國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)OFDI影響研究

付韶軍 陳思佳

【摘要】文章利用PRS發(fā)布的ICRG中“一帶一路”沿線56國(guó)的國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，探討國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)在“一帶一路”沿線國(guó)家直接投資的影響，實(shí)證結(jié)果表明國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)各因素對(duì)中國(guó)OFDI存在顯著影響，但影響方式存在較大差異。具體而言，東道國(guó)債務(wù)償還能力對(duì)中國(guó)OFDI具有顯著正向效應(yīng)，匯率穩(wěn)定度和外債占GDP的比例對(duì)中國(guó)OFDI具有顯著負(fù)向效應(yīng)，經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比在不同模型間存在顯著差異，我國(guó)對(duì)沿線國(guó)家的投資存在明顯的“逆向選擇”現(xiàn)象，面臨的國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)較高。為有效防范對(duì)外直接投資面臨的國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)繼續(xù)深化國(guó)內(nèi)金融改革開放，增強(qiáng)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力；加強(qiáng)事前、事中和事后投資監(jiān)管，提升跨國(guó)企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)防控水平；積極推動(dòng)區(qū)域金融合作，共同應(yīng)對(duì)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊。

【關(guān)鍵詞】國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)；“一帶一路”倡議；對(duì)外直接投資

【中圖分類號(hào)】D035；F125

★ 基金項(xiàng)目：北京市社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“一帶一路背景下中國(guó)OFDI投向、效率及風(fēng)險(xiǎn)防范研究”（17ZGC017）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目“PHEIC對(duì)中國(guó)跨國(guó)投資的影響及對(duì)策研究——以新冠肺炎疫情全球擴(kuò)散為例”。

一、引言

“一帶一路”倡議提出以來，我國(guó)與沿線國(guó)家的經(jīng)貿(mào)合作取得了重大進(jìn)展，2013-2018年我國(guó)與沿線國(guó)家貨物貿(mào)易進(jìn)出口總額超過6萬億美元，占到全部貿(mào)易總額的27.4%，年均增長(zhǎng)率超過了全部貨物貿(mào)易增速，我國(guó)對(duì)沿線國(guó)家直接投資達(dá)986.2億美元，年均增長(zhǎng)率為5.2%，在沿線國(guó)家完成對(duì)外承包工程營(yíng)業(yè)額超過4000億美元，吸引來自沿線國(guó)家的直接投資超過400億美元1。據(jù)《2019年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》統(tǒng)計(jì)，2019年末中國(guó)在沿線國(guó)家投資企業(yè)超過1萬家，2019年我國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家實(shí)現(xiàn)直接投資186.9億美元，同比增長(zhǎng)4.5%，占到全部對(duì)外直接投資額的13.7%。我國(guó)對(duì)外直接投資方式涉及到新建投資、跨國(guó)并購(gòu)和股權(quán)與非股權(quán)參與等多種方式。

“一帶一路”沿線涵蓋的國(guó)家數(shù)量眾多，并且大都是發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，對(duì)抗國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，而且其中的部分國(guó)家本身就可能是國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)點(diǎn)，東南亞金融危機(jī)便是很好的明證。國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)離我們并不遙遠(yuǎn)，發(fā)源于美國(guó)的2008年全球金融危機(jī)席卷全球，至今仍有部分國(guó)家經(jīng)濟(jì)尚未完全復(fù)蘇，2009年爆發(fā)的歐洲債務(wù)危機(jī)使部分歐洲國(guó)家和亞洲國(guó)家受到不同程度的波及。2020年新年伊始，美國(guó)發(fā)動(dòng)了對(duì)伊拉克、敘利亞和黎巴嫩三國(guó)的空襲，中東地區(qū)籠罩在戰(zhàn)爭(zhēng)陰云之下，國(guó)際資本市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，全球經(jīng)濟(jì)不確定性急劇上升，我國(guó)對(duì)上述三國(guó)及周邊國(guó)家投資將面臨嚴(yán)重的政治風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)。受國(guó)內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，部分沿線國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在較大波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)不確定性不斷上升，部分國(guó)家還存在著較高的通貨膨脹，如埃及、烏克蘭、阿塞拜疆和土耳其等國(guó)，其中2018年埃及的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)高達(dá)29%以上，其他三國(guó)的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)率也超過10%。這使得在沿線國(guó)家投資的中國(guó)企業(yè)可能會(huì)暴露于國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)之下。

“一帶一路”沿線各國(guó)之間的民族文化紛繁復(fù)雜，不同國(guó)家間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段差異明顯，沿線國(guó)家還存在諸如“不穩(wěn)定之弧”以及“三股勢(shì)力”的沖擊，導(dǎo)致沿線各國(guó)地緣政治經(jīng)濟(jì)沖突不斷，中國(guó)企業(yè)面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)也愈發(fā)嚴(yán)峻。為保證我跨國(guó)投資企業(yè)的合法利益，促進(jìn)“一帶一路”倡議的順利實(shí)施，增進(jìn)沿線國(guó)家人民的共同福祉，加強(qiáng)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家投資風(fēng)險(xiǎn)尤其是國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的防控勢(shì)在必行。本研究將采用PRS發(fā)布的國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，探討國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)跨國(guó)投資的影響，并在此基礎(chǔ)上提出切實(shí)可行的風(fēng)險(xiǎn)防范建議，以求為中國(guó)繼續(xù)深化改革開放政策制定提供參考。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

隨著“一帶一路”倡議的順利實(shí)施，“走出去”的中國(guó)企業(yè)數(shù)量逐年增長(zhǎng)，面臨的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多樣。由于東道國(guó)或國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)生變化，使得中國(guó)企業(yè)暴露于國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)之下，如果企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)或自身管理不善，就可能招致對(duì)外投資損失。相對(duì)于政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)而言，廣大學(xué)者專門針對(duì)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的研究相對(duì)較少，不少學(xué)者是在研究國(guó)家經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)順便涉及到國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)，但隨著全球經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)的復(fù)雜性增強(qiáng)，由國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生所造成的破壞性也越來越大，國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)開始引起廣大學(xué)者和企業(yè)管理者的高度重視。

關(guān)于國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的度量方式，目前仍缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和范式。不少研究文獻(xiàn)從利率、匯率、外債、通脹率、經(jīng)常賬戶余額等角度來對(duì)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量和分析。有一部分學(xué)者自己構(gòu)造國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)，同時(shí)也有相當(dāng)一部分學(xué)者采用了美國(guó)PRS集團(tuán)發(fā)布的金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、歐洲貨幣指數(shù)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家情報(bào)單位（EIU）風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、環(huán)球透視（GI）的國(guó)家營(yíng)商風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、三大評(píng)級(jí)公司發(fā)布的評(píng)級(jí)報(bào)告、中國(guó)社科院發(fā)布的國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告以及中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司發(fā)布的國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告等數(shù)據(jù)進(jìn)行理論和實(shí)證研究，目前應(yīng)用較多的是美國(guó)PRS發(fā)布的金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和經(jīng)濟(jì)學(xué)家情報(bào)單位（EIC）風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，我們的研究也采用了美國(guó)PRS發(fā)布的金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。

關(guān)于國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)外商直接投資的影響，廣大學(xué)者的觀點(diǎn)可以主要分為兩大類。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)外商直接投資具有顯著影響，這包括顯著正向效應(yīng)和顯著負(fù)向效應(yīng)，以Harri Ramcharran（1999）、Yothin Jinjarak（2007）、Muhammad Ali，etc（2014）、Nabamita Dutta和Sanjukta Roy（2014）、Ibrahim Ismail Ismail（2017）、王海軍和齊蘭（2011）、王貞力和林建宇（2019）、方慧和宋玉潔（2019）、王永中和趙奇鋒（2013）以及沈軍和包小玲（2013）等學(xué)者為代表。Harri Ramcharran（1999）采用歐洲貨幣指數(shù)進(jìn)行實(shí)證研究，探討政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與外商直接投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)外商直接投資與這些風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，其中政治風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)，而經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)則表現(xiàn)為顯著正相關(guān)。Yothin Jinjarak（2007）對(duì)美國(guó)跨國(guó)公司進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)東道國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨國(guó)投資存在著顯著影響，其中對(duì)垂直投資比重較高行業(yè)的投資影響更為明顯。Muhammad Ali，etc（2014）研究了金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)巴基斯坦吸引外資的影響，他們利用外債服務(wù)、匯率、外債和經(jīng)常項(xiàng)目來衡量金融風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)有效利用外債可以更好地吸引外資，而匯率和經(jīng)常賬戶余額對(duì)外商直接投資存在負(fù)向效應(yīng)。Nabamita Dutta和Sanjukta Roy（2014）認(rèn)為外商直接投資與東道國(guó)金融發(fā)展存在非線性關(guān)系，并且存在一定的閾值，只有金融發(fā)展超過閾值水平才會(huì)對(duì)外商直接投資產(chǎn)生正向效應(yīng)，而當(dāng)金融發(fā)展水平達(dá)到閾值水平之前，則會(huì)對(duì)外商直接投資產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)，政治風(fēng)險(xiǎn)通過改變金融發(fā)展門檻水平來對(duì)外商直接投資產(chǎn)生影響。Ibrahim Ismail Ismail（2017）通過對(duì)流向中東和北非的外商直接投資研究，發(fā)現(xiàn)政治風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)外商直接投資具有顯著的重大影響，企業(yè)應(yīng)該提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，并制定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范管理計(jì)劃。

王海軍和齊蘭（2011）從宏觀經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)角度分析了國(guó)家經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)OFDI的影響，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)OFDI存在顯著的負(fù)向影響，并提出構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估預(yù)警系統(tǒng)和多雙邊保護(hù)體系的建議。王海軍和高明（2012）分析了經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)OFDI的影響，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)都對(duì)中國(guó)OFDI存在負(fù)向影響，其中經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響更為顯著。楊嬌輝等（2015）引入EIU風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，考察系統(tǒng)性銀行風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等金融風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)OFDI的影響，發(fā)現(xiàn)中國(guó)大量投資于風(fēng)險(xiǎn)較高的國(guó)家或地區(qū)，這主要是基于資源需求和自身比較優(yōu)勢(shì)所致，所謂的風(fēng)險(xiǎn)偏好悖論并不存在，中國(guó)對(duì)外直接投資仍表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性。方慧和宋玉潔（2019）研究了“一帶一路”沿線43國(guó)的綜合及政治軍事風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)文化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)OFDI的影響，發(fā)現(xiàn)綜合及政治軍事風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)文化風(fēng)險(xiǎn)是其主要的影響因素，中國(guó)投資存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征。王永中和趙奇鋒（2013）分析了中國(guó)對(duì)115國(guó)的投資數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)對(duì)外直接投資存在風(fēng)險(xiǎn)偏好特征，中國(guó)投資整體上偏好于政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)較高的國(guó)家，但分發(fā)展階段分組來看，中國(guó)傾向于投資政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)高的發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家，而對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的偏好不明顯。沈軍和包小玲（2013）利用PRS集團(tuán)數(shù)據(jù)，研究了國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)在非洲直接投資的影響，發(fā)現(xiàn)中國(guó)對(duì)非洲投資具有顯著的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征，尤其是對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家具有很強(qiáng)的金融風(fēng)險(xiǎn)偏好性。

關(guān)于國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)外商直接投資的影響，第二種觀點(diǎn)認(rèn)為國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)外商直接投資的影響不顯著或不具有顯著統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，以Kazunobu Hayakawa，etc（2013）、Mehmet Hanefi Topala和 zlem S.GüL（2016）和王貞力和林建宇（2019）等學(xué)者為代表。Kazunobu Hayakawa， etc（2013）分析了89國(guó)1985—2007年數(shù)據(jù)，探討政治風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)外商直接投資的影響，發(fā)現(xiàn)政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)外商直接投資具有負(fù)向影響，但較低的金融風(fēng)險(xiǎn)并不能吸引更多的外資進(jìn)入，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家尤其如此。Mehmet Hanefi Topala和 zlem S.GüL（2016）構(gòu)建三個(gè)模型分析了49個(gè)發(fā)展中國(guó)家數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)降低增加了外商直接投資的流入，按風(fēng)險(xiǎn)類型分組來看，政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)降低對(duì)外商直接投資具有正向影響，但金融風(fēng)險(xiǎn)的影響不具有統(tǒng)計(jì)意義。王貞力和林建宇（2019）從匯率、利率、通脹率和金融基礎(chǔ)設(shè)施角度分析了金融風(fēng)險(xiǎn)與中國(guó)在東盟投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)匯率、利率和通脹率與中國(guó)投資負(fù)相關(guān)，而金融基礎(chǔ)設(shè)施的影響不確定，認(rèn)為應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化。

近年來，東道國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)不斷變幻，再加上中美貿(mào)易戰(zhàn)也仍存在很多不確定性，“走出去”的中國(guó)企業(yè)面臨的國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，為有效防控對(duì)外直接投資金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)我國(guó)企業(yè)的正當(dāng)合法經(jīng)濟(jì)權(quán)益。本研究將在以往研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建中國(guó)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇實(shí)證模型，探討國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)OFDI的影響，以求提出切實(shí)有效的金融風(fēng)險(xiǎn)防控建議，為中國(guó)對(duì)外投資政策制定和金融開放提供決策參考。

三、實(shí)證分析模型構(gòu)建

（一）本研究所采用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型

為考察國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)OFDI的影響，依據(jù)“一帶一路”沿線國(guó)家的數(shù)據(jù)質(zhì)量和數(shù)據(jù)可得性，我們選擇了其中的56國(guó)作為研究樣本，我們選擇的因變量為中國(guó)對(duì)外直接投資存量，核心自變量為PRS集團(tuán)發(fā)布的國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，構(gòu)建了區(qū)位選擇實(shí)證分析模型，以求提出國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)防控建議。我們構(gòu)建的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型如下所示：

公式中，iIfr為國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，包括外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）、經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比（Caxgs）、匯率穩(wěn)定度（Xrstab）、凈國(guó)外流動(dòng)性資產(chǎn)與月度進(jìn)口額的比率（Intliq）等五項(xiàng)指標(biāo)，這五項(xiàng)指標(biāo)由美國(guó)PRS集團(tuán)構(gòu)建，具體取值范圍詳見表1；式中的變量為模型的控制變量，具體包括國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、人口（POP）、勞動(dòng)力（L）、貿(mào)易依存度（DOF）、“一帶”還是“一路”（YDYL）、是否是發(fā)達(dá)國(guó)家（SFFDGJ）、資源稟賦（RE）、中國(guó)與各國(guó)貿(mào)易額（Ctrade）、是否與中國(guó)簽訂自貿(mào)協(xié)定（FTA）、是否與中國(guó)接壤（SFJR）和是否與中國(guó)簽訂雙邊投資協(xié)定（BIT）等等。

（二）變量選擇

本研究所涉及的國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)來自美國(guó)PRS集團(tuán)（Political Risk Services Group），其它指標(biāo)分別來自世界銀行的世界發(fā)展指標(biāo)、中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)（2003—2017）和IMF數(shù)據(jù)庫(kù)，本研究所涉及的變量和處理方式詳見表1。鑒于中國(guó)對(duì)外直接投資國(guó)別統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是從2003年開始的，并考慮到其他指標(biāo)的可得性與數(shù)據(jù)質(zhì)量，我們的樣本區(qū)間選擇了2003—2017年。為消除價(jià)格影響，對(duì)其中的價(jià)值指標(biāo)采用CPI進(jìn)行了價(jià)格平減，為在一定程度上消除異方差的影響，我們對(duì)部分總量指標(biāo)取了對(duì)數(shù)（詳見表1）。

1.因變量——中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家直接投資存量

2.核心解釋變量——國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

為分析國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)投資的影響，我們選擇的核心解釋變量為國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，指標(biāo)取自PRS集團(tuán)編制的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)國(guó)際指南（ICRG），具體包括外債占 GDP的比例（Fordebt）、外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）、經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比（Caxgs）、匯率穩(wěn)定度（Xrstab）和凈國(guó)外流動(dòng)性資產(chǎn)與月度進(jìn)口額的比率（Intliq）五個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?shù)指標(biāo)。這五個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?shù)指標(biāo)均為正指標(biāo)，即風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?shù)越高，所面臨的國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)越小。外債占GDP的比例（Fordebt）指標(biāo)用來衡量國(guó)家的外債負(fù)債率，為外債年末余額占GDP比值，該指標(biāo)所對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?shù)取值范圍為0～10；外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）指標(biāo)衡量國(guó)家的外債償還能力，用外債還本付息額占貨物和服務(wù)總出口比值表示，該指標(biāo)所對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?shù)取值范圍為0～10；經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比（Caxgs）指標(biāo)，對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?shù)取值范圍為0～15；匯率穩(wěn)定度（Xrstab）指標(biāo)用來衡量一國(guó)匯率的波動(dòng)情況，對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?shù)取值范圍為0～10；凈國(guó)外流動(dòng)性資產(chǎn)與月度進(jìn)口額的比率（Intliq）指標(biāo)用來衡量一個(gè)國(guó)家的國(guó)際流動(dòng)性水平，對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?shù)取值范圍為0～5。

3.重要的控制變量

我們主要是為考察國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)中國(guó)OFDI的影響，為使模型的估計(jì)更加穩(wěn)健和可靠，我們控制了具有重要影響的指標(biāo)，具體包括以下幾個(gè)方面的指標(biāo)：

（1）反映東道國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展情況的指標(biāo)：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、人口（POP）、勞動(dòng)力（L）、貿(mào)易依存度（DOF）、資源稟賦（RE）、是否是發(fā)達(dá)國(guó)家（SFFDGJ）和“一帶”還是“一路”（YDYL）。其中，對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）采用CPI進(jìn)行了價(jià)格平減，為在一定程度上消除異方差性，對(duì)其中的總量指標(biāo)進(jìn)行了對(duì)數(shù)變換，分別用lnGDP、lnPOP和lnL表示。貿(mào)易依存度（DOF）為進(jìn)出口貿(mào)易與GDP的比值，用來反映各國(guó)的對(duì)外開放程度；資源稟賦（RE）用來反映資源的豐裕程度，為礦石和金屬出口和能源出口總額占總出口的比重；另外我們根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)各東道國(guó)的發(fā)展階段進(jìn)行區(qū)分，分為發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行了分組建模；我們還按照各國(guó)地理位置不同進(jìn)行分類，分為“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”沿線國(guó)家和“21世紀(jì)海上絲綢之路”沿線國(guó)家進(jìn)行分組建模。這些指標(biāo)都可能促進(jìn)中國(guó)對(duì)外直接投資的發(fā)展，因此我們預(yù)期他們對(duì)中國(guó)OFDI的影響為正。

（2）反映各國(guó)與中國(guó)經(jīng)貿(mào)和地緣關(guān)系的變量：中國(guó)與各國(guó)貿(mào)易額（Ctrade）、是否與中國(guó)簽訂自貿(mào)協(xié)定（FTA）、是否與中國(guó)接壤（SFJR）和是否與中國(guó)簽訂雙邊投資協(xié)定（BIT）。為消除價(jià)格影響，利用CPI對(duì)中國(guó)與各國(guó)貿(mào)易額（Ctrade）進(jìn)行價(jià)格平減，并對(duì)其取對(duì)數(shù)為lnCtrade。對(duì)外直接投資是更深層次的合作，需要對(duì)東道國(guó)的情況加深了解，發(fā)展雙邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系是熟悉東道國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要手段之一。根據(jù)國(guó)際投資理論，進(jìn)行對(duì)外直接投資往往按照先近后遠(yuǎn)、依次推進(jìn)的方式進(jìn)行，因此，我們預(yù)期各變量對(duì)中國(guó)OFDI均具有正向影響。

為考察各變量的基本情況，首先進(jìn)行了描述統(tǒng)計(jì)分析（詳見表2）。我們不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)對(duì)外直接投資存量有部分取值為0，并且中國(guó)對(duì)各國(guó)直接投資存在很大差異。GDP、POP、L、Ctrade等指標(biāo)不同東道國(guó)之間差異比較明顯。貿(mào)易依存度（DOF）在不同國(guó)家之間存在很大差異，最小值僅為0.167%，而最大值卻高達(dá)437.3%。資源稟賦在不同國(guó)家之間的差異也很明顯，最小值僅為0.347%，而最高值卻高達(dá)97.371%。

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）實(shí)證分析模型選擇

（二）固定效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果

根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，我們構(gòu)建固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，首先構(gòu)建了全部國(guó)家固定效應(yīng)模型。由于“一帶一路”沿線包含的國(guó)家數(shù)量眾多，既包括數(shù)量較多的發(fā)展中國(guó)家，同時(shí)也包括部分發(fā)達(dá)國(guó)家，而我們對(duì)發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的投資動(dòng)機(jī)存在明顯差異，因此我們?cè)趯?duì)全部國(guó)家分析的基礎(chǔ)上，又區(qū)分經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段進(jìn)行了分類建模，分別構(gòu)建了發(fā)達(dá)國(guó)家模型和發(fā)展中國(guó)家模型?！耙粠б宦贰毖鼐€國(guó)家中有部分國(guó)家屬于資源豐裕國(guó)家，如科威特、伊拉克、伊朗等，但大部分國(guó)家屬于資源一般國(guó)家。因此，我們又區(qū)分資源豐裕程度進(jìn)行了分類建模，分別構(gòu)建了資源豐裕國(guó)家模型和資源一般國(guó)家模型?！耙粠б宦贰笔恰敖z綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”的合稱，其中“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”沿線大都是內(nèi)陸國(guó)家，而“21世紀(jì)海上絲綢之路”沿線大都是海洋國(guó)家，這兩種類型國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式存在著明顯差異，我們對(duì)這兩類國(guó)家的直接投資也可能存在明顯差異，因此，我們又根據(jù)國(guó)家所處的地理位置進(jìn)行了分類建模，分別構(gòu)建了“一帶”沿線國(guó)家模型和“一路”沿線國(guó)家模型。我們采用stata15.1軟件進(jìn)行固定效應(yīng)模型估計(jì)，具體估計(jì)結(jié)果見表4。

（三）固定效應(yīng)模型結(jié)果分析

1.全部國(guó)家模型分析

為分析國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)在“一帶一路”沿線國(guó)家直接投資的影響，對(duì)“一帶一路”沿線的全部國(guó)家數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，由于數(shù)據(jù)可得性和各國(guó)的數(shù)據(jù)質(zhì)量，剔除了部分?jǐn)?shù)據(jù)不全或數(shù)據(jù)質(zhì)量較差的國(guó)家，我們構(gòu)建的全部國(guó)家模型包括了56個(gè)“一帶一路”沿線國(guó)家。

由表4中第一列的全部國(guó)家模型結(jié)果可以看出，外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）和匯率穩(wěn)定度（Xrstab）等兩個(gè)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)變量對(duì)中國(guó)OFDI具有顯著影響。其中外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）對(duì)中國(guó)OFDI具有正向效應(yīng)，表明中國(guó)進(jìn)行對(duì)外直接投資時(shí)比較看重東道國(guó)的外債償還能力，偏好投資于國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)較小的國(guó)家，與我們的預(yù)期相符。而匯率穩(wěn)定度（Xrstab）對(duì)中國(guó)OFDI存在負(fù)向效應(yīng)，與我們的預(yù)期相悖，筆者以為這主要是因?yàn)榕c歐美老牌跨國(guó)投資企業(yè)相比，中國(guó)跨國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較弱，中國(guó)對(duì)外直接投資存在“逆向選擇”現(xiàn)象，并且部分國(guó)有企業(yè)可能還出于國(guó)家戰(zhàn)略目的而投資若干匯率波動(dòng)頻繁的國(guó)家，比如伊拉克、伊朗等資源豐裕國(guó)家?？刂谱兞恐械闹袊?guó)與各國(guó)貿(mào)易額對(duì)數(shù)值（lnCtrade）、是否與中國(guó)簽訂雙邊投資協(xié)定（BIT）、“一帶”還是“一路”（YDYL）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)數(shù)值（lnGDP）、勞動(dòng)力對(duì)數(shù)值（lnL）、是否是發(fā)達(dá)國(guó)家（SFFDGJ）、資源稟賦（RE）和貿(mào)易依存度（DOF）對(duì)中國(guó)在“一帶一路”沿線國(guó)家的直接投資均存在正向促進(jìn)效應(yīng)，與我們預(yù)期相符。

2.按國(guó)家發(fā)展程度分組分析結(jié)果

我們進(jìn)行對(duì)外直接投資主要基于市場(chǎng)尋求動(dòng)機(jī)、資源尋求動(dòng)機(jī)、技術(shù)尋求動(dòng)機(jī)和勞動(dòng)力尋求動(dòng)機(jī)等四種投資動(dòng)因（Dunning，1998），一般對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的投資可能主要基于市場(chǎng)尋求動(dòng)機(jī)和技術(shù)尋求動(dòng)機(jī)，而對(duì)發(fā)展中國(guó)家的投資可能主要基于市場(chǎng)尋求動(dòng)機(jī)、資源尋求動(dòng)機(jī)和勞動(dòng)力尋求動(dòng)機(jī)。因此我們按照經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不同（IMF劃分標(biāo)準(zhǔn)），分別構(gòu)建了發(fā)達(dá)國(guó)家模型和發(fā)展中國(guó)家模型進(jìn)行分組研究，其中發(fā)達(dá)國(guó)家包括比利時(shí)、德國(guó)、法國(guó)和英國(guó)等20個(gè)國(guó)家，發(fā)展中國(guó)家包括阿爾巴尼亞、埃及、蒙古和土耳其等36個(gè)國(guó)家。

（1）發(fā)達(dá)國(guó)家模型分析

由表4中第2列中發(fā)達(dá)國(guó)家模型的實(shí)證結(jié)果可以看出，國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對(duì)中國(guó)在“一帶一路”沿線國(guó)家直接投資的影響均不顯著，筆者以為這主要是因?yàn)榕c發(fā)展中國(guó)家相比，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，技術(shù)比較先進(jìn)，金融市場(chǎng)和金融系統(tǒng)相對(duì)比較先進(jìn)，金融監(jiān)管比較嚴(yán)格，盡管進(jìn)入21世紀(jì)以來，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)發(fā)生過幾次金融危機(jī)，如2008年發(fā)源于美國(guó)的全球金融危機(jī)以及2009年爆發(fā)的歐債危機(jī)等，但與廣大發(fā)展中國(guó)家相比發(fā)達(dá)國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，中國(guó)對(duì)其投資可能主要基于技術(shù)尋求動(dòng)機(jī)和市場(chǎng)需求動(dòng)機(jī)，對(duì)其國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注較少。控制變量中的中國(guó)與各國(guó)貿(mào)易額對(duì)數(shù)值（lnCtrade）、“一帶”還是“一路”（YDYL）和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)數(shù)值（lnGDP）對(duì)中國(guó)在“一帶一路”沿線國(guó)家的直接投資均存在正向促進(jìn)效應(yīng)，與我們預(yù)期相符。

（2）發(fā)展中國(guó)家模型分析

由實(shí)證分析結(jié)果可以看出，外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）和匯率穩(wěn)定度（Xrstab）等兩個(gè)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對(duì)中國(guó)OFDI具有顯著影響，其中Debtserv對(duì)中國(guó)OFDI具有正向效應(yīng)，表明中國(guó)對(duì)外直接投資比較關(guān)注東道國(guó)的外債償還能力，與我們的預(yù)期相符，而匯率穩(wěn)定度（Xrstab）對(duì)中國(guó)OFDI存在負(fù)向效應(yīng)，其原因同全部國(guó)家模型?？刂谱兞恐械闹袊?guó)與各國(guó)貿(mào)易額對(duì)數(shù)值（lnCtrade）、是否與中國(guó)簽訂雙邊投資協(xié)定（BIT）、“一帶”還是“一路”（YDYL）、資源稟賦（RE）和是否與中國(guó)簽訂自貿(mào)協(xié)定（FTA）對(duì)中國(guó)在“一帶一路”沿線國(guó)家的直接投資均存在正向促進(jìn)效應(yīng)，與我們預(yù)期相符。

2.按資源豐裕程度分組分析結(jié)果

伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我們需要的能源和資源也逐年增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)資源已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求，資源尋求開始變成我國(guó)進(jìn)行對(duì)外投資的重要?jiǎng)訖C(jī)之一。但沿線各國(guó)資源的豐富程度存在很大差異，我們對(duì)資源豐裕國(guó)家投資的資源尋求動(dòng)機(jī)明顯，而對(duì)于資源一般國(guó)家投資的動(dòng)機(jī)可能主要是為了尋求先進(jìn)技術(shù)、擴(kuò)大商品市場(chǎng)或者是利用其豐富的勞動(dòng)力，我國(guó)對(duì)這兩類國(guó)家的投資關(guān)注點(diǎn)存在很大不同，因此為了區(qū)分這兩類國(guó)家的投資差異性，我們按資源豐裕程度不同將其劃分為資源豐裕國(guó)家和資源一般國(guó)家，分組構(gòu)建了實(shí)證分析模型。

（1）資源豐裕國(guó)家模型分析

由前面的模型結(jié)果可以看出，國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)中的經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比（Caxgs）對(duì)中國(guó)OFDI具有顯著正向效應(yīng)，與我們的預(yù)期相符?？刂谱兞恐械闹袊?guó)與各國(guó)貿(mào)易額對(duì)數(shù)值（lnCtrade）、“一帶”還是“一路”（YDYL）、是否是發(fā)達(dá)國(guó)家（SFFDGJ）、是否與中國(guó)簽訂自貿(mào)協(xié)定（FTA）和是否與中國(guó)接壤（SFJR）對(duì)中國(guó)在“一帶一路”沿線國(guó)家的直接投資均存在正向促進(jìn)效應(yīng)，與我們預(yù)期相符。

（2）資源一般國(guó)家模型分析

由前面的模型結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)變量中的外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）、外債占GDP的比例（Fordebt）和匯率穩(wěn)定度（Xrstab）對(duì)中國(guó)OFDI具有顯著影響，其中Debtserv對(duì)中國(guó)OFDI具有正向效應(yīng)，表明中國(guó)企業(yè)比較關(guān)注國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，與我們的預(yù)期相符。而外債占GDP的比例（Fordebt）和匯率穩(wěn)定度（Xrstab）對(duì)中國(guó)OFDI存在負(fù)向效應(yīng)，表明資源一般國(guó)家較高的債務(wù)水平會(huì)對(duì)中國(guó)OFDI產(chǎn)生阻礙作用，匯率穩(wěn)定度（Xrstab）對(duì)中國(guó)OFDI作用方向與我們的預(yù)期相悖，其原因同全部國(guó)家模型?？刂谱兞恐械闹袊?guó)與各國(guó)貿(mào)易額對(duì)數(shù)值（lnCtrade）、是否與中國(guó)簽訂雙邊投資協(xié)定（BIT）、“一帶”還是“一路”（YDYL）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)數(shù)值（lnGDP）、勞動(dòng)力對(duì)數(shù)值（lnL）、是否是發(fā)達(dá)國(guó)家（SFFDGJ）和貿(mào)易依存度（DOF）對(duì)中國(guó)在“一帶一路”沿線國(guó)家的直接投資均存在正向促進(jìn)效應(yīng)，與我們預(yù)期相符。

3.按地理位置分組分析結(jié)果

內(nèi)陸經(jīng)濟(jì)和海洋經(jīng)濟(jì)這兩種經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式存在較大差異，中國(guó)與“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”沿線國(guó)家主要通過陸路聯(lián)系，而與“21世紀(jì)海上絲綢之路”沿線國(guó)家主要通過海路聯(lián)系，陸路運(yùn)輸和海路運(yùn)輸?shù)臅r(shí)效和成本存在較大差異，我們對(duì)這兩類國(guó)家的投資關(guān)注點(diǎn)也有很大不同，因此我們區(qū)分為“一帶”沿線國(guó)家和“一路”沿線國(guó)家進(jìn)行分組建模，以便提出更有針對(duì)性的意見和建議。

（1）“一帶”沿線國(guó)家模型分析

由前面的模型結(jié)果可以看出，國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)變量中的外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）、外債占GDP的比例（Fordebt）、經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比（Caxgs）和匯率穩(wěn)定度（Xrstab）對(duì)中國(guó)OFDI具有顯著影響，其中外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）和經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比（Caxgs）對(duì)中國(guó)OFDI具有正向效應(yīng)，與我們的預(yù)期相符。而外債占GDP的比例（Fordebt）和匯率穩(wěn)定度（Xrstab）對(duì)中國(guó)OFDI存在負(fù)向效應(yīng)，與我們的預(yù)期不一致，其原因與全部國(guó)家模型類似，這也表明中國(guó)對(duì)“一帶”沿線國(guó)家投資存在著明顯的“逆向選擇”現(xiàn)象，這與“一帶”沿線國(guó)家的發(fā)展程度較低，金融風(fēng)險(xiǎn)防范能力較弱有很大關(guān)系?？刂谱兞恐械氖欠衽c中國(guó)簽訂雙邊投資協(xié)定（BIT）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)數(shù)值（lnGDP）、貿(mào)易依存度（DOF）和人口對(duì)數(shù)值（lnPOP）對(duì)中國(guó)在“一帶一路”沿線國(guó)家的直接投資均存在正向促進(jìn)效應(yīng)，與我們預(yù)期相符。

（2）“一路”沿線國(guó)家模型分析

由前面的模型結(jié)果可以看出，國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)變量中的外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）、外債占GDP的比例（Fordebt）、經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比（Caxgs）、凈國(guó)外流動(dòng)性資產(chǎn)與月度進(jìn)口額的比率（Intliq）、匯率穩(wěn)定度（Xrstab）對(duì)中國(guó)在沿線國(guó)家投資具有顯著影響，其中外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）和凈國(guó)外流動(dòng)性資產(chǎn)與月度進(jìn)口額的比率（Intliq）對(duì)中國(guó)OFDI具有正向效應(yīng)，與我們的預(yù)期相符，而外債占GDP的比例（Fordebt）、經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比（Caxgs）和匯率穩(wěn)定度（Xrstab）對(duì)中國(guó)OFDI存在負(fù)向效應(yīng)，與我們的預(yù)期不一致，其原因與全部國(guó)家模型類似，我國(guó)對(duì)“一路”沿線國(guó)家投資存在“逆向選擇”。控制變量中的中國(guó)與各國(guó)貿(mào)易額對(duì)數(shù)值（lnCtrade）、是否與中國(guó)簽訂雙邊投資協(xié)定（BIT）、勞動(dòng)力對(duì)數(shù)值（lnL）、是否是發(fā)達(dá)國(guó)家（SFFDGJ）和是否與中國(guó)簽訂自貿(mào)協(xié)定（FTA）對(duì)中國(guó)在“一帶一路”沿線國(guó)家的直接投資均存在正向促進(jìn)效應(yīng)，與我們預(yù)期相符。

（四）模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在建模過程中由于遺漏變量偏差、經(jīng)典測(cè)量誤差和聯(lián)立性（反向因果）等原因?qū)е陆忉屪兞看嬖趦?nèi)生性，這可能會(huì)使得OLS（或MLE）估計(jì)結(jié)果有偏，經(jīng)驗(yàn)結(jié)果存在多種解釋而不是“因果”推斷，內(nèi)生性問題已經(jīng)成為困擾經(jīng)濟(jì)研究的重要問題。在實(shí)證分析過程中，我們直接將國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)納入到了面板數(shù)據(jù)模型當(dāng)中，這可能會(huì)導(dǎo)致內(nèi)生性問題。選擇合適工具變量來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)是經(jīng)常采用的方式，利用控制變量中的中國(guó)與各國(guó)貿(mào)易量的滯后一期分別作為工具變量進(jìn)行估計(jì)，得表5所示結(jié)果。從表5的估計(jì)結(jié)果來看，經(jīng)檢驗(yàn)后與前面建立的固定效應(yīng)模型相比國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的系數(shù)沒有明顯變化，表明互為因果的內(nèi)生性問題影響并不明顯，因而之前分析中我們采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)還是比較穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與相關(guān)政策啟示

（一）實(shí)證研究結(jié)論

通過上面實(shí)證分析結(jié)果可以看出，國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)中國(guó)在“一帶一路”沿線國(guó)家的直接投資存在顯著影響，但不同的國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的影響在不同模型中存在較大差異，總體而言，國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對(duì)來自中國(guó)的直接投資的影響存在以下幾個(gè)特點(diǎn)。

1.東道國(guó)債務(wù)償還能力對(duì)中國(guó)在沿線國(guó)家直接投資具有顯著的正向效應(yīng)。在五個(gè)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)中，外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）和凈國(guó)外流動(dòng)性資產(chǎn)與月度進(jìn)口額的比率（Intliq）的系數(shù)為正值。其中，外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）指標(biāo)在所建立的七個(gè)模型中除發(fā)達(dá)國(guó)家模型和資源豐裕國(guó)家模型外的五個(gè)模型中顯著為正值，凈國(guó)外流動(dòng)性資產(chǎn)與月度進(jìn)口額的比率（Intliq）指標(biāo)在資源一般國(guó)家模型和“一路”國(guó)家模型中顯著，表明東道國(guó)的債務(wù)償還能力對(duì)來自中國(guó)的直接投資具有顯著促進(jìn)作用。隨著我國(guó)對(duì)外開放的不斷發(fā)展，我國(guó)企業(yè)在“走出去”的過程中，在對(duì)外投資時(shí)開始重視東道國(guó)的債務(wù)償還能力，風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)不斷增強(qiáng)，重視對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防控。

2.匯率穩(wěn)定度（Xrstab）和外債占GDP的比例（Fordebt）對(duì)中國(guó)在沿線國(guó)家直接投資具有顯著負(fù)向效應(yīng)。其中，匯率穩(wěn)定度（Xrstab）在五個(gè)模型中對(duì)中國(guó)在沿線國(guó)家直接投資具有顯著負(fù)向影響，僅在發(fā)達(dá)國(guó)家模型和資源豐裕國(guó)家模型中影響不顯著。外債占GDP的比例（Fordebt）在兩個(gè)模型中對(duì)中國(guó)投資具有負(fù)向顯著影響，這兩個(gè)模型分別為“一帶”國(guó)家模型和“一路”國(guó)家模型。筆者以為這主要由于“一帶一路”沿線國(guó)家數(shù)量眾多，有相當(dāng)數(shù)量的發(fā)展中國(guó)家的匯率波動(dòng)比較頻繁，甚至發(fā)生過較大的匯率波動(dòng)，如土耳其、俄羅斯、伊朗、烏克蘭等，但這些國(guó)家在中國(guó)對(duì)外直接投資中又占據(jù)了比較重要的地位。沿線國(guó)家中相當(dāng)數(shù)量的國(guó)家存在外債占GDP百分比較高問題，但他們又是最缺乏國(guó)際融資能力的國(guó)家，很難得到歐美發(fā)達(dá)國(guó)家和世界銀行、IMF等國(guó)際組織的投資，這對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言是風(fēng)險(xiǎn)與收益并存，中國(guó)對(duì)沿線國(guó)家的投資存在明顯的“逆向選擇”問題，需要重點(diǎn)關(guān)注防控其所面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)。

3.經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比（Caxgs）在不同模型間存在顯著差異。其中，經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比（Caxgs）在資源豐裕國(guó)家模型和“一帶”國(guó)家模型中對(duì)中國(guó)OFDI存在正向促進(jìn)作用，表明中國(guó)對(duì)資源豐裕國(guó)家和“一帶”國(guó)家的投資更傾向于風(fēng)險(xiǎn)較小的國(guó)家，而其在“一路”國(guó)家模型中對(duì)中國(guó)OFDI存在負(fù)向效應(yīng)。筆者以為，這主要是因?yàn)椤耙粠б宦贰毖鼐€國(guó)家數(shù)量眾多，從而導(dǎo)致其在不同類型國(guó)家中所起的作用存在明顯差異。

4.控制變量中的中國(guó)與各國(guó)貿(mào)易、BIT、“一帶”國(guó)家還是“一路”國(guó)家、GDP、勞動(dòng)力、是否發(fā)達(dá)國(guó)家、資源稟賦、貿(mào)易依存度、FTA、是否接壤、人口對(duì)中國(guó)在“一帶一路”沿線國(guó)家直接投資具有顯著正向效應(yīng)。首先是中國(guó)與各國(guó)貿(mào)易在除“一帶”沿線國(guó)家模型外的其余模型中均對(duì)中國(guó)OFDI存在正向效應(yīng)。其次是BIT和“一帶”國(guó)家還是“一路”國(guó)家分別在五個(gè)模型中存在正向效應(yīng)；再次，是否是發(fā)達(dá)國(guó)家和GDP分別在四個(gè)模型中對(duì)中國(guó)OFDI的影響為正；接下來，勞動(dòng)力、貿(mào)易依存度和FTA分別在三個(gè)模型中對(duì)中國(guó)OFDI的影響為正；最后，資源稟賦在兩個(gè)模型中存在正向效應(yīng)，是否接壤和人口對(duì)中國(guó)OFDI的影響為正。

（二）政策啟示

實(shí)證分析結(jié)果可以看出，國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)在“一帶一路”沿線國(guó)家的直接投資存在顯著影響。為有效防控中國(guó)對(duì)外直接投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)我國(guó)企業(yè)的合法權(quán)益，提高沿線國(guó)家人民的共同福祉，我們應(yīng)該采取以下幾方面措施。

1.繼續(xù)深化國(guó)內(nèi)金融改革開放，不斷增強(qiáng)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力

相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)的金融發(fā)展程度還比較低，與全球第二大經(jīng)濟(jì)體的地位不相匹配。我國(guó)的金融市場(chǎng)深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還缺乏穩(wěn)定、有效的投資工具和高效的交易市場(chǎng)，資本賬戶尚未完全開放，盡管人民幣在周邊國(guó)家的應(yīng)用越來越頻繁，但仍未發(fā)展成為國(guó)際貨幣，相關(guān)金融法律法規(guī)還不太健全，我國(guó)應(yīng)對(duì)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的能力還比較弱，因此，我們應(yīng)該在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，繼續(xù)深化金融改革開放，構(gòu)建長(zhǎng)期、穩(wěn)定、有效的證券和債券投資工具，提高國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)深度，并逐漸建立起人民幣的投資回流通道，提高人民幣的國(guó)際化程度。在合乎國(guó)際規(guī)范的情況下，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)要不斷強(qiáng)化對(duì)跨國(guó)投資企業(yè)的支持力度，增強(qiáng)我國(guó)企業(yè)的國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。

2.加強(qiáng)事前、事中和事后投資監(jiān)管，提升跨國(guó)企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)防控水平

相對(duì)于國(guó)內(nèi)投資而言，東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)形勢(shì)更加復(fù)雜，跨國(guó)投資還面臨諸如匯率、利率、外債占比、國(guó)際流動(dòng)性等一系列國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)企業(yè)必須加強(qiáng)事前、事中和事后投資監(jiān)管，跨國(guó)投資的事前應(yīng)詳細(xì)考察投資東道國(guó)的政治、經(jīng)濟(jì)、金融、社會(huì)和法律等各方面情況，參考三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和現(xiàn)有的國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，謹(jǐn)慎選擇投資目的國(guó)；跨國(guó)投資的事中應(yīng)該做好盡職調(diào)查，對(duì)投資目的企業(yè)進(jìn)行多方面考察，簽訂投資合同時(shí)要全面考慮，有效減少海外投資的盲目性和不確定性風(fēng)險(xiǎn)；跨國(guó)投資的事后要繼續(xù)做好風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作，定期發(fā)布國(guó)別投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信息。在進(jìn)行跨國(guó)投資時(shí)要綜合權(quán)衡收益和風(fēng)險(xiǎn)，理性推動(dòng)對(duì)沿線國(guó)家的直接投資。我國(guó)企業(yè)要不斷加強(qiáng)企業(yè)“合規(guī)”建設(shè)，進(jìn)行國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)防控培訓(xùn)，不斷提升跨國(guó)企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、預(yù)警和處置能力。

3.積極推動(dòng)區(qū)域金融合作，共同應(yīng)對(duì)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊

為有效應(yīng)對(duì)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，我們應(yīng)該積極推動(dòng)與沿線國(guó)家的區(qū)域金融合作。（1）適當(dāng)加快與“一帶一路”沿線國(guó)家的雙邊BIT和FTA商簽步伐，對(duì)于已經(jīng)簽訂的FTA，要不斷深化升級(jí)目前的FTA條款，強(qiáng)化與沿線國(guó)家的區(qū)域金融合作。我國(guó)與沿線國(guó)家簽訂的FTA僅有10余個(gè)，仍有很大的潛力可挖；（2）在絲路基金、亞投行和金磚國(guó)家銀行等中國(guó)主導(dǎo)或倡議發(fā)起的多雙邊金融合作平臺(tái)上加強(qiáng)與沿線國(guó)家的區(qū)域金融合作，加強(qiáng)與沿線國(guó)家金融基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通建設(shè)，不斷提升與沿線國(guó)家的區(qū)域金融合作水平；（3）與沿線國(guó)家建立國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)共同預(yù)警應(yīng)對(duì)協(xié)調(diào)機(jī)制，與合作國(guó)家攜手應(yīng)對(duì)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)帶來的沖擊。

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