中概股上市公司財(cái)務(wù)舞弊事件分析

趙艷紅（上海交通大學(xué)審計(jì)處 上海 200240）

隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長，越來越多的企業(yè)產(chǎn)生了融資或走向國際化的發(fā)展需求。2020年4月2日，瑞幸咖啡發(fā)布公告承認(rèn)虛構(gòu)交易，隨后愛奇藝、跟誰學(xué)、好未來等一系列海外上市公司受到做空機(jī)構(gòu)的狙擊與質(zhì)疑，占據(jù)了“互聯(lián)網(wǎng)咖啡”、視頻平臺、在線教育三大風(fēng)口，中概股上市公司遭遇到了前所未有的信任危機(jī)，一度成為了市場關(guān)注的焦點(diǎn)。本文以瑞幸咖啡為例，從事件背景出發(fā)，分析其財(cái)務(wù)舞弊事件的原因、帶來的影響以及啟示，以期為中概股上市公司、投資者以及監(jiān)管者提供借鑒。

一、財(cái)務(wù)舞弊問題的理論基礎(chǔ)與表現(xiàn)形式

財(cái)務(wù)舞弊是指企業(yè)將財(cái)務(wù)報(bào)告中需要披露和應(yīng)該披露的重大事項(xiàng)有意圖地進(jìn)行篡改或偽造，從而欺騙投資者等報(bào)表使用者的行為［1］。舞弊三角理論認(rèn)為，企業(yè)舞弊的產(chǎn)生是由壓力、機(jī)會和借口三要素造成的［2］，如圖1所示。壓力因素是企業(yè)舞弊行為的誘因，有四類壓力會導(dǎo)致財(cái)務(wù)造假，分別是經(jīng)濟(jì)壓力、財(cái)務(wù)與盈利目標(biāo)、與工作相關(guān)的壓力和其他壓力。機(jī)會因素是指企業(yè)存在可進(jìn)行舞弊但又不被發(fā)現(xiàn)的環(huán)境與時(shí)機(jī)，如董事會或?qū)徲?jì)委員會未能對財(cái)務(wù)報(bào)告程序和內(nèi)部控制系統(tǒng)進(jìn)行有效監(jiān)控。借口因素主要是指自我合理化的理由，與企業(yè)管理層的管理風(fēng)格和價(jià)值觀念相關(guān)。財(cái)務(wù)舞弊主要有以下表現(xiàn)形式：（1）偽造、變造會計(jì)記錄或憑證；（2）隱瞞或刪除交易或事項(xiàng)；（3）記錄虛假的交易；（4）蓄意使用不當(dāng)?shù)臅?jì)政策，故意違反會計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定編制財(cái)務(wù)報(bào)告等［3］。

圖1 舞弊三角關(guān)系圖

二、事件背景及回顧

瑞幸咖啡作為一家互聯(lián)網(wǎng)咖啡品牌，成立于2017年，總部位于廈門。瑞幸咖啡以“從咖啡開始，讓瑞幸成為人們?nèi)粘Ｉ畹囊徊糠帧睘樵妇埃ㄟ^充分利用移動互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)技術(shù)的新零售模式，致力于為客戶提供高品質(zhì)、高性價(jià)比、高便利性的產(chǎn)品［4］。2018年初，瑞幸咖啡嘗試在京滬試運(yùn)營，僅僅過了15個(gè)月，瑞幸咖啡于2019年5月在美國納斯達(dá)克成功上市，成為從成立到上市最快的公司，市值約42億美元；2020年1月，瑞幸咖啡發(fā)布智能無人零售戰(zhàn)略，推出無人咖啡機(jī)“瑞即購”和無人售賣機(jī)“瑞劃算”；同時(shí)宣布，公司直營門店數(shù)達(dá)到4 507家，已成為我國最大的咖啡連鎖品牌，市值突破百億大關(guān)。

然而，2020年1月3日，知名做空機(jī)構(gòu)渾水公司公布了一份內(nèi)容詳實(shí)的做空報(bào)告，指責(zé)瑞幸咖啡從2019年第三季度開始捏造財(cái)務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)，夸大門店的每日訂單量、每筆訂單包含的商品數(shù)、每件商品的凈售價(jià)，從而營造出單店盈利的假象；又通過夸大廣告支出、虛報(bào)除咖啡外其他商品的占比來掩蓋單店虧損的事實(shí)［5］。當(dāng)日瑞幸咖啡股價(jià)暴跌26.5%。盡管瑞幸咖啡于2月3日否認(rèn)了渾水公司的所有指控，但該事件給瑞幸咖啡的投資方敲響了警鐘。2020年4月2日，瑞幸咖啡在美國證券交易所發(fā)布公告，稱2019年第二季度到第四季度虛增銷售額約22億元人民幣。消息公布后，瑞幸咖啡股價(jià)被腰斬，盤中暴跌81%，當(dāng)日收跌75.57%，市值縮水16.1億美元。2020年4月5日，瑞幸咖啡發(fā)布道歉聲明，稱涉事高管及員工被停職調(diào)查。2020年4月7日，瑞幸咖啡美股盤前宣布停牌，總市值為11.05億美元。期間，多家中概股接連“暴雷”，中概股上市公司迎來一陣寒風(fēng)。如上頁表1所示。

表1 瑞幸咖啡大事件時(shí)間表

三、瑞幸咖啡財(cái)務(wù)舞弊事件的原因分析

（一）“大額補(bǔ)貼+瘋狂開店”的商業(yè)模式存在固有缺陷

瑞幸咖啡打著“從咖啡開始，成為每個(gè)人日常生活的一部分”的品牌宣傳理念，試圖培養(yǎng)國內(nèi)的飲品消費(fèi)習(xí)慣，但這樣的愿景恐怕難以實(shí)現(xiàn)。我國的“茶文化”已深入人心，核心功能性咖啡需求市場規(guī)模較小并處于溫和增長趨勢，且瑞幸咖啡的客戶缺少較高的品牌忠誠度，對價(jià)格極其敏感，之所以持續(xù)購買瑞幸咖啡的產(chǎn)品，大多是因?yàn)閮r(jià)格促銷。2018年第一季度末，瑞幸咖啡的營業(yè)門店數(shù)量為290家，截至2020年4月2日，瑞幸咖啡的營業(yè)門店數(shù)量已達(dá)到5 196家，而星巴克的營業(yè)門店數(shù)量則只有4 233家，瑞幸咖啡僅僅用了兩年的時(shí)間門店擴(kuò)張近18倍。瑞幸咖啡“大額補(bǔ)貼+瘋狂開店”的商業(yè)模式依靠的是外部融資，自有資金非常有限，當(dāng)大幅折扣和免費(fèi)贈品咖啡難以為繼時(shí)，財(cái)務(wù)舞弊似乎成為瑞幸咖啡的必然選項(xiàng)。

（二）財(cái)務(wù)業(yè)績持續(xù)虧損，面臨較大壓力

瑞幸咖啡通過線上售賣以及投放廣告大力營銷的方式獲取用戶數(shù)量，再通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)以增開門店的方式降低成本，最終獲取利潤。瑞幸咖啡財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2018年瑞幸咖啡共賣出9 000萬杯飲品，營業(yè)收入為8.4億元，凈虧損16.2億元，單杯凈收入為9.34元，單杯虧損17.99元。2019年，瑞幸咖啡第一季度營業(yè)收入4.78億元，凈虧損5.52億元；第二季度營業(yè)收入9.09億元，凈虧損6.11億元；第三季度營業(yè)收入15.41億元，凈虧損5.31億元，如圖2所示。2019年瑞幸咖啡前三季度營業(yè)收入總額為29.28億元，凈虧損總額16.94億元。瑞幸咖啡瘋狂的擴(kuò)張模式背后是持續(xù)的虧損，然而，管理層、股東、員工等利益相關(guān)者都需要瑞幸咖啡完成業(yè)績的增長來獲取相關(guān)利益，虛構(gòu)交易成了瑞幸咖啡粉飾業(yè)績的重要舞弊手段。2020年4月2日，瑞幸咖啡發(fā)布公告稱2019年第二季度到第四季度，虛增銷售額約22億元人民幣，而瑞幸咖啡于2019年5月17日上市，這也意味著瑞幸咖啡上市運(yùn)營后即開始偽造財(cái)務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)。

圖2 2019年瑞幸咖啡財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元）①注：上述數(shù)據(jù)為瑞幸咖啡披露的季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，尚未考慮造假數(shù)據(jù)的調(diào)整。

（三）內(nèi)部控制缺陷為財(cái)務(wù)舞弊提供了可乘之機(jī)［6］

根據(jù)渾水公司的報(bào)告，瑞幸咖啡的財(cái)務(wù)舞弊主要是通過虛構(gòu)訂單的方式夸大銷售業(yè)績。瑞幸咖啡也在承認(rèn)虛構(gòu)銷售業(yè)績后發(fā)布道歉聲明，并稱董事會已委托由獨(dú)立董事組成的特別委員會及委任的第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)進(jìn)行全面徹底調(diào)查，公司也將深刻反思，強(qiáng)化內(nèi)控合規(guī)。高達(dá)22億元的銷售業(yè)務(wù)騙局，涉及咖啡產(chǎn)品、營業(yè)門店、廣告營銷和總部運(yùn)營，如此系統(tǒng)性、全流程的財(cái)務(wù)舞弊，說明瑞幸咖啡內(nèi)部存在一定的控制缺陷。此外，負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)報(bào)告審核的會計(jì)師事務(wù)所、投行、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)恐怕也難辭其咎。

（四）互聯(lián)網(wǎng)新零售企業(yè)的行業(yè)發(fā)展環(huán)境為財(cái)務(wù)舞弊提供了自我合理化的借口

目前，互聯(lián)網(wǎng)新零售企業(yè)主要通過早期巨額投入獲取流量用戶與對手競爭，企業(yè)的發(fā)展主要經(jīng)過規(guī)模融資加大額補(bǔ)貼方式搶占市場、擴(kuò)大門店數(shù)量與拉高營業(yè)收入等方式包裝上市、憑借擴(kuò)張和低價(jià)策略以及持續(xù)的資金流入以徹底占領(lǐng)市場等三個(gè)階段。在企業(yè)發(fā)展的過程中，對于如何進(jìn)行包裝獲取融資與高額估值、如何通過價(jià)格戰(zhàn)搶占流量用戶等存在各種各樣的“潛規(guī)則”。對于熟悉互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營發(fā)展模式的企業(yè)來講，行業(yè)“潛規(guī)則”為舞弊行為提供了自我合理化的借口。

四、瑞幸咖啡財(cái)務(wù)舞弊事件帶來的影響

（一）對消費(fèi)者的影響

瑞幸咖啡財(cái)務(wù)舞弊事件發(fā)生次日，眾多消費(fèi)者擔(dān)心“手中多張優(yōu)惠券能否用完”“瑞幸會不會倒閉”，開始出現(xiàn)“擠兌式”消費(fèi)，多家瑞幸咖啡門店生意火爆，自取和配送的等待時(shí)間大幅延長。也有消費(fèi)者看到瑞幸咖啡偽造交易的熱搜后下單享受首單免費(fèi)咖啡。對于消費(fèi)者來說，產(chǎn)品質(zhì)量與價(jià)格是消費(fèi)者關(guān)注的主要因素［7］，在同等產(chǎn)品質(zhì)量的前提下，價(jià)格敏感者的訂單數(shù)量更多取決于瑞幸咖啡的巨額補(bǔ)貼可以持續(xù)到何時(shí)。

（二）對瑞幸咖啡自身的影響

財(cái)務(wù)舞弊事件的曝光無疑給瑞幸咖啡的資本市場品牌以及商業(yè)品牌帶來了致命的打擊，企業(yè)價(jià)值大幅下跌。2019年5月17日，瑞幸咖啡上市交易，市值42億美元；2020年1月，瑞幸咖啡宣稱已成為我國最大的咖啡連鎖品牌，市值突破百億元大關(guān)；僅僅3個(gè)月后，瑞幸咖啡在造假事件后宣布停牌，市值僅為11.05億美元，遭遇懸崖式下跌，如圖3所示。此外，瑞幸咖啡將會面臨嚴(yán)厲的行政處罰與無休止的法律訴訟，公司從資本市場上獲得持續(xù)融資變得更加困難。一旦現(xiàn)金流無法支撐門店擴(kuò)張成本，“大額補(bǔ)貼”的低價(jià)優(yōu)惠策略難以為繼，公司的零售業(yè)務(wù)將受到巨大影響。

圖3 瑞幸咖啡市場價(jià)值趨勢圖（單位：億美元）

（三）對中概股上市公司的影響

截至2020年4月10日，共有249只中概股在美國上市交易，主要集中于信息技術(shù)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)零售行業(yè)、金融行業(yè)以及在線教育行業(yè)。在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)與資本浪潮的驅(qū)動下，瑞幸咖啡成立18個(gè)月便在美國納斯達(dá)克上市，一度創(chuàng)造了中概股在國際市場上的最快上市記錄。瑞幸咖啡財(cái)務(wù)舞弊事件成為中概股上市公司遭遇集體信任危機(jī)的導(dǎo)火索，2020年4月7日，做空機(jī)構(gòu)對愛奇藝發(fā)布做空報(bào)告，愛奇藝股價(jià)一度下跌14%，此外，在線教育企業(yè)好未來、尚德機(jī)構(gòu)、跟誰學(xué)、有道等中概股上市公司股價(jià)集體下跌。國外資本對于中概股上市公司的投資將更加謹(jǐn)慎，審查、監(jiān)管也將會更加嚴(yán)厲，中概股上市公司未來更應(yīng)注重財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性以及信息披露的嚴(yán)謹(jǐn)性。

五、瑞幸咖啡財(cái)務(wù)舞弊事件引起的反思

（一）企業(yè)經(jīng)營需要回歸商業(yè)本質(zhì)

商業(yè)的本質(zhì)在于創(chuàng)造價(jià)值與控制成本，所謂創(chuàng)造價(jià)值，即產(chǎn)品和服務(wù)能夠滿足用戶的需求，控制成本即產(chǎn)品成本在企業(yè)的可控范圍內(nèi)，企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營。近年來，人工智能、大數(shù)據(jù)、線上零售等一系列互聯(lián)網(wǎng)概念成為資本市場的新寵，企業(yè)大肆融資擴(kuò)張，然而“欲速則不達(dá)”，任何一家企業(yè)都無法靠燒錢、炒作概念和造假持續(xù)生存，當(dāng)資本熱潮過后，企業(yè)將面臨行業(yè)洗牌和資本困境。因此，瑞幸咖啡財(cái)務(wù)舞弊事件給互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)帶來了啟示與思考，企業(yè)應(yīng)重新評估現(xiàn)有商業(yè)模式的可行性，在如何做好產(chǎn)品與服務(wù)、加快實(shí)現(xiàn)盈虧平衡、重視現(xiàn)金流管理、做實(shí)用戶留存與活躍度等核心競爭力方面下足功夫，回歸商業(yè)本質(zhì)。

（二）合規(guī)誠信，為企業(yè)立身之本

真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的信息披露，是資本市場健康運(yùn)行的重要基礎(chǔ)。瑞幸咖啡作為上市公司，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守相關(guān)市場的法律和規(guī)則，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地履行信息披露義務(wù)，對股東、消費(fèi)者以及企業(yè)自身負(fù)責(zé)，當(dāng)“大額補(bǔ)貼+瘋狂開店”的商業(yè)模式難以為繼、持續(xù)虧損時(shí)，采取虛增交易的方式謊報(bào)業(yè)績更不可取，瑞幸咖啡將面臨投資者的集體訴訟以及美國證券交易委員會的巨額罰單。早在2010年，多只中概股上市公司就遭遇了美國做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑、狙擊，個(gè)別企業(yè)問題坐實(shí)，股價(jià)連跌甚至被迫退市。時(shí)隔10年時(shí)間，瑞幸咖啡財(cái)務(wù)舞弊事件給中概股上市公司又一次敲響了警鐘，只有合規(guī)誠信運(yùn)營才能贏得市場和消費(fèi)者的尊重，否則，企業(yè)將遭受嚴(yán)重的負(fù)面信譽(yù)影響。

（三）適當(dāng)引入民間機(jī)構(gòu)監(jiān)督力量

在美國成熟的資本市場中，做空機(jī)構(gòu)具有合法地位，在利益的驅(qū)動下，可以彌補(bǔ)官方監(jiān)管力量的不足，關(guān)注欺詐發(fā)行、虛增利潤、業(yè)務(wù)不透明等問題，幫助官方監(jiān)管部門和投資者監(jiān)督上市公司披露的信息。在我國A股市場中，因中介機(jī)構(gòu)與上市公司存在利益關(guān)聯(lián)，走過場的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，而僅依靠官方監(jiān)管，難以發(fā)現(xiàn)上市公司的財(cái)務(wù)造假行為，因此，適當(dāng)引入民間監(jiān)管力量，允許做空機(jī)構(gòu)在合理取證、充分調(diào)查、理性分析的基礎(chǔ)上提出質(zhì)疑，會倒逼上市公司誠信經(jīng)營，資本市場環(huán)境將更加健康與公平。