ESG理念下基金投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司綠色治理的影響研究

朱愛萍 江嵐

[摘?要]綠色治理為我國綠色發(fā)展提供了新的理論指導(dǎo)，ESG投資理念是綠色治理影響在投資者主體層面的一種體現(xiàn)方式。以我國滬深A(yù)股2018—2020年重污染行業(yè)上市公司為研究樣本，在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角下分別從環(huán)境信息披露、企業(yè)社會(huì)責(zé)任和公司治理水平等三個(gè)方面實(shí)證基金投資者對(duì)公司綠色治理的影響。研究發(fā)現(xiàn)：基金投資者重倉持股及其網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有利于重污染行業(yè)環(huán)境信息披露行為，但對(duì)具體的環(huán)境信息披露質(zhì)量關(guān)注有限;基金投資者重倉持股可以提高持股公司的社會(huì)責(zé)任行為和社會(huì)責(zé)任績效，基金網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在基金重倉持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任績效之間有促進(jìn)作用;基金投資者重倉持股有利于降低融資約束，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在基金重倉持股和企業(yè)融資約束之間起正向調(diào)節(jié)作用。

[關(guān)鍵詞]基金投資者;社會(huì)網(wǎng)絡(luò);綠色治理;ESG投資理念

[中圖分類號(hào)]F21?[文獻(xiàn)標(biāo)志碼]A?[文章編號(hào)]2095-0292（2021）02-0091-08

[基金項(xiàng)目]福建省教育廳教改項(xiàng)目“新文科背景下會(huì)計(jì)學(xué)一流本科專業(yè)建設(shè)的實(shí)踐與思考”（FBJG20200217）

[作者簡介]朱愛萍，集美大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院副教授，主要從事管理會(huì)計(jì)與資本市場研究;江嵐，集美大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院研究生，主要從事公司治理與資本市場研究。

一、引言

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)2018年頒布《綠色投資指引（試行）》，要求基金管理人綜合環(huán)境、社會(huì)、公司治理因素（ESG）去落實(shí)綠色投資。近兩年滬深交易所也正積極地將ESG因素納入監(jiān)管范疇，尤其是2020年新冠肺炎疫情的爆發(fā)提升了人們對(duì)社會(huì)責(zé)任的關(guān)注，客觀上推動(dòng)了ESG理念的加速發(fā)展。2017年南開大學(xué)綠色治理準(zhǔn)則課題組首先提出綠色治理的概念[1]（P4-22），并于2020年9月28日發(fā)布國內(nèi)首支基于上市公司綠色治理評(píng)價(jià)體系的股票指數(shù)。該指數(shù)不僅是對(duì)國家綠色發(fā)展要求的回應(yīng)，而且有利于推動(dòng)資本市場投資理念從綠色投資、綠色金融等上升到綠色治理的新范疇。在綠色治理框架下，機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮能動(dòng)性，能否促進(jìn)企業(yè)的ESG表現(xiàn)，尤其是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角的嵌入是否會(huì)帶來新的治理效果，引起了國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注與討論[2]（P125-128）。為此，本文從重污染行業(yè)出發(fā)，在ESG理念的基礎(chǔ)上研究基金投資者對(duì)公司綠色治理的影響具有重要的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。

機(jī)構(gòu)投資者與公司治理的話題一直是研究熱點(diǎn)，從異質(zhì)性出發(fā)，不同的投資視角對(duì)于公司治理的動(dòng)機(jī)和效果是不同的。比如，基金相對(duì)銀行、保險(xiǎn)之類的投資者更愿意去挑戰(zhàn)管理層，發(fā)揮其監(jiān)督作用?；鹜顿Y者不僅具有價(jià)值選擇能力，相較于其他機(jī)構(gòu)投資者而言，更具值創(chuàng)造能力，更有學(xué)者將公募基金視為最有影響力的外部股東[3]（P91-107）。隨著社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角的嵌入，機(jī)構(gòu)投資者與公司治理有了新的切入點(diǎn)。近年來，通過機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)[4]（P35-52）、連鎖董事網(wǎng)絡(luò)、管理層流動(dòng)網(wǎng)絡(luò)等的研究，我們開始關(guān)注比如信息傳遞、動(dòng)態(tài)互動(dòng)等個(gè)體以外的因素，不再局限于公司本身的特質(zhì)對(duì)公司治理的影響，現(xiàn)有基金投資者網(wǎng)絡(luò)的文獻(xiàn)主要從非效率投資[5]（P1-11）、股價(jià)同步性[6]（P144-159）以及信息效應(yīng)[7]（P188-206）等方面展開，鮮有研究涉及綠色治理?；鹜顿Y者關(guān)注企業(yè)綠色治理可從兩個(gè)方面展開。一方面，基金投資者本就受到外部的“綠色壓力”。利益相關(guān)者和法律規(guī)范的約束使機(jī)構(gòu)投資者更致力于社會(huì)責(zé)任和環(huán)境質(zhì)量，更重視包含環(huán)境責(zé)任在內(nèi)的公司戰(zhàn)略行為。以基金為主的積極型機(jī)構(gòu)投資者是社會(huì)責(zé)任監(jiān)督的重要一環(huán)，擁有社會(huì)責(zé)任偏好的機(jī)構(gòu)投資者愿意以一定收益去換取價(jià)值觀層面的契合;另一方面，綠色治理可為企業(yè)來帶可持續(xù)的績效，已有研究已證明良好社會(huì)責(zé)任能夠增加企業(yè)競爭力、降低負(fù)面影響等，最終使企業(yè)價(jià)值提升，從而帶來基金收益。

基于此，本文以公募基金構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)模型，選取滬深A(yù)股2018—2020年重污染行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，在ESG投資理念下分別從環(huán)境信息披露、企業(yè)社會(huì)責(zé)任和公司治理水平等三個(gè)方面實(shí)證基金投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司綠色治理的具體影響：基金投資者重倉持股及其網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有利于企業(yè)環(huán)境信息披露行為，但對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量關(guān)注有限;基金投資者重倉持股可提高持股公司的社會(huì)責(zé)任行為和社會(huì)責(zé)任績效，且基金網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在基金重倉持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任績效之間有促進(jìn)作用;基金投資者重倉持股有利于降低融資約束，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在基金重倉持股和企業(yè)融資約束之間起正向調(diào)節(jié)作用?？赡艿膭?chuàng)新點(diǎn)在于：第一，嘗試完善綠色治理方面的理論，強(qiáng)調(diào)基金作為關(guān)鍵中間角色參與綠色治理的重要性和必要性;第二，嘗試拓展基金投資者的相關(guān)文獻(xiàn)，不采用“異質(zhì)性”和“持股比例”等常用特征指標(biāo)，使用基金投資者重倉持股和網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)，研究基金投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)綠色治理的影響，為投資者進(jìn)一步踐行ESG投資理念提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）基金投資者的綠色治理角色

基于利益相關(guān)者共同治理觀，全體利益相關(guān)者都應(yīng)當(dāng)參與公司治理的具體過程，分享股東的治理權(quán)。南開大學(xué)綠色治理準(zhǔn)則課題組在綠色治理框架中提出，政府是綠色治理的政策供給者、企業(yè)是綠色治理的關(guān)鍵行動(dòng)者、社會(huì)組織是綠色治理的倡議督導(dǎo)者、社會(huì)公眾是綠色治理的最廣泛參與者。在這一框架下，李維安提出了綠色治理的核心在于“政府頂層設(shè)計(jì)推動(dòng)、市場經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動(dòng)、社會(huì)組織和公眾協(xié)調(diào)治理是否能有效運(yùn)行”[8]（P1）。盡管在“多元化治理”框架下，各個(gè)主體已有比較明確的定位，仍需要有中介角色去權(quán)衡各治理主體的訴求，彌補(bǔ)各治理主體的不足。

對(duì)公司來講，在綠色治理本身需要長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略布局，但管理層較多關(guān)注短期利益，這會(huì)挫傷公司綠色治理的積極性，需要其他主體來彌補(bǔ)和監(jiān)督。企業(yè)在經(jīng)營過程中受到利益相關(guān)者的壓制是其履行綠色治理行為的重要驅(qū)動(dòng)因素，尤其是政府的管制和公眾的監(jiān)督。對(duì)政府來講，基于外部治理主體和信息不對(duì)稱理論，政府部門很難及時(shí)掌握企業(yè)內(nèi)部的各種信息，其監(jiān)管手段主要通過政策出臺(tái)、監(jiān)管處罰等，都具有一定滯后性，不能及時(shí)地呈現(xiàn)治理效果，且需支付監(jiān)管成本。對(duì)社會(huì)公眾來講，在綠色意識(shí)逐漸覺醒的當(dāng)下，公眾用拒絕“購買”產(chǎn)品或服務(wù)等方式去抵制非綠色行為，在方式和途徑上均影響有限。

然而，基金投資者可利用股東身份行使投票權(quán)甚至通過 “用腳投票”來威脅管理層，從而形成監(jiān)督壓力。同時(shí)，基金投資者具備更專業(yè)的投資知識(shí)，擁有更多的市場信息，從而給公司帶來更多社會(huì)監(jiān)督壓力，引導(dǎo)公司綠色治理行為?；鹜顿Y者可把各個(gè)治理主體打通，彌補(bǔ)單個(gè)治理主體的不足與缺陷，在投資和治理的實(shí)踐中扮演承上啟下的中間角色。綜上所述，綠色治理框架下基金投資者的角色定位如圖1所示。

（二）基金投資者的綠色治理參與動(dòng)機(jī)

近些年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷出臺(tái)相關(guān)政策，A股上市公司可持續(xù)發(fā)展之路從企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）演變到社會(huì)、環(huán)境和治理（ESG）。目前，關(guān)于ESG的信息披露、標(biāo)準(zhǔn)分析以及投資行為仍處于初級(jí)發(fā)展階段。而我國的基金投資者正在從支持公司“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”到“價(jià)值創(chuàng)造”的過渡階段[9]（P223-246）。在前一階段，投資者按照相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)篩選出符合標(biāo)準(zhǔn)的公司進(jìn)行投資，而后一階段，基金投資者開始關(guān)注投資理念，通過積極的治理方式提升公司治理水平，獲取相應(yīng)的價(jià)值溢價(jià)。所以本文認(rèn)為基金投資者有經(jīng)濟(jì)型動(dòng)機(jī)和社會(huì)型動(dòng)機(jī)參與企業(yè)綠色治理。

1.經(jīng)濟(jì)型動(dòng)機(jī)

委托代理理論下的機(jī)構(gòu)投資者作為外部治理的重要力量，采用股東積極主義的外部機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極干預(yù)、參與公司重大經(jīng)營決策，彌補(bǔ)內(nèi)部監(jiān)督的不足，降低治理成本。此外，現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模和持股比例不斷上升，其行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、信息優(yōu)勢等因素都會(huì)促進(jìn)公司價(jià)值提升，對(duì)基金收益的追求也會(huì)在一定程度上刺激基金投資者參與企業(yè)綠色治理。社會(huì)責(zé)任績效和公司財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系是促使機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的主要原因，促進(jìn)公司在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任等方面的投資，有利于公司改善社會(huì)環(huán)境，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)績效，獲得超額收益。

2.社會(huì)型動(dòng)機(jī)

利益相關(guān)者理論的發(fā)展和完善使其成為社會(huì)責(zé)任行為的理論基礎(chǔ)，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任因素是機(jī)構(gòu)投資者選擇投資對(duì)象時(shí)重要考慮的因素，尤其對(duì)持有長期投資理念的機(jī)構(gòu)投資者，該因素甚至超過了股票流動(dòng)性因素。在成熟的組織中，投資者會(huì)去盡量迎合各方利益相關(guān)者的訴求，從而形成一定程度趨同的現(xiàn)象，我國基金投資者也一樣，尤其相關(guān)規(guī)范出臺(tái)后，受各方利益相關(guān)者的壓力，參與公司綠色治理的社會(huì)型治理動(dòng)機(jī)逐漸顯現(xiàn)。李培功和沈藝峰發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)受社會(huì)規(guī)范的約束而減少對(duì)社會(huì)責(zé)任不佳的公司投資，例如盡量避免投資類似于博彩、煙酒、污染等行業(yè)[10]（P126-146）。社會(huì)偏好和社會(huì)期望對(duì)投資者的社會(huì)責(zé)任投資決策有影響，具有社會(huì)偏好的投資者會(huì)愿意以財(cái)務(wù)回報(bào)換取社會(huì)價(jià)值觀的相符，這也為社會(huì)型治理動(dòng)機(jī)提供了支撐。

（三）研究假設(shè)

基金投資者作為綠色治理框架下的關(guān)鍵中介角色，有經(jīng)濟(jì)型和社會(huì)型的治理動(dòng)機(jī)去運(yùn)用手中的網(wǎng)絡(luò)資源影響企業(yè)綠色治理，而ESG所包含的內(nèi)容與綠色治理評(píng)價(jià)體系中的內(nèi)容是具有一致性的，基金投資者能夠在ESG標(biāo)準(zhǔn)下更有目的性地去踐行綠色治理理念，并對(duì)企業(yè)綠色治理行為產(chǎn)生影響，本文認(rèn)為ESG投資理念是綠色治理影響在投資者主體層面的一種體現(xiàn)方式。

1.基金投資者與環(huán)境信息披露

在可持續(xù)發(fā)展理念的推動(dòng)下，市場對(duì)公司的要求不僅停留在商業(yè)層面，研究和實(shí)踐都支持公司在環(huán)境信息披露、提高資源利用率、減少碳排放等綠色治理行為方面所作出的努力。綠色行為能幫助企業(yè)以環(huán)境友好型的產(chǎn)品拓展新的市場，獲取新的競爭優(yōu)勢，提升企業(yè)價(jià)值。非財(cái)務(wù)信息越來越受到關(guān)注，基金投資者作為重要的公司治理主體，會(huì)針對(duì)公司的環(huán)境問題、社會(huì)責(zé)任問題搜集更多信息進(jìn)行投資分析[11]（P87-90），通過董事會(huì)機(jī)制在公司環(huán)境信息披露方面施加影響。而基金對(duì)公司的關(guān)注程度和影響力取決于持倉量，有研究表明基金投資者重倉股持量越大，監(jiān)督效果更強(qiáng)[12]（P45-58）。綜上提出假設(shè)：

H1a：基金投資者重倉持股促進(jìn)了被投資公司的環(huán)境信息披露行為

H1b：基金投資者重倉持股提高了被投資公司的環(huán)境信息披露質(zhì)量

基金投資者帶來的信息網(wǎng)絡(luò)在一定程度上可緩解信息不對(duì)稱問題，從而讓公司規(guī)避更多環(huán)境投資風(fēng)險(xiǎn)。梁雯等人的研究發(fā)現(xiàn)基金投資者網(wǎng)絡(luò)可以有效地進(jìn)行監(jiān)督，降低信息披露成本，促進(jìn)企業(yè)自愿性的信息披露，尤其是基金網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)致的信息溢出效應(yīng)，降低了企業(yè)披露私有信息的邊際成本進(jìn)而影響管理層的成本收益權(quán)衡及信息披露行為[13]（P78-87）。當(dāng)基金投資者在網(wǎng)絡(luò)中處于越高、越中心的位置時(shí)，其獲取信息的速度越快，質(zhì)量越高。因此提出如下假設(shè)：

H1c：基金投資者網(wǎng)絡(luò)促進(jìn)了被投資公司的環(huán)境信息披露行為

H1d：基金投資者網(wǎng)絡(luò)提高了被投資公司的環(huán)境信息披露質(zhì)量

2.基金投資者與企業(yè)社會(huì)責(zé)任

隨著監(jiān)管政策的完善和綠色治理理念的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者也越來越重視被投資企業(yè)的社會(huì)責(zé)任問題。作為社會(huì)責(zé)任行為的載體，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的研究方向有信息可靠性、披露動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果等，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略投資的機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)其他股東更關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和長遠(yuǎn)發(fā)展前景。在綠色治理理念下，基金投資者作為機(jī)構(gòu)投資者中的主要角色，具有充分治理動(dòng)機(jī)、肩負(fù)多層社會(huì)責(zé)任，因此有理由相信，基金投資者傾向于支持企業(yè)承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的戰(zhàn)略決策。綜上提出如下假設(shè)：

H2a：基金投資者重倉持股促進(jìn)了被投資公司的社會(huì)責(zé)任行為

H2b：基金投資者重倉持股提升了被投資公司的社會(huì)責(zé)任績效

有研究基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，發(fā)現(xiàn)多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合會(huì)影響機(jī)構(gòu)持股和公司的社會(huì)責(zé)任行為。當(dāng)兩家處于不同行業(yè)的公司被同一基金投資者重倉持有時(shí)，他們之間會(huì)產(chǎn)生聯(lián)結(jié)，此時(shí)基金投資者就是他們之間的橋梁。董事網(wǎng)絡(luò)中“羊群效應(yīng)”會(huì)促進(jìn)公司慈善事業(yè)[14]（P69-81），董事兼任而構(gòu)成的公司網(wǎng)絡(luò)也對(duì)社會(huì)責(zé)任履行有促進(jìn)作用[15]（P115-123）。同理，基金投資者網(wǎng)絡(luò)中的信任、壓力、信息等機(jī)制同樣也可能會(huì)使企業(yè)社會(huì)責(zé)任績效提升，綜上提出如下假設(shè)：

H2c：基金投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)基金重倉持股和企業(yè)社會(huì)責(zé)任績效之間的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用

3.基金投資者與公司治理水平

在不完善的資本市場結(jié)構(gòu)中，融資約束問題可制約企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，而解決信息不對(duì)稱問題和代理成本問題是解決融資約束問題的兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者是解決上述兩個(gè)問題的主要途徑之一，持股規(guī)模越大，越有話語權(quán)，越能影響融資方案。李琰等人發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比越高，可以降低非國有企業(yè)對(duì)內(nèi)部留存資金的高度依賴，緩解企業(yè)的融資約束[16]（P58-67，160）。中國的機(jī)構(gòu)投資者中高持倉比例的基金投資者是治理影響力較強(qiáng)的主體，持倉比例越高，基金整體收益受影響越大?；鹜顿Y者對(duì)重倉持股的公司關(guān)注更多，參與公司治理的經(jīng)濟(jì)型動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。因此本文出如下假設(shè)：

H3a：基金投資者重倉持股可以緩解企業(yè)融資約束程度

在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角下，已有研究證實(shí)董事會(huì)規(guī)模、董事網(wǎng)絡(luò)[17]（P1-20）可幫助企業(yè)緩解融資約束。專門研究基金投資者以及其網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)融資約束的影響的文獻(xiàn)較少，但基金投資者通過交易信號(hào)可將自己掌握的信息傳遞給證券市場，越處于中心位置的機(jī)構(gòu)，信息越靈通，從而降低信息不對(duì)稱，緩解企業(yè)融資約束問題。因此提出以下假設(shè)：

H3b：基金投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)基金重倉持股與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)

本文選取2018—2020年A股上市的重污染企業(yè)作為實(shí)證研究的樣本，重污染行業(yè)的界定根據(jù)環(huán)保部的《上市公司環(huán)境信息披露指南》，共涵蓋水泥、石化、煤炭、冶金、建材、制藥、造紙、采礦業(yè)等16類企業(yè)。公墓基金持倉數(shù)據(jù)和公司數(shù)據(jù)來自WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫，基金持倉的樣本選取非指數(shù)型基金，包括普通股票型、偏股混合型以及平衡混合型基金。環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)通過企業(yè)公開披露的信息、年報(bào)、環(huán)境報(bào)告等整理得到;企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫與和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任測評(píng)系統(tǒng);公司治理水平選取企業(yè)融資約束這一相對(duì)綜合的指標(biāo)進(jìn)行衡量?？紤]基金投資者影響的滯后性，解釋變量、調(diào)節(jié)變量和控制變量均使用t-1年的數(shù)據(jù)，并用EXCEL對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：基金樣本剔除成立不足1年的基金;公司樣本剔除ST或*ST樣本以及數(shù)據(jù)缺失、異常的樣本;基金網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建與計(jì)算運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)社會(huì)分析軟件Pajek進(jìn)行，數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理后再按季度賦值給公司，得到公司的年度網(wǎng)絡(luò)中心度均值進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量定義

環(huán)境信息披露行為表示企業(yè)當(dāng)年是否披露環(huán)境報(bào)告，披露則為1，否則為0;環(huán)境信息披露質(zhì)量表示環(huán)境信息披露是否全面、充分和適當(dāng)。對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露，內(nèi)容分析法是主流的量化方法，本文借鑒葉陳剛等人[18]（P85-96）、武恒光和王守海[19]（P68-74）對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量的衡量，構(gòu)建環(huán)境信息披露指數(shù)EDI來表示環(huán)境信息披露質(zhì)量，EDI指數(shù)范圍是0—17，得分越高，環(huán)境信息披露質(zhì)量越好，如表1所示。

社會(huì)責(zé)任行為表示公司當(dāng)年社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露情況，若披露取1，反之為0。借鑒全晶晶和李志遠(yuǎn)[20]（P147-158）、陳鈺芬等人[21]（P87-98）的方法采用和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任測評(píng)得分取對(duì)數(shù)的方法來衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任績效，相比其他僅依賴上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的測評(píng)方式，通過企業(yè)的股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任等五項(xiàng)責(zé)任進(jìn)行打分，考慮了更多的利益相關(guān)者。

企業(yè)融資約束在已有研究中其衡量指標(biāo)分為兩種類型，即單變量和多變量。單變量指標(biāo)有股利支付率、利息保障倍數(shù)等;而多變量指標(biāo)包括KZ指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)等。本文借鑒Hadlock和Pierce的研究思路用SA指數(shù)衡量融資約束程度，從目前研究來看SA 指數(shù)得到的結(jié)論相對(duì)較穩(wěn)健。SA指數(shù)越大，融資約束程度越大，為便于理解本文使用SA指數(shù)的絕對(duì)值對(duì)融資約束進(jìn)行衡量，其絕對(duì)值越大，企業(yè)受到的融資約束程度越小。

解釋變量基金重倉持股表示企業(yè)是否被基金重倉，若至少一支基金持有公司股份占凈值5%以上則取1，反之取0。法律規(guī)定基金持有單只股票份額不能超過10%，已有的大部分研究都以5%為重倉標(biāo)準(zhǔn)[12]（P45-58），本文也如此。

網(wǎng)絡(luò)中心度的計(jì)算參照Freeman的研究，選擇中介中心度、接近中心度、程度中心度等三個(gè)指標(biāo)來衡量基金網(wǎng)絡(luò)中的位置與信息資源優(yōu)勢程度。將“基金—公司”矩陣轉(zhuǎn)置為“基金—基金”的矩陣網(wǎng)絡(luò)，用社會(huì)分析軟件Pajek計(jì)算出季度的網(wǎng)絡(luò)中心度，將其值標(biāo)準(zhǔn)化后按對(duì)應(yīng)的持股公司賦值給公司樣本，最后采用樣本公司的年度均值進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。企業(yè)所承擔(dān)的基金投資者網(wǎng)絡(luò)中心度越高，表示持倉該企業(yè)的基金投資者在基金網(wǎng)絡(luò)中所處的位置越中心，信息資源越多，也越容易影響其他網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)和受其他網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的影響。

變量的具體解釋與控制變量見表2。

（三）模型設(shè)計(jì)

對(duì)環(huán)境信息披露構(gòu)建模型（4-1）檢驗(yàn)假設(shè)H1a和H1b，構(gòu)建模型（4-2）檢驗(yàn)假設(shè)H1c和H1d：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表3。環(huán)境信息披露行為的平均數(shù)為0.552，說明重污染企業(yè)大多會(huì)進(jìn)行環(huán)境信息的披露，環(huán)境信息披露質(zhì)量的平均數(shù)為8.03，標(biāo)準(zhǔn)差為3.956，說明各企業(yè)的環(huán)境信息披露的內(nèi)容相差較大，質(zhì)量層次不齊;社會(huì)責(zé)任行為均值為0.535，超過一半的企業(yè)會(huì)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露，社會(huì)責(zé)任績效均值為2.959，社會(huì)責(zé)任績效普遍較低，最大值與最小值之間相差5.54，社會(huì)責(zé)任績效相差較大，仍有較大發(fā)展空間;企業(yè)融資約束SA指數(shù)絕對(duì)值的均值為5.038，標(biāo)準(zhǔn)差為1.715，極差為11.231，說明我國重污染企業(yè)面臨的融資約束程度較大，且各企業(yè)間融資約束程度有很大差異?；鹬貍}持股的平均數(shù)為0.153，基金投資者考慮到社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)重污染企業(yè)重倉持股相對(duì)較少。而對(duì)于網(wǎng)絡(luò)中心度，極差分別為0.226、101.9和68.14，說明重污染企業(yè)所承載的信息資源和網(wǎng)絡(luò)壓力等相差較大，基金投資者對(duì)重污染企業(yè)的投資相對(duì)集中。

（二）基金投資者與環(huán)境信息披露

1.基金投資者網(wǎng)絡(luò)與環(huán)境信息披露行為

表4為基金投資者與環(huán)境信息披露行為的線性回歸結(jié)果。第（1）列是假設(shè)H1a的檢驗(yàn)結(jié)果，基金投資者重倉持股對(duì)環(huán)境報(bào)告的披露有正向影響，即NETWORK與ED在1%水平顯著正相關(guān)。假設(shè)H1c的檢驗(yàn)結(jié)果為第（2）列至第（4）列，可看出基金投資者網(wǎng)絡(luò)帶來的網(wǎng)絡(luò)資源或者網(wǎng)絡(luò)壓力也會(huì)影響企業(yè)的環(huán)境信息披露行為，且均在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)H1b得到驗(yàn)證。

2.基金投資者網(wǎng)絡(luò)與環(huán)境信息披露質(zhì)量

環(huán)境報(bào)告披露與否的研究對(duì)ESG理念中“環(huán)境”的說服力有限，所以進(jìn)一步針對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量進(jìn)行探究。表5為基金投資者網(wǎng)絡(luò)與環(huán)境信息披露質(zhì)量的回歸結(jié)果，第（1）列檢驗(yàn)假設(shè)H1b，第（2）列至第（4）列檢驗(yàn)假設(shè)H1d，檢驗(yàn)結(jié)果均不顯著，說明兩個(gè)假設(shè)均未得到驗(yàn)證。針對(duì)ED與EDI之間出現(xiàn)看似沖突的研究結(jié)果，反映當(dāng)下基金投資者投資行為和投資理念的不足，投資者主要的關(guān)注點(diǎn)仍在于公司是否進(jìn)行環(huán)境信息披露的行為，以符合規(guī)范要求和市場預(yù)期，而對(duì)信息披露內(nèi)容和質(zhì)量關(guān)注較少，基金投資者對(duì)公司進(jìn)行環(huán)境信息披露行為的促進(jìn)作用仍處在從無到有的階段，而非具體內(nèi)容，這為基金投資者的實(shí)踐改進(jìn)指明了方向。

（三）基金投資者與企業(yè)社會(huì)責(zé)任

1.基金投資者重倉持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任

假設(shè)H2a和H2b回歸結(jié)果如表6所示，第（1）列和第（2）列針對(duì)假設(shè)H2a，第（3）列和第（4）列針對(duì)假設(shè)H2b。從表6中可看出FUND均在1%的水平上與CSR、CSP有顯著正相關(guān)關(guān)系，表明假設(shè)H2a和H2b均成立，說明我國基金投資者對(duì)其重倉持股的公司會(huì)給予更多的關(guān)注，傳遞社會(huì)責(zé)任投資理念，促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行，且不僅停留在披露與否的層面上，更對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)質(zhì)性績效有刺激作用。

2.基金投資者網(wǎng)絡(luò)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

綠色投資理念不斷深化，ESG理念逐漸普及，社會(huì)責(zé)任投資觀在基金網(wǎng)絡(luò)中擴(kuò)散。在模型中引入網(wǎng)絡(luò)中心度及其交乘項(xiàng)，考察基金投資者網(wǎng)絡(luò)信息資源、網(wǎng)絡(luò)壓力等對(duì)FUND和CSP的調(diào)節(jié)作用，回歸結(jié)果見表7，即基金投資者網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)基金重倉持股和企業(yè)社會(huì)責(zé)任績效之間的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H2c得到驗(yàn)證?；鹜顿Y者充當(dāng)社會(huì)責(zé)任理念的一個(gè)傳播者，鼓勵(lì)持倉公司積極履行社會(huì)責(zé)任，當(dāng)企業(yè)所承載的基金投資者網(wǎng)絡(luò)中心度越大，履行社會(huì)責(zé)任的壓力也會(huì)越大，管理層受到基金投資者參與公司治理的影響也越大，當(dāng)管理層認(rèn)同基金投資者的理念，則為企業(yè)打開雙贏局面。

（四）基金投資者網(wǎng)絡(luò)與公司治理水平

1.基金投資者重倉持股與企業(yè)融資約束

表8為假設(shè)H3a的檢驗(yàn)回歸結(jié)果，從第（1）列回歸結(jié)果可見，基金投資者重倉持股與企業(yè)融資約束SA指數(shù)的絕對(duì)值在1%的水平上呈正相關(guān)，說明基金投資者重倉持股會(huì)使企業(yè)融資約束程度得到緩解。為了更有針對(duì)性，本文按照融資約束程度SA指數(shù)絕對(duì)值的高低將樣本分為高融資約束組（2）和低融資約束組（3），從表8中可見對(duì)高融資約束組FUND與SA指數(shù)絕對(duì)值在1%水平上顯著正相關(guān)，而低融資約束組中相關(guān)性并不顯著。造成這種差異的原因可能在于，追求基金收益是基金投資者的主要目標(biāo)，融資約束問題可制約企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，而影響企業(yè)價(jià)值，對(duì)基金收益產(chǎn)生影響。

2.基金投資者網(wǎng)絡(luò)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在模型（4-5）中引入網(wǎng)絡(luò)中心度及其交乘項(xiàng)來考察在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是否會(huì)對(duì)基金投資者的治理行為產(chǎn)生影響。從表9中可見基金投資者重倉持股與網(wǎng)絡(luò)中心度的交乘項(xiàng)均在1%水平上與企業(yè)融資約束呈正相關(guān)關(guān)系，即網(wǎng)絡(luò)中心度越高，基金投資者重倉持股對(duì)企業(yè)融資約束的影響就越大，假設(shè)H3b得到驗(yàn)證?；鹜顿Y者所處的網(wǎng)絡(luò)位置越中心，就越有壓力去運(yùn)用自身社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的信息、資源、經(jīng)驗(yàn)等等去對(duì)重倉企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和建議，幫助企業(yè)擺脫融資約束，穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展態(tài)勢，從而保證基金收益。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文站在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角下，以基金重倉持股代表基金投資者對(duì)公司治理的一種關(guān)注度，但已有研究中較多使用“持股比例”作為投資者的特性。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以基金持股比替代基金投資者重倉持股進(jìn)行再檢驗(yàn)，假設(shè)也均成立。

五、結(jié)論

本文通過實(shí)證分析得到如下結(jié)論：基金投資者及其網(wǎng)絡(luò)資源在一定程度上有利于重污染行業(yè)環(huán)境信息披露行為的發(fā)生，但是該影響局限于披露與否，對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量關(guān)注有限;基金投資者重倉持股促進(jìn)社會(huì)責(zé)任行為的履行和社會(huì)責(zé)任績效的提升，且基金投資者網(wǎng)絡(luò)帶來的信息資源、群體壓力等強(qiáng)化了這種治理效果;基金投資者重倉持股可緩解企業(yè)融資約束問題，并且在高融資約束組中更顯著，考慮企業(yè)所承擔(dān)的基金網(wǎng)絡(luò)中心度，這種治理效果更顯著。

通過研究，實(shí)踐意義如下：首先，基金投資者仍缺少一個(gè)全面而權(quán)威的投資標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)價(jià)體系來提供參考指引?；鹫麄€(gè)行業(yè)的綠色實(shí)踐意識(shí)和社會(huì)責(zé)任自律性還處于初期階段，積極鼓勵(lì)和引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略性投資，本文研究結(jié)論在基金投資者層面提供了潛在完善方向。其次，政府監(jiān)管部門應(yīng)在制度層面為機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造良好的治理環(huán)境，繼續(xù)鼓勵(lì)公司引入多種機(jī)構(gòu)投資者，強(qiáng)化ESG投資理念的實(shí)踐和應(yīng)用。最后，企業(yè)層面應(yīng)堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展，認(rèn)識(shí)到綠色治理對(duì)于長期價(jià)值的重要性，積極維護(hù)健康的投資者關(guān)系，在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角下借助市場聲譽(yù)、信息資源、壓力反饋等機(jī)制與投資者協(xié)同發(fā)展，創(chuàng)造雙贏局面。

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[責(zé)任編輯?薄?剛]