)任履行有促進(jìn)作用[15](P115-123)。同理,基金投資者網(wǎng)絡(luò)中的信任、壓力、信息等機(jī)制同樣也可能會(huì)使企業(yè)社會(huì)責(zé)任績效提升,綜上提出如下假設(shè):

    H2c:基金投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)基金重倉持股和企業(yè)社會(huì)責(zé)任績效之間的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用

    3.基金投資者與公司治理水平

    在不完善的資本市場結(jié)構(gòu)中,融資約束問題可制約企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展,而解決信息不對(duì)稱問題和代理成本問題是解決融資約束問題的兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者是解決上述兩個(gè)問題的主要途徑之一,持股規(guī)模越大,越有話語權(quán),越能影響融資方案。李琰等人發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者持股比越高,可以降低非國有企業(yè)對(duì)內(nèi)部留存資金的高度依賴,緩解企業(yè)的融資約束[16](P58-67,160)。中國的機(jī)構(gòu)投資者中高持倉比例的基金投資者是治理影響力較強(qiáng)的主體,持倉比例越高,基金整體收益受影響越大?;鹜顿Y者對(duì)重倉持股的公司關(guān)注更多,參與公司治理的經(jīng)濟(jì)型動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。因此本文出如下假設(shè):

    H3a:基金投資者重倉持股可以緩解企業(yè)融資約束程度

    在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角下,已有研究證實(shí)董事會(huì)規(guī)模、董事網(wǎng)絡(luò)[17](P1-20)可幫助企業(yè)緩解融資約束。專門研究基金投資者以及其網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)融資約束的影響的文獻(xiàn)較少,但基金投資者通過交易信號(hào)可將自己掌握的信息傳遞給證券市場,越處于中心位置的機(jī)構(gòu),信息越靈通,從而降低信息不對(duì)稱,緩解企業(yè)融資約束問題。因此提出以下假設(shè):

    H3b:基金投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)基金重倉持股與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本和數(shù)據(jù)

    本文選取2018—2020年A股上市的重污染企業(yè)作為實(shí)證研究的樣本,重污染行業(yè)的界定根據(jù)環(huán)保部的《上市公司環(huán)境信息披露指南》,共涵蓋水泥、石化、煤炭、冶金、建材、制藥、造紙、采礦業(yè)等16類企業(yè)。公墓基金持倉數(shù)據(jù)和公司數(shù)據(jù)來自WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫,基金持倉的樣本選取非指數(shù)型基金,包括普通股票型、偏股混合型以及平衡混合型基金。環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)通過企業(yè)公開披露的信息、年報(bào)、環(huán)境報(bào)告等整理得到;企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫與和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任測評(píng)系統(tǒng);公司治理水平選取企業(yè)融資約束這一相對(duì)綜合的指標(biāo)進(jìn)行衡量??紤]基金投資者影響的滯后性,解釋變量、調(diào)節(jié)變量和控制變量均使用t-1年的數(shù)據(jù),并用EXCEL對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理:基金樣本剔除成立不足1年的基金;公司樣本剔除ST或*ST樣本以及數(shù)據(jù)缺失、異常的樣本;基金網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建與計(jì)算運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)社會(huì)分析軟件Pajek進(jìn)行,數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理后再按季度賦值給公司,得到公司的年度網(wǎng)絡(luò)中心度均值進(jìn)行實(shí)證分析。

    (二)變量定義

    環(huán)境信息披露行為表示企業(yè)當(dāng)年是否披露環(huán)境報(bào)告,披露則為1,否則為0;環(huán)境信息披露質(zhì)量表示環(huán)境信息披露是否全面、充分和適當(dāng)。對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露,內(nèi)容分析法是主流的量化方法,本文借鑒葉陳剛等人[18](P85-96)、武恒光和王守海[19](P68-74)對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量的衡量,構(gòu)建環(huán)境信息披露指數(shù)EDI來表示環(huán)境信息披露質(zhì)量,EDI指數(shù)范圍是0—17,得分越高,環(huán)境信息披露質(zhì)量越好,如表1所示。

    社會(huì)責(zé)任行為表示公司當(dāng)年社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露情況,若披露取1,反之為0。借鑒全晶晶和李志遠(yuǎn)[20](P147-158)、陳鈺芬等人[21](P87-98)的方法采用和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任測評(píng)得分取對(duì)數(shù)的方法來衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任績效,相比其他僅依賴上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的測評(píng)方式,通過企業(yè)的股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任等五項(xiàng)責(zé)任進(jìn)行打分,考慮了更多的利益相關(guān)者。

    企業(yè)融資約束在已有研究中其衡量指標(biāo)分為兩種類型,即單變量和多變量。單變量指標(biāo)有股利支付率、利息保障倍數(shù)等;而多變量指標(biāo)包括KZ指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)等。本文借鑒Hadlock和Pierce的研究思路用SA指數(shù)衡量融資約束程度,從目前研究來看SA 指數(shù)得到的結(jié)論相對(duì)較穩(wěn)健。SA指數(shù)越大,融資約束程度越大,為便于理解本文使用SA指數(shù)的絕對(duì)值對(duì)融資約束進(jìn)行衡量,其絕對(duì)值越大,企業(yè)受到的融資約束程度越小。

    解釋變量基金重倉持股表示企業(yè)是否被基金重倉,若至少一支基金持有公司股份占凈值5%以上則取1,反之取0。法律規(guī)定基金持有單只股票份額不能超過10%,已有的大部分研究都以5%為重倉標(biāo)準(zhǔn)[12](P45-58),本文也如此。

    網(wǎng)絡(luò)中心度的計(jì)算參照Freeman的研究,選擇中介中心度、接近中心度、程度中心度等三個(gè)指標(biāo)來衡量基金網(wǎng)絡(luò)中的位置與信息資源優(yōu)勢程度。將“基金—公司”矩陣轉(zhuǎn)置為“基金—基金”的矩陣網(wǎng)絡(luò),用社會(huì)分析軟件Pajek計(jì)算出季度的網(wǎng)絡(luò)中心度,將其值標(biāo)準(zhǔn)化后按對(duì)應(yīng)的持股公司賦值給公司樣本,最后采用樣本公司的年度均值進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。企業(yè)所承擔(dān)的基金投資者網(wǎng)絡(luò)中心度越高,表示持倉該企業(yè)的基金投資者在基金網(wǎng)絡(luò)中所處的位置越中心,信息資源越多,也越容易影響其他網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)和受其他網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的影響。

    變量的具體解釋與控制變量見表2。

    (三)模型設(shè)計(jì)

    對(duì)環(huán)境信息披露構(gòu)建模型(4-1)檢驗(yàn)假設(shè)H1a和H1b,構(gòu)建模型(4-2)檢驗(yàn)假設(shè)H1c和H1d:

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表3。環(huán)境信息披露行為的平均數(shù)為0.552,說明重污染企業(yè)大多會(huì)進(jìn)行環(huán)境信息的披露,環(huán)境信息披露質(zhì)量的平均數(shù)為8.03,標(biāo)準(zhǔn)差為3.956,說明各企業(yè)的環(huán)境信息披露的內(nèi)容相差較大,質(zhì)量層次不齊;社會(huì)責(zé)任行為均值為0.535,超過一半的企業(yè)會(huì)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露,社會(huì)責(zé)任績效均值為2.959,社會(huì)責(zé)任績效普遍較低,最大值與最小值之間相差5.54,社會(huì)責(zé)任績效相差較大,仍有較大發(fā)展空間;企業(yè)融資約束SA指數(shù)絕對(duì)值的均值為5.038,標(biāo)準(zhǔn)差為1.715,極差為11.231,說明我國重污染企業(yè)面臨的融資約束程度較大,且各企業(yè)間融資約束程度有很大差異?;鹬貍}持股的平均數(shù)為0.153,基金投資者考慮到社會(huì)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)重污染企業(yè)重倉持股相對(duì)較少。而對(duì)于網(wǎng)絡(luò)中心度,極差分別為0.226、101.9和68.14,說明重污染企業(yè)所承載的信息資源和網(wǎng)絡(luò)壓力等相差較大,基金投資者對(duì)重污染企業(yè)的投資相對(duì)集中。

    (二)基金投資者與環(huán)境信息披露

    1.基金投資者網(wǎng)絡(luò)與環(huán)境信息披露行為

    表4為基金投資者與環(huán)境信息披露行為的線性回歸結(jié)果。第(1)列是假設(shè)H1a的檢驗(yàn)結(jié)果,基金投資者重倉持股對(duì)環(huán)境報(bào)告的披露有正向影響,即NETWORK與ED在1%水平顯著正相關(guān)。假設(shè)H1c的檢驗(yàn)結(jié)果為第(2)列至第(4)列,可看出基金投資者網(wǎng)絡(luò)帶來的網(wǎng)絡(luò)資源或者網(wǎng)絡(luò)壓力也會(huì)影響企業(yè)的環(huán)境信息披露行為,且均在1%的水平上顯著正相關(guān),假設(shè)H1b得到驗(yàn)證。

    2.基金投資者網(wǎng)絡(luò)與環(huán)境信息披露質(zhì)量

    環(huán)境報(bào)告披露與否的研究對(duì)ESG理念中“環(huán)境”的說服力有限,所以進(jìn)一步針對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量進(jìn)行探究。表5為基金投資者網(wǎng)絡(luò)與環(huán)境信息披露質(zhì)量的回歸結(jié)果,第(1)列檢驗(yàn)假設(shè)H1b,第(2)列至第(4)列檢驗(yàn)假設(shè)H1d,檢驗(yàn)結(jié)果均不顯著,說明兩個(gè)假設(shè)均未得到驗(yàn)證。針對(duì)ED與EDI之間出現(xiàn)看似沖突的研究結(jié)果,反映當(dāng)下基金投資者投資行為和投資理念的不足,投資者主要的關(guān)注點(diǎn)仍在于公司是否進(jìn)行環(huán)境信息披露的行為,以符合規(guī)范要求和市場預(yù)期,而對(duì)信息披露內(nèi)容和質(zhì)量關(guān)注較少,基金投資者對(duì)公司進(jìn)行環(huán)境信息披露行為的促進(jìn)作用仍處在從無到有的階段,而非具體內(nèi)容,這為基金投資者的實(shí)踐改進(jìn)指明了方向。

    (三)基金投資者與企業(yè)社會(huì)責(zé)任

    1.基金投資者重倉持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任

    假設(shè)H2a和H2b回歸結(jié)果如表6所示,第(1)列和第(2)列針對(duì)假設(shè)H2a,第(3)列和第(4)列針對(duì)假設(shè)H2b。從表6中可看出FUND均在1%的水平上與CSR、CSP有顯著正相關(guān)關(guān)系,表明假設(shè)H2a和H2b均成立,說明我國基金投資者對(duì)其重倉持股的公司會(huì)給予更多的關(guān)注,傳遞社會(huì)責(zé)任投資理念,促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行,且不僅停留在披露與否的層面上,更對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)質(zhì)性績效有刺激作用。

    2.基金投資者網(wǎng)絡(luò)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

    綠色投資理念不斷深化,ESG理念逐漸普及,社會(huì)責(zé)任投資觀在基金網(wǎng)絡(luò)中擴(kuò)散。在模型中引入網(wǎng)絡(luò)中心度及其交乘項(xiàng),考察基金投資者網(wǎng)絡(luò)信息資源、網(wǎng)絡(luò)壓力等對(duì)FUND和CSP的調(diào)節(jié)作用,回歸結(jié)果見表7,即基金投資者網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)基金重倉持股和企業(yè)社會(huì)責(zé)任績效之間的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用,假設(shè)H2c得到驗(yàn)證?;鹜顿Y者充當(dāng)社會(huì)責(zé)任理念的一個(gè)傳播者,鼓勵(lì)持倉公司積極履行社會(huì)責(zé)任,當(dāng)企業(yè)所承載的基金投資者網(wǎng)絡(luò)中心度越大,履行社會(huì)責(zé)任的壓力也會(huì)越大,管理層受到基金投資者參與公司治理的影響也越大,當(dāng)管理層認(rèn)同基金投資者的理念,則為企業(yè)打開雙贏局面。

    (四)基金投資者網(wǎng)絡(luò)與公司治理水平

    1.基金投資者重倉持股與企業(yè)融資約束

    表8為假設(shè)H3a的檢驗(yàn)回歸結(jié)果,從第(1)列回歸結(jié)果可見,基金投資者重倉持股與企業(yè)融資約束SA指數(shù)的絕對(duì)值在1%的水平上呈正相關(guān),說明基金投資者重倉持股會(huì)使企業(yè)融資約束程度得到緩解。為了更有針對(duì)性,本文按照融資約束程度SA指數(shù)絕對(duì)值的高低將樣本分為高融資約束組(2)和低融資約束組(3),從表8中可見對(duì)高融資約束組FUND與SA指數(shù)絕對(duì)值在1%水平上顯著正相關(guān),而低融資約束組中相關(guān)性并不顯著。造成這種差異的原因可能在于,追求基金收益是基金投資者的主要目標(biāo),融資約束問題可制約企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展,而影響企業(yè)價(jià)值,對(duì)基金收益產(chǎn)生影響。

    2.基金投資者網(wǎng)絡(luò)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

    在模型(4-5)中引入網(wǎng)絡(luò)中心度及其交乘項(xiàng)來考察在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是否會(huì)對(duì)基金投資者的治理行為產(chǎn)生影響。從表9中可見基金投資者重倉持股與網(wǎng)絡(luò)中心度的交乘項(xiàng)均在1%水平上與企業(yè)融資約束呈正相關(guān)關(guān)系,即網(wǎng)絡(luò)中心度越高,基金投資者重倉持股對(duì)企業(yè)融資約束的影響就越大,假設(shè)H3b得到驗(yàn)證?;鹜顿Y者所處的網(wǎng)絡(luò)位置越中心,就越有壓力去運(yùn)用自身社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的信息、資源、經(jīng)驗(yàn)等等去對(duì)重倉企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和建議,幫助企業(yè)擺脫融資約束,穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展態(tài)勢,從而保證基金收益。

    (五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    本文站在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角下,以基金重倉持股代表基金投資者對(duì)公司治理的一種關(guān)注度,但已有研究中較多使用“持股比例”作為投資者的特性。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以基金持股比替代基金投資者重倉持股進(jìn)行再檢驗(yàn),假設(shè)也均成立。

    五、結(jié)論

    本文通過實(shí)證分析得到如下結(jié)論:基金投資者及其網(wǎng)絡(luò)資源在一定程度上有利于重污染行業(yè)環(huán)境信息披露行為的發(fā)生,但是該影響局限于披露與否,對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量關(guān)注有限;基金投資者重倉持股促進(jìn)社會(huì)責(zé)任行為的履行和社會(huì)責(zé)任績效的提升,且基金投資者網(wǎng)絡(luò)帶來的信息資源、群體壓力等強(qiáng)化了這種治理效果;基金投資者重倉持股可緩解企業(yè)融資約束問題,并且在高融資約束組中更顯著,考慮企業(yè)所承擔(dān)的基金網(wǎng)絡(luò)中心度,這種治理效果更顯著。

    通過研究,實(shí)踐意義如下:首先,基金投資者仍缺少一個(gè)全面而權(quán)威的投資標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)價(jià)體系來提供參考指引?;鹫麄€(gè)行業(yè)的綠色實(shí)踐意識(shí)和社會(huì)責(zé)任自律性還處于初期階段,積極鼓勵(lì)和引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略性投資,本文研究結(jié)論在基金投資者層面提供了潛在完善方向。其次,政府監(jiān)管部門應(yīng)在制度層面為機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造良好的治理環(huán)境,繼續(xù)鼓勵(lì)公司引入多種機(jī)構(gòu)投資者,強(qiáng)化ESG投資理念的實(shí)踐和應(yīng)用。最后,企業(yè)層面應(yīng)堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展,認(rèn)識(shí)到綠色治理對(duì)于長期價(jià)值的重要性,積極維護(hù)健康的投資者關(guān)系,在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角下借助市場聲譽(yù)、信息資源、壓力反饋等機(jī)制與投資者協(xié)同發(fā)展,創(chuàng)造雙贏局面。

    [參?考?文?獻(xiàn)]

    [1]南開大學(xué)綠色治理準(zhǔn)則課題組. 《綠色治理準(zhǔn)則》及其解說[J]. 南開管理評(píng)論, 2017(5).

    [2]王建瓊,林琪.董事網(wǎng)絡(luò)與公司治理研究述評(píng)及展望[J].管理現(xiàn)代化,2019(6).

    [3]Firth M, Gao J, Shen J. Institutional stock ownership and firms cash dividend policies: Evidence from China[J]. Journal of Banking & Finance, 2016(4).

    [4]何瑛,馬珂.機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與股價(jià)同步性[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng):天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2020(3).

    [5]陳曉芳,李琴.機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與公司投資效率[J].財(cái)會(huì)月刊,2021(2).

    [6]陳新春, 劉陽, 羅榮華. 機(jī)構(gòu)投資者信息共享會(huì)引來黑天鵝嗎?——基金信息網(wǎng)絡(luò)與極端市場風(fēng)險(xiǎn)[J]. 金融研究, 2017(7).

    [7]羅榮華,田正磊,方紅艷.“和而不群”還是“卓爾不群”?——基于基金網(wǎng)絡(luò)信息使用的視角[J].金融研究,2020(8).

    [8]李維安. 順應(yīng)綠色發(fā)展需要 制定綠色治理準(zhǔn)則[J]. 南開管理評(píng)論,2017(5).

    [9]唐躍軍, 宋淵洋. 價(jià)值選擇VS.價(jià)值創(chuàng)造——來自中國市場機(jī)構(gòu)投資者的證據(jù)[J]. 經(jīng)濟(jì)學(xué):季刊,2010(2).

    [10]李培功,沈藝峰.社會(huì)規(guī)范、資本市場與環(huán)境治理:基于機(jī)構(gòu)投資者視角的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].世界經(jīng)濟(jì),2011(6).

    [11]趙玉珍,喬亞杰,趙俊梅.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、碳信息披露與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究[J].價(jià)格理論與實(shí)踐,2019(10).

    [12]姚頤, 劉志遠(yuǎn), 相二衛(wèi). 中國基金在投資中是否追求了價(jià)值?[J]. 經(jīng)濟(jì)研究, 2011(12).

    [13]梁雯,宋思淼,姚曉林.基金投資者網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)自愿性信息披露——來自中國證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究,2020(6).

    [14]王營,曹廷求.董事網(wǎng)絡(luò)下企業(yè)同群捐贈(zèng)行為研究[J].財(cái)經(jīng)研究,2017(8).

    [15]劉計(jì)含,王建瓊.基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角的企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為相似性研究[J].中國管理科學(xué),2016(9).

    [16]李琰,張立民,邢春玉.機(jī)構(gòu)投資者、持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見與融資約束——基于非國有企業(yè)的證據(jù)[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào),2016(6).

    [17]張勇.獨(dú)立董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)位置與企業(yè)商業(yè)信用融資——基于程度中心度和結(jié)構(gòu)洞視角.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào):1-20.

    [18]葉陳剛,王孜,武劍鋒,李惠.外部治理、環(huán)境信息披露與股權(quán)融資成本[J].南開管理評(píng)論,2015(5).

    [19]武恒光,王守海.債券市場參與者關(guān)注公司環(huán)境信息嗎?——來自中國重污染上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究,2016(9).

    [20]全晶晶,李志遠(yuǎn).產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資[J].投資研究,2020(2).

    [責(zé)任編輯?薄?剛]

    猜你喜歡
    社會(huì)網(wǎng)絡(luò)
    論微信對(duì)人際關(guān)系的影響
    新聞世界(2017年1期)2017-01-20 19:08:31
    中國“面子”文化情境下領(lǐng)導(dǎo)政治技能對(duì)團(tuán)隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的作用機(jī)制研究
    預(yù)測(2016年3期)2016-12-29 18:34:36
    城市新移民社會(huì)適應(yīng)與社會(huì)網(wǎng)絡(luò)協(xié)同模擬框架研究
    大數(shù)據(jù)時(shí)代社會(huì)區(qū)域創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)與能力建構(gòu)
    旅游目的地合作中網(wǎng)絡(luò)治理模式研究
    企業(yè)管理中社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)用及相關(guān)問題闡述
    深度剖析微信營銷的性質(zhì)及原理
    中國市場(2016年9期)2016-06-20 09:05:15
    中小企業(yè)金融支持路徑的研究
    影響村民參與民主選舉行為的因素分析
    商(2016年17期)2016-06-06 17:01:38
    社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的行為傳染研究述評(píng)
    人民論壇(2016年8期)2016-04-11 12:35:38
    欧美黄色片欧美黄色片| 亚洲欧洲日产国产| 婷婷丁香在线五月| 91老司机精品| 在线观看舔阴道视频| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 高潮久久久久久久久久久不卡| 黑人猛操日本美女一级片| 国产亚洲欧美精品永久| 欧美一级毛片孕妇| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 91九色精品人成在线观看| 黑人操中国人逼视频| 久久久久网色| 天天影视国产精品| 中文字幕人妻丝袜制服| e午夜精品久久久久久久| 美女福利国产在线| 老熟妇仑乱视频hdxx| 高清视频免费观看一区二区| 亚洲七黄色美女视频| 首页视频小说图片口味搜索| 色播在线永久视频| 久久人人97超碰香蕉20202| 亚洲精品美女久久av网站| 亚洲五月婷婷丁香| 搡老乐熟女国产| 欧美精品亚洲一区二区| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 亚洲av第一区精品v没综合| aaaaa片日本免费| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 亚洲精品在线美女| 亚洲男人天堂网一区| 亚洲av国产av综合av卡| 91大片在线观看| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 丝袜喷水一区| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 国产97色在线日韩免费| 日韩免费高清中文字幕av| 亚洲精品在线观看二区| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 最近最新免费中文字幕在线| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 青青草视频在线视频观看| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 久久精品91无色码中文字幕| 成人18禁在线播放| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 天天影视国产精品| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 国产三级黄色录像| 精品国产一区二区久久| 黄色毛片三级朝国网站| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 久9热在线精品视频| xxxhd国产人妻xxx| 中文字幕制服av| 国产精品九九99| 热99re8久久精品国产| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 亚洲精品国产区一区二| 美女午夜性视频免费| 日本黄色日本黄色录像| 久久精品亚洲av国产电影网| 三级毛片av免费| 一区二区三区国产精品乱码| av天堂在线播放| 丝袜美腿诱惑在线| 欧美一级毛片孕妇| 黄色成人免费大全| 宅男免费午夜| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 亚洲色图综合在线观看| 大型黄色视频在线免费观看| 亚洲av电影在线进入| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 精品少妇内射三级| 91成人精品电影| 99国产综合亚洲精品| 首页视频小说图片口味搜索| 成年版毛片免费区| 欧美午夜高清在线| 黄片大片在线免费观看| 免费在线观看日本一区| 自线自在国产av| 久久国产精品大桥未久av| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 91九色精品人成在线观看| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 欧美在线一区亚洲| 亚洲精品国产色婷婷电影| 午夜激情av网站| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 最近最新免费中文字幕在线| 黄色a级毛片大全视频| 悠悠久久av| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 精品国产一区二区久久| 免费日韩欧美在线观看| 午夜福利一区二区在线看| 久久久久国内视频| 日本av手机在线免费观看| 欧美 日韩 精品 国产| 亚洲专区字幕在线| 免费黄频网站在线观看国产| 久久亚洲真实| 亚洲情色 制服丝袜| 老汉色∧v一级毛片| 在线天堂中文资源库| 亚洲人成电影免费在线| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 国产一区有黄有色的免费视频| 在线看a的网站| 亚洲精品国产一区二区精华液| 九色亚洲精品在线播放| 在线永久观看黄色视频| 99香蕉大伊视频| 99国产精品99久久久久| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 电影成人av| av天堂久久9| 国产精品久久久久久精品古装| 国产午夜精品久久久久久| bbb黄色大片| 精品久久久精品久久久| 乱人伦中国视频| 久久中文字幕人妻熟女| 国产精品欧美亚洲77777| 精品国产亚洲在线| 91成年电影在线观看| 亚洲人成伊人成综合网2020| 超碰成人久久| 久久天堂一区二区三区四区| 久久香蕉激情| 一本大道久久a久久精品| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 中国美女看黄片| 一级毛片女人18水好多| 新久久久久国产一级毛片| 久久99一区二区三区| 国产片内射在线| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 国产一区有黄有色的免费视频| 国产三级黄色录像| 日韩大码丰满熟妇| 国产麻豆69| 一级毛片女人18水好多| 超碰成人久久| 日韩欧美国产一区二区入口| av欧美777| 成人免费观看视频高清| 视频在线观看一区二区三区| 女人精品久久久久毛片| 午夜免费鲁丝| 97人妻天天添夜夜摸| 日本五十路高清| 国产午夜精品久久久久久| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 色尼玛亚洲综合影院| 欧美性长视频在线观看| 久久中文看片网| 日韩有码中文字幕| 曰老女人黄片| 亚洲熟妇熟女久久| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 大香蕉久久网| 高清av免费在线| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 女人久久www免费人成看片| 少妇的丰满在线观看| 欧美成人午夜精品| 精品久久久久久久毛片微露脸| 欧美成人免费av一区二区三区 | 日韩免费av在线播放| 51午夜福利影视在线观看| 2018国产大陆天天弄谢| 12—13女人毛片做爰片一| 俄罗斯特黄特色一大片| 久久人妻av系列| 亚洲伊人色综图| 啪啪无遮挡十八禁网站| 国产av国产精品国产| 日本欧美视频一区| 国产熟女午夜一区二区三区| 757午夜福利合集在线观看| 免费在线观看完整版高清| 精品国产一区二区久久| 在线观看免费视频日本深夜| 国产男女超爽视频在线观看| 亚洲精品国产色婷婷电影| 日韩免费av在线播放| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 国产1区2区3区精品| 午夜免费成人在线视频| 久久性视频一级片| 一本大道久久a久久精品| 欧美激情 高清一区二区三区| 热99re8久久精品国产| 九色亚洲精品在线播放| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 黄色成人免费大全| 成在线人永久免费视频| av一本久久久久| 老熟女久久久| 在线观看免费日韩欧美大片| 成人永久免费在线观看视频 | 午夜91福利影院| 久久毛片免费看一区二区三区| 精品国产乱码久久久久久小说| 手机成人av网站| 大香蕉久久网| 中文字幕最新亚洲高清| 在线观看人妻少妇| a在线观看视频网站| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 久久久久久久精品吃奶| 成人18禁在线播放| 动漫黄色视频在线观看| 国产午夜精品久久久久久| 国产成人欧美在线观看 | 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 99香蕉大伊视频| 丁香六月欧美| 丰满饥渴人妻一区二区三| 欧美午夜高清在线| 亚洲av国产av综合av卡| 国产高清国产精品国产三级| 亚洲五月色婷婷综合| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 午夜福利免费观看在线| 视频区图区小说| 亚洲 欧美一区二区三区| 黄色 视频免费看| www.999成人在线观看| a在线观看视频网站| 黄色怎么调成土黄色| 在线观看免费视频日本深夜| av在线播放免费不卡| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 啦啦啦中文免费视频观看日本| 欧美精品高潮呻吟av久久| 男人操女人黄网站| 757午夜福利合集在线观看| 五月开心婷婷网| 欧美大码av| tube8黄色片| 日韩有码中文字幕| 在线观看www视频免费| 狠狠狠狠99中文字幕| 午夜福利视频精品| 高清视频免费观看一区二区| www.熟女人妻精品国产| 波多野结衣av一区二区av| 99精品久久久久人妻精品| 欧美日韩精品网址| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 国产av国产精品国产| 热99久久久久精品小说推荐| 欧美一级毛片孕妇| 新久久久久国产一级毛片| 亚洲天堂av无毛| 欧美日韩精品网址| 日本a在线网址| 日日爽夜夜爽网站| 亚洲久久久国产精品| 美女扒开内裤让男人捅视频| 亚洲国产毛片av蜜桃av| av片东京热男人的天堂| 午夜精品国产一区二区电影| 久久精品亚洲av国产电影网| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 一夜夜www| 久久 成人 亚洲| 一进一出好大好爽视频| av网站在线播放免费| 99国产极品粉嫩在线观看| 一区在线观看完整版| 麻豆成人av在线观看| 久久精品国产亚洲av高清一级| 大片免费播放器 马上看| 精品少妇黑人巨大在线播放| 极品人妻少妇av视频| 飞空精品影院首页| 久久午夜亚洲精品久久| 又紧又爽又黄一区二区| 天堂中文最新版在线下载| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 亚洲欧美一区二区三区久久| 捣出白浆h1v1| 久久久久久久久免费视频了| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 欧美中文综合在线视频| 精品视频人人做人人爽| 大码成人一级视频| 国产成人系列免费观看| 在线av久久热| 精品人妻1区二区| 免费在线观看黄色视频的| 妹子高潮喷水视频| 最新的欧美精品一区二区| 美女国产高潮福利片在线看| 精品免费久久久久久久清纯 | 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 欧美在线一区亚洲| 岛国在线观看网站| 满18在线观看网站| av不卡在线播放| 99国产综合亚洲精品| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 91精品三级在线观看| 久久影院123| 国产精品久久久人人做人人爽| 大码成人一级视频| 国产亚洲精品第一综合不卡| bbb黄色大片| 欧美 日韩 精品 国产| 久久九九热精品免费| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 在线看a的网站| 高清欧美精品videossex| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 亚洲欧美日韩高清在线视频 | 99九九在线精品视频| 成人免费观看视频高清| 男男h啪啪无遮挡| 国产在线免费精品| 国产成人免费无遮挡视频| 高清视频免费观看一区二区| 我的亚洲天堂| 精品少妇黑人巨大在线播放| 久久青草综合色| 欧美黑人欧美精品刺激| av天堂久久9| 热99久久久久精品小说推荐| 久久午夜综合久久蜜桃| a级片在线免费高清观看视频| 黑人猛操日本美女一级片| avwww免费| 大码成人一级视频| avwww免费| 亚洲精品国产一区二区精华液| 国产xxxxx性猛交| 国产单亲对白刺激| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 欧美一级毛片孕妇| 欧美在线黄色| bbb黄色大片| 一二三四在线观看免费中文在| 母亲3免费完整高清在线观看| 一区二区三区国产精品乱码| 国产一卡二卡三卡精品| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 两个人免费观看高清视频| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 两个人免费观看高清视频| 国产精品欧美亚洲77777| 一区二区日韩欧美中文字幕| 成人18禁在线播放| 最近最新中文字幕大全电影3 | 黄色片一级片一级黄色片| 欧美日韩精品网址| 亚洲人成77777在线视频| svipshipincom国产片| av天堂在线播放| 亚洲五月婷婷丁香| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 日本黄色日本黄色录像| 高清av免费在线| 国产深夜福利视频在线观看| 国产高清激情床上av| 后天国语完整版免费观看| 在线 av 中文字幕| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 亚洲综合色网址| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 一本综合久久免费| 国产欧美日韩精品亚洲av| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 大型黄色视频在线免费观看| 一级,二级,三级黄色视频| 丰满少妇做爰视频| 十八禁网站免费在线| av一本久久久久| 麻豆乱淫一区二区| 精品国内亚洲2022精品成人 | 色综合欧美亚洲国产小说| 在线永久观看黄色视频| 久久久国产成人免费| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 亚洲精品美女久久av网站| 午夜激情久久久久久久| 少妇粗大呻吟视频| 国产福利在线免费观看视频| 高潮久久久久久久久久久不卡| 日本欧美视频一区| 操出白浆在线播放| 久热爱精品视频在线9| 国产男女超爽视频在线观看| 亚洲精品国产色婷婷电影| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 国产成人影院久久av| 一级毛片精品| 搡老岳熟女国产| 麻豆国产av国片精品| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 五月开心婷婷网| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 亚洲少妇的诱惑av| 亚洲av国产av综合av卡| 香蕉久久夜色| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 亚洲综合色网址| 久久久久久久国产电影| 国产福利在线免费观看视频| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 国产淫语在线视频| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 美女国产高潮福利片在线看| 成人免费观看视频高清| 欧美精品av麻豆av| 日本欧美视频一区| av福利片在线| 少妇 在线观看| 性高湖久久久久久久久免费观看| 老司机福利观看| 久久婷婷成人综合色麻豆| 国产伦人伦偷精品视频| 欧美精品av麻豆av| 无遮挡黄片免费观看| 在线观看免费日韩欧美大片| 国产成+人综合+亚洲专区| 成年人免费黄色播放视频| 欧美日韩一级在线毛片| 黄色视频在线播放观看不卡| 99在线人妻在线中文字幕 | 成人国产av品久久久| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 色婷婷av一区二区三区视频| 久久久久久久大尺度免费视频| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 一级毛片女人18水好多| 人妻 亚洲 视频| 欧美日韩一级在线毛片| 欧美精品啪啪一区二区三区| 久久av网站| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| av欧美777| 亚洲人成77777在线视频| 精品欧美一区二区三区在线| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 性高湖久久久久久久久免费观看| 成年女人毛片免费观看观看9 | 国产国语露脸激情在线看| 欧美国产精品va在线观看不卡| 国产主播在线观看一区二区| 亚洲精品自拍成人| 精品少妇久久久久久888优播| 在线观看一区二区三区激情| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 久久精品国产综合久久久| 国产欧美亚洲国产| 国产男女内射视频| 亚洲精品在线观看二区| 国产黄色免费在线视频| 美国免费a级毛片| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 男女边摸边吃奶| 曰老女人黄片| kizo精华| 国产av又大| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 国产福利在线免费观看视频| 99国产精品99久久久久| 国产欧美日韩一区二区三| 桃花免费在线播放| 国产高清视频在线播放一区| cao死你这个sao货| 热re99久久国产66热| 1024香蕉在线观看| 777米奇影视久久| 99国产极品粉嫩在线观看| 日本av免费视频播放| 精品福利观看| 丝袜美腿诱惑在线| 真人做人爱边吃奶动态| 国产不卡av网站在线观看| 亚洲国产欧美在线一区| 自线自在国产av| 亚洲天堂av无毛| 天堂俺去俺来也www色官网| 一级片免费观看大全| 在线观看免费视频日本深夜| 又大又爽又粗| 少妇 在线观看| 国产亚洲精品久久久久5区| 亚洲av电影在线进入| 亚洲av片天天在线观看| 欧美激情高清一区二区三区| 女性被躁到高潮视频| 亚洲精华国产精华精| 国产亚洲一区二区精品| 欧美日韩一级在线毛片| 好男人电影高清在线观看| 午夜老司机福利片| 国产在线一区二区三区精| 亚洲免费av在线视频| 天天影视国产精品| svipshipincom国产片| 欧美黄色片欧美黄色片| 久久国产亚洲av麻豆专区| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 激情视频va一区二区三区| 国产精品偷伦视频观看了| 999精品在线视频| 欧美日韩福利视频一区二区| 激情视频va一区二区三区| 两性夫妻黄色片| 国产精品一区二区免费欧美| 曰老女人黄片| 老司机影院毛片| 国产精品一区二区在线不卡| 久久狼人影院| 精品欧美一区二区三区在线| 日本五十路高清| aaaaa片日本免费| 纯流量卡能插随身wifi吗| 久久九九热精品免费| 天堂俺去俺来也www色官网| 免费看十八禁软件| 国产精品免费视频内射| 久久精品国产亚洲av高清一级| 国产免费视频播放在线视频| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 久久午夜综合久久蜜桃| 国产主播在线观看一区二区| 欧美中文综合在线视频| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 色综合欧美亚洲国产小说| 久久久精品区二区三区| 免费人妻精品一区二区三区视频| 在线观看66精品国产| 天天操日日干夜夜撸| 高清欧美精品videossex| 国产精品av久久久久免费| 搡老熟女国产l中国老女人| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 日日爽夜夜爽网站| 老汉色av国产亚洲站长工具| xxxhd国产人妻xxx| 天堂动漫精品| 精品国产乱子伦一区二区三区| 深夜精品福利| 人人澡人人妻人| 一进一出好大好爽视频| av一本久久久久| 国产不卡av网站在线观看| 久久国产精品人妻蜜桃| 国产日韩欧美在线精品| 亚洲成a人片在线一区二区| 国产日韩欧美在线精品| 精品午夜福利视频在线观看一区 | 国产主播在线观看一区二区| 亚洲精品乱久久久久久| 亚洲美女黄片视频| 十分钟在线观看高清视频www| 免费看a级黄色片| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 99久久精品国产亚洲精品| 免费看a级黄色片| 夜夜夜夜夜久久久久| 在线观看人妻少妇| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 久久久国产一区二区| 国产男靠女视频免费网站| 女人精品久久久久毛片| 亚洲欧美色中文字幕在线| 中文字幕色久视频| 一区福利在线观看| 国产精品 欧美亚洲| 欧美激情 高清一区二区三区| 久久青草综合色| 女人久久www免费人成看片| 黑人操中国人逼视频| 久久中文字幕人妻熟女| 欧美国产精品va在线观看不卡| 亚洲精华国产精华精| 国产亚洲一区二区精品| 久久香蕉激情| av线在线观看网站| 日本wwww免费看| 精品亚洲成a人片在线观看| 国产单亲对白刺激| 国产成人系列免费观看| www.精华液| 黄片小视频在线播放| 午夜免费鲁丝| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 在线观看免费高清a一片| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 亚洲专区字幕在线| 日韩欧美免费精品| 色老头精品视频在线观看|