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    溢價(jià)并購引起的商譽(yù)泡沫減值風(fēng)險(xiǎn)分析
    ——基于零售行業(yè)的多案例研究

    2021-06-01 09:55:24
    市場(chǎng)周刊 2021年5期
    關(guān)鍵詞:溢價(jià)商譽(yù)蘇寧

    袁 晶

    (揚(yáng)州大學(xué),江蘇 揚(yáng)州225000)

    一、引言

    在當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展日益成熟的背景下,零售業(yè)正面臨著嚴(yán)峻考驗(yàn),憑借自身資源進(jìn)行內(nèi)生發(fā)展無法滿足發(fā)展的需要,所以諸多企業(yè)選擇外延并購來迅速擴(kuò)張、獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但與此同時(shí),商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)凸顯,2018年我國(guó)上市公司的商譽(yù)減值額從2017年的367億元激增到1658.6億元,增幅達(dá)到351.93%,說明企業(yè)急速擴(kuò)張與長(zhǎng)期盈利之間常常存在矛盾。加上電商的沖擊,我國(guó)零售企業(yè)亟須拓展市場(chǎng)、轉(zhuǎn)型升級(jí),許多企業(yè)通過高溢價(jià)短期完成了多次收購,以期快速突破發(fā)展瓶頸,但又帶來較大的商譽(yù)泡沫。鑒于此,論文選擇兩個(gè)主要影響案例進(jìn)行分析,研究巨額商譽(yù)存在的原因及風(fēng)險(xiǎn),并提出建議。

    二、案例介紹

    (一)蘇寧易購

    在上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表里,收購活動(dòng)頻繁最明顯的特點(diǎn)就是資產(chǎn)負(fù)債表中商譽(yù)的快速增長(zhǎng)。蘇寧易購就是一個(gè)典型的案例,從近幾年的并購活動(dòng)來看以溢價(jià)收購為主,所以造成其賬面上大額商譽(yù)的確認(rèn),如圖1所示。我們可以明顯看出蘇寧易購的商譽(yù)規(guī)模在2017年和2019年增勢(shì)明顯,其中在2017年成功收購天天快遞后達(dá)到23.95億元,比上年增長(zhǎng)461.28%,占當(dāng)年總資產(chǎn)的1.52%;在2019年完成了萬達(dá)百貨和家樂福中國(guó)的收購后,商譽(yù)又得到了二次激增,達(dá)到74.78億元,比上年增長(zhǎng)210.03%,且占當(dāng)年總資產(chǎn)的比重達(dá)到3.16%。此外,從蘇寧易購的商譽(yù)組成來看,主要來自對(duì)萬達(dá)百貨和家樂福中國(guó)的兩次溢價(jià)收購,使得蘇寧易購分別確認(rèn)了38.72億元和13.81億元商譽(yù),兩者合計(jì)商譽(yù)規(guī)模達(dá)到公司賬面總商譽(yù)的70.25%。

    對(duì)于并購帶來的巨額商譽(yù),蘇寧易購在后續(xù)的計(jì)量中也每年按照規(guī)定進(jìn)行了資產(chǎn)組的減值測(cè)試。2019年發(fā)布公告稱由于天天快遞整體運(yùn)營(yíng)狀況未如預(yù)期,計(jì)提了蘇寧物流運(yùn)配業(yè)務(wù)資產(chǎn)組減值準(zhǔn)備約人民幣2.17億元;加上對(duì)LAOX失去了實(shí)際控制權(quán),至此共計(jì)計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備約6.14億元,僅占商譽(yù)總規(guī)模的7.59%,其中對(duì)在公司商譽(yù)中占比最明顯的家樂福中國(guó)和萬達(dá)百貨還未計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備,存在較大的后期減值隱患。

    (二)南京新百

    南京新百在2014年完成對(duì)HOF的收購,這也是公司在當(dāng)年年報(bào)中形成35億元巨額商譽(yù)的首要原因。在收購后南京新百將HOF作為公司規(guī)模擴(kuò)張和品牌提升的核心競(jìng)爭(zhēng)力,但是隨后兩年的經(jīng)營(yíng)過程中其并未給南京新百帶來預(yù)期的盈利效果,從2015年開始HOF的凈利潤(rùn)就整體呈現(xiàn)明顯的負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)并一直持續(xù)到2018年宣布破產(chǎn),如圖2所示;HOF的破產(chǎn)迫使南京新百在2018年計(jì)提了商譽(yù)減值18億元,公司當(dāng)年凈利潤(rùn)虧損15億元,所以南京新百的零售業(yè)務(wù)也并未因收購了這個(gè)英國(guó)老字號(hào)而表現(xiàn)出所預(yù)期的起死回生。

    圖2 2014~2018年并購后HOF凈利潤(rùn)變動(dòng)趨勢(shì)

    三、零售業(yè)并購形成巨額商譽(yù)的誘因分析

    (一)價(jià)值評(píng)估使用收益法

    在零售行業(yè)發(fā)生的眾多并購活動(dòng)中,交易價(jià)格的確定大多以收益法為主,支付的價(jià)格都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于被收購方的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額,論文分析的兩個(gè)典型案例也不例外。一方面由于輕資產(chǎn)行業(yè)特性:核心價(jià)值只會(huì)在未來的收益增長(zhǎng)中體現(xiàn),無法用成本法進(jìn)行評(píng)估、計(jì)量其賬面價(jià)值;另一方面,收益法進(jìn)行評(píng)估時(shí)容易受外部宏觀環(huán)境的影響,結(jié)合標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式、未來發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)的過程中,難以完全避免利益輸送等問題的存在。以南京新百并購英國(guó)HOF為例,2014年HOF資產(chǎn)總計(jì)9.14億英鎊,所有權(quán)益1.06億英鎊,南京新百采用了收益法中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)HOF這個(gè)英國(guó)的百年老店進(jìn)行評(píng)估,結(jié)合機(jī)構(gòu)判斷確定其評(píng)估值為20.85億人民幣。收益法對(duì)此次并購的評(píng)估增值率達(dá)89.90%,最終南京新百以16億元人民幣收購了其89%的權(quán)益。說明在收益法評(píng)估的過程中存在較大的主觀性和不確定性,形成較高的溢價(jià)率、大額的商譽(yù)泡沫,為以后的“破裂”減值埋下了風(fēng)險(xiǎn)的種子,使并購方處于高風(fēng)險(xiǎn)之中。

    (二)初始確認(rèn)含非商譽(yù)實(shí)質(zhì)

    商譽(yù)的初始確認(rèn)過高主要有兩個(gè)原因:一是并購方在市場(chǎng)交易活躍的情況下,判斷樂觀從而給出過高的溢價(jià);二是確認(rèn)被并購方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值存在大量的主觀因素,可能因利益輸送的存在而被扭曲。此外,采用發(fā)行股份購買資產(chǎn)的過程中,受證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響,形成的股價(jià)泡沫會(huì)直接傳遞到商譽(yù)。所以,商譽(yù)的初始確認(rèn)會(huì)包含太多非商譽(yù)本質(zhì)的因素,而這些因素在未來并不能給企業(yè)帶來超額收益,只會(huì)在公司賬面上形成大量的商譽(yù)泡沫。以蘇寧易購并購天天快遞為例,其采用收益法中的未來收益折現(xiàn)法對(duì)天天快遞的商標(biāo)及域名、銷售網(wǎng)絡(luò)的公允價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,其無形資產(chǎn)評(píng)估增值約人民幣28.32億元,而在當(dāng)年的實(shí)際經(jīng)營(yíng)中,在蘇寧易購實(shí)施了天天快遞業(yè)務(wù)整合,提升了物流業(yè)務(wù)質(zhì)量的同時(shí),2017年蘇寧物流業(yè)務(wù)(不含天天快遞)營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)136.24%,但天天快遞卻給當(dāng)年公司凈利潤(rùn)帶來了5.8億元的經(jīng)營(yíng)虧損。整體來看,此次收購并未達(dá)到在物流運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)提升運(yùn)營(yíng)效率的目的,但又因溢價(jià)收購給公司增加了19.7億元商譽(yù)。

    (三)后續(xù)計(jì)量有盈余操縱空間

    根據(jù)準(zhǔn)則規(guī)定,企業(yè)應(yīng)在每年年末對(duì)商譽(yù)相關(guān)資產(chǎn)組進(jìn)行減值測(cè)試,但是該減值測(cè)試有較強(qiáng)的主觀操縱性,而零售企業(yè)由于其輕資產(chǎn)和高成長(zhǎng)性的特點(diǎn),盈余管理的空間更大。對(duì)于蘇寧易購來說,特別是在天天快遞這樣的跨行業(yè)外延式并購中,對(duì)物流這一新興行業(yè)的專業(yè)認(rèn)識(shí)不足、缺乏評(píng)估未來收益的可參照指標(biāo),這樣一來就給企業(yè)高估值高溢價(jià)并購提供了可乘之機(jī)。從近幾年蘇寧易購的年報(bào)中其子公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)數(shù)據(jù)可以看出,從2017年收購天天快遞至今的三年內(nèi),天天快遞給蘇寧易購帶來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)值均為負(fù)數(shù),對(duì)比收購時(shí)點(diǎn)通過市場(chǎng)收益法計(jì)算出來的預(yù)測(cè)其2017年稅后凈利潤(rùn)不低于人民幣1.8億元的業(yè)績(jī),并購后并未獲得理想的協(xié)同效應(yīng)。然而蘇寧易購在其商譽(yù)后續(xù)的計(jì)量中,只在2018年、2019年計(jì)提了不到10%的少量減值準(zhǔn)備,所以蘇寧易購可能存在為了維持公司短期業(yè)績(jī)的整體盈利狀態(tài)而“捂著”商譽(yù),少提商譽(yù)的減值,以便以后當(dāng)公司業(yè)績(jī)處于虧損狀態(tài)無法“取長(zhǎng)補(bǔ)短”時(shí)一次性計(jì)提商譽(yù)減值,給公司業(yè)績(jī)“洗大澡”的動(dòng)機(jī)。

    四、溢價(jià)并購及商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)分析

    (一)連續(xù)的溢價(jià)并購帶來嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

    2015~2019年連續(xù)的溢價(jià)并購給蘇寧易購帶來了巨大的財(cái)務(wù)壓力,直接原因就是巨額的現(xiàn)金加股票收購使得公司的償債能力不斷降低,如圖3所示。其中,速動(dòng)比率的兩次降低是在2017年和2019年,在這兩年蘇寧易購均進(jìn)行了溢價(jià)收購,特別是在2019年出現(xiàn)了速動(dòng)比率的大幅下降和資產(chǎn)負(fù)債率的大幅增長(zhǎng),速動(dòng)比率從2018年的1.17急劇下滑至0.78,資產(chǎn)負(fù)債率從2018年的55.78%上升至63.21%,而這也是蘇寧易購對(duì)外投資最兇猛的一年。

    圖3 2015~2019年蘇寧易購償債能力指標(biāo)變化趨勢(shì)

    (二)商譽(yù)泡沫越累積對(duì)業(yè)績(jī)的沖擊越大

    在企業(yè)的并購活動(dòng)中與商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)有直接關(guān)系的就是經(jīng)營(yíng)績(jī)效,在我國(guó)并購市場(chǎng)飛速發(fā)展的大環(huán)境下,上市公司因計(jì)提巨額商譽(yù)導(dǎo)致業(yè)績(jī)變臉的事件屢見不鮮。南京新百在并購浪潮后,公司利潤(rùn)大幅下降,從2017年的-7.92億元下降至-22.93億元,下降幅度達(dá)189.52%;再加上并購后業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期,計(jì)提的商譽(yù)減值準(zhǔn)備逐年增加,但仍只是少量計(jì)提。進(jìn)行了多次溢價(jià)并購、積累大量的商譽(yù)泡沫后,商譽(yù)減值已經(jīng)成為埋藏在上市公司內(nèi)的一顆不定時(shí)炸彈,不計(jì)提或只計(jì)提少量商譽(yù)減值,這顆炸彈只會(huì)越來越大,在未來引發(fā)爆炸時(shí),就會(huì)業(yè)績(jī)大跳水,給公司的業(yè)績(jī)帶來猛烈的沖擊。

    (三)巨額商譽(yù)減值會(huì)引起股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

    雖然有許多企業(yè)在高溢價(jià)并購后,短期內(nèi)規(guī)模得到了迅速的擴(kuò)張,增強(qiáng)了對(duì)市場(chǎng)的控制力,呈現(xiàn)出的利好效應(yīng)也使得投資者盲目樂觀,從而提升了公司股價(jià);但是長(zhǎng)期來看,由于諸多不確定因素的影響,商譽(yù)泡沫破碎后,上市公司一次性計(jì)提大量的商譽(yù)減值會(huì)直接引起企業(yè)當(dāng)年利潤(rùn)的降低、凈資產(chǎn)減少,這會(huì)向市場(chǎng)傳遞出大量的負(fù)面信號(hào),進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)的暴跌,所以巨額商譽(yù)泡沫的存在逐漸成為眾多企業(yè)股價(jià)崩盤前的“蓄水池”。同時(shí),相較于上市公司的管理層和大股東來說,市場(chǎng)上的中小投資者又會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱等因素的存在而不能提前規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),最終導(dǎo)致上市公司中小投資者的利益受到損害,投資市場(chǎng)的穩(wěn)定性受到劇烈波動(dòng)。

    五、結(jié)論與建議

    論文分析了兩個(gè)零售業(yè)典型企業(yè)在進(jìn)行了頻繁溢價(jià)并購后,財(cái)務(wù)現(xiàn)狀、商譽(yù)的確認(rèn)和減值情況,指出了溢價(jià)并購引發(fā)巨額商譽(yù)泡沫的原因及商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。雖然兩家企業(yè)在實(shí)行連續(xù)溢價(jià)并購的過程中,都已經(jīng)采用了多種支付方式并存的措施來避免溢價(jià)并購為自身帶來不利影響,但還不能夠應(yīng)對(duì)溢價(jià)并購過程中出現(xiàn)的全部風(fēng)險(xiǎn),還需來進(jìn)一步降低商譽(yù)減值帶來的負(fù)面影響。可以采取的措施有:①加強(qiáng)并購前的盡職調(diào)查,對(duì)標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等有全面掌握,對(duì)標(biāo)的企業(yè)的未來發(fā)展前景有準(zhǔn)確預(yù)測(cè);②合理評(píng)估輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值,可以外聘評(píng)估機(jī)構(gòu)采取多種方法相互驗(yàn)證,從而得出合理的并購價(jià)格減少溢價(jià)率;③如實(shí)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備,減值計(jì)提可以滯后但無法逃避,風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累到最后集中爆發(fā)只會(huì)給企業(yè)當(dāng)年業(yè)績(jī)帶來更大的打擊;④提高并購后的整合能力,發(fā)揮良好的協(xié)同效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)并購后業(yè)績(jī)的增長(zhǎng),減少商譽(yù)減值的發(fā)生。

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