“星巴克學(xué)徒”激戰(zhàn)新茶飲

鮑有斌

天圖和深圳國(guó)資力挺，老二沖擊“新式茶飲第一股”

新茶飲賽道，喜茶無論是估值還是門店數(shù)量或市占率，都超過奈雪的茶（簡(jiǎn)稱“奈雪”）?！靶袠I(yè)老二”奈雪卻有望超車，成為“新式茶飲第一股”。

2023年底是奈雪與投資機(jī)構(gòu)約定的上市最后期限，如果那時(shí)上市未完成，股權(quán)即轉(zhuǎn)為債權(quán)，奈雪系列優(yōu)先股贖回對(duì)價(jià)總額是6.26億元人民幣，以及1.05億美元。如今看來，這個(gè)進(jìn)程要大大提前了。

2021年2月11日，奈雪的茶控股有限公司（簡(jiǎn)稱“奈雪控股”）正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，摩根大通、招銀國(guó)際、華泰國(guó)際為保薦人。

IPO前，奈雪共融資6輪，總金額5.92億元人民幣、1.1億美元，折合人民幣約13億元，最新估值為16億美元（大約100億元人民幣）。

雖是明星創(chuàng)業(yè)公司，奈雪股東卻比較少，這與其重要股東天圖投資在前三輪“吃下”絕大多數(shù)融資額度有關(guān)，還和創(chuàng)始人趙林、彭心夫婦押上家當(dāng)創(chuàng)業(yè)有關(guān)。

彭心當(dāng)初以相親名義，向行業(yè)前輩趙林請(qǐng)教如何創(chuàng)業(yè)。趙林卻很坦誠(chéng)，直奔主題，兩人最終結(jié)緣。趙彭二人2014年5月開始創(chuàng)業(yè)，成立深圳品道餐飲管理有限公司（簡(jiǎn)稱“品道管理”，也是奈雪境內(nèi)主要運(yùn)營(yíng)實(shí)體）。趙林負(fù)責(zé)公司整體業(yè)務(wù)，彭心主要負(fù)責(zé)品牌和產(chǎn)品研發(fā)。

奈雪2015年11月開設(shè)第一家門店，起初穩(wěn)扎穩(wěn)打，深耕深圳。趙林、彭心創(chuàng)業(yè)時(shí)抵押房產(chǎn)貸款，加上茶飲行業(yè)具有良好的現(xiàn)金流，所以奈雪從2017年才開始融資。

彭心曾提到，今日資本總裁徐新一度想投資他們，但被婉拒。投資奈雪未果，今日資本在2016年8月聯(lián)合IDG資本參與了喜茶的A輪融資，投資總金額1億元。既然對(duì)手喜茶進(jìn)入融資時(shí)間，奈雪也必須盡快找到資本。

奈雪找投資時(shí)，羅列了幾項(xiàng)要求，比如沒有上市時(shí)間表、開店數(shù)量、對(duì)賭協(xié)議、投資人不參與管理等。不參與管理，多數(shù)投資人都會(huì)答應(yīng)，但對(duì)賭協(xié)議、經(jīng)營(yíng)節(jié)奏、上市時(shí)間等，老牌VC在和創(chuàng)業(yè)公司談投資時(shí)，處于強(qiáng)勢(shì)地位，不會(huì)輕易放棄。

在奈雪這一方來看，投資人對(duì)上述條件，哪個(gè)答應(yīng)最快，奈雪就跟誰簽投資協(xié)議。“天圖答應(yīng)很快，不到半個(gè)小時(shí)，就把所有東西都談完了。”其實(shí)天圖投資價(jià)格并不是最高，但對(duì)奈雪團(tuán)隊(duì)高度信任，投資協(xié)議更加寬容，其他VC難以比擬，所以就拿到了入場(chǎng)券。天圖還投資過百果園，可以為奈雪從供應(yīng)鏈端牽線。

天圖投資奈雪并非頭腦發(fā)熱，其內(nèi)部有一個(gè)研究小組深入研究飲品，從咖啡到茶都涉及?？Х仁袌?chǎng)沒有好標(biāo)的，茶市場(chǎng)上當(dāng)時(shí)已經(jīng)有貢茶、COCO都可和一點(diǎn)點(diǎn)。這些品牌都經(jīng)營(yíng)良好，且創(chuàng)始人不太想融資。

天圖投資管理合伙人潘攀在奈雪開第二家店時(shí)就和趙林接觸上，后來兩人保持每?jī)芍軠贤ㄒ淮蔚念l率，前后持續(xù)半年。直到奈雪開第十一家店時(shí)，雙方正式談融資。

盡管潘攀和趙林很熟悉，但奈雪項(xiàng)目在天圖的投決會(huì)上，還是遇到了點(diǎn)阻力。天圖內(nèi)部有人擔(dān)心，奈雪是不是一個(gè)網(wǎng)紅品牌，幾年之后會(huì)不會(huì)銷聲匿跡？另外，其產(chǎn)品單一，奈雪第一個(gè)產(chǎn)品叫“霸氣橙子”，賣得很好，公司有沒有持續(xù)出爆款產(chǎn)品的能力，也令人懷疑。湊巧的是，項(xiàng)目上會(huì)前三天，奈雪推出第二款產(chǎn)品“霸氣草莓”，并且開始走紅，從而順利過會(huì)。

奈雪前三輪融資只引進(jìn)了天圖一個(gè)機(jī)構(gòu)股東。

2017年1月，品道管理A輪融資，北京天圖、成都天圖投資7000萬元。大約半年后，即2017年8月，品道管理進(jìn)行A+輪融資，成都天圖、個(gè)人投資者曹明慧各自投資1100萬元，累計(jì)投資2200萬元；曹明慧所得股份現(xiàn)由永樂高國(guó)際接管。2018年11月，品道管理B1輪融資，天圖東峰、天圖與南、天圖與鵬（天圖皆為直接或間接GP）共投資3億元。獲得天圖投資，奈雪得以大規(guī)模開店，并建設(shè)“中央工廠”、上游供應(yīng)鏈和IT系統(tǒng)。

奈雪從A輪、A+輪到B1輪的前三輪融資共拿到3.92億元，天圖共出資3.81億元，“吃下”絕大部分。其在奈雪IPO前的持股總數(shù)量超過1.9億股，占股比為13.03%，為奈雪創(chuàng)始人外的第二大股東。

2019年5月，奈雪的茶控股有限公司于開曼群島注冊(cè)成立，為境外融資做準(zhǔn)備。奈雪在2020年先后再融資三次，天圖未再參與。

2020年4月，隸屬深圳國(guó)資的深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)旗下SCGC（持股機(jī)構(gòu)是SCGC資本、紅土創(chuàng)投、紅土君晟創(chuàng)投、紅土光明創(chuàng)投基金）在奈雪B2輪融資中投出2億元；6月，Court Card HK Limited（HLC）也參與B2輪融資，投資500萬美元；12月，PAGAC（太盟投資集團(tuán)）在C輪融資中投資1億美元。

HLC于2021年1月13日與趙林、彭心二人和林心控股簽訂購股協(xié)議（C輪），以500萬美元代價(jià)獲得大約453萬股，加上B2輪獲得785萬股，合計(jì)持股為1238萬股，最終持股成本1000萬美元。

2020年6月1日，奈雪首席技術(shù)官何剛以每股0.3046美元獲得約504萬股，持股機(jī)構(gòu)是何剛與配偶馬曉鳴分別持股50%的Evermore Glory Limited。

奈雪控股股東是林心控股，持股超過67%，創(chuàng)始人趙林、彭心夫婦各持有林心控股50%股權(quán)。另外，F(xiàn)orth Wisdom limited為奈雪員工激勵(lì)平臺(tái)，持有1.21億股，投票權(quán)歸趙林、彭心，這使得奈雪創(chuàng)始人即便不用AB股權(quán)架構(gòu)，投票權(quán)也高達(dá)75%，處于絕對(duì)控股地位（表1）。

HLC在2021年1月投資時(shí)，每股作價(jià)大約1.103美元。按照奈雪上市前總股本大約14.59億股測(cè)算，奈雪總估值大約16億美元，折合人民幣超過百億元。安信證券對(duì)奈雪IPO前估值大約為130億元。

和行業(yè)另一個(gè)頭部公司喜茶相比，奈雪全面落于下風(fēng)（表2）。門店數(shù)量喜茶以600家超過奈雪的420家，市場(chǎng)占有率喜茶領(lǐng)先7.8個(gè)百分點(diǎn)；而喜茶在一年前即2020年3月時(shí)融資估值就有160億元，也是力壓奈雪當(dāng)前估值。

年賣7000萬杯，身處高速賽道未獲高估值

國(guó)內(nèi)茶飲市場(chǎng)大致分為茶葉茶包茶粉、即飲茶、現(xiàn)制茶飲三大細(xì)分賽道。其中，現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模近年高速增長(zhǎng)，2015-2020年年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)21.9%，至2020年達(dá)1136億元，是增長(zhǎng)最快的細(xì)分賽道。

根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，2025年現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)3400億元，2020-2025年年復(fù)合增長(zhǎng)率24.5%。新茶飲消費(fèi)者規(guī)模不斷提升，至2021年有望達(dá)3.65億人。

新茶飲消費(fèi)場(chǎng)景豐富，年輕人及女性是消費(fèi)主力人群，90后及00后占新茶飲消費(fèi)人群達(dá)70%。

全國(guó)四大一線城市中，深圳人口最年輕。2019年，深圳常住人口大約1344萬人，每年保持40萬-50萬凈流入速度。“來了就是深圳人”，實(shí)際上來深圳的主要是尋夢(mèng)的年輕人。

2019年，深圳市常住人口平均年齡33歲左右。從2019《城市商業(yè)魅力排行榜》中，常住人口中的年輕人（19-34歲）占比來看，深圳比例最高，為62.9%，高于廣州的56.2%、上海的49.4%、北京的43%。年輕的深圳也成為“追夢(mèng)之都”、“創(chuàng)業(yè)之都”。

奈雪就發(fā)軔于深圳。

傳統(tǒng)茶飲店，產(chǎn)品主要由奶茶粉末沖水勾兌而成，后進(jìn)化為“茶葉+奶精”模式。茶飲市場(chǎng)的客戶分層非常明顯，有10元以及以下、10-20元、20元以上三個(gè)不同消費(fèi)陣營(yíng)。

隨著消費(fèi)升級(jí)，新茶飲品牌想要生存，差異化是關(guān)鍵。與市場(chǎng)先行者競(jìng)爭(zhēng)，奈雪以“現(xiàn)制茶飲+軟歐包”模式進(jìn)入市場(chǎng)，走高端路線。

與街邊店模式不同，奈雪品牌將門店位置升級(jí)，開到商業(yè)購物中心。 2015年11月，奈雪在深圳福田區(qū)開出首家門店，此后主要以一線、新一線和二線城市作為主要拓展區(qū)域。根據(jù)灼識(shí)咨詢統(tǒng)計(jì)，截至2020年12月31日，按2020年商品交易總額計(jì)，中國(guó)排名前50的購物中心中，奈雪進(jìn)駐了28家。

表1：奈雪IPO前股東

表2：奈雪和喜茶經(jīng)營(yíng)情況對(duì)比

店鋪?zhàn)饨鸶咂螅由喜牧峡季?，客單價(jià)也水漲船高。至2020年第三季度，奈雪平均客單價(jià)43.3元，超過全國(guó)高端茶飲市場(chǎng)平均客單價(jià)（35元）的水平，也比喜茶的40元客單價(jià)略高。

2018年、2019年、2020年前三季度，奈雪實(shí)現(xiàn)收入10.87、25.02、21.15億元（圖1）。2020年前三季度，奈雪收入增長(zhǎng)21%，全年增速以20%估算，總收入大約30億元。按照客單價(jià)43.3元測(cè)算，相當(dāng)于2020年前三季度銷售4900萬杯奶茶；全年或賣掉大約7000萬杯左右（不考慮消費(fèi)者只買軟包等因素）。

新式茶飲行業(yè)2020-2025年的復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)達(dá)到26%，奈雪本該以更高速度跑馬圈地，從奈雪2020年收入增長(zhǎng)預(yù)期看，或未能充分展現(xiàn)行業(yè)頭部企業(yè)應(yīng)有的實(shí)力。

收入保持在中速，虧損就難以快速改善。2018年、2019年、2020年前三季度，奈雪凈利潤(rùn)分別為-6973、-3968、-2751萬元。資本市場(chǎng)并不在意一家公司上市前的虧損情況，市場(chǎng)地位很大程度決定了公司的估值水平，而上市之后，這或許成為奈雪估值的一道“硬傷”。

作為新零售創(chuàng)業(yè)公司，奈雪IPO前未能規(guī)模盈利，用市銷率估算其市值更為合理。按照奈雪最后一輪融資時(shí)的估值，作價(jià)100億元，對(duì)應(yīng)2020年總收入30億元左右，則奈雪市銷率大致為3.3倍左右。如果按照安信證券給予奈雪130億元估值，則其市銷率大約為4.3倍，這處于什么水準(zhǔn)？

奈雪頭頂“新式茶飲第一股”光環(huán)，意味著其目前無完全可以對(duì)標(biāo)的上市公司，但可用食品飲料大行業(yè)整體估值水平進(jìn)行比較。

A股申萬一級(jí)行業(yè)“食品飲料”中，共50家公司市值超過百億元。2021年初，這TOP50企業(yè)平均市銷率為12.35倍，中位數(shù)為8.74倍。

奈雪選擇在港股上市，按照申萬港股行業(yè)分類，則在一級(jí)分類“食品飲料”中，市值超過百億元的企業(yè)，共18家。2021年初，這TOP18公司平均市銷率為5.73倍，中位數(shù)為3倍左右。

無論與A股還是港股，奈雪參照行業(yè)整體水平，都難以稱得上是高估值，處于中等水平。頤海國(guó)際（01579. HK）、農(nóng)夫山泉（09633.HK）、中國(guó)飛鶴（06186.HK）這些明星企業(yè)，市銷率分別為25倍、23倍、10.56倍，奈雪與它們相比，差距就更明顯了。

被奈雪一直視為標(biāo)桿的星巴克（SBUX.O），市銷率大約為4.8倍。瑞幸咖啡2018年總收入1.22億美元，對(duì)應(yīng)2019年5月IPO時(shí)市值大約40.3億美元，市銷率更是高達(dá)33倍。

雖難獲高估值，奈雪要在這個(gè)賽道中生存，自然有核心競(jìng)爭(zhēng)力，否則也難以走到如今的規(guī)模。

深入供應(yīng)鏈上游，六大爆款占銷量1/3

“一口好茶，一口軟歐包”，是奈雪的口號(hào)。奈雪強(qiáng)調(diào)品質(zhì)，意味著原材料要上乘。在籌備開店之初，彭心曾用整整一年時(shí)間在全國(guó)遍尋優(yōu)質(zhì)原料。

結(jié)果就是，奈雪茶葉來自中國(guó)各大名茶產(chǎn)區(qū)，包括臺(tái)灣阿里山初露和凍頂烏龍、福建武夷山的金色山脈、云南勐班章的古樹普洱等。草莓是季節(jié)性產(chǎn)品，4月后很多品牌都會(huì)下架。為了產(chǎn)品穩(wěn)定供應(yīng)，奈雪還在云南投資建立草莓園，培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)草莓，全年供應(yīng)。

圖1：奈雪最近三年收入、利潤(rùn)變化

圖2：奈雪茶飲、烘焙產(chǎn)品占總收入比例

奈雪核心原材料用自營(yíng)，確保品質(zhì)；乳制品和果汁是另外兩大重要原材料，來源于供應(yīng)商。

為保障新鮮度，鮮牛奶會(huì)每2-3天配送至茶飲店。公司與果汁廠直接合作，將優(yōu)質(zhì)水果加工至符合特定需求的鮮榨果汁。截至2020年9月30日，奈雪與300家左右原材料供應(yīng)商達(dá)成合作，并和其中十大供應(yīng)商有兩年左右的合作關(guān)系。

奈雪曾被稱為網(wǎng)紅品牌，自然有爆款產(chǎn)品。其三大最暢銷經(jīng)典茶飲產(chǎn)品霸氣芝士草莓、霸氣橙子、霸氣芝士葡萄，在2020前三季度共賣出超1500萬杯，銷售占比達(dá)25%。截至2021年2月初，奈雪核心菜單有超過25種經(jīng)典茶。

為了保持產(chǎn)品新鮮度，奈雪平均每周推出大約一種新飲品，自2018年以來推出大約60種季節(jié)性產(chǎn)品。2020年一季度至三季度，三大暢銷季節(jié)性茶飲（霸氣芝士水蜜桃、霸氣楊梅及Miss可可寶藏茶）共售出520萬杯。

因擔(dān)心鮮果成熟度不夠而導(dǎo)致口感差異，奈雪始終保留“無理由換一杯”的選項(xiàng)。這提升了客戶體驗(yàn)，產(chǎn)品既然頻出爆款，實(shí)際上客戶要換一杯的概率極小，在消費(fèi)者心智中卻能留下“靠譜”的印象。

加上三大傳統(tǒng)爆款，2020年前三季度奈雪六大爆款賣出大約2000萬杯，銷量占比近1/3。

現(xiàn)制茶飲在奈雪總收入中的占比始終在70%以上，2020年前三季度提高至77.2%，和烘焙產(chǎn)品的比例從接近7：3往8：2靠攏（圖2）。在奈雪兩大系列產(chǎn)品中，烘焙品的地位變得尷尬。

奈雪茶飲最高單價(jià)不到30元，客單價(jià)為43元，是因?yàn)楹炔钑r(shí)還選擇烘焙品。2020年前三季度，其茶飲、烘焙產(chǎn)品分別占總收入的77.2%、26.8%。

奈雪目前有超過25種經(jīng)典烘焙產(chǎn)品，在現(xiàn)制茶飲店中市占率達(dá)到第一。奈雪多數(shù)創(chuàng)新烘焙產(chǎn)品每天在茶飲店現(xiàn)場(chǎng)制作，用于搭配茶飲。奈雪還較早布局零售產(chǎn)品，目前形成以茶禮盒、氣泡水、零食等為主的產(chǎn)品矩陣，增加交叉銷售機(jī)會(huì)。

奈雪的現(xiàn)制茶飲材料和烘焙材料等費(fèi)用占收入之比趨于穩(wěn)定，大約為2：1（圖3）。

于是出現(xiàn)了這種情況，即2018年、2019年、2019年前三季度、2020年前三季度，其烘焙品材料費(fèi)支出為1.26、3.06、2.08、2.78億元，貢獻(xiàn)銷售收入為2.96、6.77、4.7、4.83億元。與之相對(duì)應(yīng)的是現(xiàn)制茶飲，期內(nèi)材料費(fèi)支出分別為2.59、6.1、4.17、5.33億元，貢獻(xiàn)銷售收入為7.91、18.24、12.8、16.32億元。

奈雪未單獨(dú)公布茶飲產(chǎn)品和烘焙品毛利率。單純從原材料到銷售貢獻(xiàn)角度來看，現(xiàn)制茶飲產(chǎn)品效率更高。以2020年前三季度為例，在烘焙端每支出一塊錢材料費(fèi)，產(chǎn)生收入大約1.74元，而茶飲端每支出一塊錢材料費(fèi)，產(chǎn)生收入3.06元，產(chǎn)出對(duì)比是1.76：1。

而從人力資源分配看，奈雪一家標(biāo)準(zhǔn)店大約18-20個(gè)人，茶飲和烘焙崗位不交叉。奈雪從收入貢獻(xiàn)比、人力配置，烘焙業(yè)務(wù)存在優(yōu)化空間。

軟歐包是奈雪開店時(shí)區(qū)別于其他茶飲店的標(biāo)簽，同時(shí)也是維持高客單價(jià)的“武器”，不會(huì)貿(mào)然撕下來。IPO時(shí)，公司需要講很多故事，奈雪給資本市場(chǎng)的故事之一就是“貴”。

國(guó)內(nèi)前五大高端現(xiàn)制品牌茶飲中，奈雪客單價(jià)為43元，喜茶為40元，其他幾個(gè)品牌分別為29元、35元、40元。

彭心希望給用戶提供好的產(chǎn)品，而趙林心中想的是品牌走向世界。星巴克是飲料界標(biāo)桿，提供咖啡和茶飲產(chǎn)品，同處于飲料賽道，奈雪走的高端路線，被外界稱為是“茶飲界星巴克”。

高品質(zhì)、高客單價(jià)，帶來的是奈雪材料成本、店租成本居高不下。奈雪從開始就對(duì)標(biāo)星巴克，付出的代價(jià)也頗為高昂。

成本高企，每年或多賣2100萬杯“填坑”

傳統(tǒng)奶茶店常常坐落于商場(chǎng)負(fù)1層或5、6層，客戶已經(jīng)經(jīng)過分流。新式茶飲將店開在品牌購物中心入口區(qū)域，直接面對(duì)客戶。新茶飲門店面積通常在50-150平方米之間，而典型的奈雪茶飲店面積達(dá)180至350平方米，店內(nèi)可容納50至120名顧客，為消費(fèi)者提供社交空間。

奈雪開始想走星巴克式的暗色調(diào)厚重工業(yè)風(fēng)，但經(jīng)過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，年輕人喜歡在門店這“第三空間”里更加放松，“大叔范”的星巴克則顯得更加商務(wù)，和客群需求不匹配。最終，奈雪門店設(shè)計(jì)方案呈現(xiàn)出明亮、時(shí)尚、溫馨等特色。奈雪每家新開門店保持40%相似度，會(huì)有不同設(shè)計(jì)風(fēng)格，但是核心基調(diào)統(tǒng)一成舒適、溫暖風(fēng)格。

細(xì)節(jié)還體現(xiàn)在其他方面。星巴克杯子相對(duì)較粗，女生握起來并不方便，奈雪將杯子改良成瘦高杯，更適合女生拿握，看上去容量也更多。此外，為避免女生口紅被沾到，在杯蓋上設(shè)置凹槽。杯塞處也有特別設(shè)計(jì)，女生的是愛心形狀，而男生是太陽形狀。杯子直飲口則與LOGO位置相反，方便女生自拍。這些都極大激發(fā)女性消費(fèi)者自拍并分享。

圖3：奈雪茶飲、烘焙材料費(fèi)用占收入比

奈雪在大規(guī)模開店的同時(shí)，單店?duì)I業(yè)額正在減少。2020年前三季度，公司同店銷售額自上年同期的12.23億元下降至9.22億元，同比下降24.6%，而同店利潤(rùn)率自上年同期的21.8%下降至12.6%。

2018年，奈雪單店日均銷售額為3.07萬元，日均訂單量為716單。2020年1-9月，單店日均銷售額就只有2.01萬元，日均訂單量也下滑至465單，下滑35%。奈雪解釋是疫情原因和開店導(dǎo)致的分流。

咖啡和茶飲品類有別，簡(jiǎn)單模仿星巴克沒有出路。星巴克除了設(shè)計(jì)，更重要內(nèi)核是供應(yīng)鏈強(qiáng)大，還有自動(dòng)化、標(biāo)準(zhǔn)化，更值得奈雪學(xué)習(xí)，最終轉(zhuǎn)化為自身的效率，提升競(jìng)爭(zhēng)力。

奈雪一方面開店必須持續(xù)，另一方面，開店成本要可控，需要找到最優(yōu)解。奈雪的對(duì)策是，在標(biāo)準(zhǔn)店外，還有奈雪PRO店和子品牌臺(tái)蓋。

表3：奈雪標(biāo)準(zhǔn)店和PRO店對(duì)比

PRO店或打開增長(zhǎng)新空間，線上潛力大

奈雪標(biāo)準(zhǔn)店未來通過信息化和效率提升，同店（一年?duì)I業(yè)300天以上）銷售額還有增長(zhǎng)空間。奈雪更大的增長(zhǎng)空間是PRO店，以及線上流量，而臺(tái)蓋等子品牌在自營(yíng)模式下，增長(zhǎng)空間有限。

臺(tái)蓋進(jìn)入調(diào)整期

臺(tái)蓋是奈雪2015年成立的子品牌，主要提供奶茶及檸檬茶飲料，專注于年輕一代的顧客，包括對(duì)價(jià)格更為敏感的學(xué)生及年輕上班族。

臺(tái)蓋門店面積為20-100平方米，產(chǎn)品平均標(biāo)價(jià)為約16元，而奈雪現(xiàn)制茶飲平均標(biāo)價(jià)為27元。2018年、2019年、2020年前三季度，臺(tái)蓋每單平均銷售值為30.3、29.6、28.9元，與奈雪的茶差距較為明顯，主要是因?yàn)榕_(tái)蓋專注茶飲產(chǎn)品。

2020年前三季度，奈雪品牌店貢獻(xiàn)公司絕大多數(shù)營(yíng)收，占比93.9%，臺(tái)蓋門店收入占比5.3%。臺(tái)蓋門店數(shù)量是63間，大約是奈雪的茶門店422間的1/7，但是收入僅有后者1/18。

臺(tái)蓋平均單店日銷售額由2018年的7537元，減少至2019年的6387元。臺(tái)蓋2019年收入1.85億元，增加大約19%，主要是外賣增量帶來。受到疫情影響，其2020年前三季度收入1.11億元，同比下滑20.3%。

臺(tái)蓋茶飲店數(shù)量由截至2018年83間，減少至63間。在2020年前9個(gè)月內(nèi)，結(jié)業(yè)的臺(tái)蓋茶飲店有21家，同期結(jié)業(yè)的奈雪的茶門店只有7家。未來3年，預(yù)計(jì)臺(tái)蓋門店每年增加10-20家左右，進(jìn)入調(diào)整期。

PRO店提升效率

奈雪PRO店選址多位于高級(jí)寫字樓及居民區(qū)中心，面積更小，大約80-150平方米。從效率來看，PRO店或是奈雪在發(fā)掘收入增量同時(shí)又改善利潤(rùn)的“利器”。

根據(jù)招股說明書，PRO店是奈雪自2020年11月開始投資建設(shè)，深圳首開兩家，目前已擁有14家。奈雪計(jì)劃2021年與2022年主要在一線城市與新一線城市分別開設(shè)約300家及350家奈雪的茶茶飲店，其中約70%將為奈雪PRO茶飲店，后者成為其門店擴(kuò)張的主要方向。奈雪試圖通過在國(guó)內(nèi)主要城市最優(yōu)地組合標(biāo)準(zhǔn)茶飲店和PRO茶飲店，也有望優(yōu)化店鋪的運(yùn)營(yíng)成本。

PRO門店的主要特征是，移除了標(biāo)準(zhǔn)茶飲門店配備的面包房區(qū)域，占地面積縮小約100-200平方米，人員配備減少約10-15名，平均投資成本從而減少約60萬元至125萬元（表3）。

如果PRO店平均面積150平方米，未來兩年開店450家，每家門店租金節(jié)約50（平方米）×27（元/平方米/天）×365（天），即大約49萬元，人力成本節(jié)約大約1/4，即48萬元。

店租成本和人力成本整體趨勢(shì)是上升而不是下降，即便是保持不變，每一家門店每年僅店租、人力成本兩大剛性支出，即可以節(jié)約97萬元，450家PRO店每年可以節(jié)約43650萬元。

幾乎所有標(biāo)準(zhǔn)奈雪茶飲店配備2至3臺(tái)烘培爐。烘培爐、相關(guān)烘培工作人員以及所用占地等構(gòu)成了烘培產(chǎn)品相關(guān)成本。PRO店取消烘培爐，節(jié)省了空間和人力配置。奈雪目前正在打造智能店員調(diào)度系統(tǒng)，自動(dòng)匹配人員輪班與訂單分配，員工薪酬占比有望進(jìn)一步降低。

作為替換方案，奈雪計(jì)劃在中國(guó)不同城市建立多個(gè)“中央廚房”，用于為茶飲店（尤其是PRO店）儲(chǔ)存原材料及制作預(yù)制烘焙品，提升經(jīng)營(yíng)效率。但這對(duì)奈雪單個(gè)城市開PRO店的數(shù)量也提出要求。同樣也預(yù)示著PRO店或也將在一二線城市密集開店。

PRO店可以視為對(duì)標(biāo)喜茶“喜小茶”的物種，有望成為奈雪增長(zhǎng)的支柱。

線上流量有挖掘潛力

根據(jù)喜茶報(bào)告，2020年喜茶所有消費(fèi)者中，有81%選擇線上下單，僅有19%選擇門店點(diǎn)餐。線上下單的，有25%選擇外賣配送，75%選擇到店自取。

奈雪報(bào)告顯示，2020年國(guó)慶期間，消費(fèi)者中有53%選擇小程序點(diǎn)單，僅有22%選擇門店點(diǎn)單，選擇外賣的則占據(jù)25%。

從喜茶和奈雪公開的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，多數(shù)消費(fèi)者更加偏向于效率高、等待時(shí)間短的線上訂餐形式，選擇在門店內(nèi)消磨時(shí)光者占比沒有想象那么高。

換言之，奈雪堅(jiān)持打造大店，提供給消費(fèi)者的“第三空間”功能將逐漸弱化，這也為未來PRO店發(fā)展提供了依據(jù)。

線上訂單，不是非要通過奈雪APP完成，通道可以多樣化，用戶通過微信以及支付寶小程序，以及其他第三方平臺(tái)（美團(tuán)等），能迅速找到最近茶飲店，下外賣單或者自取單即可。

奈雪的微信小程序顯示，奈雪“霸氣”系列茶飲，只有一款低于20元，其他多在28-29元左右（圖7）。霸氣芝士草莓為奈雪人氣爆款王產(chǎn)品，基本價(jià)為29元，消費(fèi)者可以選擇加料，其中“0卡糖”1元，“燃爆菌”4元，“水晶”2元。

用戶選擇外賣時(shí)，系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)匹配最近的奈雪店進(jìn)行配送，另加包裝費(fèi)1元、外賣費(fèi)5元；如果是新客，還有5元優(yōu)惠券。而在美團(tuán)平臺(tái)上，首單可以減15元。

天貓上，奈雪旗艦店有兩款茶包銷量分別是11萬單和7萬單。京東的奈雪旗艦店，有多款產(chǎn)品評(píng)價(jià)達(dá)到4000+條。

2018、2019年，奈雪訂單中分別有4.4%、12.5%來自線上，提升非常明顯。2020年前三季度，線上訂單為23.9%，2019年同期為11.5%，提高超過一倍。

線上訂單飛漲，也體現(xiàn)在奈雪外賣服務(wù)和收銀上的變化。奈雪外賣訂單收益從2019年前三季度的2.53億元提高至2020年同期的6.61億元，占總收益比例大約為26.4%。同時(shí)，公司店內(nèi)收銀占比從2018年的92.5%持續(xù)降至2020前三季度29.6%，線上收銀占比則從7.5%快速提升至70.4%，這對(duì)降低單店員工成本起到優(yōu)化作用。

圖7：部分奈雪茶飲價(jià)格（元）

線上訂單占比為23.9%，同時(shí)收銀占比提高至70.4%，這表明，線上訂單的客單價(jià)更高。因此，線上流量應(yīng)該成為奈雪的發(fā)力新戰(zhàn)場(chǎng)。

奈雪以網(wǎng)紅品牌出道，前期不打廣告，完全靠口碑傳播，但并非長(zhǎng)久之計(jì)?？煜芬揽渴袌?chǎng)推廣獲取新客，根本無法回避。茶飲店和一般快消品也有別，后者沒有零售店，每年推廣費(fèi)能“吃掉”總收入30%左右，奈雪有線下門店承擔(dān)部分品牌推廣功能，即便如此，硬推廣費(fèi)用保持在總收入的5%或更高一點(diǎn)依然是必要的。

2018年、2019年、2020年前三季度，奈雪廣告以及推廣開支分別為3938萬元、6748萬元、4952萬元，占收入的3.6%、2.7%、2.3%，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。對(duì)比同樣有數(shù)千家線下門店的瑞幸咖啡，在IPO前，即2019年第一季度，瑞幸營(yíng)收4.79億元，其中市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用1.68億元，占收入比例為35%，單純廣告費(fèi)用4014萬元，占總收入比例也有8.4%。

未來奈雪新開門店，數(shù)量總會(huì)有見頂時(shí)，新茶飲已經(jīng)滲透到3.65億人群中，除了提高老會(huì)員提高復(fù)購率，更多流量將來自線上。

電商平臺(tái)或新零售企業(yè)，會(huì)員體系多數(shù)早就上馬，奈雪在2019年9月才開始推出會(huì)員體系。截至2020年前三季度，奈雪職能部門共有831名員工，并未單列產(chǎn)品研發(fā)部門。

何剛的到來，或加速了奈雪會(huì)員體系的打造。

2020年6月，前京東副總裁、瑞幸咖啡首席技術(shù)官何剛加盟奈雪。無論是京東還是瑞幸咖啡，會(huì)員體系非常成熟，何剛加盟將為奈雪會(huì)員體系優(yōu)化提供助力。

奈雪注冊(cè)會(huì)員數(shù)由2019年1930萬名增至2020年前三季度的2320萬名，及2021年2月初的3000萬名。2020年前三季度，奈雪訂單總數(shù)中約49%來自會(huì)員?；钴S會(huì)員人數(shù)由2019年末200萬名增至2020年末的580萬名，29.8%活躍會(huì)員為復(fù)購會(huì)員，高于行業(yè)平均水平。

而挖來這位業(yè)界大牛，奈雪也展現(xiàn)了較大誠(chéng)意。奈雪作價(jià)0.304美元/股，授予何剛504萬股。奈雪最近一輪股東間股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，股價(jià)已經(jīng)高至1.103美元/股，何剛持股價(jià)值提升明顯，隨著IPO完成，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)上漲，獲益會(huì)更高。

激戰(zhàn)新茶飲賽道

中國(guó)除一線、二線城市外，共有300個(gè)左右地級(jí)市、3000個(gè)左右縣城、4萬個(gè)左右鄉(xiāng)鎮(zhèn)。下沉市場(chǎng)成為了各大公司、品牌爭(zhēng)相瞄準(zhǔn)的領(lǐng)域。

一方面，奈雪PRO店或能承擔(dān)下沉市場(chǎng)的使命；另一方面，現(xiàn)有的一二線城市市場(chǎng)，奈雪或仍有作為。

深圳是奈雪目前在全國(guó)門店數(shù)量最多的城市，2018年、2019年、2020年前三季度，分別有54、76和83家門店，日均銷售額為2.68萬、2.6萬和2.63萬元，和全國(guó)門店日均銷售額明顯下滑相比，深圳門店基本沒有影響。這應(yīng)該與公司密集開店，品牌效應(yīng)放大有關(guān)。

但奈雪在深圳即便有83家門店，奈雪還不能說就“飽和供給”了。首先，新財(cái)富根據(jù)奈雪微信小程序上的深圳門店分布統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，羅湖、南山、福田、寶安、龍崗和龍華各區(qū)門店較多，都是10家以上，光明、坪山和鹽田，分別只有1、2、3家，大鵬新區(qū)尚未入駐。這或許和各區(qū)人口分布以及經(jīng)濟(jì)總量有關(guān)，但是光明新區(qū)2020年GDP達(dá)到1100億元，大約為羅湖一半，門店僅有1家，是羅湖1/10，也不盡合理（表4）。

表4： 奈雪位于深圳各區(qū)的門店數(shù)量-各區(qū)GDP對(duì)照

其次，據(jù)贏商網(wǎng)和中聯(lián)購數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年底，深圳共擁有規(guī)模購物中心144個(gè)。2018-2020年新開業(yè)項(xiàng)目面積超過3萬平方米的購物中心分別有15、16和13個(gè)。這表明，深圳購物中心至2020年底為188個(gè)（不考慮關(guān)閉因素），奈雪進(jìn)入深圳的購物中心還不到一半。

奈雪仍然需要在一二線城市加大開店密度，進(jìn)一步增加品牌影響力，占領(lǐng)消費(fèi)人群心智。

彭心接受采訪時(shí)表示，公司成長(zhǎng)主要來自兩個(gè)方面：一是品牌力提升，收獲新消費(fèi)群體；二是通過高端產(chǎn)品，搶奪低端產(chǎn)品市場(chǎng)。“不管是一二線市場(chǎng)還是下沉市場(chǎng)，越來越看重品質(zhì)，逐漸往高端消費(fèi)去走。”

隨著資本入局，商家布局節(jié)奏加快、打法多樣，高中低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力都不小。2019年開始，喜茶建立第一家GO店，選擇大店和小店組合打法，通過150平方米左右的喜茶標(biāo)準(zhǔn)店來持續(xù)進(jìn)行品牌文化輸出，通過小型的GO店來加快門店滲透率。

如前文所述，喜茶和奈雪相比，單店運(yùn)營(yíng)成本具有優(yōu)勢(shì)。相對(duì)于面積大、員工人數(shù)多的喜茶標(biāo)準(zhǔn)店，GO店規(guī)模更小，因此投資回收期更短，盈利的可能性也更高。在中低客單價(jià)市場(chǎng)，喜茶也用喜小茶和奈雪的臺(tái)蓋爭(zhēng)奪。

主打平價(jià)路線（10元乃至以下）的茶飲店蜜雪冰城也沒有掉隊(duì)，在2021年1月已經(jīng)完成首輪20億資本融資，超過奈雪歷史總?cè)谫Y金額。龍珠資本和高瓴資本出手投資，蜜雪冰城估值逾200億元，或選擇在A股上市。此外，樂樂茶和古茗也先后完成多輪戰(zhàn)略融資。

成立于1997年的蜜雪冰城，門店爆發(fā)式增長(zhǎng)，在于2007年開始就放開加盟店模式。2016年至2018年，蜜雪冰城門店的數(shù)量分別為2500家、3500家、5000家，到2019年，已經(jīng)擁有約7500家門店，營(yíng)收接近65億元，實(shí)現(xiàn)盈利。

2020年1月，蜜雪冰城宣布要在年底前開到1萬家店，而到6月底，蜜雪冰城已經(jīng)完成萬店目標(biāo)，提前半年完成；11月底門店數(shù)量超過11000家；在公司大本營(yíng)河南，超1000家門店。

即便門店超過萬家，蜜雪冰城創(chuàng)始人王偉龍認(rèn)為，還有很多市場(chǎng)空白，將繼續(xù)往地級(jí)市、縣下沉。蜜雪冰城因此也有“茶飲界拼多多”之稱。

在東北，滬上阿姨7成左右門店在商場(chǎng)內(nèi)，因?yàn)樯虉?chǎng)有暖氣，不會(huì)受天氣影響，剩余3成是街邊店，開在商業(yè)步行街、大學(xué)、高中附近等年輕人密集的點(diǎn)位。街邊店布局中，滬上阿姨選擇開50-100平方米左右的門店，并且提供座位，就是把人留下來。

當(dāng)品牌足夠強(qiáng)大時(shí)，原本中低端也可以往上走；高端為搶奪市場(chǎng)，則需要下沉。無論是下沉還是上行，激戰(zhàn)仍將持續(xù)。而當(dāng)奈雪往線上要流量時(shí)，騰訊、美團(tuán)各自投資的喜茶、蜜雪冰城，借助金主的超級(jí)APP的流量資源，或更有優(yōu)勢(shì)。

京東美團(tuán)騰訊高瓴紛紛布局，誰能笑到最后？

新茶飲市場(chǎng)，即便是高端路線，各家也沒有獨(dú)門秘籍，同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，頭部企業(yè)奈雪和喜茶也不時(shí)打口水戰(zhàn)，指責(zé)對(duì)方抄襲。后入者在資本推動(dòng)下，通過高效的營(yíng)銷策略，踩著先行者的肩膀，快速搶占市場(chǎng)份額，也不是難事。

模式和價(jià)位基本相同，同為“新茶飲雙雄”的喜茶，自2016年開始數(shù)次融資，最近兩輪金額未透露，前后四次融資規(guī)模應(yīng)不亞于奈雪。當(dāng)初未能投資奈雪的今日資本，也轉(zhuǎn)而扶持喜茶。2020年3月，喜茶完成由高瓴資本和Coatue聯(lián)合領(lǐng)投的C輪融資（表5）。

投資長(zhǎng)沙茶飲品牌茶顏悅色的蘇州元初，最大出資人是杭州阿里創(chuàng)投，占份額比例為18.46%，也算是阿里間接投資茶飲賽道。當(dāng)茶顏悅色融資消息傳出時(shí)，“阿里巴巴入股茶顏悅色”還登上了微博熱搜。此外，騰訊產(chǎn)業(yè)投資基金也是蘇州元初的LP之一。而潘攀曾提及，天圖也投資了茶顏悅色，在新茶飲高端、中低端都有投資布局。

表5：部分茶飲品牌融資情況

僅從能找到的有限的行業(yè)投資案例中，高瓴、紅杉、美團(tuán)系龍珠資本就多次布局。京東數(shù)科在茶飲賽道也多次出手，而劉強(qiáng)東控制的Domking也投資過重慶嫩綠茶、上海東欽餐飲兩個(gè)和茶有關(guān)的項(xiàng)目。

2020年的新冠疫情，成為新茶飲行業(yè)的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。頭部企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯，還在市場(chǎng)的玩家，優(yōu)化服務(wù)與產(chǎn)品、發(fā)力數(shù)字化及新零售，或有逆襲機(jī)會(huì)。

即將拿下“新茶飲第一股”的奈雪，還有更高愿景。

趙林多次提到，奈雪要做全球性連鎖品牌。目前奈雪已在中國(guó)香港、日本、新加坡等各開一家門店，但要全面出海也不現(xiàn)實(shí)。創(chuàng)業(yè)公司能把境內(nèi)市場(chǎng)吃透，本就不易，出海更多是事關(guān)品牌形象而不是非要重金布局。前車之鑒是小黃車ofo，在資本推動(dòng)下，曾進(jìn)軍全球20多個(gè)國(guó)家，最終風(fēng)口過去，現(xiàn)在只剩下一地雞毛。

奈雪上市前一直在做有溫度的品牌，和顧客交流、推廣茶文化；但上市后，轉(zhuǎn)而追求效率和利潤(rùn)變得更現(xiàn)實(shí)。

IPO只是打完上半場(chǎng)，奈雪是否能笑到最后，進(jìn)入下半場(chǎng)的淘汰賽或更加殘酷。公司率先上市，融資渠道也更多元，較對(duì)手領(lǐng)先一個(gè)身位，奈雪將優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)為勝勢(shì)，還需要時(shí)間來驗(yàn)證。