宏源藥業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力堪憂醫(yī)藥制劑業(yè)務(wù)發(fā)展困局難突破

趙文娟

作為一家曾在新三板掛牌的公司，宏源藥業(yè)雖然在報(bào)告期內(nèi)凈利潤(rùn)出現(xiàn)暴增，但這一增長(zhǎng)的背后卻是公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力堪憂，重銷(xiāo)售輕研發(fā)模式雖然在短期獲得營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期來(lái)看卻導(dǎo)致公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力有所下滑。

2021年11月29日，曾在新三板掛牌的宏源藥業(yè)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“宏源藥業(yè)”）的創(chuàng)業(yè)板IPO問(wèn)詢(xún)回復(fù)出爐?！都t周刊》記者在資料梳理過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，2017年首次IPO折戟后歸來(lái)的宏源藥業(yè)的基本面并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)“華麗轉(zhuǎn)身”，其暴增的業(yè)績(jī)背后暴露出公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力堪憂的現(xiàn)實(shí)，而重銷(xiāo)售輕研發(fā)模式雖然在短期內(nèi)能讓公司獲得營(yíng)收和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期來(lái)看卻導(dǎo)致公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力有所下滑。

持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力堪憂“高光時(shí)刻”難復(fù)刻

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021年1～6月，宏源藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入分別為132905.30萬(wàn)元、157441.14萬(wàn)元、130294.36萬(wàn)元、69873.66萬(wàn)元，營(yíng)收同比增幅分別為3.98%、18.46%、-17.24%、3.32%;同期歸母凈利潤(rùn)分別為1224.97萬(wàn)元、31383.25萬(wàn)元、25702.34萬(wàn)元、19810.74萬(wàn)元，同比增幅-62.80%、2489.13%、-18.10%、62.80%。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，其2019的凈利潤(rùn)增幅顯著高于當(dāng)年?duì)I收增幅，若參考當(dāng)年同行業(yè)其它可比公司可發(fā)現(xiàn)，宏源藥業(yè)這一表現(xiàn)是較為異常的。

2019年，可比公司奧翔藥業(yè)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增幅分別為26.25%和28.55%;東亞藥業(yè)增幅分別為15.32%、53.95%;富祥藥業(yè)增幅分別為16.38%、59.53%;新天地增幅分別為37.76%、281.75%。四家可比公司的營(yíng)收、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值分別為23.93%和105.95%。對(duì)于自己2019年的營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)異于同行的表現(xiàn)，雖然公司解釋稱(chēng)自己凈利潤(rùn)暴增是符合整體行業(yè)特征的，但從同行公司的凈利潤(rùn)與營(yíng)收增幅實(shí)際差距看，特別是在宏源藥業(yè)營(yíng)收增幅還低于行業(yè)均值的情況下，其解釋理由還是有些牽強(qiáng)。

值得一提的是，宏源藥業(yè)凈利潤(rùn)在2019年爆發(fā)式增長(zhǎng)之后，其2020年業(yè)績(jī)并沒(méi)有延續(xù)高增長(zhǎng)，當(dāng)年的營(yíng)收凈利反而雙雙下滑。結(jié)合公司過(guò)往業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力是存在一定不確定性的。Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年至2017年，公司營(yíng)收增幅分別為2.88%、11.02%、-0.49%、7.21%、18.85%，同期凈利潤(rùn)增幅分別為433.17%、166.38%、9.20%、0.67%、-49.33%，特別是在新三板掛牌后的2014年至2018年，公司凈利潤(rùn)增幅一路走低，且在2017年和2018年凈利潤(rùn)連續(xù)腰斬。甚至2020年?duì)I收還不及2018年，當(dāng)年凈利潤(rùn)更是下滑18.10%。

問(wèn)詢(xún)回復(fù)顯示，導(dǎo)致2019年凈利潤(rùn)較2018年大幅增長(zhǎng)的因素主要為營(yíng)業(yè)收入、非經(jīng)常性損益的大幅增長(zhǎng)以及毛利率的大幅提高。《紅周刊》記者在分析過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，宏源藥業(yè)與大客戶(hù)合作的穩(wěn)定性及收入可持續(xù)性是有待考驗(yàn)的，公司的市場(chǎng)份額也面臨縮水壓力。

據(jù)問(wèn)詢(xún)回復(fù)，宏源藥業(yè)2019年?duì)I收增長(zhǎng)主要依靠原料藥及醫(yī)藥中間體銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)所致，其中乙醛酸的銷(xiāo)售收入變動(dòng)影響最大，較2018年增加39.51%，該類(lèi)產(chǎn)品在單位成本下滑20.91%的情況下，銷(xiāo)售單價(jià)較2018年增加27.46%，與此同時(shí)銷(xiāo)量增加了9.45%。對(duì)此，宏源藥業(yè)解釋這主要與安全、環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致市場(chǎng)供需趨緊有關(guān)，若行業(yè)中主要生產(chǎn)企業(yè)因安全、環(huán)保監(jiān)管等原因?qū)е庐a(chǎn)量減少，則市場(chǎng)供應(yīng)將趨緊。因公司2019年受安全、環(huán)保監(jiān)管影響較小，因而在市場(chǎng)供需趨緊情況下公司乙醛酸產(chǎn)品出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的態(tài)勢(shì)。

表面上，宏源藥業(yè)對(duì)下游客戶(hù)的議價(jià)能力是比較強(qiáng)的，但隨著同行企業(yè)安全、環(huán)保管理能力以及產(chǎn)能的提升，宏源藥業(yè)“高光時(shí)刻”似乎已經(jīng)很難維持。受前述原因影響，2019年公司前五大客戶(hù)出現(xiàn)三名新增客戶(hù)，其中兩名新增客戶(hù)DERETILS.A.、嘉興市中華化工有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中華化工”）采購(gòu)的內(nèi)容均為乙醛酸。據(jù)問(wèn)詢(xún)回復(fù)，2019年公司向DERETILS.A.銷(xiāo)售乙醛酸50%的平均售價(jià)是11992.29元/噸;向中華化工銷(xiāo)售乙醛酸50%的平均售價(jià)是10241.77元/噸。而到了2020年和2021年上半年，公司向DERETILS.A.銷(xiāo)售乙醛酸50%的單價(jià)分別下滑5.02%、27.67%;向中華化工銷(xiāo)售乙醛酸50%的單價(jià)分別下滑8.74%、4.3%，然而在單價(jià)下降的同時(shí)，銷(xiāo)量不僅沒(méi)有增加，反而出現(xiàn)不同程度的下滑，乃至公司2020年?duì)I收縮水17.24%。

要知道，在同期同行公司中，除東亞藥業(yè)外，剩余幾家公司的營(yíng)收均保持了正增長(zhǎng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，奧翔藥業(yè)、東亞藥業(yè)、富祥藥業(yè)、新天地2020年?duì)I收分別增長(zhǎng)32.91%、-10.77%、10.26%、6.54%，與宏源藥業(yè)形成了鮮明對(duì)比。

值得一提的是，宏源藥業(yè)下游客戶(hù)在2020年除了向其他供應(yīng)商采購(gòu)之外，還有部分乙醛酸客戶(hù)以自產(chǎn)方式獲得乙醛酸，從而減少了對(duì)公司乙醛酸的采購(gòu)量，如此情況對(duì)于宏源藥業(yè)來(lái)說(shuō)，其不僅要面臨客戶(hù)減少，且也要面臨市場(chǎng)份額減少的窘境。

《紅周刊》記者從大客戶(hù)中華化工官網(wǎng)獲悉，該公司已擁有年產(chǎn)乙醛酸20000噸的產(chǎn)能。與此同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手新天地也為公司報(bào)告期內(nèi)的前五大客戶(hù)，新天地招股書(shū)披露其乙醛酸也已實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)，乙醛酸分廠于2018年11月建成后開(kāi)始正式運(yùn)行，2019年開(kāi)始主要通過(guò)自產(chǎn)方式獲得乙醛酸，乙醛酸自供比例由2018年的15.03%提升至2020年的90.10%，因此2019年和2020年對(duì)宏源藥業(yè)的乙醛酸采購(gòu)量出現(xiàn)大幅減少。此外，宏源藥業(yè)大客戶(hù)普洛藥業(yè)同樣也具備了乙醛酸自產(chǎn)能力。

《紅周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，公司與新天地招股書(shū)各自披露的交易額還存在“打架”的情形。宏源藥業(yè)招股書(shū)披露，新天地為公司2020年和2021年上半年的前五大供應(yīng)商之一，公司對(duì)其產(chǎn)生的銷(xiāo)售額分別為4973.99萬(wàn)元、2900.61萬(wàn)元，從數(shù)據(jù)看，新天地2021年上半年2824.32萬(wàn)元采購(gòu)額要比宏源藥業(yè)披露的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)少了76.29萬(wàn)元。

此外，新天地招股書(shū)披露，2018年至2021年6月末，宏源藥業(yè)一直為新天地應(yīng)付款余額第一名。截至2021年6月末，新天地對(duì)宏源藥業(yè)的應(yīng)付款余額為2248.45萬(wàn)元。而宏源藥業(yè)招股書(shū)披露的2018年至2020年末應(yīng)收賬款余額前五名客戶(hù)中卻沒(méi)有新天地（其每年的應(yīng)收賬款客戶(hù)單一金額為422.09萬(wàn)元～2248.99萬(wàn)元不等）。截至2021年6月末，新天地為宏源藥業(yè)的第五名欠款人，宏源藥業(yè)應(yīng)收賬款余額中來(lái)自新天地的賬面余額為703.14萬(wàn)元，與新天地披露的應(yīng)付款余額難以匹配。

除此之外，2019年業(yè)績(jī)暴增的背后還少不了非經(jīng)常性損益的貢獻(xiàn)。根據(jù)招股書(shū)，2019年公司非經(jīng)常性損益較2018年增加7879.00萬(wàn)元，主要為公司喪失對(duì)中藍(lán)宏源控制權(quán)后對(duì)剩余股權(quán)按照公允價(jià)值重新計(jì)量產(chǎn)生的利得增加了10999.81萬(wàn)元，以及非流動(dòng)資產(chǎn)損毀報(bào)廢損失的3831.63萬(wàn)元、處置非流動(dòng)資產(chǎn)損失的39.74萬(wàn)元。

綜上，結(jié)合公司近幾年業(yè)績(jī)表現(xiàn)平庸、2019年業(yè)績(jī)暴增背后存在不可持續(xù)性、下游客戶(hù)向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈而公司市場(chǎng)份額面臨縮水等現(xiàn)實(shí)，這不由讓人擔(dān)憂宏源藥業(yè)上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

重銷(xiāo)售輕研發(fā)高新資質(zhì)或名不副實(shí)

在上述背景下，宏源藥業(yè)想要保持其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，增加研發(fā)投入才是重頭戲，畢竟對(duì)于一家醫(yī)藥公司而言，能否擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品是保持企業(yè)生存的關(guān)鍵，但現(xiàn)實(shí)情況卻是，公司雖然擁有了高新技術(shù)企業(yè)資格，但無(wú)論是從研發(fā)投入還是研發(fā)人員占比來(lái)看，其高新資質(zhì)卻是名不副實(shí)的。

招股書(shū)披露，2020年12月1日，公司通過(guò)高新技術(shù)企業(yè)復(fù)審，有效期三年。按照高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法，公司必須同時(shí)滿(mǎn)足“從事研發(fā)和相關(guān)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的科技人員占企業(yè)當(dāng)年職工總數(shù)的比例不低于10%”、“企業(yè)近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用總額占同期銷(xiāo)售收入總額的比例不低于3%”等要求。然而2020年末和2021年6月末，宏源藥業(yè)的研發(fā)人員占員工總數(shù)的比例分別為9.28%、9.27%，均低于10%的標(biāo)準(zhǔn)。如果按照這一靜態(tài)時(shí)點(diǎn)的數(shù)據(jù)來(lái)看，其顯然是不符合要求的。

擁有高新技術(shù)企業(yè)資格的直接好處就是企業(yè)可以享受15%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策。報(bào)告期內(nèi)，公司享受的稅收優(yōu)惠金額分別為1294.90萬(wàn)元、4267.44萬(wàn)元、3253.32萬(wàn)元和1960.77萬(wàn)元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為53.43%、11.33%、10.65%和8.78%，可見(jiàn)稅收優(yōu)惠對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不小。如果公司的高企資質(zhì)一旦被證實(shí)不合理而被取消，則公司業(yè)績(jī)將瞬時(shí)變臉。

在研發(fā)費(fèi)用方面，招股書(shū)披露，報(bào)告期內(nèi)公司的研發(fā)費(fèi)用分別為4049.80萬(wàn)元、5387.33萬(wàn)元、4453.56萬(wàn)元、1759.94萬(wàn)元，占營(yíng)收的比重分別為3.05%、3.42%、3.42%、2.52%，2021年上半年的研發(fā)費(fèi)用率甚至都不足3%的標(biāo)準(zhǔn)。有趣的是，公司招股書(shū)卻沒(méi)有披露相關(guān)項(xiàng)目與同行的比較情況。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，同期四家同行的研發(fā)費(fèi)用率均值分別為6.47%、6.66%、6.97%、6.50%，均遠(yuǎn)高于宏源藥業(yè)。

研發(fā)人員方面，2018年至2021年6月末，宏源藥業(yè)研發(fā)人員在逐年流失，分別為185人、168人、159人和160人，平均薪酬分別為9123.65元/月、10694.99元/月、10388.31元/月、8060.52元/月，人均薪酬在2020年至2021年上半年有所下滑。發(fā)明專(zhuān)利成果方面，截至招股書(shū)簽署日，公司擁有專(zhuān)利61項(xiàng)，其中發(fā)明專(zhuān)利50項(xiàng)，均在2009年至2018年期間申請(qǐng)，近三年公司未獲得一項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利授權(quán)。

除了研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同行，即使是與自身銷(xiāo)售費(fèi)用率相比，宏源藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用率也是差距懸殊。招股書(shū)披露，報(bào)告期內(nèi)，宏源藥業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用分別為6958.15萬(wàn)元、7191.13萬(wàn)元、6029.86萬(wàn)元、3213.16萬(wàn)元，占營(yíng)收的比重分別為5.24%、4.57%、4.63%、4.60%，均高于研發(fā)費(fèi)用投入。而同期四家同行公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率均值卻分別為2.14%、1.94%、1.15%、1.04%，遠(yuǎn)低于宏源藥業(yè)。

“重銷(xiāo)售輕研發(fā)”模式在短期內(nèi)雖然會(huì)提升公司的營(yíng)收，但在以技術(shù)和專(zhuān)利為主導(dǎo)的醫(yī)藥行業(yè)中，輕視研發(fā)的最終結(jié)果很可能是，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的逐步退化，進(jìn)而帶來(lái)的是營(yíng)收和業(yè)績(jī)的逐年萎縮。

毛利率弱于同行轉(zhuǎn)型困局難突破

輕研發(fā)所帶來(lái)的弊端其實(shí)已經(jīng)在宏源藥業(yè)開(kāi)始體現(xiàn)，因?yàn)槠渑c同行可比公司之間越來(lái)越大的毛利率差距就是一個(gè)很好的佐證。

招股書(shū)披露，公司報(bào)告期各期的銷(xiāo)售費(fèi)用中均存在較高的運(yùn)輸費(fèi)，分別為2680.81萬(wàn)元、2929.32萬(wàn)元、2684.74萬(wàn)元和1354.79萬(wàn)元，占銷(xiāo)售費(fèi)用的比重分別為38.53%、40.74%、44.52%和42.16%。然而與宏源藥業(yè)將各期運(yùn)輸費(fèi)計(jì)入銷(xiāo)售費(fèi)用有所不同的是，同行可比公司的運(yùn)輸費(fèi)均按照2020年新收入準(zhǔn)則計(jì)入成本中進(jìn)行核算。

根據(jù)同行可比上市公司公告，2018年至2020年奧翔藥業(yè)運(yùn)輸費(fèi)分別僅有55.52萬(wàn)元、40.42萬(wàn)元、52.09萬(wàn)元;2018年至2019年?yáng)|亞藥業(yè)的運(yùn)輸費(fèi)分別為191.54萬(wàn)元、220.19萬(wàn)元;2018年至2021年上半年富祥藥業(yè)的運(yùn)輸費(fèi)分別為446.47萬(wàn)元、412.94萬(wàn)元、479.14萬(wàn)元和97.16萬(wàn)元。擬上市公司新天地也為公司同行，據(jù)其招股書(shū)披露，其2018年至2021年上半年的運(yùn)輸費(fèi)分別為335.20萬(wàn)元、387.66萬(wàn)元、313.83萬(wàn)元和196.25萬(wàn)元。上述同行公司不僅運(yùn)輸費(fèi)用遠(yuǎn)低于宏源藥業(yè)，且均按照新收入準(zhǔn)則將2020年運(yùn)輸費(fèi)用列示于“營(yíng)業(yè)成本”項(xiàng)目。

宏源藥業(yè)在問(wèn)詢(xún)中回復(fù)，此舉是考慮到公司有部分運(yùn)費(fèi)難以對(duì)應(yīng)到具體產(chǎn)品，且為了新收入準(zhǔn)則執(zhí)行前后銷(xiāo)售費(fèi)用及營(yíng)業(yè)成本數(shù)據(jù)的可比性。然而與同行橫向?qū)Ρ葋?lái)看，宏源藥業(yè)這么做可能有一定的私心，畢竟將公司報(bào)告期內(nèi)發(fā)生的運(yùn)輸費(fèi)計(jì)入產(chǎn)品成本，則公司產(chǎn)品與同行的毛利率差距會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)問(wèn)詢(xún)回復(fù)，報(bào)告期內(nèi)剔除運(yùn)輸費(fèi)后的毛利率分別為20.32%、35.97%、38.41%、34.43%，分別比同行可比公司同期均值要低13.75%、6.27%、5.51%、7.36%。

剔除運(yùn)費(fèi)后影響較大的是有機(jī)化學(xué)原料、醫(yī)藥制劑這兩類(lèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率。其中，報(bào)告期內(nèi)考慮運(yùn)輸費(fèi)影響后的醫(yī)藥制劑毛利率分別為32.13%、30.47%、23.19%、22.79%，比剔除運(yùn)輸費(fèi)影響后的毛利率分別減少了2.97%、3.32%、3.34%、3.45%，這無(wú)疑讓本就逐年走低的醫(yī)藥制劑業(yè)務(wù)毛利率雪上加霜。

近來(lái)年，宏源藥業(yè)積極布局從有機(jī)化學(xué)原料、醫(yī)藥中間體到原料藥向下游醫(yī)藥制劑的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。宏源藥業(yè)在2016年首次IPO招股書(shū)中表示，“相比制藥產(chǎn)業(yè)中的制劑生產(chǎn)銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，原料藥的獲利能力較弱，面臨不可避免的盈利波動(dòng)和成長(zhǎng)瓶頸，而且中國(guó)的環(huán)保、人力成本的壓力逐漸顯現(xiàn)，這就要求原料藥企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)，向高毛利的制劑領(lǐng)域進(jìn)軍?！笨梢?jiàn)醫(yī)藥制劑業(yè)務(wù)是公司進(jìn)一步做大做強(qiáng)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的重要方向。

然而截至目前，公司的醫(yī)藥制劑業(yè)務(wù)表現(xiàn)卻平平。數(shù)據(jù)顯示，2014年至2020年，醫(yī)藥制劑銷(xiāo)售收入同比增幅分別為56.90%、84.88%、33.52%、39.67%、35.66%、2.02%、-6.11%，呈現(xiàn)波動(dòng)下滑趨勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，公司醫(yī)藥制劑產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入分別為8514.65萬(wàn)元、8686.98萬(wàn)元、8156.30萬(wàn)元和4495.14萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為6.44%、5.61%、6.29%和6.47%，該類(lèi)業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)占比變化并不大。

此外，公司旗下從事醫(yī)藥制劑業(yè)務(wù)的三家子公司也大部分處于虧損狀態(tài)，其中全資子公司雙龍藥業(yè)系宏源藥業(yè)在2015年以3560.41萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)而來(lái)，當(dāng)時(shí)形成的商譽(yù)余額為7133.82萬(wàn)元。Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年以來(lái)，因經(jīng)營(yíng)不善出現(xiàn)連續(xù)虧損而導(dǎo)致商譽(yù)不斷提計(jì)。截至2021年6月末，該子公司商譽(yù)賬面價(jià)值僅剩下650.05萬(wàn)元。

另一從事醫(yī)藥制劑業(yè)務(wù)的全資子公司同德堂藥業(yè)從2018年至2021年6月也連續(xù)虧損了485.05萬(wàn)元、935.95萬(wàn)元、796.73萬(wàn)元、107.01萬(wàn)元。2019年至2021年6月，參股子公司楚天舒藥業(yè)分別虧損151.76萬(wàn)元、158.11萬(wàn)元、105.08萬(wàn)元。

綜上，從事醫(yī)藥制劑業(yè)務(wù)的子公司盈利狀況遲遲得不到改善，大額的商譽(yù)計(jì)提減值加上虧損在一定程度上拖累了公司的整體凈利潤(rùn)表現(xiàn)。在此背景下，宏源藥業(yè)本次IPO擬投入募資2.9億元用于“年產(chǎn)25億片（粒）高端制劑車(chē)間項(xiàng)目”，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后可形成年產(chǎn)25億片（粒）高端制劑的生產(chǎn)規(guī)模，雖然公司未披露其醫(yī)藥制劑產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷(xiāo)率，但鑒于上述情況，宏源藥業(yè)上市后能否如愿轉(zhuǎn)型是有待觀察的。