資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定性研究評(píng)述與展望

摘 要：Modigliani和Miller在1958年提出了MM理論，揭開了現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論研究的新篇章，而關(guān)于資本結(jié)構(gòu)是穩(wěn)定還是非穩(wěn)定的研究一直是學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)，同時(shí)也是一個(gè)頗有爭(zhēng)議的話題。為把握該領(lǐng)域的研究動(dòng)態(tài)，本文基于資本結(jié)構(gòu)理論，對(duì)MM理論，權(quán)衡理論，啄序理論等相關(guān)理論進(jìn)行系統(tǒng)化的梳理與評(píng)述，最后對(duì)資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定性的相關(guān)研究提出展望。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定性;MM理論;權(quán)衡理論;啄序理論

為企業(yè)作出融資決策是現(xiàn)階段金融研究領(lǐng)域一個(gè)最基本同時(shí)也是備受熱議的話題，而一個(gè)企業(yè)融資決策的確立往往依托該企業(yè)整體的資本結(jié)構(gòu)。自從MM理論產(chǎn)生以后，很多專家學(xué)者致力于資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的研究，形成了較為完善的研究框架。資本結(jié)構(gòu)是指一個(gè)企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例，資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的研究重點(diǎn)主要集中于股權(quán)資本與債權(quán)資本的比例關(guān)系。如果反映在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中，表的左半部分代表企業(yè)的股權(quán)資本，也就是資金的去處，而表的右半部分代表企業(yè)的債權(quán)資本，即資金的來處。通過對(duì)股權(quán)資本以及債權(quán)資本的占比進(jìn)行研究，可以從一定程度上反映企業(yè)管理層在做融資決策過程中，對(duì)于不同資金來源的偏好。現(xiàn)階段，具有代表性的研究理論普遍認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是穩(wěn)定的，即存在著一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。然而，脫離了完美市場(chǎng)的理論背景，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)真的是保持穩(wěn)定的嗎？DeAngelo和Roll（2016）通過15000個(gè)美國(guó)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的現(xiàn)象，駁斥了以往研究中認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定的說法。但是，DeAngelo和Roll僅通過實(shí)證研究提出了資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定這一現(xiàn)象，沒有深入探討造成資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定性的原因以及背后的影響因素。目前，學(xué)術(shù)界也沒有產(chǎn)生一個(gè)合適的理論可以解釋或解答資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定性這個(gè)謎團(tuán)。本文基于資本結(jié)構(gòu)理論，從稅務(wù)、信息不對(duì)稱以及代理成本等角度，對(duì)具有代表性的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行系統(tǒng)化的梳理以及評(píng)述，最后對(duì)該領(lǐng)域的未來研究方向進(jìn)行展望。

一、資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論述評(píng)

1.MM理論

1958年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani和Miller在《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資管理》一文中，提出了著名的MM理論，為現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)研究奠定了理論基礎(chǔ)。該理論認(rèn)為，在完善的資本市場(chǎng)條件下，企業(yè)價(jià)值不受財(cái)務(wù)杠桿的作用影響，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。在MM理論框架下，企業(yè)債權(quán)資本與股權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值之和等于企業(yè)總價(jià)值，也就是說企業(yè)總價(jià)值是保持不變的，不受其內(nèi)部財(cái)務(wù)杠桿（債權(quán)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系）的影響。Modigliani和Miller（1958）對(duì)于完善的資本市場(chǎng)做出了嚴(yán)格的假定：第一，不存在稅收，即不考慮公司稅與個(gè)人稅對(duì)于企業(yè)融資決策的影響;第二，市場(chǎng)上的信息是充分、完全的，不存在信息不對(duì)稱的情況;第三，市場(chǎng)沒有矛盾沖突，交易成本以及直接或間接破產(chǎn)成本是不存在的;第四，所有公司都處于相同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，所以債務(wù)都是無風(fēng)險(xiǎn)的，個(gè)人與公司的借貸利率亦相同。

隨后，Modigliani和Miller（1963）又對(duì)MM理論進(jìn)行了修正，加入了稅收這一影響因素，得出了新的結(jié)論：企業(yè)債權(quán)資本所產(chǎn)生的利息具有一定的避稅作用，即“稅盾”效用，可以增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。由于該免稅利益的存在，企業(yè)在考慮融資決策之時(shí)，傾向于將其資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定在一個(gè)高負(fù)債率的水平上，來保證其市場(chǎng)價(jià)值的最大化。修正后的MM理論在原理論基礎(chǔ)上放松了對(duì)稅收因素的限制，在模型中加入了公司所得稅與個(gè)人所得稅的因素，而其余對(duì)于完善資本市場(chǎng)的假定仍然存在。

在資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域，MM理論起到了標(biāo)桿和基準(zhǔn)作用，但它僅是研究的起點(diǎn)并非終點(diǎn)，也存在著一定的局限性。第一，該理論的基本假定過于嚴(yán)苛。在實(shí)際生活中，完美的資本市場(chǎng)假定不可能完全實(shí)現(xiàn)。如現(xiàn)實(shí)生活中，信息不對(duì)稱的情況無法避免，常有企業(yè)或個(gè)人投資者借此機(jī)會(huì)進(jìn)行一系列投資套利活動(dòng)。此外，在企業(yè)實(shí)際運(yùn)行過程中，各類交易費(fèi)用無法避免，必然存在交易成本。個(gè)人借款成本往往高于企業(yè)借款成本，兩者的舉債融資風(fēng)險(xiǎn)也不相同，個(gè)人借款風(fēng)險(xiǎn)大于企業(yè)借款風(fēng)險(xiǎn)。第二，該理論僅限于靜態(tài)角度的研究，而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的諸多因素都是變量，如外部社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件的改變以及內(nèi)部企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件的改變。第三，該理論缺乏實(shí)證檢驗(yàn)的支撐。國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過真實(shí)的數(shù)據(jù)對(duì)MM理論做了大量的實(shí)證檢驗(yàn)與研究，最終的結(jié)果與該理論的結(jié)論不一致或無法給予有力的支撐。例如，有研究發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)下，企業(yè)債權(quán)資本的比例有所不同，公共設(shè)施、石油、化工、通信以及地產(chǎn)等行業(yè)對(duì)于債權(quán)融資的依賴程度較高，而醫(yī)藥行業(yè)的債權(quán)融資比例極低——現(xiàn)金與有價(jià)證券的持有價(jià)值遠(yuǎn)超過企業(yè)未償還的債務(wù)。該研究結(jié)果與MM理論提出的觀點(diǎn)不一致，即企業(yè)傾向于資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定在高負(fù)債率水平來增加企業(yè)市場(chǎng)總價(jià)值。

2.權(quán)衡理論

權(quán)衡理論（Trade-off Theory）是基于MM理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行更深層次的探索研究，通過對(duì)MM理論一系列嚴(yán)格的基本假設(shè)進(jìn)行不斷修正而得到新的結(jié)論。該理論修正了MM理論中企業(yè)應(yīng)該維持較高的負(fù)債率，來保證企業(yè)價(jià)值最大化的說法，證明了適度負(fù)債率的重要性。該理論認(rèn)為，企業(yè)傾向于穩(wěn)定在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，該結(jié)構(gòu)就是使企業(yè)債務(wù)資本的邊際成本與邊際收益之間能實(shí)現(xiàn)一個(gè)平衡。比如，經(jīng)營(yíng)狀況較好、規(guī)模較大且盈利性較高的企業(yè)，由于破產(chǎn)的可能性較小，可以保持一個(gè)較高的負(fù)債水平;而整體運(yùn)營(yíng)情況一般且盈利性較低的企業(yè)，獲得債務(wù)融資的難度較大，因而負(fù)債水平較低。權(quán)衡理論從稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本等角度去考量一個(gè)企業(yè)的債務(wù)資本。一方面，債務(wù)融資可以為一個(gè)企業(yè)帶來一定的稅收抵減作用，獲取一定的免稅優(yōu)惠。負(fù)債也可以幫助企業(yè)減少一定的代理成本，當(dāng)企業(yè)負(fù)債處于較高水平，會(huì)給企業(yè)管理者帶來壓力，提高其工作效率，同時(shí)幫助企業(yè)減少低質(zhì)量的投資項(xiàng)目，減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。然而從另一方面來看，負(fù)債也會(huì)給企業(yè)帶來一定的財(cái)務(wù)困境成本，主要包括企業(yè)破產(chǎn)、重組所帶來的成本。負(fù)債越多，陷入財(cái)務(wù)困境的可能性就越大，甚至給企業(yè)帶來破產(chǎn)威脅。

權(quán)衡理論也存在一定的缺陷，并且一系列實(shí)證研究的結(jié)果也無法與權(quán)衡理論達(dá)成一致。比如，Graham（1996）發(fā)現(xiàn)一些企業(yè)盈利性較高并且擁有較小的破產(chǎn)可能性，依然保持低負(fù)債水平。DeAngelo和Roll（2016）研究了24家道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)公司的債務(wù)比率，結(jié)果表明一些大規(guī)模且經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的企業(yè)，例如通用汽車、伊斯曼柯達(dá)以及可口可樂，多年來的杠桿率都為零。這些證據(jù)都與權(quán)衡理論中高收益率、高杠桿率的觀點(diǎn)相違背。此外，在權(quán)衡理論下，管理者傾向于使企業(yè)的債務(wù)比率保持在給定的最佳比率附近，并在長(zhǎng)期內(nèi)保持資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。然而，DeAngelo和Roll（2016）通過對(duì)道瓊斯指數(shù)樣本中的公司進(jìn)行研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)盡管大部分企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有時(shí)候會(huì)保持穩(wěn)定，但在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)普遍會(huì)發(fā)生變化。也就是企業(yè)杠桿水平的波動(dòng)是常態(tài)，這極大地反駁了權(quán)衡理論。從稅收的角度考慮，權(quán)衡理論也陷入了困境，因?yàn)樵摾碚撆懦思{稅企業(yè)存在保守債務(wù)比例的因素。如果權(quán)衡理論是正確的，那么當(dāng)財(cái)務(wù)困境的可能性極低時(shí)，追求價(jià)值最大化的企業(yè)絕對(duì)不會(huì)放棄利息的稅盾保護(hù)作用。然而，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，大量信譽(yù)良好且盈利程度較高的企業(yè)以低債務(wù)比例運(yùn)營(yíng)了多年，其中包括微軟以及一些大型制藥公司。

3.啄食順序理論

啄食順序理論（The Pecking Order Theory），簡(jiǎn)稱啄序理論，由Myers and Majluf（1984）提出。該理論認(rèn)為，當(dāng)一個(gè)企業(yè)為新項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，會(huì)根據(jù)融資成本的高低來選擇合適的融資工具。一般情況下，企業(yè)將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的資金盈余，其次是債權(quán)融資，最后才考慮股權(quán)融資。啄序理論主要有以下幾個(gè)方面的推論：（1）企業(yè)的內(nèi)部融資會(huì)優(yōu)先于外部債權(quán)融資，假設(shè)信息不對(duì)稱的情況僅針對(duì)外部融資。（2）股息具有“粘性”，因此削減股息不用于為資本支出籌集資金，短期股息變化不會(huì)吸收現(xiàn)金需求的變化;換句話說，凈現(xiàn)金的變化表現(xiàn)為外部融資的變化。（3）如果資本投資需要外部融資，企業(yè)將會(huì)首先發(fā)行最安全的債務(wù)融資而非股權(quán)融資。如果內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量超過資本投資，那么企業(yè)的盈余將用于償還債務(wù)，而不是回購(gòu)和退還股權(quán)。隨著對(duì)外部融資需求的增加，企業(yè)將按照啄序理論的融資順序進(jìn)行，從安全到高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)融資，可能是可轉(zhuǎn)換證券或優(yōu)先股，最后再選擇股權(quán)融資。（4）每個(gè)企業(yè)的債務(wù)比例都體現(xiàn)了其對(duì)外部融資的一個(gè)累積需求。

啄序理論放松了MM理論框架之下對(duì)于市場(chǎng)信息充分、完全對(duì)稱的假設(shè)，考慮了信息不對(duì)稱對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響。當(dāng)企業(yè)外部投資者與內(nèi)部經(jīng)理人所獲得的信息不對(duì)稱時(shí)，如果采用外部融資方式，如發(fā)行新股為企業(yè)的新項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，會(huì)被市場(chǎng)誤解認(rèn)為其經(jīng)營(yíng)狀況不佳，從而引起企業(yè)價(jià)值的下降。由于以上原因，企業(yè)發(fā)行新股時(shí)總會(huì)引發(fā)企業(yè)股價(jià)下跌。因此，如果企業(yè)有內(nèi)部資金盈余時(shí)，會(huì)首先考慮使用內(nèi)部融資。當(dāng)內(nèi)部融資無法滿足企業(yè)的融資需求時(shí)，企業(yè)會(huì)先考慮發(fā)行與信息不對(duì)稱無關(guān)的債券，避免企業(yè)價(jià)值的下降，然后再考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券，最后才是發(fā)行股票。啄序理論揭示了企業(yè)籌資過程中對(duì)于自籌資金、債券以及股票的偏好程度大小。除此之外，啄序理論還可以基于代理成本的角度來進(jìn)行分析。由于信息不對(duì)稱的因素存在，企業(yè)在使用外部融資時(shí)都會(huì)產(chǎn)生一定的代理成本，內(nèi)部經(jīng)理人可能會(huì)有過度的在職消費(fèi)行為，存在道德風(fēng)險(xiǎn)問題，從而使企業(yè)的價(jià)值降低，而內(nèi)部融資的方法不會(huì)增加企業(yè)的代理成本。因此，從代理成本的角度分析，內(nèi)部融資要優(yōu)于外部融資。

啄序理論解釋了權(quán)衡理論中的矛盾點(diǎn)，即為什么高收益率的企業(yè)反而擁有較低的負(fù)債水平。這并不是因?yàn)楦呤找嫫髽I(yè)的目標(biāo)負(fù)債水平較低（在啄序理論中，企業(yè)并不存在一個(gè)固定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)），而是因?yàn)楦呤找嫫髽I(yè)更容易獲得內(nèi)部融資。因此該企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資而非債權(quán)融資，對(duì)應(yīng)負(fù)債水平較低甚至處于0值。換言之，整體運(yùn)營(yíng)情況較差的企業(yè)能夠獲得的內(nèi)部融資程度有限，因此需要借助外部融資來滿足其籌集資金的需求，同時(shí)也會(huì)積累更多的債務(wù)。

二、未來研究展望

本文的研究重點(diǎn)在于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，結(jié)合MM理論、權(quán)衡理論和啄序理論對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性進(jìn)行整理與評(píng)述。第一，MM理論基于完美市場(chǎng)假設(shè)，在考慮“稅盾”效用的情況下，認(rèn)為企業(yè)在進(jìn)行融資決策之時(shí)會(huì)傾向于保持高負(fù)債水平，也就是說一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)基本維持穩(wěn)定。權(quán)衡理論延續(xù)了MM理論中的部分觀點(diǎn)，認(rèn)為企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)債務(wù)資本的邊際成本與邊際收益之間能實(shí)現(xiàn)一個(gè)平衡。企業(yè)盈利性高，負(fù)債水平高;盈利性低，負(fù)債水平相應(yīng)較低。然而，一系列實(shí)證研究駁斥了以上兩個(gè)理論的觀點(diǎn)。DeAngelo和Roll（2016）通過真實(shí)數(shù)據(jù)表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)從長(zhǎng)時(shí)間看，并非出于穩(wěn)定的狀態(tài)，且大多數(shù)經(jīng)營(yíng)狀況良好的企業(yè)，杠桿率較低。因此，在未來的研究中，可以從實(shí)證研究的角度出發(fā)，結(jié)合真實(shí)的企業(yè)數(shù)據(jù)與案例，來分析造成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的成因，對(duì)以往提出的經(jīng)典理論進(jìn)行修正。此外，以上兩個(gè)理論均基于市場(chǎng)條件假設(shè)進(jìn)行分析，MM理論基于完美市場(chǎng)假設(shè)，而均衡理論則在該假設(shè)的基礎(chǔ)之上放松了市場(chǎng)信息不完全對(duì)稱的假定。目前對(duì)于市場(chǎng)條件假設(shè)領(lǐng)域的研究基本是空白的，不同的市場(chǎng)條件或者從不同角度來分析市場(chǎng)條件對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響也許會(huì)存在差異。第二，啄序理論提出了企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目融資時(shí)，會(huì)按照一定的融資順序進(jìn)行，先考慮內(nèi)部融資，再考慮外部融資。同時(shí)啄序理論彌補(bǔ)了權(quán)衡理論的缺陷，解釋了高收益企業(yè)，負(fù)債率較低的現(xiàn)象。因此，未來可將各主流的資本結(jié)構(gòu)理論結(jié)合分析，而不是一味地將各個(gè)理論隔離開來，尤其是權(quán)衡理論與啄序理論，可進(jìn)行融合。第三，本文梳理的經(jīng)典理論，主要是以美國(guó)非金融行業(yè)的上市企業(yè)真實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，沒有結(jié)合我國(guó)上市企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較研究。由于我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)化程度不同，尤其是金融市場(chǎng)體系的成熟度和資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度也與美國(guó)之間存在差異，本文所提到的資本結(jié)構(gòu)經(jīng)典理論不一定適用于我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀。因此，未來研究的重點(diǎn)可以聚焦到我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的波動(dòng)狀況上，結(jié)合我國(guó)的制度政策以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對(duì)我國(guó)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入研究。

參考文獻(xiàn)：

[1]DeAngelo H， Roll R. Capital Structure Instability[J]. Journal of Applied Corporate Finance，2016，28（4）：38-52.

[2]Graham J. Debt and the Marginal Tax Rate[J].Journal of Financial Economics，1996，41（1）：41-73.

[3]Modigliani F， Miller M. The Cost of Capital， Corporate Finance， and the Theory of Investment[J].American Economic Review，1958，48（4）：261-97.

[4]Modigliani F， Miller M. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital： A Correction[J].American Economic Review，1963，53（3）：443-53.

[5]Myers S， Majluf N. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have[J].Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187-221.

作者簡(jiǎn)介：黃琪雯，女，浙江金華人，悉尼大學(xué)商科碩士研究生，金華職業(yè)技術(shù)學(xué)院商學(xué)院助教，研究方向：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、商務(wù)數(shù)據(jù)分析