風(fēng)險投資對于家族企業(yè)研發(fā)投入的影響研究

張蕓　黃陽　蔣舟陽

摘要：隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷深化和二代傳承的爆發(fā)增長，我國家族企業(yè)面臨著如何推動技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的新挑戰(zhàn)。風(fēng)險投資專注于具有創(chuàng)新能力的民營企業(yè)，必然會對家族企業(yè)的研發(fā)投入提供必要的資金和智力支持。文章以中國創(chuàng)業(yè)板和中小板家族上市公司為例，重點探討風(fēng)險投資對家族企業(yè)研發(fā)投入的影響，研究發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險投資背景的家族企業(yè)比沒有風(fēng)險投資背景的企業(yè)研發(fā)投入水平更高。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資;研發(fā)投入;家族企業(yè)

目前，我國民營企業(yè)中80%為家族企業(yè)，家族企業(yè)對中國國內(nèi)生產(chǎn)總值的貢獻(xiàn)將近50%。由于科技創(chuàng)新的促進(jìn)作用，企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長速度越來越快，使得家族企業(yè)需要不斷轉(zhuǎn)型升級應(yīng)對外界挑戰(zhàn)，科技創(chuàng)新對家族企業(yè)發(fā)展的巨大影響也不言而喻。

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，近年來風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)量和投資總量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，我國現(xiàn)已成為世界第二大風(fēng)險投資市場。風(fēng)險投資主要專注于創(chuàng)新能力強、成長性高的民營企業(yè)，其不僅為民營企業(yè)提供新的融資渠道，而且積極憑借其豐富的管理經(jīng)驗和資源為企業(yè)提供創(chuàng)新支持等增值服務(wù)。

由此，關(guān)于風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新投入影響的研究也如雨后春筍般出現(xiàn)，但研究結(jié)論依然存在分歧，而且這些研究成果主要來自于西方成熟資本市場，對于新興加轉(zhuǎn)型的中國市場以及具有特殊治理模式的家族企業(yè)來說未必具有適應(yīng)性。本文以中國創(chuàng)業(yè)板和中小板家族上市公司為例，重點探討風(fēng)險投資對家族企業(yè)研發(fā)投入的影響，從而有利于探討我國風(fēng)險投資在家族企業(yè)中的真正價值和創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)。

一、理論分析與研究假說

（一）理論分析

與其他投資不同，風(fēng)險投資有其獨特的運作特征，對研發(fā)投入的重視是它高額收入的來源。風(fēng)險投資不僅針對企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動進(jìn)行投資，而且尤為關(guān)注有積極創(chuàng)新理念、具有一定市場基礎(chǔ)的企業(yè)，投資方向為新技術(shù)研發(fā)及新產(chǎn)品的創(chuàng)造，所看中的投資項目大多為附加值高的高科技項目。風(fēng)險投資一般都把科技創(chuàng)新積極性高、發(fā)展前景好的區(qū)域作為自己的重點投資對象，這樣生產(chǎn)出來的產(chǎn)品與市場上同類產(chǎn)品相比往往具有更強的競爭力、更廣的市場范圍，為企業(yè)帶來高額的回報，取得很大的利潤，不僅給風(fēng)險投資機構(gòu)帶來可觀的投資收益，還填補了先前在其他失敗項目上的投資虧損。因此，在這種自帶的投機性促使下，相關(guān)風(fēng)險投資機構(gòu)對被投資企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動會更加支持。

通常來說，風(fēng)險投資所占的股東比例越高，風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)的控制能力就越強。同時，風(fēng)險投資自身的趨利性，也會激勵著風(fēng)險投資去挖掘更多有發(fā)展?jié)摿?、盈利機會的優(yōu)質(zhì)項目，并且通過靈活利用自身擁有的股權(quán)和資源優(yōu)勢，努力促成企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，幫助其投入更多的人力物力資源以保證創(chuàng)新研究的順利開展。

（二）研究假設(shè)

根據(jù)以上風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的理論分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)家族企業(yè)面臨現(xiàn)金流斷裂等資金緊缺問題導(dǎo)致創(chuàng)新研究無法順利開展時，風(fēng)險投資機構(gòu)的入股就是為其解決了燃眉之急。此外，隨著風(fēng)險投資機構(gòu)的入股，對家族企業(yè)的影響力也逐漸增加，作為股東行使權(quán)力時，一定會倡導(dǎo)科技創(chuàng)新的理念，更會關(guān)注家族企業(yè)的科技研發(fā)投入，而且風(fēng)險投資有專業(yè)的管理經(jīng)驗和豐富的社會資源，也能幫助家族企業(yè)解決技術(shù)創(chuàng)新中的關(guān)鍵問題。那么，獲得風(fēng)險投資的家族企業(yè)在研發(fā)投入上一定會更有優(yōu)勢。因此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：有風(fēng)險投資背景的家族企業(yè)比沒有風(fēng)險投資背景的家族企業(yè)研發(fā)投入水平更高。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文綜合參考了已有研究對家族企業(yè)的定義，選取深交所上市民營企業(yè)中如下企業(yè)作為家族企業(yè)：控制人為家族或者自然人，同時實際控制人控股比例在20%以上。最終選取了2017～2018年在深交所上市的102個家族上市公司樣本，然后對樣本做了以下處理。

1. 剔除其中ST樣本及*ST樣本。

2. 通過查閱上市公司年報以及互聯(lián)網(wǎng)上搜集的信息剔除實為非家族企業(yè)。

最終得到了 73 個家族上市公司作為本次研究的樣本。

本文相關(guān)家族企業(yè)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，風(fēng)險投資數(shù)據(jù)來源于清科私募通數(shù)據(jù)庫，結(jié)合IPO招股說明書，以及各大財經(jīng)網(wǎng)站收集整理。家族企業(yè)的界定、家族股東的持股比例均通過巨潮資訊網(wǎng)得到的年報和前十大股東信息，并且使用百度搜索獲取信息。

（二）變量選擇

1. 因變量：本文選擇研發(fā)投入作為因變量，采用相對指標(biāo)“研發(fā)投入/營業(yè)收入”衡量。

2. 自變量：本文選擇“是否有風(fēng)險投資背景”作為自變量。如果公司前十大股東存在風(fēng)險投資公司，就判斷該企業(yè)有風(fēng)險投資背景。反之，則認(rèn)為公司沒有風(fēng)險投資背景。

3. 控制變量：通過已有研究成果分析，本文選擇了市凈率、年份、高管持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率和營業(yè)利潤率作為控制變量。

（三）模型構(gòu)建

本文根據(jù)理論分析和研究假設(shè)，構(gòu)建回歸模型（1）如下，用于假設(shè)1的驗證：

RD=β0+β1VC+β2ZCFZ+β3GG+β4 YYLR+β5SJ+ε （1）

模型以前十大股東中是否有風(fēng)險投資機構(gòu)VC為自變量，研發(fā)投入密度RD為因變量，加入資產(chǎn)負(fù)債率ZCFZ、高管持股比例GG、營業(yè)利潤率YYLR、市凈率SJ作為控制變量。

三、實證結(jié)果分析

（一）樣本的描述性統(tǒng)計

樣本中有風(fēng)險投資背景的家族企業(yè)有 39 個，占總企業(yè)數(shù)的 53.42%;沒有風(fēng)險投資背景的家族企業(yè)占總企業(yè)數(shù)的 46.58%，有 34 家企業(yè)。運用統(tǒng)計軟件SPSS Statistics 20，對所選 73 個家族企業(yè)中有風(fēng)險投資背景的家族企業(yè)和無風(fēng)險投資背景的家族企業(yè)分別進(jìn)行了描述性統(tǒng)計。

統(tǒng)計結(jié)果如表1和表2所示。在統(tǒng)計的有風(fēng)險投資背景的 39 個家族企業(yè)中，他們的極小值是 0.0007，極大值是 0.1332，標(biāo)準(zhǔn)差是 0.0296672，研發(fā)投入密度的均值則為 0.047462;而在沒有風(fēng)險投資背景的34家企業(yè)中，他們的極小值是 0.0064，極大值是 0.0526，標(biāo)準(zhǔn)差是 0.0235667，研發(fā)投入密度的均值則為 0.026425。

結(jié)果表明，從研發(fā)投入密度的整體水平上來看，有風(fēng)險投資背景的企業(yè)要比沒有風(fēng)險投資背景的企業(yè)高。至于有無風(fēng)險投資背景是否會影響家族企業(yè)研發(fā)投入水平，還要經(jīng)過回歸分析才能得出準(zhǔn)確結(jié)論。

（二）相關(guān)性分析

本文對模型中各個變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，詳細(xì)統(tǒng)計結(jié)果如表3所示，可以大致辨別變量之間的相關(guān)關(guān)系。

從統(tǒng)計結(jié)果可以看出，各自變量與因變量之間均有顯著相關(guān)性：是否有風(fēng)險投資背景、營業(yè)利潤率、市凈率與研發(fā)投入密度在 1% 水平（雙側(cè)）上呈顯著相關(guān)性，資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入密度為-0.163，在5%水平上呈顯著負(fù)相關(guān);除了市凈率與營業(yè)利潤率在5% 水平（雙側(cè)）上呈顯著相關(guān)外，其他各自變量之間基本沒有顯著相關(guān)性，可排除模型存在共線性問題。

（三）回歸分析

本文根據(jù)所設(shè)立的模型（1），利用SPSS軟件進(jìn)行多元線性回歸，均進(jìn)行robust處理來消除數(shù)據(jù)異方差的影響，最后得到回歸結(jié)果如表4和表5。

從表 4 中可以看出，模型調(diào)整后的 R 方值為 0.301，說明該擬合方程能解釋因變量（研發(fā)投入密度） 30%以上的變化，值偏小的原因可能是樣本量小，以及研究的自變量因素少，而對研發(fā)投入密度產(chǎn)生的影響因素眾多?？傊疚恼J(rèn)為0.301 的R方值在可以接受的范圍內(nèi)。同時，表格中 D-W 值接近 2，這說明了模型中各變量之間不存在自相關(guān)。

表 5 為線性回歸分析結(jié)果，可以看出自變量是否有風(fēng)險投資的 Sig 值為 0.018，低于 0.05，說明差異顯著，是否有風(fēng)險投資背景對家族企業(yè)研發(fā)投入密度存在顯著正向影響，假設(shè)1通過檢驗。

從控制變量上看，資產(chǎn)負(fù)債率 Sig 值不超過 0.05，通過了檢驗，而且標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為負(fù)值，說明該控制變量與因變量研發(fā)投入密度是呈負(fù)相關(guān)的，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，研發(fā)投入密度越小。經(jīng)營利潤率的 Sig 值同樣小于 0.05，且為負(fù)值，可以得出與資產(chǎn)負(fù)債率相同的結(jié)論。市凈率的 Sig 值超過 0.05，沒有通過檢驗，該控制變量對研發(fā)投入密度的影響不明顯。高管持股比例的 Sig 值為0.721，大于 0.05，說明高管持股比例與家族企業(yè)研發(fā)投入密度之間沒有顯著得關(guān)系，即該控制變量對研發(fā)投入密度的影響不明顯。

四、結(jié)論與建議

當(dāng)代家族企業(yè)成長的過程中，風(fēng)險投資起到了不可或缺的促進(jìn)作用。本文就假設(shè)“有風(fēng)險投資背景的家族企業(yè)比沒有風(fēng)險投資背景的家族企業(yè)研發(fā)投入水平更高”，研究了風(fēng)險投資對家族企業(yè)研發(fā)投入的影響，并選取了 2017～ 2018 年在深交所上市的 A 股家族上市公司作為樣本，利用統(tǒng)計軟件進(jìn)行了實證分析。實證結(jié)論驗證了假設(shè)的成立。

所以，從國家來看，政府應(yīng)當(dāng)加強引導(dǎo)作用，重視風(fēng)險投資的發(fā)展，為風(fēng)險投資促進(jìn)企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境和金融環(huán)境，同時也強化對風(fēng)險投資的法律監(jiān)管，防止過度投機行為，損害多方利益。從企業(yè)來看，既要積極拓寬融資渠道，制定合適于企業(yè)成長的融資途徑，又要形成全面的、與時俱進(jìn)的融資理念。借助風(fēng)險投資的力量，增強自己的實力，實現(xiàn)雙贏甚至多贏。在選擇風(fēng)險機構(gòu)時，不僅要比較各風(fēng)險投資機構(gòu)之間的投資實力，還要看其在自己所屬行業(yè)的資源和經(jīng)驗積累，選擇合適自身企業(yè)成長的機構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)效益的最大化。從投資者來看，不僅要關(guān)注企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)，還要關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)和性質(zhì)對企業(yè)科技創(chuàng)新和未來發(fā)展的影響。

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本文系浙江省自然科學(xué)基金項目（LY17G020014）、教育部人文社會科學(xué)研究青年基金（17YJC630044）階段性研究成果。

（作者單位：張蕓，紹興文理學(xué)院財務(wù)處;黃陽、蔣舟陽，紹興文理學(xué)院商學(xué)院）