中小企業(yè)應收賬款證券化聯(lián)合融資模式研究

黃靜

摘要：中小企業(yè)的融資問題經(jīng)久不衰。文章以浙江省蘭溪市的中小企業(yè)為研究對象，在簡要分析蘭溪市中小企業(yè)融資現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，基于資產(chǎn)證券化原理，設(shè)計一個互助合作的中小型企業(yè)應收賬款證券化聯(lián)合融資模式，以期緩解中小企業(yè)融資難困境。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè);應收賬款證券化;聯(lián)合融資

中小企業(yè)是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系、實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是擴大就業(yè)、改善民生的重要支撐。一直以來融資問題都是絕大多數(shù)中小企業(yè)在發(fā)展之路上難以跨越的障礙。在疫情的沖擊下，融資問題尤為突出，資金斷裂導致許多中小企業(yè)直接走向破產(chǎn)清算，社會失業(yè)率驟增。解決中小企業(yè)的融資問題既是經(jīng)濟需要，也是民生需求。

一、中小企業(yè)亟需融資

中小企業(yè)亟需資金維持生產(chǎn)，與此同時賬面上的應收賬款卻居高不下。如何充分利用應收賬款，使其從“賬面財富”變?yōu)榱鲃淤Y金？科學利用應收賬款進行融資獲得現(xiàn)金流入是兩全其美的選擇。

本文調(diào)查了蘭溪市十七家具有代表性的中小企業(yè)，涵蓋了紡織業(yè)、建材業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)、照明電器業(yè)、化工業(yè)、旅游業(yè)等，各家企業(yè)存在以下幾方面的資金困境。

（一）流動資金儲備不足

中小企業(yè)的資金實力一般比較薄弱，依靠快速的資金循環(huán)方式滿足日?，F(xiàn)金需求。受新冠肺炎疫情的影響，此類企業(yè)停工停產(chǎn)導致資金循環(huán)不足，現(xiàn)金儲備不足以支撐企業(yè)存續(xù)。在疫情期間，企業(yè)無法獲得現(xiàn)金流入，但員工五險一金及其他固定支出必須維持住。據(jù)統(tǒng)計，34%的中小企業(yè)儲備資金余額只能維持生存1個月，33%的企業(yè)至多能夠維持2個月。

（二）應收賬款回款變慢

中小企業(yè)的應收賬款管理制度還需合理規(guī)范化。銷售人員為追求個人利益，濫用賒銷手段以擴大銷售，而發(fā)貨后企業(yè)未設(shè)置專人管理應收賬款，實施催賬回收的工作，導致逾期應收賬款高。疫情來襲，對應收賬款的管理更是顯得捉襟見肘。

二、應收賬款證券化可行性分析

（一）市場環(huán)境成熟

近十幾年來，我國資本市場上出現(xiàn)了應收賬款證券化的成功案例。比如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有“京東白條”應收賬款ABS專項計劃為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)實施應收賬款資產(chǎn)證券化提供了經(jīng)驗;醫(yī)藥行業(yè)有九州通醫(yī)藥集團股份有限公司通過應收賬款證券化改善了財務結(jié)構(gòu);電氣設(shè)備制造業(yè)有特銳德電氣通過發(fā)行應收賬款資產(chǎn)支持證券成功融資9.8億元;機械制造企業(yè)有三一重工利用應收賬款融資既籌集到發(fā)展所需的流動資金，又提高了資產(chǎn)的流動性。這些實踐案例為中小企業(yè)實現(xiàn)應收賬款證券化提供了借鑒意義。

（二）政策環(huán)境支持

2017年5月，央行聯(lián)合財政部等七部委共同出臺了《小微企業(yè)應收賬款融資專項行動工作方案》，方案提出，幫助小微企業(yè)開展應收賬款融資活動，拓寬中小企業(yè)的融資渠道，擴大應收賬款融資規(guī)模，優(yōu)化商業(yè)信用環(huán)境，促進金融與實業(yè)良性互動發(fā)展。人民銀行會同銀保監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于進一步強化中小微企業(yè)金融服務的指導意見》指出，要推動供應鏈信息與商業(yè)匯票互聯(lián)建設(shè)，加快商業(yè)匯票產(chǎn)品規(guī)范創(chuàng)新，提升中小微企業(yè)應收賬款融資效率。

三、中小企業(yè)應收賬款證券化聯(lián)合融資模式選擇

應收賬款證券化是指企業(yè)將流動性低，但未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的應收賬款，出售給特殊目的機構(gòu)（SPV），經(jīng)過信用增級、評級，以資產(chǎn)池的未來現(xiàn)金流入作為支付來源，在金融市場上發(fā)行證券產(chǎn)品。在證券化過程中，企業(yè)必須付出相應的融資成本，包括資信評級費用、證券發(fā)行費用等。

目前資本市場上成功的應收賬款證券化案例均發(fā)生于大型企業(yè)，中小企業(yè)進行應收賬款證券化的成功實例還未出現(xiàn)，因為資產(chǎn)證券化需要規(guī)模效應來降低融資成本。大型企業(yè)的應收賬款規(guī)模大，在證券化過程中每一單元的應收賬款邊際融資成本被攤薄了。而就單個中小型企業(yè)而言，應收賬款絕對金額不大，但是資信評級費和證券發(fā)行費卻是固定發(fā)生的，其每一單元的應收賬款邊際融資成本就較高，甚至最終付出的融資成本高于其通過證券化融資所獲得的收益。

資產(chǎn)支持證券融資存在流動性風險，一般從流動性角度比較的話，政府發(fā)行的債券流動性最高，大公司次之，中小型企業(yè)最差。為彌補流動性帶來的風險，中小型公司發(fā)行的債券必須提高票面利率以吸引投資者，進而又增加了中小企業(yè)證券化融資的成本。

因此，要想克服單一模式下中小企業(yè)應收賬款證券化融資的缺陷，采用地區(qū)性聯(lián)合融資模式能夠?qū)崿F(xiàn)應收賬款證券化融資的規(guī)模效應，降低融資成本。

四、中小企業(yè)應收賬款證券化聯(lián)合融資運作模式分析

中小企業(yè)應收賬款聯(lián)合融資運作方式是：政府作為發(fā)起人成立融資服務機構(gòu)，篩選可供證券化的中小企業(yè)應收賬款，選擇基金公司或證券公司充當計劃管理人;計劃管理人設(shè)立特殊目的機構(gòu)SPV，成立應收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持計劃;SPV委托銀行設(shè)計證券并承銷發(fā)行，獲得證券發(fā)行收入;SPV聘請信用增級機構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計以實現(xiàn)信用增級，請評級機構(gòu)進行信用評級;券商以資產(chǎn)池為基礎(chǔ)向投資者出售有價證券，獲得的認購資金即各中小企業(yè)開展證券化融資的資金（見圖1）。

中小企業(yè)應收賬款證券化聯(lián)合融資的具體操作模式可分為以下幾個階段。

第一，成立機構(gòu)。大型企業(yè)開展應收賬款證券化時一般由其自身充當發(fā)起人，但在中小企業(yè)的應收賬款證券化聯(lián)合融資模式下，無法選擇某一企業(yè)作為發(fā)起人，此發(fā)起人職責須由政府出資成立的專項中小企業(yè)融資服務公司承擔。服務公司根據(jù)一定標準收購中小企業(yè)的應收賬款，成立規(guī)?；膽召~款資產(chǎn)池。在資產(chǎn)池中，發(fā)起人將應收賬款按照行業(yè)、賬齡以及償還可能性等劃分資質(zhì)等級。在收購應收賬款時，發(fā)起人服務機構(gòu)需引入具有資質(zhì)的會計、審計、法律等中介機構(gòu)對應收賬款進行甄別認證，篩除不具有證券化可能性的應收賬款。發(fā)起人將經(jīng)篩選進入資產(chǎn)池的應收賬款出售給為證券化融資而成立的特殊目的機構(gòu)（SPV），以此獲得的出售款根據(jù)相應比例分別支付給出售應收賬款的中小企業(yè)，以此達到中小企業(yè)融資的目的。

第二，設(shè)立SPV。SPV是擁有國家信用的中介，其主要目的在于充當各中小企業(yè)與投資人之間的“隔板”，當各中小企業(yè)破產(chǎn)時，不會對進入資產(chǎn)池的應收賬款進行清算，達到保障投資者的目的。發(fā)行人將需要證券化的資產(chǎn)出售給 SPV，資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移到SPV，從而保證了證券化資產(chǎn)的獨立性，使債權(quán)人不得對已證券化的資產(chǎn)追索。

第三，信用增級。信用增級包括外部增級與內(nèi)部增級。目前有兩種形式的外部增級：政府機構(gòu)擔保和私人機構(gòu)擔保。鑒于本文的應收賬款證券化融資是政府主導的，發(fā)起人亦是政府出資成立的融資服務機構(gòu)，因此選擇政府機構(gòu)擔保。政府擔保的信用等級較高，有利于吸引投資者。為轉(zhuǎn)移應收賬款壞賬風險，政府也可以引入專業(yè)保險公司。優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)分層是慣常使用的內(nèi)部信用增級手段。簡單來說，就是將應收賬款支持證券分為不同檔級，為不同檔級的證券設(shè)置不同利率，以此滿足不同風險偏好的投資人。

第四，信用評級。目前針對債券的信用評級，在我國已經(jīng)形成制度，國家明文規(guī)定，發(fā)行債券必須申請信用評級。由于資產(chǎn)支持證券對應的應收賬款涉及諸多中小企業(yè)，對于應收賬款質(zhì)量以及資產(chǎn)池未來現(xiàn)金流量存在不可確定性，而許多個人投資者缺乏風險甄別的能力，因此必須聘請具有公信力的信用評級機構(gòu)對應收賬款證券化產(chǎn)品進行信用評級。投資者能夠通過信用評級機構(gòu)出具的報告購買證券，減少甄別選擇的成本，加快證券出售過程。

第五，銷售發(fā)行。通過信用增級評級后，證券化產(chǎn)品完成風險分級，投資人能夠根據(jù)其風險偏好選擇適當風險層級的證券。資產(chǎn)支持計劃管理人選擇合適的投資銀行或證券承銷機構(gòu)承銷證券，將證券發(fā)售給市場中的合格投資人。

第六，償付本息。應收賬款資產(chǎn)支持證券發(fā)行后，計劃管理人對應收賬款對應的債務人償還的現(xiàn)金流進行管理，以此為基礎(chǔ)完成對投資人還本付息。由于在證券化過程中，出于對風險的防范考慮，每一單元應收賬款都以低于百分之百的比例進行證券化，此外因存在債務人支付的一定比例應收賬款逾期罰款，當回收應收賬款時，除了支付給投資人的本息，還存在一定的剩余收入，這部分剩余收入通過發(fā)起人中小企業(yè)融資服務機構(gòu)最終歸還與各個中小企業(yè)。

以上聯(lián)合融資計劃既可以一次性操作，也可循環(huán)實施。各中小企業(yè)出現(xiàn)資金需求時，可以持續(xù)性地將未到期或逾期未能及時回收資金的應收賬款投入該資產(chǎn)池，以緩解亟需資金的狀況。

五、中小企業(yè)應收賬款證券化聯(lián)合融資預期效果

（一）緩解中小企業(yè)融資困境

中小企業(yè)自身信譽偏低，又缺乏足夠的擔保物，在傳統(tǒng)抵押擔保貸款融資方面受到限制，利用應收賬款證券化融資提供了另一種選擇。然而，應收賬款證券化存在規(guī)模門檻，即使能夠成功發(fā)行證券但因中小企業(yè)自身吸引力較低，出售資產(chǎn)支持證券亦是難題。如何充分利用證券化這一新興融資形式？各中小企業(yè)開展聯(lián)合融資是一種方式。為應收賬款證券化規(guī)范高效化，需以當?shù)卣疄橹鲗?。中小企業(yè)通過應收賬款證券化融資，得到現(xiàn)金流入。此外，資產(chǎn)證券化是表外融資，獲得現(xiàn)金流的同時不會提高資產(chǎn)負債率，大大優(yōu)化了中小企業(yè)的財務比率。

（二）滿足多樣化投資需求

應收賬款證券化設(shè)置了特殊目的機構(gòu)SPV，起到破產(chǎn)隔離的效果，同時有政府機構(gòu)為證券提供擔保作為外部信用增級手段，提高了資產(chǎn)支持證券安全性。證券分層的設(shè)計提供了多種風險收益的組合，滿足了不同風險偏好投資者的多樣化需求。

（三）拓展金融機構(gòu)服務業(yè)務

傳統(tǒng)的商業(yè)銀行服務是粗放型的盈利模式，客戶群集中于大型企業(yè)，對于資金需求旺盛的中小型企業(yè)授信有限。應收賬款證券化融資可以幫助銀行將服務業(yè)務拓展至中小型企業(yè)，在豐富業(yè)務增加收入的同時，更好為地方實體經(jīng)濟服務。

（四）激發(fā)地方經(jīng)濟活力

中小型企業(yè)囿于融資困境，發(fā)展難以突破瓶頸，在疫情的致命打擊下，很多企業(yè)陷入生存危機。在地方政府的主導下聯(lián)合各個中小企業(yè)實現(xiàn)應收賬款證券化融資，企業(yè)獲得生存資金，增加順利渡過難關(guān)的幾率。

資產(chǎn)證券化本身具有復雜創(chuàng)新的特點，雖在資本市場中已出現(xiàn)大型企業(yè)成功證券化融資的實例，但各個中小企業(yè)利用應收賬款進行聯(lián)合融資的模式還未有具體案例，在實踐中仍有許多問題有待解決。

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（作者單位：浙江師范大學行知學院）