券商資管作為“通道業(yè)務(wù)”的分析

鄒雨晴

摘 要：隨著資管業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展與監(jiān)管政策的松與緊，各類資管業(yè)務(wù)為股市、債市、非標市場輸送了大量的資金同時也引發(fā)了許多的問題，如過度通道化、多層嵌套、資金池、影子銀行等問題也隨之凸顯，2016年監(jiān)管層重視到這類業(yè)務(wù)帶來的風(fēng)險，整改以上幾個問題成為監(jiān)管的主流趨勢。本文著重研究2012年以后券商資管發(fā)展的情況，通過對各類資管業(yè)務(wù)的研究分析資管產(chǎn)品是如何嵌套設(shè)計、產(chǎn)品最終投向，從而反映出市場存在的問題，并提出相應(yīng)的解決方案。

關(guān)鍵詞：券商資管;通道業(yè)務(wù);資金池

一、券商資管業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程

（一）券商資管政策發(fā)展史

從中國基金業(yè)協(xié)會披露的公開數(shù)據(jù)可知，截止到2017年底，我國券商資產(chǎn)管理規(guī)模約為16.8萬億元，回顧其發(fā)展歷程大致可以劃分為以下幾個階段：

萌芽階段（1992-1998年）：資管業(yè)務(wù)大多數(shù)是代客理財?shù)哪Ｊ交蚴亲稍兎?wù)，處于混業(yè)經(jīng)營狀態(tài)。

逐步規(guī)范階段（1998年-2004年）：1998年頒布的證券法將資管業(yè)務(wù)與自營、代理業(yè)務(wù)區(qū)分開來，要求業(yè)務(wù)獨立運作;2003年明確界定券商資管業(yè)務(wù)分為三類，2004年建立了資管業(yè)務(wù)的法律框架，為資管業(yè)務(wù)的發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)。

發(fā)展創(chuàng)新階段（2005年-2011年）：2008年證監(jiān)會明確規(guī)定了集合計劃的投資范圍，并在2010年放開了產(chǎn)品的審批限制。

爆發(fā)式增長階段（ 2012年-2014年）：2013年公募基金批準開展資管業(yè)務(wù)，同年對大集合的投資范圍進一步放寬。

政策趨嚴規(guī)模承壓階段（2015年至今）：監(jiān)管要求增加主動管理業(yè)務(wù)，銀行增量資金減少，2015-2016年提出資管“八項規(guī)定”，2016年證監(jiān)會明確限制杠桿與資金池業(yè)務(wù)，2017年資管征求意見稿進一步明確各項指標并要求機構(gòu)在2020年底之前整改完，后續(xù)監(jiān)管延長了整改的時間至2021年底。

（二）2012年后券商資管業(yè)務(wù)發(fā)展情況

券商資管業(yè)務(wù)從產(chǎn)品類型來看，券商資管業(yè)務(wù)主要分為：定向、集合和專項資產(chǎn)管理計劃，通過中基協(xié)公布的數(shù)據(jù)分析出2012-2017年我們可以發(fā)現(xiàn)以下幾個特點：

（1）2012-2016年均呈現(xiàn)快速增長的趨勢，2017年管理規(guī)模增速明顯放緩，其中定向資管的占比一直是規(guī)模最大的;

（2）2014-2016年數(shù)據(jù)顯示主動管理類的占比輕微提升，但其被動管理的規(guī)模依然均超過50%以上，資管作為通道業(yè)務(wù)的比重較高，但是從2016年開始占比有所下降;

（3）2014-2016年券商定向資管的投資范圍相對較廣，根據(jù)產(chǎn)品的設(shè)計整體偏向通道類業(yè)務(wù)，其中以非標和委貸、信貸的占比最大，委貸的增長幅度超67.7%。

二、資管業(yè)務(wù)的通道模式

“通道業(yè)務(wù)”官方并沒給出一個嚴格的定義，一般認為“通道業(yè)務(wù)”指非銀行金融機構(gòu)通過向銀行發(fā)行資管產(chǎn)品吸納銀行資金，幫助銀行曲線完成信托貸款，并將相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外的業(yè)務(wù)，對銀行來說，凡是能夠讓他規(guī)避監(jiān)管，轉(zhuǎn)換表內(nèi)外資產(chǎn)的途徑平臺都是“通道”。2010年銀監(jiān)會72號文對銀信理財合作業(yè)務(wù)進行規(guī)范之后，銀信理財合作在信托業(yè)務(wù)中的占比一路下滑，2013年以來穩(wěn)定在25%以下”而這一個規(guī)定出現(xiàn)加上資管行業(yè)的創(chuàng)新與政策的支持，推動了銀行和券商資管合作。

為何近些年監(jiān)管層對“去通道”的態(tài)度如此堅決，除了通道業(yè)務(wù)中管理人未能勤勉盡責(zé)的行使管理人的職責(zé)，對投資的標的沒有深層次的進行盡職調(diào)查外，還會引發(fā)一系列不良的連鎖反應(yīng)，如通道業(yè)務(wù)容易形成資金池，在產(chǎn)品設(shè)計上易存在多層嵌套，變相增加杠桿、銀行資產(chǎn)出表形成無從監(jiān)管的影子銀行等問題，通過以下產(chǎn)品的設(shè)計可以進一步分析通道業(yè)務(wù)存在的問題。

模式一：結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品用于大股東增持、扭曲用于場外配資業(yè)務(wù)。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計“含優(yōu)先、夾層、劣后”三部分結(jié)構(gòu)，其商業(yè)模式類似美國的擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）。優(yōu)先資金獲得固定收益，夾層因風(fēng)險更高獲得比優(yōu)先更高比例的固定收益，劣后承擔(dān)全部風(fēng)險并獲得超額收益，在實際的交易過程中由劣后投資人來把控整個投資方向，劣后可以選擇投向風(fēng)險更高的資產(chǎn)，通過這種模式的設(shè)計進一步增加了劣后資產(chǎn)的杠桿。優(yōu)先資金一般來自銀行的理財資金，夾層的資金則來自信托募集的資金或者是資管計劃、私募理財產(chǎn)品、第三方財富管理等機構(gòu)的募集，管理人在從中做為通道角色賺取千分之二至千五左右的管理費。

結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)模式能衍生出來“場外配資”，資管產(chǎn)品通過軟件將賬戶拆分成若干個二級子賬戶，轉(zhuǎn)手為散戶股民加杠桿亦或是作為場外大股東代持的資金來源之一，場外配資機構(gòu)自行與股民約定倉位以及風(fēng)控條件，當股票下跌時會觸碰到預(yù)警或平倉線，在2015年監(jiān)管層強調(diào)去杠桿，引發(fā)了很多散戶股民的賬戶被平倉，很多股票造成了閃崩式的下跌，其中大部分被平倉或清理的主力資金就來源于“傘型信托計劃”、資管計劃等。

場外配資的資金如果被人利用于非正規(guī)目的投向股市，多個資管計劃看起來倉位分散，具有極強的隱藏性，很容易被利用于哄抬股價，引起股市許多監(jiān)管問題等。

模式二：“股票質(zhì)押”，股票質(zhì)押分為二種類別，一種是通過券商集合資管直接對接資金端和資產(chǎn)端，這類較為合規(guī)。第二種交易模式則可以提高質(zhì)押率，首先通過信托加杠桿再去券商做質(zhì)押，券商通過資管計劃將銀行理財資金放給質(zhì)權(quán)人，協(xié)助股東套現(xiàn)更多資金，增加了股東風(fēng)險，隨著股市的下跌，2017年市場上出現(xiàn)的大量股東達到爆倉沒有資金補倉或沒有更多股票充當擔(dān)保物，這類模式起了一定的助漲助跌的作用。

第二種交易模式在經(jīng)過微調(diào)后還可以投向定增，當信托計劃的資金進入定向資管后不是投向中登做質(zhì)押而是直接通過非公開發(fā)行認購上市公司的股票，然后再去做質(zhì)押，又一次延長底層資金的鏈條。

模式三：通過資管計劃和信托計劃放貸，銀行由于在放貸時需要考量單一客戶貸款集中度、貸款資產(chǎn)的風(fēng)險與資本充足率問題以及將表內(nèi)貸款移至表外的需求。該結(jié)構(gòu)a銀行購買b銀行理財產(chǎn)品，b銀行購買資管計劃，資管計劃購買信托，信托放貸給企業(yè)，這樣的設(shè)計模式a銀行實際上是購買了b銀行理財產(chǎn)品最終通過資管計劃投向了企業(yè)的債權(quán)，b銀行看起來是理財實際上是過橋。在計算風(fēng)險時，a銀行視為對其他商業(yè)銀行的債權(quán)風(fēng)險權(quán)重為25%，若是三個月以內(nèi)的債權(quán)，其權(quán)重為20%，但理財產(chǎn)品實際通過資管計劃投向了風(fēng)險資產(chǎn)權(quán)重為100%的企業(yè)債券，最終產(chǎn)生75%-80%的風(fēng)險敞口）。

這種交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計還有微調(diào)的其他版本，比如a銀行還可以將存單質(zhì)押給b銀行等方式來實現(xiàn)剛才的設(shè)計，但在監(jiān)控時計入的風(fēng)險比例遠遠低于實際的風(fēng)險。

模式四：銀行理財資金通過信托套資管或契約型基金投向Pre-IPO項目，方式四的優(yōu)勢是由于信托計劃與定向資管在同時投向上市企業(yè)的原始股股權(quán)時，資管計劃參與的標準更為寬松，簡而言之為不同監(jiān)管規(guī)則形成的監(jiān)管套利。還有一種設(shè)計是銀行對融資人做一筆授信，授信后銀行通過發(fā)一個銀行理財產(chǎn)品，將理財產(chǎn)品的資金通過資管計劃給到融資人，融資人將資金投入有限合伙，再投入到非上市公司的股權(quán)（Pre-IPO），這類通道類的產(chǎn)品存在的最大問題是多層嵌套，底層資產(chǎn)不明確，在計算風(fēng)險敞口時，往往容易出現(xiàn)很大的漏洞。

模式五：投向產(chǎn)業(yè)基金、基建產(chǎn)業(yè)基金、PPP類財政支持基金，以上的模式具有一定的共性，銀行的理財資金作為優(yōu)先份額通過資管計劃投向了產(chǎn)業(yè)基金、基建產(chǎn)業(yè)基金、PPP類財政支持基金，再投向基金或有限合伙，最終投向投資標的，其中由需要并購項目的公司或當?shù)刎斦撠?zé)擔(dān)保以保證資金的安全性。從2014年-2016年的數(shù)據(jù)我們可以得出大量的定向資產(chǎn)管理計劃最終投向了以上三類市場，其存在問題除多層嵌套、超杠桿比例、期限錯配的問題，還存在保本保收益的嫌疑。

三、通道業(yè)務(wù)推動資金池業(yè)務(wù)的發(fā)展

關(guān)于什么是資金池，監(jiān)管部門并沒有給出明確的界定。在衡量資管業(yè)務(wù)的資金池時，分別研究了證、銀監(jiān)會的相關(guān)文件得出對資金池最突出的幾個特點：期限錯配、混合運作與分定價等特征。

“期限錯配”證監(jiān)會認為期限錯配是指資產(chǎn)管理計劃定期或不定期（如3個月，6個月）進行滾動發(fā)行或開放，資金投向存續(xù)期比較長（如3年、10年）的標的（如信托計劃、資產(chǎn)管理計劃、有限合伙份額等），投資者的投資期限與投資標的的存續(xù)期限、約定退出期限存在錯配，且資金來源與項目無法一一對應(yīng)。

在上述通道業(yè)務(wù)的模式之內(nèi)，凡是運用了銀行理財資金投資期限超過理財資金期限的都存在期限錯配的問題，特別是項目投資到房地產(chǎn)、地方融資平臺以及基礎(chǔ)建設(shè)等這類平臺的投資期限往往超過3年，有的甚至5-10年，利用銀行理財短期資金進行錯配連續(xù)滾動，在收益無法保證的前提下，依靠后期資金兌付前期資金，容易產(chǎn)生流動性風(fēng)險，甚至無法兌付。

“混同運作”分為以下兩種情況，第一種是不同資管計劃進行混同運作，資金與資產(chǎn)無法明確對應(yīng)，在混合運作中經(jīng)常存在層層包裝資產(chǎn)，形成層嵌套的關(guān)系網(wǎng)，將整個金融的鏈條拉長，每層嵌套都可能存在加杠桿造成金融資產(chǎn)的虛增，資金的最終投向極具隱秘性，不利于政策的調(diào)控且容易讓資金流入受限制的行業(yè)也容易累積系統(tǒng)性風(fēng)險。第二種是資管計劃混合建帳與核算，多個資管計劃合并編織一張資產(chǎn)負債表或估值表，容易造成資管計劃估值的偏離，信息披露不充分，給投資者造成損失，當發(fā)生風(fēng)險時就會出現(xiàn)法律糾紛和互相推脫責(zé)任。

“分離定價”，分離定價是指資產(chǎn)管理計劃在開放參與退出或滾動發(fā)行時未進行合理估值，脫離對應(yīng)資產(chǎn)的實際收益率、凈值進行分離定價;例如券商通過資管計劃募集獲得4.5%左右資金并組成資金池，然后利用該資金池向融資融券客戶收取6.5%左右的利息從中賺取利差，這可以理解為分離定價，而這類模式可以很好的使券商在資本金不足的情況下還能做大業(yè)務(wù)規(guī)模，相信后續(xù)中國的資管業(yè)務(wù)會有另一番景象。

四、結(jié)論

通過對產(chǎn)品設(shè)計的分析以及對資金池各類特征的了解，我們不難得出通道業(yè)務(wù)很容易存在資金池、層層嵌套、杠桿超比例等各類問題，監(jiān)管的政策也是緊隨其后，通過多次的調(diào)控和修正政策后監(jiān)管明確規(guī)定避免資金池、嚴控杠桿、去通道和限制嵌套。政策的調(diào)整必然會對券商資管業(yè)務(wù)以及與其相關(guān)的實體經(jīng)濟、股市和債市產(chǎn)生影響，提升券商資管的主動管理能力已經(jīng)勢在必行，有發(fā)展前瞻性的券商機構(gòu)已經(jīng)提前布局了資管發(fā)展的方向，提升其自身的主動管理能力。

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