經(jīng)濟(jì)政策不確定性、高管激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)投入
——基于滬深A(yù)股上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)

席龍勝,張 欣

(河南大學(xué) 商學(xué)院,河南 開封 475004)

一、問題的提出及文獻(xiàn)回顧

據(jù)CEIC統(tǒng)計(jì)，2020年全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)達(dá)到歷史性峰值，全球經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的不確定性及復(fù)雜性也有所增加。目前，我國經(jīng)濟(jì)已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，為應(yīng)對金融危機(jī)對本國經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面沖擊，政府制定并出臺(tái)了一系列宏觀經(jīng)濟(jì)政策用于支持經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但經(jīng)濟(jì)政策的相繼出臺(tái)也加劇了企業(yè)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)。黨的十九屆五中全會(huì)進(jìn)一步指出“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略”。而企業(yè)是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主體，企業(yè)創(chuàng)新離不開研發(fā)投入。但相比于一般投資，研發(fā)投入更為特殊，這種特殊源于它的高風(fēng)險(xiǎn)性和高收益性，以及對相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策的高敏感性。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響研究近年來得到較多學(xué)者的關(guān)注，研究結(jié)論呈現(xiàn)出促進(jìn)效應(yīng)(1)孟慶斌，師倩：《宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)的影響：理論與經(jīng)驗(yàn)研究》，《世界經(jīng)濟(jì)》，2017年第9期。和抑制效應(yīng)(2)李鳳羽，楊墨竹：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抑制企業(yè)投資嗎：基于中國經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)的實(shí)證研究》，《金融研究》，2015年第4期。兩種差異化結(jié)果。若企業(yè)所屬行業(yè)的研發(fā)比較密集、市場競爭比較激烈，企業(yè)往往會(huì)趁勢增加研發(fā)；同時(shí)，若企業(yè)所處地區(qū)具有較為完善的法律制度和較強(qiáng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識(shí)，企業(yè)也可能會(huì)通過增加研發(fā)投入來加速成長。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用因企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好程度不同而存在差異。從抑制效應(yīng)來看，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)、加劇了融資約束，進(jìn)而抑制了企業(yè)創(chuàng)新。而且這種抑制作用會(huì)受到企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、經(jīng)營地區(qū)的市場化程度和競爭程度的影響(3)王全景：《政策不確定性抑制了企業(yè)創(chuàng)新?——基于地方官員變更視角的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》，2018年第5期。。企業(yè)的投資決策特別是研發(fā)投入不僅受到外部經(jīng)濟(jì)政策的影響，還會(huì)受到高層管理人員個(gè)人行為決策的影響。國內(nèi)外學(xué)者研究認(rèn)為，對高管激勵(lì)越強(qiáng)，其支持研發(fā)投入的動(dòng)力就越強(qiáng)。企業(yè)制定的有效薪酬激勵(lì)有利于激發(fā)高管研發(fā)投資的熱情(4)Cheng S. R&D Expenditures and CEO Compensation. The Accounting Review,2004(2).。因此，在研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響時(shí)，無法忽略企業(yè)高管的影響。

然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)探討了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與研發(fā)投入、高管激勵(lì)與研發(fā)投入之間的關(guān)系，但基于微觀企業(yè)內(nèi)部治理視角研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入影響的文獻(xiàn)還不多見。本文以2009-2019年我國滬深A(yù)股上市公司為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、高管激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對研發(fā)投入的影響

企業(yè)在研發(fā)投資決策之前，往往會(huì)考慮外部的經(jīng)濟(jì)政策不確定性。從企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展來看，研發(fā)投資具有戰(zhàn)略性意義。尤其在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)產(chǎn)生的不確定性日益突出，企業(yè)面臨的市場也極不穩(wěn)定，可能會(huì)面臨一系列的顛覆性變革(5)趙萌等：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新:融資約束的中介效應(yīng)研究》，《華東經(jīng)濟(jì)管理》，2020年第1期。。雖然這場變革沒有“硝煙”，但卻蘊(yùn)藏著較大的增長機(jī)會(huì)，對于企業(yè)而言，這為其獲取未來的競爭優(yōu)勢、取得長遠(yuǎn)的利益提供了更多可能?？梢哉f，研發(fā)投入在某種意義上是經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增函數(shù)。

在經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境下，無論是企業(yè)自身還是其競爭對手，均蘊(yùn)藏著發(fā)展機(jī)會(huì)，考慮到策略性競爭，對待研發(fā)投資，過度謹(jǐn)慎或者延遲都不是最優(yōu)選擇。增長期權(quán)理論認(rèn)為，企業(yè)越早進(jìn)行研發(fā)投資越會(huì)使其在提升自身核心競爭力的可能性中獲益，就越有利于把握行業(yè)未來的增長機(jī)會(huì)。此外，在市場經(jīng)濟(jì)中，面對不確定性，為了保持市場份額，提高創(chuàng)新能力和生產(chǎn)率，避免被淘汰，獲得未來的發(fā)展機(jī)遇，企業(yè)更有動(dòng)力去捕捉這種不確定性所帶來的潛在機(jī)會(huì)，盡早加強(qiáng)研發(fā)以獲取經(jīng)驗(yàn)和競爭優(yōu)勢，提高項(xiàng)目成功的概率(6)劉志遠(yuǎn)等：《政策不確定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：機(jī)遇預(yù)期效應(yīng)還是損失規(guī)避效應(yīng)》，《南開管理評論》，2017年第6期。。另外，從核心競爭力理論看，企業(yè)若想獲得長期競爭優(yōu)勢，關(guān)鍵是要培養(yǎng)核心能力并應(yīng)用其開拓市場。經(jīng)濟(jì)政策不確定性情況下，企業(yè)識(shí)別投資機(jī)會(huì)可以搶占市場、建立技術(shù)優(yōu)勢、積累核心資源。此時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的機(jī)遇效應(yīng)會(huì)更加凸顯。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性下的企業(yè)研發(fā)，不僅是其自身風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇的結(jié)果，也是企業(yè)面臨競爭壓力、取得競爭優(yōu)勢、獲取長期收益等多個(gè)因素共同作用的結(jié)果。企業(yè)為了取得競爭優(yōu)勢，獲取長期收益，會(huì)加大研發(fā)投入，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。此時(shí)，研發(fā)投入的“搶占效應(yīng)”便會(huì)更加顯著。綜上，提出假設(shè)1——

假設(shè)1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升對企業(yè)研發(fā)投入具有“促進(jìn)效應(yīng)”。

(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、高管薪酬激勵(lì)與研發(fā)投入

科學(xué)合理的薪酬激勵(lì)是對高管機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行約束的主要方法之一，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境下，企業(yè)可以通過制定合理的薪酬激勵(lì)方案來降低其不作為的可能性。由于企業(yè)研發(fā)投入的不確定性、風(fēng)險(xiǎn)和投資回收期往往高于常規(guī)項(xiàng)目，基于風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡，高管在研發(fā)投入上會(huì)持消極態(tài)度。從實(shí)現(xiàn)企業(yè)長遠(yuǎn)目標(biāo)出發(fā)，通過薪酬激勵(lì)來降低高管的短期偏好風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)其進(jìn)行研發(fā)投入是現(xiàn)實(shí)也是可行的，并且激勵(lì)強(qiáng)度越大，高管對研發(fā)投入管理的熱情就越高漲，進(jìn)一步也會(huì)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對研發(fā)投資的正向影響。綜上，提出假設(shè)2——

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，高管薪酬激勵(lì)有助于強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的正向促進(jìn)作用。

(三)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、高管持股與研發(fā)投入

根據(jù)委托代理理論，企業(yè)所有者與管理者的目標(biāo)往往不一致，為防范和緩解所有者和管理者雙方?jīng)_突，降低代理成本，企業(yè)可能會(huì)采取高管持股的方式來促使高管將自身利益與企業(yè)利益更加緊密地聯(lián)系起來，建立雙方長期的共同目標(biāo)。對于高管來說，這極大地提高了其對企業(yè)長期業(yè)績的關(guān)注度，使得研發(fā)的積極性更加高漲，進(jìn)而減少其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避帶來的問題。股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施進(jìn)一步促使企業(yè)通過核心競爭力的增強(qiáng)、創(chuàng)新能力的提升等方面實(shí)現(xiàn)長期價(jià)值。綜上，提出假設(shè)3——

假設(shè)3：在其他條件不變的情況下，高管持股有助于強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的正向促進(jìn)作用。

由于高管的選聘、背景及其他個(gè)人特征在國有與非國有企業(yè)中存在差異，且不同企業(yè)高管對外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性的解讀和判斷也有一定的差異，這進(jìn)一步使得高管激勵(lì)在兩類企業(yè)中的影響截然不同。對于國有企業(yè)來說，內(nèi)部治理機(jī)制較為特殊，同時(shí)政府管制也較多，高管對于研發(fā)投入的態(tài)度較為謹(jǐn)慎和保守，更加關(guān)注任期內(nèi)的平穩(wěn)發(fā)展。加之國有企業(yè)薪酬激勵(lì)在很多方面都有限制，導(dǎo)致很難促進(jìn)其長期研發(fā)創(chuàng)新；股權(quán)分配的比例和期限限制又決定了中長期的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制也難以發(fā)揮較好的作用。對非國有企業(yè)來說，高管激勵(lì)方案的制定和實(shí)施具有很大的靈活性，研發(fā)投入決策也幾乎不受政治因素的影響(7)張玉娟，湯湘希：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新：基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)A股上市公司的數(shù)據(jù)》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2018年第9期。，企業(yè)是否進(jìn)行研發(fā)投入更加取決于市場的變化，在戰(zhàn)略調(diào)整上也更加靈活，具有更強(qiáng)的從研發(fā)中謀求利益的動(dòng)機(jī)和能力。綜上，提出假設(shè)4——

假設(shè)4：相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)中高管薪酬激勵(lì)和高管持股對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入的正向調(diào)節(jié)作用更加顯著。

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，政府對企業(yè)的引導(dǎo)和扶持因企業(yè)類型的不同而存在差異，政府制定的各種扶持政策、獎(jiǎng)勵(lì)措施旨在激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新。在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的現(xiàn)階段，高新技術(shù)企業(yè)具有先天優(yōu)勢，對研發(fā)創(chuàng)新的要求高，使得該類企業(yè)中，大股東與高管均比較重視研發(fā)創(chuàng)新。在這種情況下，高管激勵(lì)對研發(fā)投入的影響在高新技術(shù)企業(yè)中將更顯著。綜上，提出假設(shè)5——

假設(shè)5：高管激勵(lì)在高新技術(shù)企業(yè)中對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入的正向調(diào)節(jié)作用比非高新技術(shù)企業(yè)更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

近年，我國企業(yè)經(jīng)歷了后金融危機(jī)時(shí)代，現(xiàn)在又面臨著經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，受到的經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響明顯增大，故本文選取2009-2019年我國滬深A(yù)股上市公司為初始樣本。同時(shí)，考慮到異常樣本的影響，本文將ST、ST*、金融類公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司剔除，最后得到14487個(gè)平衡面板數(shù)據(jù)。

研發(fā)投入等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自萬德數(shù)據(jù)庫，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的原始數(shù)據(jù)來源于經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的月度中國數(shù)據(jù)，以下簡稱Epu指數(shù))，高管激勵(lì)相關(guān)數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫。為了保證分析結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對所有連續(xù)變量均進(jìn)行1%水平縮尾處理以消除異常值的影響。使用Excel 2010和STATA 15.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

(二)變量選取

1.被解釋變量：研發(fā)投入(R&D)

本文用投資強(qiáng)度來衡量企業(yè)的研發(fā)投入，采用研發(fā)投入占營業(yè)總收入的比例(R&D1)和研發(fā)投入占年末總資產(chǎn)的比例(R&D2)作為量化指標(biāo)。

2.解釋變量：經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Epu)

本文借鑒Baker等(8)Baker S R, Bloom N&Davis S J.Measuring Economic Policy Uncertainty.Chicago Booth Research Paper, 2013.的做法，用Epu指數(shù)來衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度。該指數(shù)主要包括經(jīng)濟(jì)學(xué)家的政策分歧指數(shù)、稅收政策不確定性指數(shù)和新聞報(bào)道的不確定性頻次，是在分析《南華早報(bào)》的基礎(chǔ)上得到的。具體地，首先對“不確定性”“政策”等相關(guān)的詞匯進(jìn)行抓取，以識(shí)別關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的文章，然后，將識(shí)別的文章數(shù)量除以當(dāng)月刊發(fā)的文章總數(shù)，得到該指數(shù)?？紤]到研發(fā)投入、高管薪酬等數(shù)據(jù)大多為年度值以及各變量指標(biāo)的匹配，參考陳勝藍(lán)等(9)陳勝藍(lán)，劉曉玲：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司商業(yè)信用供給》，《金融研究》，2018年第5期。的做法，對月度數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均，構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性年度變量，公式如下：

(3-1)

其中，t表示第t年，m表示月份，故m取值為12，Epum表示第t年的第m月的經(jīng)濟(jì)政策不確定性值。

3.調(diào)節(jié)變量：高管激勵(lì)

關(guān)于高管薪酬激勵(lì)(Eci)、高管持股(Esh)的代理變量，本文參考梁畢明等(2019)的研究，分別取金額前三的高管薪酬總和的對數(shù)值和高管持股數(shù)量與總股本的比值。

4.控制變量

本文選取的控制變量主要為企業(yè)層面的，具體包括企業(yè)的基本特征、成長能力、盈利能力、公司內(nèi)部治理特征如股權(quán)集中度、董事長與總經(jīng)理兩職合一情況等。其中，企業(yè)規(guī)模(Size)采用公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；總資產(chǎn)收益率(Roa)用凈利潤占平均資產(chǎn)總額的比例表示；營業(yè)收入增長率(Growth)采用本期營業(yè)收入與上期營業(yè)收入的差額除以上期營業(yè)收入金額的比值表示；股權(quán)集中度(Oc)采用第一大股東持股比例計(jì)算；兩職合一情況(Duality)，董事長與總經(jīng)理兼任取1，否則取0；企業(yè)年齡(Age)采用公司上市年限計(jì)算；資產(chǎn)負(fù)債率(Dar)，取公司當(dāng)年年末的負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比表示。此外，還引入了行業(yè)虛擬變量(Ind)。

(三)實(shí)證模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系，以及高管激勵(lì)對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)造了如下計(jì)量模型：

(1)為了檢驗(yàn)假設(shè)1經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響，構(gòu)建如下全樣本回歸模型：

R&Di,t=β1Epui,t+β2Sizei,t+β3Roai,t+β4Growthi,t+β5Oci,t+β6Dualityi,t+β7Dari,t+ΣInd+εi,t

(3-2)

(2)為了檢驗(yàn)假設(shè)2高管薪酬激勵(lì)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)研發(fā)投入的正向促進(jìn)作用，構(gòu)建如下回歸模型：

R&Di,t=β1Epui,t+β2Ecii,t+β3Epui,t×Ecii,t+β4Roai,t+β5Growthi,t+β6Oci,t+β7Dualityi,t+β8Dari,t+ΣInd+εi,t

(3-3)

(3)為了檢驗(yàn)假設(shè)3高管持股對經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)研發(fā)投入的正向促進(jìn)作用，構(gòu)建如下回歸模型：

R&Di,t=β1Epui,t+β2Eshi,t+β3Epui,t×Eshi,t+β4Roai,t+β5Growthi,t+β6Oci,t+β7Dualityi,t+β8Dari,t+ΣInd+εi,t

(3-4)

其中，β為變量系數(shù)，ε為隨機(jī)變量，i為第i家企業(yè)，t為第t年。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從表1可以看出：(1)研發(fā)投入R&D1的均值和中位數(shù)分別為0.100和0.040，最小值和最大值分別為0.001和1.090；R&D2的均值和中位數(shù)分別為0.073和0.022，最小值和最大值分別為0和1.023。說明我國A股上市公司研發(fā)投入水平存在較大差異，研發(fā)投入還不夠，研發(fā)動(dòng)力不足，需要進(jìn)一步采取措施加強(qiáng)研發(fā)投資。

表1 主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(2)Epu指數(shù)的均值為2.916，標(biāo)準(zhǔn)差為2.205，最小值為0.990，最大值達(dá)到8.340，說明我國在樣本期內(nèi)存在經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的集中期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性變動(dòng)較大。圖1反映了2009-2019年中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性走勢，從中可以看出，自2008年金融危機(jī)以來，伴隨著我國經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，Epu指數(shù)在不斷地波動(dòng)。特別是2017年以來，由于我國一帶一路、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等經(jīng)濟(jì)政策的影響，Epu指數(shù)保持持續(xù)上升的態(tài)勢。

(3)控制變量中企業(yè)規(guī)模Size均值為21.705，最大值為25.518，最小值為18.837，表明我國上市公司規(guī)模之間存在一定的差異。盈利能力Roa和成長能力Gro均值分別為0.638和0.182，最大值分別為11.592和1.711，最小值均為負(fù)數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.128和0.316，表明不同上市公司間盈利能力和成長能力差異明顯。股權(quán)集中度的Oc的均值為0.341，表明在樣本上市公司中“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象較普遍。董事長和總經(jīng)理兩職合一Dual的均值為0.313，標(biāo)準(zhǔn)差為0.464，表明樣本企業(yè)中有31.3%的企業(yè)公司治理還不夠完善。公司年齡與資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)均存在一定的差異。

(二) 相關(guān)性分析

為了初步檢驗(yàn)解釋變量與研發(fā)投入之間的關(guān)系，以及各變量間是否存在共線性問題，本文進(jìn)行了pearson相關(guān)系數(shù)回歸分析。分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入之間的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)的研發(fā)投入會(huì)增加。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵(lì)和高管持股與研發(fā)投入存在正相關(guān)關(guān)系，說明科學(xué)合理的高管激勵(lì)能夠促進(jìn)企業(yè)加大研發(fā)投入，提高自主創(chuàng)新能力。上述解釋變量與研發(fā)投入關(guān)系的符號(hào)與預(yù)期相符，而且各變量之間相關(guān)系數(shù)的最大值為0.372，沒有超過統(tǒng)計(jì)學(xué)上共線性臨界值0.5，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，不會(huì)對研究結(jié)果產(chǎn)生影響。(受篇幅所限，相關(guān)性分析表省略，如有需要，可向作者索取。)

(三)多元回歸分析結(jié)果

結(jié)合前文理論分析和相關(guān)性分析，本節(jié)使用最小二乘法(OLS)回歸進(jìn)一步分析考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響以及高管激勵(lì)對二者的調(diào)節(jié)作用。

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入的多元回歸分析

表2列示了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與研發(fā)投入之間的多元回歸分析結(jié)果。其中第(1)列和第(2)列分別對應(yīng)全樣本中經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Epu)與企業(yè)研發(fā)投入(R&D1和R&D2)的回歸結(jié)果，第(1)列中經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Epu)對企業(yè)研發(fā)投入(R&D1)的回歸系數(shù)為0.0248(t=34.86)，第(2)列中經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Epu)對企業(yè)研發(fā)投入(R&D2)的回歸系數(shù)為0.0266(t=41.97)，上述回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了研究假設(shè)1。第(3)列和第(4)列分別對應(yīng)國有企業(yè)樣本中經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Epu)與企業(yè)研發(fā)投入(R&D1和R&D2)的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)分別為0.0247(t=18.44)和0.0256(t=20.65)。第(5)列和第(6)列分別對應(yīng)非國有企業(yè)樣本中經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Epu)與企業(yè)研發(fā)投入(R&D1和R&D2)的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)分別為0.0254(t=29.74)和0.0277(t=37.09)。無論是在國有企業(yè)還是在非國有企業(yè)，回歸系數(shù)在1%水平上也均為正。可能的原因是在國家實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略背景下，企業(yè)為了在激烈的競爭中獲取優(yōu)勢，都非常重視創(chuàng)新，打算通過增加研發(fā)投入以謀求市場競爭地位與長期收益的意愿會(huì)更強(qiáng)。從控制變量的回歸結(jié)果來看，企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長能力、股權(quán)集中度、董事長與總經(jīng)理兩職合一情況、企業(yè)年齡和資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)研發(fā)投入的影響均比較顯著。

表2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入

2.高管激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

根據(jù)前面的分析可知，在不確定性較強(qiáng)的環(huán)境中，企業(yè)的研發(fā)投入不僅受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，還會(huì)受到高管激勵(lì)的影響，高管的不同激勵(lì)方式和程度會(huì)使企業(yè)在投資決策過程中具有不同的決策傾向。本部分主要采用分層回歸的方法，分別檢驗(yàn)了高管薪酬激勵(lì)和高管持股比例對經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)研發(fā)投入二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

表3列示了高管薪酬激勵(lì)對經(jīng)濟(jì)政策不確定和企業(yè)研發(fā)投入二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果。其中，第(3)列和第(6)列中經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與高管薪酬激勵(lì)的交乘項(xiàng)Epu*Eci對企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的正向作用，驗(yàn)證了假設(shè)2。其中的原因可能在于目前我國經(jīng)濟(jì)正由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略關(guān)鍵時(shí)期，高管薪酬激勵(lì)會(huì)使高管在決策時(shí)考慮順應(yīng)國家政策需要，積極加大研發(fā)投入，增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力，以獲取競爭優(yōu)勢，在將來獲取更多的利益。

表3 高管薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表4列示了高管持股對經(jīng)濟(jì)政策不確定和企業(yè)研發(fā)投入二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果。其中，第(3)列和第(6)列中經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與高管持股的交乘項(xiàng)Epu*Esh對企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明高管持股比例強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的正向作用，面對經(jīng)濟(jì)政策不確定的環(huán)境，伴隨高管股權(quán)激勵(lì)的增強(qiáng)，管理層在源于經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升引起的研發(fā)投入增加過程中獲益更多，企業(yè)高管會(huì)更有動(dòng)力增加研發(fā)投入，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入之間的正相關(guān)關(guān)系增強(qiáng)，驗(yàn)證了假設(shè)3。其中原因可能在于股權(quán)激勵(lì)可以使高管自身利益與企業(yè)未來發(fā)展密切結(jié)合起來，出于自身利益考慮，在制定和執(zhí)行投資決策時(shí)，高管更加關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。一方面，為避免企業(yè)業(yè)績下滑，高管會(huì)更加關(guān)注潛在的投資機(jī)會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿會(huì)更強(qiáng)烈；另一方面，為贏得競爭優(yōu)勢，企業(yè)高管也會(huì)更加注重企業(yè)創(chuàng)新，增加研發(fā)投入提高創(chuàng)新能力，打造核心產(chǎn)品，提升核心競爭力，以獲得更多的盈利空間。

表4 高管持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)

3.進(jìn)一步分析

從所有權(quán)角度，進(jìn)一步分析研究，高管激勵(lì)在國有企業(yè)和非國有企業(yè)這兩類企業(yè)中的調(diào)節(jié)作用可能會(huì)存在一定的差異。對此，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同對樣本進(jìn)行了分組測試，多元回歸分析結(jié)果如表5和6所示。

從表5中看出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與高管薪酬激勵(lì)的交乘項(xiàng)Epu*Eci的系數(shù)無論在國有企業(yè)還是非國有企業(yè)中均顯著為正，而且均在1%的水平上顯著，無明顯差異，與假設(shè)4不一致。我國正在實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，政府相繼出臺(tái)了相關(guān)政策促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新。企業(yè)作為創(chuàng)新的主體，為了能在激烈的經(jīng)濟(jì)競爭中取得優(yōu)勢，都非常重視創(chuàng)新。國有企業(yè)作為國家的經(jīng)濟(jì)支柱，國企高管更能夠把握住當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)政策，增加研發(fā)創(chuàng)新的動(dòng)力，擔(dān)負(fù)起國家創(chuàng)新的社會(huì)責(zé)任。而對作為社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)重要組成部分的非國有企業(yè)而言，高管薪酬激勵(lì)對其研發(fā)投入增加的影響更加明顯，也會(huì)承擔(dān)起一定的創(chuàng)新責(zé)任。高管薪酬激勵(lì)一定程度上能夠增加高管的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，激發(fā)其研發(fā)創(chuàng)新動(dòng)力。因此，高管薪酬激勵(lì)在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與研發(fā)投入均發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用。

表5 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)高管薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用

從表6中看出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與高管持股的交乘項(xiàng)Epu*Esh的系數(shù)在非國有企業(yè)中顯著為正，且在1%的水平上顯著，與國有企業(yè)相比存在明顯差異，與假設(shè)4一致。說明高管持股在非國有企業(yè)中對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與研發(fā)投入的正向調(diào)節(jié)作用更為顯著。其中可能的原因，是在我國特殊的制度背景，國有企業(yè)面臨更多的政府干預(yù)和政策性負(fù)擔(dān)，國有企業(yè)的運(yùn)營目標(biāo)更加多元化，國有企業(yè)高管除關(guān)注經(jīng)濟(jì)利益外，更關(guān)注政治晉升。同時(shí)高管持股比例和期限在國有企業(yè)中受到較大限制，高管股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮的效果有限。非國有企業(yè)面臨更激烈的競爭，對經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境變化更敏感，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，高管持股能夠降低高管的委托代理成本，使其行為與企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)相符，增加企業(yè)研發(fā)投入，增強(qiáng)高管創(chuàng)新的動(dòng)力，借此維持企業(yè)收益和提升企業(yè)競爭力。因此，高管持股在非國有企業(yè)中發(fā)揮著更強(qiáng)的調(diào)節(jié)作用。

表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)高管持股的調(diào)節(jié)作用

為了驗(yàn)證假設(shè)5，本文進(jìn)一步研究了高管激勵(lì)在高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)中的調(diào)節(jié)作用。目前國家經(jīng)濟(jì)正處于高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期，國家大力鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，對于高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)來說，不同類型企業(yè)中高管對經(jīng)濟(jì)政策的敏感度和研發(fā)的態(tài)度也可能存在差異。特別是國家對高新技術(shù)企業(yè)在稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)貼等方面的差異，使得高管激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)也可能會(huì)存在差異。對此，本文參照《高新技術(shù)企業(yè)分類》等相關(guān)文件，按照是否為高新技術(shù)企業(yè)對樣本進(jìn)行了分組測試，多元回歸分析結(jié)果如表7和8所示。

從表7和8中看出，高管薪酬激勵(lì)和高管持股對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用在高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)中均顯著為正，而且均在1%的水平上顯著，不存在明顯差異，與假設(shè)5不一致。可能的原因是，無論是高新技術(shù)企業(yè)還是非高新技術(shù)企業(yè)，均順應(yīng)我國創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的國家發(fā)展戰(zhàn)略，高管均重視企業(yè)的研發(fā)投入和研發(fā)創(chuàng)新。此外，我國對高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)還比較模糊，在政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠方面還有待進(jìn)一步明確。因而，高管激勵(lì)在高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)中的調(diào)節(jié)作用沒有明顯的差異。

表7 高管薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用：區(qū)分高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)

表8 高管持股的調(diào)節(jié)作用：區(qū)分高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)論更加穩(wěn)健，本文進(jìn)行了如下敏感性測試：

(一)主要變量的重新定義與測量

在穩(wěn)健性測試中，重新測度解釋變量經(jīng)濟(jì)政策不確定性和被解釋變量研發(fā)投入，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性的年度算術(shù)平均值衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性，研發(fā)投入的自然對數(shù)衡量被解釋變量研發(fā)投入。此外，為了檢驗(yàn)高管薪酬在不同規(guī)模企業(yè)中的可比性，將高管薪酬前三名總額占營業(yè)收入的相對比值來衡量高管薪酬激勵(lì)。按照上述方法重新定義相關(guān)主要變量，并進(jìn)行多元回歸，回歸結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，表明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

(二)緩解內(nèi)生性問題

由于企業(yè)研發(fā)投入是微觀層面的行為，而經(jīng)濟(jì)政策屬于國家層面的宏觀政策，一般來講，企業(yè)的研發(fā)投入很難影響到經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，因此企業(yè)研發(fā)投入和經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間幾乎不存在反向因果關(guān)系。另外，本文實(shí)證研究中采用了將所有的解釋變量和控制變量滯后一期的做法以有效避免可能存在的反向因果關(guān)系。同時(shí)，實(shí)證研究當(dāng)中為了有效解決由于遺漏變量可能帶來的內(nèi)生性問題，本文還嚴(yán)格控制了行業(yè)固定效應(yīng)。

六、研究結(jié)論與建議

本文基于不確定性理論、增長期權(quán)理論及企業(yè)能力理論，采用2009-2019年滬深A(yù)股上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用固定效應(yīng)模型實(shí)證分析，考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響，并在此基礎(chǔ)上分析了高管激勵(lì)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)研發(fā)投入之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升對企業(yè)研發(fā)投入具有“促進(jìn)效應(yīng)”，經(jīng)濟(jì)政策不確定性情境下，企業(yè)為搶占市場先機(jī)獲取競爭優(yōu)勢，獲得更多的長期收益會(huì)加大研發(fā)投入；高管激勵(lì)會(huì)影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系，高管薪酬激勵(lì)和高管持股在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系中均發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)的作用；高管持股在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在差異，而高管薪酬激勵(lì)不存在明顯的差異；此外，這一調(diào)節(jié)效應(yīng)在高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)中無明顯的差異。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下三點(diǎn)政策建議：其一，政府要充分考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響，在制定經(jīng)濟(jì)政策以平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)，要具有前瞻性，充分考慮其可能對企業(yè)創(chuàng)新帶來的負(fù)面影響，努力穩(wěn)定市場和企業(yè)預(yù)期，為企業(yè)創(chuàng)新提供一個(gè)良好的政策和制度環(huán)境。其二，企業(yè)應(yīng)制定科學(xué)合理的高管激勵(lì)政策特別是高管持股方案，以強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。面對經(jīng)濟(jì)政策不確定帶來的激烈競爭，企業(yè)應(yīng)加大高管股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施力度，激發(fā)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，以開展研發(fā)投資和技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。其三，由于不同企業(yè)特征決定了企業(yè)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的敏感程度不同，政府應(yīng)因企制宜加強(qiáng)對企業(yè)研發(fā)投入的政策引導(dǎo)，大力支持主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)企業(yè)開展科技創(chuàng)新，加大對創(chuàng)新型企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)金融政策支持力度和財(cái)政政策扶持力度，為企業(yè)創(chuàng)造良好的營商環(huán)境和創(chuàng)新環(huán)境。