基于修正現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型下新能源汽車企業(yè)價值評估

楊潔妮

摘 要：隨著我國新能源汽車技術的不斷突破，新能源汽車企業(yè)進一步發(fā)展，并受到眾多資本熱捧。對新能源汽車企業(yè)進行價值評估是必然趨勢。本文分析了新能源汽車企業(yè)的特征，并對常見評估方法進行適用性分析，對蔚來公司進行企業(yè)價值評估。為避免傳統(tǒng)方法的缺陷，本文在現(xiàn)金流預測上進行修正，創(chuàng)造性地采用加速增長率計算，并加入永續(xù)年金的部分。結果表明：在對新能源汽車企業(yè)進行評估時，應充分考慮到其未來的盈利能力，并根據(jù)企業(yè)所處的行業(yè)特點及現(xiàn)狀，在預測現(xiàn)金流時，加入永續(xù)年金等符合新能源汽車企業(yè)現(xiàn)金流特色的修正因素，從而最終在實務中提高評估結果的準確性。

關鍵詞：新能源汽車企業(yè);蔚來公司;修正現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型;企業(yè)價值評估

一、引言

隨著近幾年能源和環(huán)境壓力的增大，各國越來越重視新能源汽車產(chǎn)業(yè)。同傳統(tǒng)汽車企業(yè)相比，新能源汽車在節(jié)約能源方面存在著很大的優(yōu)勢。未來，傳統(tǒng)燃油汽車退出歷史舞臺是大勢所趨，市場對新能源汽車的需求會日趨上升。作為我國政府大力支持的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，新能源汽車產(chǎn)業(yè)擁有巨大的發(fā)展前景和潛力。對新能源汽車企業(yè)進行合理的價值評估，能為我國新能源汽車企業(yè)投資融資等行為提供參考，有助于投資者決策，并進一步完善我國企業(yè)價值評估實務研究。

二、文獻綜述

楊成炎、張潔（2016）認為資本價值論是企業(yè)價值評估理論的源泉。在所有評估方法中，收益法是評估方法中最符合經(jīng)濟學原理，理論上最為成熟的評估方法（李正剛，2010）。王桂華、齊海滔（2002）在深入分析高科技企業(yè)價值評估的難點及其隱含的實物期權價值后，認為可以運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法計算企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價值。

目前新能源汽車企業(yè)處于高速發(fā)展階段，而我國對新能源汽車企業(yè)價值評估的案例研究較少，采用傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流模式，不能考慮到新能源汽車企業(yè)現(xiàn)金流未來可能加速增長的特性，評估結果有偏差。為了避免這一缺陷，本文創(chuàng)造性地加入了修正因素。本文的評估方法在實務中實操性較強。作為我國科創(chuàng)企業(yè)的新星，新能源汽車企業(yè)蔚來既具有其個性特征，也反映出現(xiàn)階段我國新能源汽車企業(yè)的共性。通過運用修正后的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來進行企業(yè)價值評估，不僅在實務中有效評估蔚來的企業(yè)價值，也能有效地提高企業(yè)價值評估結果的準確性，為新能源汽車企業(yè)價值的評估方法提供理論創(chuàng)新與改良的思路。

三、新能源汽車企業(yè)價值評估理論與方法分析

1.新能源汽車企業(yè)特點與發(fā)展狀況

由于不同的評估方法適用于不同特點的企業(yè)，對新能源汽車企業(yè)特點進行分析，有助于探討各評估方法的適用性。新能源汽車企業(yè)主要具有如下四個特點：第一，高成長性。我國新能源汽車發(fā)展速度非?？?，預計未來幾年，新能源汽車銷量將以40%左右的增速高速發(fā)展①，具有相當?shù)某砷L潛力;第二，不確定性。新能源汽車市場尚未成熟，未來現(xiàn)金流很不穩(wěn)定;第三，高風險性。相比傳統(tǒng)汽車企業(yè)，新能源汽車企業(yè)不僅需要投入高額資金，還需大量的先進技術等。但高投入不一定有高回報，一旦研發(fā)失敗，企業(yè)將承受巨額損失;第四，依賴補貼政策。作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，我國政府給予了大量財政補貼等，一旦政策取消，新能源車企發(fā)展會受到影響。

我國新能源汽車銷量在2020年7月首次轉(zhuǎn)正。新能源汽車已經(jīng)成為穩(wěn)定汽車市場的重要銷售貢獻者。隨著技術的不斷突破，新能源汽車企業(yè)得到了進一步的發(fā)展，但仍面臨著綜合競爭力不足、售后服務不夠完善、人才需求量大等一些問題。

2.企業(yè)價值評估方法適用性對比

現(xiàn)階段國際上常用的企業(yè)價值評估方法主要有收益法、成本法和市場法三種，每種方法各有優(yōu)劣，沒有一種方法是絕對合理的。成本法主要適用于無形資產(chǎn)比重較小、資產(chǎn)價值可公允的企業(yè)。而新能源汽車企業(yè)屬于知識、技術密集型企業(yè)，無形資產(chǎn)占比大，成本法不適用。而市場法雖避免了因主觀因素導致的結果偏差，但由于新能源汽車企業(yè)在發(fā)展歷程以及主營業(yè)務構成等的差異，在市場上很難找到可以參照的企業(yè)，致使相應指標無法量化，故難以采用市場法。而收益法是在未來收益的基礎上，將未來獲利能力進行折現(xiàn)，可以相對準確地得出企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的總價值，因此采用收益法較適宜。

四、新能源汽車蔚來企業(yè)價值評估

1.蔚來公司簡介與所處行業(yè)發(fā)展環(huán)境分析

蔚來汽車成立于2014年，2018年9月在美國納斯達克上市，主要從事高性能智能電動汽車研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)第一批新造車企業(yè)。企業(yè)所處的行業(yè)對其發(fā)展有重要影響，故本文從宏觀維度對其所處行業(yè)進行分析。

（1）政策補貼面臨退坡

“十三五”規(guī)劃中提倡“生態(tài)優(yōu)先”的發(fā)展理念為新能源汽車發(fā)展提供有力支撐。我國多次出臺補貼政策，鼓勵發(fā)展新能源汽車。但政策對新能源汽車的發(fā)展只是暫時性的支撐作用，隨著企業(yè)不斷成熟，行業(yè)不斷壯大，優(yōu)惠政策會隨之取消。

（2）市場發(fā)展態(tài)勢良好

在市場供需平衡下，新能源汽車企業(yè)才能長久發(fā)展。新能源汽車的年產(chǎn)銷量仍在逐年高速增長，整個行業(yè)仍處于中高速發(fā)展階段②。中汽協(xié)預計2021年中國新能源汽車銷量將達到180萬輛，同比增長38%。隨著綠色低碳的理念深入人心，消費者對于新能源行業(yè)的接受度也在加大。綜上，預計未來新能源汽車行業(yè)仍將良性發(fā)展。

（3）同行間的競爭加劇

國外在新能源方面發(fā)展更早，技術也相對國內(nèi)更成熟些，加上貿(mào)易的全球化發(fā)展，國內(nèi)的廠商需要跟國外的產(chǎn)商競爭，使得我國新能源汽車行業(yè)與國外同行之間的競爭會更加激烈。同時，我國傳統(tǒng)汽車廠商比如大眾、比亞迪也在加快布局新能源汽車的制造，我國龍頭企業(yè)如萬通地產(chǎn)、阿里巴巴等也宣布跨領域進軍新能源汽車行業(yè)，加上國內(nèi)造車新勢力的迅速崛起，無論大中小企業(yè)都在搶占新能源汽車產(chǎn)業(yè)這塊大蛋糕，行業(yè)競爭加劇。

2.蔚來汽車企業(yè)價值評估

（1）蔚來汽車未來現(xiàn)金流預測

由于處于新興階段的新能源汽車企業(yè)盈利能力不確定，甚至有時不分配股利，同時準確區(qū)分債券現(xiàn)金流和股權現(xiàn)金流較為困難，本文采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法中自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進行評估。蔚來預測利潤表與自由現(xiàn)金流量預測表如表1表2所示：

（2）預測蔚來資本成本、權益性資本成本

在評估中企業(yè)的資本成本表現(xiàn)為在企業(yè)自由現(xiàn)金流量口徑下的折現(xiàn)率，現(xiàn)階段普遍采用加權平均資本成本。其公式為：

。其中，V為市場價值;E為因發(fā)展需要而負有的債務的市場價值;D為資產(chǎn)凈值的市場價值;Kе為稅前債務成本;ra為股權資本成本;T為應繳稅率（蔚來適用稅率為15%）。

①資本成本

蔚來企業(yè)未有不良記錄。同時結合近期蔚來獲取了六大行授信額度104億元等相關資訊，綜合認為蔚來發(fā)生貸款違約的可能性很低，因此采用評估普遍使用的一至五年期貸款利率（4.75）確定債務資本，其稅后債務成本為4.75%*（1-15%）= 4.04%。

②權益性資本成本

對于企業(yè)權益性資本成本數(shù)值的計算，可以采用多種方法進行，而CAPM模型在實務中較為普遍，其公式為：

是無風險報酬率，本次評估采用評估基準日一年期國債收益率作為無風險收益率，評估基準日（2020年9月30日）時的國債收益率為2.610%③。

是市場收益率，本文選取滬深300指數(shù)，經(jīng)查詢評估基準日時市場平均收益率（即股票的平均風險報酬率）為6.33%。β風險系數(shù)，所反映的是待估的蔚來企業(yè)股票對于市場變化的反映程度。其β為0.94。最終計算出的資本成本為6.11%。

未來5年的股權和債務占蔚來企業(yè)總資產(chǎn)的比例如表3所示：

計算出的蔚來汽車企業(yè)未來5年的資本成本的數(shù)值如表4所示：

（3）蔚來汽車折現(xiàn)現(xiàn)金流預測

本文選取的評估基準日為2020年9月30日。根據(jù)之前測算出的企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFF）和企業(yè)的資本成本進行計算得出蔚來汽車企業(yè)的獲利能力。根據(jù)上述測算出來的數(shù)值，將其帶入下列的公式中進行測算，公式如下：

根據(jù)上述公式可預測期各年的折現(xiàn)值如下表所示：

蔚來企業(yè)價值的評估結果為1100328.5萬元。截至美東時間9月30日收盤，蔚來汽車報收21.22美元/股，股價上漲1.77%，總市值為286.24億美元。結果表明采用傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型下，評估的企業(yè)價值嚴重縮水。本文認為這是由于兩個因素所導致：第一，新能源汽車行業(yè)自身特點。其前期投入多，導致未來現(xiàn)金流可能在很長一段時間內(nèi)均為負值;第二，新能源汽車企業(yè)屬于科創(chuàng)企業(yè)，其一旦擁有了新的研發(fā)成果，那么未來的現(xiàn)金流可能會呈現(xiàn)指數(shù)式爆發(fā)增長，采用傳統(tǒng)的平均增長率顯然不再適用。

五、修正現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型下蔚來企業(yè)價值的評估

為了能更好地評估新能源汽車企業(yè)價值，本文在結合了上述評估結果缺口的原因后，構建了修正的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。本文仍將采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基本框架，但加入兩點變動：第一，在預測企業(yè)營業(yè)收入時，采用加速增長率，由于本文的預測區(qū)間為5年，本文第一年增長率為上述模型中的平均值，后面的增長率均為前一年度增加100個基準點;第二，本文考慮到新能源汽車企業(yè)在研發(fā)階段后期，因為成果已經(jīng)步入市場，會產(chǎn)生一定額度的穩(wěn)定銷售收入來源，類似于永續(xù)年金，因此本文在現(xiàn)有獲利能力基礎之上，加入了永續(xù)年金④的部分。修正后的預測現(xiàn)金流量表如表6與表7所示：

可以看出修正后的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，彌補了傳統(tǒng)模型下的缺陷，融合了企業(yè)潛在獲利能力的部分，從而避免了估值存在縮水現(xiàn)象。

六、總結

本文在基于行業(yè)與企業(yè)特性和發(fā)展前景的分析基礎上，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型適合我國新能源汽車企業(yè)的價值評估。但完整的企業(yè)價值應當涵蓋現(xiàn)有獲利能力和潛在獲利能力兩個方面，僅使用現(xiàn)金流量法，不能很好地對新能源汽車企業(yè)的潛在獲利能力進行評估，本文在預測現(xiàn)金流時，融入了永續(xù)年金、加速增長率下預測的營業(yè)收入等部分作為潛在現(xiàn)金流。經(jīng)修正后的評估結果表明二者結合可以對新能源汽車企業(yè)價值有一個很好的估計。

注釋：

①詳見《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》。

②詳見《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》。

③數(shù)據(jù)來源：https：//cn.investing.com/rates-bonds/china-1-year-bo nd-yield。

④永續(xù)年金數(shù)值為預計年均穩(wěn)定銷量乘以均價估算得出。

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