身處黃金賽道南網(wǎng)科技能否成為“好車手”？

毛飛

本欄開設以來，在所探討的估值新股中，目前已有芯導科技、金鐘股份兩家公司掛牌二級市場。其中，芯導科技由上市當天最高219元一路回歸至150元附近弱勢震蕩（我們給出的合理估值為150—180 元）;金鐘股份受特斯拉等知名客戶及市場熱炒汽車零部件板塊的影響，當天表現(xiàn)亮眼，最高沖至58.58元，但此后股價表現(xiàn)同樣一路俯沖，目前于40元下方盤整（我們給出的合理估值為12.85-20.26元）。我們認為金鐘股份與同產業(yè)鏈公司比，目前股價仍距合理估值水平有較大偏離。

全面注冊制漸行漸近，打新、炒新的“躺贏”策略已經(jīng)失效。本欄力求客觀公正地評價IPO公司估值水平，有任何建議、意見歡迎與本刊研發(fā)中心聯(lián)系。

“雙碳”目標和要求已全面融入我國經(jīng)濟社會發(fā)展中長期規(guī)劃，低碳、安全高效的能源體系離不開新型電力系統(tǒng)建設。今年3月，國家首次正式提出“構建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)?！?/p>

因為光伏、風電等主要清潔能源的發(fā)電具有不穩(wěn)定性、不連續(xù)性，新型電力系統(tǒng)需要在“發(fā)”“輸”“配”“用”等各個環(huán)節(jié)保持電網(wǎng)平衡;而新型的發(fā)電系統(tǒng)、電網(wǎng)系統(tǒng)、負荷系統(tǒng)、儲能系統(tǒng)，也將在清潔低碳、安全可控、智能互動等方面滿足我國全面綠色轉型過程中的電力需求。可以說，新型電力系統(tǒng)建設是應運而生的嶄新投資賽道，能夠參與到這一建設過程的企業(yè)將直接受益。

南網(wǎng)科技是南方電網(wǎng)下屬的三級國有企業(yè)，主營業(yè)務包括技術服務和智能設備兩類，其中技術服務主要是儲能系統(tǒng)集成及調試、電力設備試驗檢測及調試，今年上半年營收占比為50.82%;智能設備有三類，分別是智能監(jiān)測設備、智能配用電設備和用于自動化巡檢的機器人及無人機，今年上半年營收占比為35.84%——這是一家典型的新型電力系統(tǒng)建設的參與者。

背靠南方電網(wǎng)期盼走出“舒適圈”

招股書顯示，南網(wǎng)科技控股股東為廣東電網(wǎng)，間接控股股東為南方電網(wǎng)。本次發(fā)行前，廣東電網(wǎng)直接持有公司50.66% 的股份，南方電網(wǎng)通過廣東電網(wǎng)、南網(wǎng)產投和南網(wǎng)能創(chuàng)合計間接持有公司75.45%股份。IPO后，南方電網(wǎng)間接持股仍然高達64.12%。

南方電網(wǎng)不僅是南網(wǎng)科技最大的間接控股股東，同時也是它的最大客戶。報告期內，南網(wǎng)科技對南方電網(wǎng)的銷售額占同期銷售總額均超過50%。

這遭到不少人的詬病。但從電力行業(yè)格局來看，我國只有國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)兩家全國性電網(wǎng)公司，其中南方電網(wǎng)主要覆蓋廣東、廣西、云南、貴州、海南等五省，其他地區(qū)則由國家電網(wǎng)負責。他們承擔著電網(wǎng)建設的主要任務，是電力設備的最大需求方。南網(wǎng)科技作為南方電網(wǎng)的孫公司，必然“近水樓臺先得月”。

根據(jù)《南方電網(wǎng)“十四五”電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃》，“十四五”期間，南方電網(wǎng)規(guī)劃投資約6700億元（比“十三五”增加了33%），以加快數(shù)字電網(wǎng)和現(xiàn)代化電網(wǎng)建設進程，推動以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)構建——做為大股東的下游客戶大幅增加資本開支，其實是南網(wǎng)科技業(yè)績的保證。

但凡事有一利必有一弊。這種錯綜的“上下游”關系，恐怕還意味著公司極難改善自己的依附地位。除此之外，沒有參與市場的充分競爭，公司的經(jīng)營能力難以得到鍛煉，如果一味依賴大股東的“投喂”，則很難走出自己的“舒適圈”。如果未來上市后，有充分的信息顯示公司能夠在技術研發(fā)的同時，積極進行市場開拓，特別是能進入國網(wǎng)采購體系，我們相信公司的成長空間巨大。

智能設備增速能否延續(xù)

從公司業(yè)務結構看，智能設備是2018 年以來業(yè)績增長的主要驅動力。智能設備營收從2018年的619萬元，到2019年的1.11億元，及至2020年的4.05億元，三年狂增65倍。

但這其實只是業(yè)務重組的功勞。2019年，廣東電網(wǎng)將廣東電科院相關資產和人員劃入南網(wǎng)科技，于是才出現(xiàn)了上述爆發(fā)式的增長?，F(xiàn)在重組早已完成，業(yè)績也在2020年得以釋放。從今年三季報數(shù)據(jù)看，公司總營收增長42.84%，比2019年的91.35%和2020年的91.43%已下降不少，接下來如果內生性增長不能爆發(fā)，公司增長勢頭勢必會降下來。

3500億美元（約合2.23萬億元），推進電網(wǎng)轉型升級。也就是說，兩大電網(wǎng)公司“十四五”期間計劃投資高達約2.9萬億元，而配電網(wǎng)是其中的投資重點。

國家電網(wǎng)提出，配電網(wǎng)建設投資占電網(wǎng)建設總投資超過60%（十三五大概50%以上的占比），會更偏向數(shù)字化、智能化的產品。南方電網(wǎng)在配網(wǎng)領域投資3200億元（十三五110KV及以下電壓等級投資約3100億元），占總投資的50%左右，主要致力配網(wǎng)智能化的建設。

南網(wǎng)科技智能設備中“模塊化配電自動化終端”和“配電智能控制設備”均用于配電網(wǎng)，2020年營收占比分別為5.5% 和2.47%，今年上半年分別為3.24%、1.81%，體量很小，如果能抓住兩大電網(wǎng)公司配電網(wǎng)建設的機遇，迅速成長不是難事。

另外，智能監(jiān)測設備和巡檢機器人及無人機主要用于輸變電環(huán)節(jié)，同樣面臨很好的機遇。應該說，南網(wǎng)科技身處黃金賽道，接下來就看它是不是一位“好車手”了。

儲能業(yè)務初具規(guī)模后續(xù)成長動力足

南網(wǎng)科技的儲能業(yè)務主要是儲能的系統(tǒng)集成，也就是采購相關設備進行組裝建設，用于電源、電網(wǎng)和用戶側（目前主要用于電源側和電網(wǎng)側），主要形式是電化學儲能。去年系統(tǒng)集成營收2.68億元，占總營收25.18%;今年上半年營收1.21 億元，占總營收24.86%。在各單項服務和產品中，占比最大，也是公司最大的成長動力。

“十四五”期間是新型儲能的高速發(fā)展期，在國家有關規(guī)劃中，2025年我國儲能裝機規(guī)模將達30GW以上（5年增長近10倍），預計2030年達到100GW。截至2021年8月，已有12GW 新型儲能在規(guī)劃、建設和調試中?？梢灶A見，未來幾年儲能規(guī)模將迅速提高，行業(yè)內的公司也將具備較好的成長動力。

有專家認為，發(fā)展電網(wǎng)側儲能更合適中國國情。因為電源側自身擁有風電或光伏發(fā)電，再自建儲能，利用率不高。如果由電網(wǎng)來建設一個整體的儲能系統(tǒng)，就能根據(jù)需要調配儲能系統(tǒng)的利用率，達到物盡其用的效果。同時，儲能在新型電力系統(tǒng)中的支撐作用也越來越為各級電網(wǎng)公司認可，南方電網(wǎng)就正在規(guī)劃一批預制艙式獨立電化學儲能電站，南網(wǎng)科技作為南方電網(wǎng)孫公司，有望直接受益于此。

南網(wǎng)科技在招股書中披露，公司儲能業(yè)務將穩(wěn)步增長，目前在手訂單豐富。截至今年6月30日，儲能系統(tǒng)技術服務在手合同15個，預計未來貢獻收入1.54億元，略高于今年上半年該部分1.26億元的收入。

流動性充沛募投資金主要用來蓋樓

本次公開發(fā)行前，公司的流動性相當充沛，三季度貨幣資金9.67億元，占總資產的50.21%。流動資產17.56億元，占總資產91.17%，流動比率3.3，遠大于1。這些都說明公司財務狀況良好，對外部資金的需求并不強。那為什么還要上市融資呢？我們認為主要是為了配合南方電網(wǎng)的國企改革，使公司經(jīng)營更加市場化、更具活力。

從募投項目看，募投資金主要用于建設研發(fā)大樓和6大研發(fā)平臺建設，其中前者計劃投入3.99億元，占75.66%;后者計劃投入1.28億元，占24.34%。看來蓋樓是重中之重，研發(fā)并不是那么急迫，這從另一個角度印證了“上市是為了配合國企改革”。

估值探究

南網(wǎng)科技業(yè)務從大方向上主要分為三類：儲能系統(tǒng)、電力檢測和電力設備，選取業(yè)務相似度較大的公司作為可比公司，每個方向選取兩家公司，分別如下：派能科技、智光電氣、蘇試試驗、華測檢測、海興電力、許繼電氣;選用PE、PB、PS三種相對估值法;股價和市值選取12月9日收盤數(shù)據(jù)，財務數(shù)據(jù)選取三季報數(shù)據(jù)。（見附表）

附表

本次發(fā)行前總股本為4.8億股。通過計算得出：

PE法得出市值為42.4億元，對應股價為8.83元/股;

PB法得出市值為77.82億元，對應股價為16.21元/股;

PS 法得出市值為76.84 億元，對應股價為16.01元/股。

由于市盈率法計算出的估值明顯低于后兩種方法，而后兩種方法所得結果非常接近，我們認為16元/股左右相對更合理。

另外，南網(wǎng)科技身處儲能、電氣設備、新能源等黃金賽道，加上背靠南方電網(wǎng)這個“巨無霸”，想象空間很大，是很好的博弈標的。我們認為估值提高50% 是可以接受的，即24 元/股在當下市場也可以接受。最終，我們認為當前市場環(huán)境下16-24元/股是合理的。