“科創(chuàng)板”制度創(chuàng)新問題探討

郭澄澄 張春

〔摘要〕科創(chuàng)板注冊制改革既是我國資本市場邁向國際化和市場化的重要舉措，也是提升我國資本市場功能效率的制度創(chuàng)新，在促進國內(nèi)資本市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化、推動資本市場與科技產(chǎn)業(yè)有效對接中發(fā)揮了重要作用。然而目前科創(chuàng)板市場依然存在開放度不高、定價機制不健全、交易功能不完善和權(quán)益保護不充分等突出問題。為此，建議從以下五方面著力：推進更高水平的制度開放，增強資本市場對國內(nèi)外金融資源的集聚輻射功能;形成預(yù)期引導(dǎo)功能，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟效率;發(fā)揮創(chuàng)新激勵功能，促進科技創(chuàng)新和金融創(chuàng)新“雙輪驅(qū)動”;增強政策傳導(dǎo)效應(yīng)，吸引多元主體參與科創(chuàng)板市場交易;健全風(fēng)險防范和化解機制，營造資本市場穩(wěn)健運行的良好生態(tài)。

〔關(guān)鍵詞〕科創(chuàng)板，注冊制，要素配置，制度創(chuàng)新

〔中圖分類號〕F062.9 〔文獻標(biāo)識碼〕A 〔文章編號〕1004-4175（2021）06-0092-07

科創(chuàng)板①是獨立于現(xiàn)有主板市場的新設(shè)板塊，在該板塊內(nèi)進行注冊制試點，是我國資本市場邁向國際化和市場化的重要制度創(chuàng)新，也是促進資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新、防范資本要素配置“脫實向虛”的重要發(fā)力點。近年來，隨著我國資本市場改革開放力度不斷增大，繼滬港通、債券通、滬倫通等資本市場雙向開放后，2019 年6月13日上海證交所推出了科創(chuàng)板注冊制改革試點，進一步加快了資本市場功能完善、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的進程，標(biāo)志著國內(nèi)多層次資本市場體系的真正確立，有效推動了金融資本與科技產(chǎn)業(yè)、實體經(jīng)濟的融合，也將為以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局提供強有力的金融支持。截至2020年底，我國A股市場總市值超過了79.7萬億元（約合12.3萬億美元），成為僅次于美國的全球第二大股票市場，股票市值達到國內(nèi)GDP總量的78.4%，如直接在原有資本市場進行監(jiān)管制度改革，容易引發(fā)較大波動并影響資本市場整體穩(wěn)健運行。因此，以科創(chuàng)板注冊制為試點建立新的市場板塊，形成與主板市場之間的有效隔離機制，就成為化解當(dāng)前資本市場“脫實向虛”風(fēng)險的增量改革基本思路?？苿?chuàng)板注冊制制度創(chuàng)新的核心內(nèi)容，是從企業(yè)上市發(fā)行政府審批核準(zhǔn)制，轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌霰O(jiān)管和企業(yè)自我約束為主的會員注冊制，通過降低對企業(yè)的盈利要求、市值規(guī)定等實質(zhì)性上市門檻，以及縮減或取消政府審批核準(zhǔn)流程，縮短企業(yè)上市周期，降低上市融資成本，促使上市公司估值合理化，既規(guī)避了潛在的行政不當(dāng)行為，也有利于推動資本市場化與國際化進程。與此同時，也要看到注冊制改革對上市企業(yè)的類型、資本市場信息質(zhì)量和運行方式等提出了更高標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管要求。本文在重點分析科創(chuàng)板注冊制促進資本市場制度建設(shè)、優(yōu)化資本市場資源配置的基礎(chǔ)上，針對當(dāng)前科創(chuàng)板運營中存在的功能性不完善等突出問題，研究提出以科創(chuàng)板改革為引領(lǐng)，提升資本市場制度型開放水平、持續(xù)優(yōu)化資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟功能作用的對策建議。

一、現(xiàn)階段科創(chuàng)板注冊制運行存在的突出問題

自科創(chuàng)板注冊制正式實施以來，上市企業(yè)總體運行良好，不僅豐富完善了我國多層次資本市場結(jié)構(gòu)，也進一步提升了上市科技企業(yè)的盈利能力，改進了政府監(jiān)管資本市場流程和管理水平。但由于我國科創(chuàng)板實施時間尚短，與國際成熟的資本市場相比，仍然存在市場體量規(guī)模偏小、市場開放度不夠、企業(yè)結(jié)構(gòu)不均衡、政策引導(dǎo)力不強、風(fēng)控機制不完善等突出問題，較大程度制約了科創(chuàng)板市場支持科技企業(yè)融資的功能。在國際金融環(huán)境日趨錯綜復(fù)雜和新冠肺炎疫情的雙重沖擊下，多數(shù)發(fā)達國家采取了超寬松的貨幣政策和財政政策，伴隨國際資本跨境流動帶來的不確定性因素增多，國內(nèi)股票市場價格可能存在波動加劇的現(xiàn)象，應(yīng)綜合國內(nèi)外因素認(rèn)識科創(chuàng)板注冊制面臨的現(xiàn)實問題。

（一）科創(chuàng)板雙向開放不充分，對國內(nèi)外科技創(chuàng)新資源配置功能有限

與A股市場其他板塊相比較，科創(chuàng)板上市企業(yè)不僅數(shù)量和市值規(guī)模較?。苿?chuàng)板上市企業(yè)數(shù)量在A股市場占比為7%，總市值在A股市場占比為6%），并且呈現(xiàn)較明顯的區(qū)域分布不均衡、雙向開放不充分現(xiàn)象。從科創(chuàng)板市場對內(nèi)開放看，江蘇、廣東、上海等東部省份上市企業(yè)數(shù)量優(yōu)勢領(lǐng)先，中西部區(qū)域上市企業(yè)比例較低;從對外開放看，科創(chuàng)板311家上市企業(yè)中，外資控股企業(yè)占比約6%，境外企業(yè)分拆科創(chuàng)板上市企業(yè)占比約2%，已有上市企業(yè)中，境外投資者參與比重較少，多數(shù)境外投資者來自港臺地區(qū)，吸引發(fā)達國家上市企業(yè)注冊數(shù)和投資總金額均偏低。

科創(chuàng)板對A股主板市場的牽引和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的引導(dǎo)激勵效應(yīng)較弱，一定程度上制約了科創(chuàng)板面向全國科技企業(yè)融資服務(wù)功能的深化推進，對國內(nèi)科技企業(yè)融資的杠桿效應(yīng)未充分發(fā)揮。在新發(fā)展格局中，更好利用外部資源是內(nèi)循環(huán)暢通和穩(wěn)定的重要支撐，更高水平的金融開放更有利于統(tǒng)籌國內(nèi)國外資本和創(chuàng)新要素資源，促進國內(nèi)國外兩個金融市場體系循環(huán)〔1〕。但是目前科創(chuàng)板吸引在中國有實質(zhì)經(jīng)營和規(guī)模的跨國企業(yè)能力有待提升，科創(chuàng)板市場對境外金融資源的集聚和配置功能依然偏弱，這將不利于增強科創(chuàng)板市場對國際創(chuàng)新和資本要素的集聚功能，一定程度上將制約科創(chuàng)板增量改革帶動存量結(jié)構(gòu)優(yōu)化的進程。

（二）科創(chuàng)板企業(yè)定價機制不健全，難以發(fā)揮中長期投資者規(guī)模效應(yīng)

定價效率是資本市場配置效率的基礎(chǔ)，資本市場定價效率建立在交易效率的基礎(chǔ)上，交易效率不僅與市場自身組織架構(gòu)和交易費用相關(guān)，也取決于資本市場流動性、穩(wěn)定性、企業(yè)成長性、投資人信息評價水平等綜合因素〔2〕。資本市場缺少多層次的板塊設(shè)計，將制約交易效率提升;而建立內(nèi)部轉(zhuǎn)板機制，能顯著增強市場流動性，通過發(fā)揮市場的優(yōu)勝劣汰效應(yīng)，增強整個資本市場交易體系的活力和交易效率〔3〕。

參照納斯達克和新三板內(nèi)部板塊設(shè)置，科創(chuàng)板市場針對企業(yè)市值和成長性等要素的分層標(biāo)準(zhǔn)尚未建立，企業(yè)從科創(chuàng)板市場上升到A股主板和降板到場外掛牌的規(guī)則制度也有待建立健全，現(xiàn)階段難以通過市場創(chuàng)新篩選機制，自發(fā)實現(xiàn)企業(yè)從新三板市場、區(qū)域股權(quán)市場等場外市場向主板市場流通上市的過程。與創(chuàng)業(yè)板注冊制相比，科創(chuàng)板對具有科創(chuàng)屬性的行業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)較高（創(chuàng)業(yè)板注冊制改革除新增負(fù)面行業(yè)清單的內(nèi)容外，不限定上市企業(yè)具體行業(yè)范圍，體現(xiàn)了更多的包容性）。盡管科創(chuàng)板注冊制下新股定價效率高于其他板塊〔4〕，但整體來看，科創(chuàng)板市場對中長期價值型投資者及機構(gòu)投資者的吸引力仍未體現(xiàn)，以短線交易為主的自然人仍構(gòu)成科創(chuàng)板的投資者主體（在所有類型投資者中占比達89%），散戶投資者的長期投資基金參與率偏低，2018年國內(nèi)養(yǎng)老保險基金投資股市的比例為7.5%（美國為43.4%），其中個人養(yǎng)老賬戶投資比例小于0.1%（美國為27.6%），機構(gòu)中長期投資者明顯不足，難以培育較穩(wěn)健的市場投資氛圍。

（三）科創(chuàng)板市場交易功能依然不完善，亟待進一步健全規(guī)范

與世界大多數(shù)資本市場比較發(fā)達的國家及地區(qū)自下而上的改革相比，我國科創(chuàng)板更具有自上而下的改革特征〔5〕1-30，市場交易機制對創(chuàng)新經(jīng)濟的推動作用、與其他市場板塊能否形成相互融通的資本池、強制退市制度的作用效果均有待時間檢驗。

一是對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市場化篩選功能仍未充分體現(xiàn)?？苿?chuàng)板公布的5套上市標(biāo)準(zhǔn)對企業(yè)市值和營業(yè)收入的要求普遍較高，從私募股權(quán)投資實踐來看，初創(chuàng)型科技企業(yè)基本難以符合，多數(shù)達到上述上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)已經(jīng)獲得多輪風(fēng)險投資，部分已經(jīng)是行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)，本身對于資本的吸附能力就很強，科創(chuàng)板對這些企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)和融資杠桿作用將不十分明顯〔6〕。此外，科創(chuàng)板的設(shè)立目的就是要通過資本手段提高科技型公司的科技創(chuàng)新實力，部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板上市企業(yè)的創(chuàng)新綜合效率處于一般水平，上市前的技術(shù)水平和公司治理能力本身不強，上市融資后短期股價波動風(fēng)險較大，影響投資者信心〔7〕，科創(chuàng)板市場在提升上市企業(yè)整體創(chuàng)新產(chǎn)出水平，引導(dǎo)資本向具有創(chuàng)新績效潛力的企業(yè)集中配置的功能應(yīng)進一步完善。

二是與其他市場板塊形成功能互補、資金互通的資本池的機制仍有待健全。根據(jù)納斯達克市場經(jīng)驗，不到前5%的公司占居整個市場70%以上的市值，短期內(nèi)會對其他資本市場部分板塊估值及交易產(chǎn)生“虹吸效應(yīng)”?？苿?chuàng)板定位于創(chuàng)新型標(biāo)桿企業(yè)，這些企業(yè)在科創(chuàng)板集聚，也將不可避免地對A股主板市場產(chǎn)生“虹吸效應(yīng)”，即對主板市場傳統(tǒng)行業(yè)板塊的企業(yè)募集資金帶來一定的沖擊，其中對滬市主板市場中部和東北地區(qū)高科技企業(yè)融資帶來的競爭效應(yīng)較顯著 〔8〕。此外，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板市場板塊在科技企業(yè)融資中的差異化競爭優(yōu)勢未顯現(xiàn)，未來亟需通過體制機制設(shè)計，進一步增強科創(chuàng)板在滬深主板市場與場外交易市場雙向鏈接中的橋梁紐帶作用。

三是強制退市制度在改善上市公司質(zhì)量方面的作用仍有待檢驗。在納斯達克市場退市后的企業(yè)可自主選擇在場外私募股權(quán)市場掛牌，如仍無法生存，即進行股份轉(zhuǎn)讓、破產(chǎn)清算等操作?？苿?chuàng)板目前在強制退市細(xì)分標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定上相比A股更加嚴(yán)格，并取消了暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，但是機制安排與國際資本市場規(guī)則接軌程度有待提升，未來能否通過退市改善上市企業(yè)整體質(zhì)量，仍有待時間檢驗。

（四）與科創(chuàng)板注冊制配套的投資者權(quán)益保障體系需加快建立

注冊制的核心要義是市場化，無論香港模式還是美國模式，基本都以形式審查為主，形式審查對市場交易雙方的信譽度難以形成有效制約。集體訴訟制度作為保護證券市場投資人利益的索賠機制，這樣的補救措施必不可少。科創(chuàng)板目前關(guān)于投資者保護的嘗試仍處于初期階段，在制度設(shè)計和操作層面仍存在不少改進空間。

一是信息披露不完善、不充分，依然存在邊界不清晰和不規(guī)范的現(xiàn)象。目前證監(jiān)會和上交所仍未出臺相應(yīng)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，多數(shù)企業(yè)招股說明書信息披露語言可讀性和可理解性與招股說明書要求仍存在一定差距;部分企業(yè)在提醒投資者特別關(guān)注事項方面存在語言表述不簡潔、不規(guī)范等問題。多數(shù)企業(yè)對技術(shù)路線、知識產(chǎn)權(quán)、市場競爭、風(fēng)險因素的披露不到位，影響職能機構(gòu)、中介服務(wù)機構(gòu)和投資者對企業(yè)投資價值的理性判斷。

二是集體訴訟機制缺失。西方資本市場維權(quán)訴訟制度的可訴事由較多，包含信息披露違規(guī)或是公司管理層違反信托義務(wù)給投資者帶來損失等，而國內(nèi)目前僅限于信息披露的虛假陳述，在條款設(shè)計上存在較大改善空間。對于多數(shù)散戶投資者來說，由于缺乏專業(yè)的律師團隊維權(quán)，訴訟成本也相對較高〔9〕 。

三是違法違規(guī)處罰成本依然偏低，市場監(jiān)管水平仍有待提升。新《證券法》是科創(chuàng)板適用的核心法律，目前新《證券法》針對欺詐發(fā)行的定額處罰，雖然較以往版本有了很大改進（定額處罰金額從30萬元至60萬元不等，提高到最高200萬元至2000萬元），然而仍存在上下限執(zhí)法空間較大，以及強制回購股份、強制公司退市、強制賠償投資者損失等違法配套處罰的震懾力不足、違法成本與違法收益相比仍然偏輕等問題。

二、制約科創(chuàng)板制度創(chuàng)新效應(yīng)的原因分析

現(xiàn)階段影響我國科創(chuàng)板制度創(chuàng)新效應(yīng)的原因是多方面、多層次的，既受到多年來形成的國內(nèi)金融體系影響，以及科創(chuàng)板自身發(fā)展歷史較短、在自身成長過程中難免導(dǎo)致功能不完善，也有國際市場環(huán)境導(dǎo)致的發(fā)展空間掣肘因素，還有實踐經(jīng)驗不足產(chǎn)生的管理流程不當(dāng)、監(jiān)管措施不到位等體制原因。然而無論問題來源于技術(shù)管理方面，或是內(nèi)部功能層面，最為根本的影響因素，應(yīng)該歸結(jié)為體制機制不完善所導(dǎo)致的科創(chuàng)板市場功能作用較為欠缺，引發(fā)了現(xiàn)有科創(chuàng)板市場結(jié)構(gòu)不均衡、政策效果不顯著、風(fēng)險管控不到位等突出問題，直接或間接地制約了科創(chuàng)板的制度創(chuàng)新效應(yīng)。

（一）錯綜復(fù)雜的國際市場環(huán)境制約科創(chuàng)板擴張與規(guī)?；l(fā)展

科創(chuàng)板市場交易規(guī)模較小，固然與國內(nèi)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡、科技創(chuàng)新實力差距大、資本市場增量改革的制度不完善等內(nèi)部因素密切相關(guān)，然而國際資本市場的風(fēng)云變幻與高風(fēng)險因素的存在，也在較大程度上制約了我國以市場化、國際化規(guī)范發(fā)展的科創(chuàng)板的試點規(guī)模和推動進程。當(dāng)前新冠肺炎疫情的全球蔓延和逆全球化浪潮的興起，以及中美貿(mào)易摩擦加劇、后疫情時期不確定因素增多，導(dǎo)致我國內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生了重大變化。隨著我國進入以國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)為主體、國內(nèi)國際相互促進的“雙循環(huán)”新發(fā)展階段，原有的 “兩頭在外、兩個市場、兩種資源、大進大出”的經(jīng)濟趕超階段所采取的“雙循環(huán)”模式，將為以內(nèi)需和消費升級為核心的國內(nèi)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展為主導(dǎo)、促進國內(nèi)國際“雙循環(huán)”的新發(fā)展模式所替代?？苿?chuàng)板作為資本市場的重要組成部分，其功能是集聚全球創(chuàng)新資本，在此基礎(chǔ)上進行資本要素與科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新要素高效率配置。但由于目前國際市場的非常規(guī)變化，較大程度上阻礙了我國科創(chuàng)板市場體制機制設(shè)計與國際資本市場的鏈接通道。

（二）現(xiàn)有監(jiān)管體制制約資本市場對外開放空間的進一步拓展

資本項目開放度不夠，導(dǎo)致人民幣與外幣之間的跨境流通和交易依然存在較多限制，在岸和離岸金融市場協(xié)同也存在操作難度，跨國資金流動渠道趨于變窄，尤其是在人民幣資本項目未完全開放的情況下，跨境資本市場體系功能發(fā)揮有限，不利于境外上市、注冊的科技企業(yè)在國內(nèi)發(fā)行的存托憑證與基礎(chǔ)證券價值的自由轉(zhuǎn)換〔10〕。通過CDR籌集的人民幣資金自由匯兌出境也面臨較多限制，境外投資者還無法通過滬港通等機制參與科創(chuàng)板股票的一級市場發(fā)行，科創(chuàng)板市場國際化程度依然較低，難以提升境外投資人和外資、跨國公司科創(chuàng)板上市數(shù)量，也制約國內(nèi)與國際資本市場雙向鏈接的路徑拓展，更難以吸引境外高成長性的科技企業(yè)，制約科創(chuàng)板市場與境外金融市場要素互通，表明我國資本市場對外開放仍需進一步強化并存在較大的發(fā)展空間。

（三）市場經(jīng)濟發(fā)展不平衡制約科創(chuàng)板企業(yè)的區(qū)域創(chuàng)新資源集聚功能

改革開放后，由于我國東南沿海和東部地區(qū)市場經(jīng)濟發(fā)展快于中西部地區(qū)，企業(yè)成長尤其是中小企業(yè)通過市場競爭自發(fā)成長的速度迅猛，與外部市場環(huán)境密切關(guān)聯(lián)，中小科技企業(yè)主要圍繞擁有核心技術(shù)的外資或混合型大中企業(yè)形成產(chǎn)業(yè)分工協(xié)作關(guān)系，并出現(xiàn)了集群化、規(guī)模化發(fā)展的特點，對外部資本需求意愿十分強烈;而中西部地區(qū)的中小科技型企業(yè)，由于在創(chuàng)立和發(fā)展進程中多數(shù)是與國有大中型企業(yè)構(gòu)建了產(chǎn)業(yè)鏈分工協(xié)作關(guān)系，依然較多依附國有大中型企業(yè)生存，科創(chuàng)板上市意愿較弱。上述原因加劇了我國東西部區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不均衡的狀況，也制約了科創(chuàng)板對我國科技創(chuàng)新資源的整體集聚功能。

（四）市場專業(yè)化服務(wù)不到位降低科創(chuàng)板市場交易效率

中介服務(wù)機構(gòu)是否實現(xiàn)專業(yè)化、規(guī)模化發(fā)展是考察資本市場成熟度的一個重要標(biāo)志。

首先，從目前科創(chuàng)板上市中介服務(wù)的供應(yīng)現(xiàn)狀看，科創(chuàng)板上市所需配套的保薦跟投、價值評估、信用評級、審計、法律等中介服務(wù)機構(gòu)的專業(yè)化程度不高，對標(biāo)國際行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的機構(gòu)數(shù)量規(guī)模更少，難以為大規(guī)模的科技企業(yè)和機構(gòu)投資者進場交易提供支撐。目前科創(chuàng)板保薦承銷費率高于其他市場板塊，為減少保薦跟投風(fēng)險，券商在備選上市企業(yè)中也更多傾向支持已經(jīng)盈利的科創(chuàng)企業(yè)，對于非盈利的企業(yè)上市全生命周期的價值評估、保薦跟投、審計清算的協(xié)同運作模式仍需完善。其次，上市企業(yè)的政策服務(wù)質(zhì)量不高，一定程度上降低了科創(chuàng)板制度創(chuàng)新溢出效應(yīng)。由于多年來習(xí)慣于政府審批制的操作理念，科創(chuàng)板市場依然缺乏規(guī)范的運營機制和風(fēng)控流程，政府管理市場的權(quán)限劃分也存在操作層面模糊的現(xiàn)象〔11〕，難以有效發(fā)揮政府和市場主體在優(yōu)化科創(chuàng)板市場資源配置功能中的協(xié)同作用。科創(chuàng)板上市政策本身具有出處較多、內(nèi)容專業(yè)性強的特點，再加上對政策整合、傳遞和解讀不精準(zhǔn)、不到位，政策出臺前和實施過程中缺少跨部門的溝通交流、協(xié)調(diào)聯(lián)動，將導(dǎo)致多數(shù)企業(yè)對各類政策邊界范圍、扶持對象、扶持條件等方面內(nèi)容認(rèn)識不足，難以找到符合自身訴求的政策支持。此外，從審核制過渡到注冊制，不僅帶來了新的監(jiān)管方式的急劇變化，也產(chǎn)生了新的監(jiān)管方式與手段的需求，但目前科創(chuàng)板在信息披露與監(jiān)管方式上，與企業(yè)自律和信用之間依然缺乏有效的對接，導(dǎo)致科創(chuàng)板市場監(jiān)管制度、流程與技術(shù)手段依然不完善，存在監(jiān)管弱點、流程盲點和政策堵點。這不僅導(dǎo)致股票轉(zhuǎn)讓短期套利現(xiàn)象仍較普遍、強制退市制度設(shè)計不完善、轉(zhuǎn)板企業(yè)的合規(guī)審查存在把關(guān)不嚴(yán)等現(xiàn)象，也缺乏對股東頻繁減持的有效監(jiān)管，難以平抑科創(chuàng)板股價波動，制約市場規(guī)模做大和交易效率提升。

三、科創(chuàng)板制度創(chuàng)新的對策建議

科創(chuàng)板的設(shè)立既是建立和完善多層次資本市場的重要舉措，也是推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的著力點。目前科創(chuàng)板上市企業(yè)數(shù)量、市值等交易規(guī)模優(yōu)勢初步顯現(xiàn)，然而在全國規(guī)范、透明、開放、有活力和韌性的資本市場體系構(gòu)建中發(fā)揮的制度性引領(lǐng)作用仍有待增強。為更好滿足科技企業(yè)研發(fā)需求和各類投資主體財富管理需求，建議以完善資本市場樞紐功能為目標(biāo)引領(lǐng)，發(fā)揮科創(chuàng)板在資本市場資源配置、預(yù)期引導(dǎo)、創(chuàng)新激勵、政策傳導(dǎo)、風(fēng)險防范與化解等功能提升中的示范效應(yīng)，以促進科技創(chuàng)新活力持續(xù)迸發(fā)為動力，增強科創(chuàng)板對資本市場技術(shù)、資本、數(shù)據(jù)等資源要素的集聚配置功能，不斷提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能級水平。

（一）推進更高水平的制度開放，增強資本市場對國內(nèi)外金融資源的集聚輻射功能

科創(chuàng)板作為資本市場以增量促存量改革的主要路徑，其重要功能是服務(wù)國內(nèi)資本市場體系建設(shè)，與此同時，按照國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局要求，通過金融市場更高水平的對外開放和監(jiān)管創(chuàng)新，聯(lián)通國內(nèi)國外兩個市場。為此，應(yīng)進一步提升科創(chuàng)板對國際市場科技、資本、數(shù)據(jù)等高端生產(chǎn)要素的集聚功能，提升我國資本市場服務(wù)國內(nèi)大循環(huán)背景下科技創(chuàng)新發(fā)展的綜合水平，發(fā)揮金融市場在配置科技創(chuàng)新要素中的決定性作用，促進科技和資本要素互動循環(huán)。

一是加快推進人民幣國際化進程，在兼顧跨境資本安全性和流通性的制度安排基礎(chǔ)上，建立健全科創(chuàng)板與A股主板市場、境外股票市場的轉(zhuǎn)板交易機制，做大科創(chuàng)板市場的規(guī)?？偭浚钥苿?chuàng)板增量改革促進A股資本市場存量結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

二是探索推進FT賬戶體系下的科創(chuàng)板市場高水平開放與監(jiān)管。通過境外發(fā)行人利用FT賬戶體系下的分賬核算自由貿(mào)易賬戶，參與科創(chuàng)板上市業(yè)務(wù)，運用開立FT賬戶來管理CDR所籌集的資金與分紅，境內(nèi)居民個人也可通過開立FT賬戶進行CDR投資。與此同時，采取“一線放開、二線管住”的監(jiān)管方式，避免CDR資金對科創(chuàng)板及其他資本市場板塊產(chǎn)生較大沖擊。

三是拓展境外資本參與科創(chuàng)板市場定價的渠道，提升外商投資科創(chuàng)板的比例，吸引跨國企業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)在我國科創(chuàng)板分拆上市，以集聚國際跨國公司研發(fā)總部和投資總部落戶我國，提升我國金融市場定價的國際影響力。

（二）形成預(yù)期引導(dǎo)功能，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的效率

當(dāng)前我國資本市場正處于新興和轉(zhuǎn)軌并存的階段，任何一項制度或者改革的推出，都需要在充分考慮資本市場階段性特征和市場反應(yīng)的基礎(chǔ)上，增強市場溝通協(xié)調(diào)和投資者預(yù)期引導(dǎo)作用。因此，科創(chuàng)板改革應(yīng)以引領(lǐng)全國資本市場資源有效配置為目標(biāo)，以穩(wěn)定市場投資者信心為前提，以科創(chuàng)板制度改革與證券法律制度協(xié)同推進為路徑，更好發(fā)揮科創(chuàng)板預(yù)期引導(dǎo)功能。

一是培育以價值投資為導(dǎo)向的市場投融資環(huán)境。提高科創(chuàng)板上市企業(yè)價值評估、風(fēng)險評級的質(zhì)量和水平，探索有利于投融資主體風(fēng)險共擔(dān)和收益共享的創(chuàng)新模式，加大融資主體對投資風(fēng)險的承擔(dān)比例。許可科創(chuàng)板上市企業(yè)主要管理者和研發(fā)人員按一定比例出資，探索資產(chǎn)規(guī)模未達到投資下限的個人投資者與機構(gòu)投資者協(xié)議出資的操作路徑，形成公司治理水平提升和科技成果產(chǎn)業(yè)化、市場化激勵機制。建立健全立法保障制度，提升個人養(yǎng)老金賬戶投資科創(chuàng)板比例，完善個人長期基金與機構(gòu)資本混合入股的模式，分散個人長期投資風(fēng)險，同時通過完善上市發(fā)行、信息披露〔12〕和市場定價等法律保障措施，吸引境內(nèi)外投資機構(gòu)集聚進行價值投資。

二是形成合理的市場價格預(yù)期。完善科創(chuàng)板市場定價功能，針對初創(chuàng)期科技企業(yè)的IPO新股定價，建立健全市場化定價詢價機制，防范短期投機行為造成的股價大幅波動;針對成長期、成熟期的境內(nèi)外主板市場和股權(quán)交易市場的轉(zhuǎn)板企業(yè)，應(yīng)綜合基本面進行合理估值、高效定價。增強機構(gòu)投資者在市場定價中的引領(lǐng)作用，根據(jù)企業(yè)所處不同生命周期采取靈活的估值方法，提升自有資本參與跟投的比例和鎖定期等，減少散戶投資者非理性短期套利行為，促使中長期市場定價回歸到合理區(qū)間。

三是拓展科創(chuàng)板與場內(nèi)外交易市場之間的靈活對接渠道。在已出臺新三板精選層轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板上市的基礎(chǔ)上，探索地方區(qū)域股權(quán)市場和創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板之間的轉(zhuǎn)板實施辦法，運用上市殼資源（ST板塊）置換的方式，采取定向募集、創(chuàng)新重組，或場外市場銜接等，形成戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與科創(chuàng)板之間的對接通道。多渠道拓展科創(chuàng)板市場長期資金來源，放寬戰(zhàn)略配售實施條件、允許發(fā)行人高管與員工通過專項資產(chǎn)管理計劃，參與發(fā)行人股票戰(zhàn)略配售等，吸引一批優(yōu)質(zhì)的區(qū)域股權(quán)市場掛牌企業(yè)、國內(nèi)外主板市場轉(zhuǎn)板上市，形成科創(chuàng)板市場的“迭代創(chuàng)新”推進效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。

（三）發(fā)揮創(chuàng)新激勵功能，促進科技創(chuàng)新和金融創(chuàng)新“雙輪驅(qū)動”

資本市場傾向于支持盈利性較高、具備一定市值規(guī)模的大中型科技企業(yè)，對于成長型科技企業(yè)的培育功能未充分發(fā)揮，導(dǎo)致科創(chuàng)板市場對本土科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的資本支持作用未充分顯現(xiàn)，難以體現(xiàn)對科技基礎(chǔ)創(chuàng)新和成果轉(zhuǎn)化項目融資的激勵作用，也不利于我國創(chuàng)新鏈、產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的高效、協(xié)同運作。增強科創(chuàng)板創(chuàng)新激勵功能，應(yīng)將科技創(chuàng)新和金融創(chuàng)新“雙輪驅(qū)動”作為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的動力源泉。

一是提升科創(chuàng)板市場對科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)集群和價值轉(zhuǎn)化的引導(dǎo)功能。加大區(qū)塊鏈、人工智能、大數(shù)據(jù)等新一代信息技術(shù)與貿(mào)易金融、資產(chǎn)管理、征信等金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域的跨界融合，拓展區(qū)塊鏈跨境支付、智能投顧、大數(shù)據(jù)征信等為代表的金融科技行業(yè)在培育和引導(dǎo)科創(chuàng)板上市市場環(huán)境中的應(yīng)用推廣，降低高新技術(shù)企業(yè)科創(chuàng)板上市的成本，增強科創(chuàng)板服務(wù)科技企業(yè)價值成長的杠桿效應(yīng)，提高金融資本對科技創(chuàng)新要素資源配置的效率。

二是完善科創(chuàng)板市場金融創(chuàng)新功能。爭取證監(jiān)會等金融監(jiān)管部門授權(quán)，在不違背現(xiàn)有金融創(chuàng)新監(jiān)管體系原則的情況下，賦予上交所更多科創(chuàng)板金融衍生品設(shè)計和發(fā)行自主權(quán)，擴大股指期貨、期權(quán)和指數(shù)型基金等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品交易規(guī)模，拓展科創(chuàng)板企業(yè)風(fēng)險對沖和套期保值交易渠道，通過市場機制促進科創(chuàng)板內(nèi)部結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新篩選功能優(yōu)化。

三是進一步發(fā)揮科創(chuàng)板對科技企業(yè)投資研發(fā)效率提升的激勵作用。增強科創(chuàng)板市場流動性和科技企業(yè)上市融資比例，提高上市企業(yè)的研發(fā)投入和研發(fā)效率〔13〕。探索科創(chuàng)板股權(quán)激勵和人力資本激勵機制與國有企業(yè)股份制改革等市場化改革舉措相結(jié)合的實施辦法，加快建立企業(yè)非財務(wù)性指標(biāo)對創(chuàng)新績效的考核評價機制，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)政策、政府補助和稅收優(yōu)惠政策等與科創(chuàng)板創(chuàng)新激勵機制相配套，提升資本對科技企業(yè)和企業(yè)科技研發(fā)用途支持的精準(zhǔn)性。

（四）增強政策傳導(dǎo)效應(yīng)，吸引多元主體參與科創(chuàng)板市場交易

與產(chǎn)業(yè)政策、財稅政策類似，科創(chuàng)板注冊制及配套的實施辦法，其政策本身是否需要改進、政策的落實情況和實施效果等都需要通過市場檢驗。應(yīng)采取政策制定部門與市場“自上而下”“自下而上”并行調(diào)節(jié)的方式，在對政策實施主、客體信息互聯(lián)共享、分工協(xié)作進行評價反饋的基礎(chǔ)上，借助大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等信息技術(shù)，密切跟蹤政策落實情況、關(guān)注新出臺政策的執(zhí)行動態(tài)，并結(jié)合現(xiàn)有數(shù)據(jù)對政策預(yù)期取得的效果進行模擬和預(yù)測，形成更加高效便捷、全方位的政策傳導(dǎo)機制，進一步拓展政策改進空間和科創(chuàng)板市場規(guī)模。

一是增強政策溝通的及時性和有效性。通過專門機構(gòu)將科創(chuàng)板不同類別、不同職能部門出臺的政策歸集整理，定期通過政務(wù)平臺發(fā)布，盡可能化解證監(jiān)會、上交所、科創(chuàng)園區(qū)管委會等管理機構(gòu)與科技企業(yè)中介等服務(wù)機構(gòu)之間因信息不對稱導(dǎo)致的市場交易風(fēng)險，增強擬上市科技企業(yè)獲得科創(chuàng)板政策信息的真實性和時效性。

二是規(guī)范政策服務(wù)管理流程。對涉及關(guān)鍵核心技術(shù)等不適合對公眾披露的商業(yè)機密內(nèi)容，加快出臺秘密審核管理辦法及保障措施。從側(cè)重企業(yè)注冊審核管理，向重視包括注冊審核、上市交易、轉(zhuǎn)板退市在內(nèi)的全流程動態(tài)管理轉(zhuǎn)變，對所有上市環(huán)節(jié)中可能出現(xiàn)的風(fēng)險性因素及時向投資者告知。

三是建立科創(chuàng)板市場反饋機制?？蓮纳鲜信嘤?xùn)、咨詢服務(wù)機構(gòu)、科技孵化器等機構(gòu)了解科創(chuàng)板首發(fā)上市企業(yè)、紅籌企業(yè)或其他國內(nèi)市場板塊轉(zhuǎn)板上市企業(yè)的政策訴求，以及準(zhǔn)確認(rèn)識當(dāng)前政策體系在服務(wù)不同行業(yè)、不同市值和不同科技屬性的上市企業(yè)中，其針對性、精準(zhǔn)性、可獲得性和便利化程度存在的不足，不斷拓展政策改進空間，增強對不同行業(yè)類別和地區(qū)企業(yè)上市交易的吸引力。

（五）健全風(fēng)險防范和化解機制，營造資本市場穩(wěn)健運行的良好生態(tài)

與企業(yè)上市審批制相比，注冊制面臨風(fēng)險的覆蓋范圍更廣、影響程度更大、滲透能力更強，如果在上市前審核階段、上市后的運行階段風(fēng)險識別和監(jiān)管技術(shù)手段和管理方式滯后，將降低整體上市企業(yè)質(zhì)量、損害投資者利益。為保障科創(chuàng)板市場穩(wěn)健運行，應(yīng)全面提升風(fēng)險管理能力，建立健全覆蓋企業(yè)上市運作全流程的風(fēng)險防范和化解機制。

一是提升科創(chuàng)板上市企業(yè)信息披露質(zhì)量。信息披露是問詢制度的核心，重點要以投資者權(quán)益保護為目標(biāo)導(dǎo)向，既要關(guān)注企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)，也應(yīng)全面考察企業(yè)技術(shù)先進性、投產(chǎn)變現(xiàn)能力和未來發(fā)展?jié)摿Φ取?4〕，尤其需要針對上市企業(yè)的科技屬性，重點披露其在同行業(yè)企業(yè)中的技術(shù)先進性排名情況和潛在市場競爭優(yōu)劣勢等關(guān)鍵信息，以便投資者作出理性決策，完善科創(chuàng)板市場價值投資的良性循環(huán)機制，提升資本市場定價的有效性。

二是完善對中介機構(gòu)的約束機制。市場化的詢價定價機制存在較大風(fēng)險，監(jiān)管層對上市企業(yè)的市值有明確的規(guī)定，本來科創(chuàng)企業(yè)無形資產(chǎn)就缺乏專業(yè)化的定價標(biāo)準(zhǔn)，在利益驅(qū)動下將加大保薦機構(gòu)對企業(yè)的估值偏差，引發(fā)股價波動風(fēng)險。因此，一方面應(yīng)加強對上市企業(yè)詢價定價環(huán)節(jié)的有效監(jiān)督，發(fā)揮詢價機制在發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)在價值和發(fā)展?jié)摿χ械淖饔?。另一方面，通過嚴(yán)格的處罰機制和退市制度對上市公司和中介機構(gòu)交易進行約束激勵，這是注冊制穩(wěn)健運行的重要保證。借鑒發(fā)達資本市場的做法，建議對退市企業(yè)進行分類管理，加強風(fēng)險提示、信息披露、司法保障全過程監(jiān)管，形成常態(tài)有序的退市機制。

三是提升監(jiān)管部門的風(fēng)險管控能力。監(jiān)督質(zhì)量的高低取決于監(jiān)管人員的數(shù)量、知識背景和專業(yè)化程度，以及監(jiān)管技術(shù)、理念和基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)代化水平等多重因素。在人員構(gòu)成上，要通過市場化的選聘機制，提升金融和法律交叉領(lǐng)域的復(fù)合型、專業(yè)化人才在科創(chuàng)板監(jiān)管人員中的占比。在監(jiān)管理念上，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)站在投資者的角度，全面分析和預(yù)判市場潛在風(fēng)險，增強對風(fēng)險的識別預(yù)警和應(yīng)急處置能力。在監(jiān)管技術(shù)上，科創(chuàng)板市場交易手段現(xiàn)代化、交易量和次數(shù)增長的趨勢對監(jiān)管基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)水平也提出更高要求，監(jiān)管部門應(yīng)加大人工智能等現(xiàn)代信息技術(shù)在集成跨部門交易數(shù)據(jù)、降低監(jiān)管成本和提升監(jiān)管效率等領(lǐng)域的應(yīng)用推廣。

我國設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制已滿兩年，其主要制度安排經(jīng)受住了市場的初步檢驗。全面實行股票發(fā)行注冊制既是我國未來資本市場改革的方向，也是當(dāng)前深化資本市場制度改革的重要舉措?？苿?chuàng)板注冊制改革剛剛起步，但作為中國版的“納斯達克”，其制度創(chuàng)新的意義及對我國資本市場的影響將十分久遠(yuǎn)。隨著我國科創(chuàng)板市場要素資源配置、投資者預(yù)期引導(dǎo)、企業(yè)創(chuàng)新激勵、政策傳導(dǎo)和風(fēng)險防范化解等重要功能的逐步完善，科創(chuàng)板制度改革在促進我國資本市場公開透明運作、組織體系完善、市場效率提升等方面的作用將會加速顯現(xiàn)?？苿?chuàng)板市場增量改革不僅在我國全面推進資本市場改革進程中發(fā)揮引領(lǐng)性作用，也將在促進金融更高水平開放，帶動國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新鏈深度嵌入全球經(jīng)濟體系，以及提升全球重要資源配置功能和促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展中發(fā)揮更加重要的基礎(chǔ)性作用。

注釋：

①科創(chuàng)板由國家主席習(xí)近平于2018年11月5日在首屆中國國際進口博覽會開幕式上提出，并依據(jù)中國證監(jiān)會2019年出臺的《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，2019年6月13日在陸家嘴論壇正式開板。

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責(zé)任編輯 于曉媛

〔收稿日期〕2021-05-11

〔基金項目〕國家社會科學(xué)基金重大項目“‘雙循環(huán)’背景下中國經(jīng)濟安全風(fēng)險預(yù)警與防控機制研究”（21ZDA115），主持人董小君。

〔作者簡介〕郭澄澄（1990-），女，江蘇南京人，上海市發(fā)展改革研究院、上海交通大學(xué)高級金融學(xué)院聯(lián)合培養(yǎng)在站博士后。

張 春（1960-），男，浙江溫州人，上海交通大學(xué)高級金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，主要研究方向為金融改革。