資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立性、匯率制度穩(wěn)定性三元發(fā)展趨勢(shì)研究
——基于三元悖論理論

王大衛(wèi),葉蜀君

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

一、引言與文獻(xiàn)

三元悖論理論是國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)經(jīng)典理論(Mundell,1963;Krugman,1998)[1-2]，該理論反映了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下內(nèi)外經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之間的矛盾。三元悖論也為資本流動(dòng)情況下貨幣政策和匯率政策的協(xié)調(diào)提供了一個(gè)易于理解和操作的分析框架。三元悖論理論論述的是各國(guó)央行不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立性、自由的資本流動(dòng)和穩(wěn)定的匯率這三個(gè)元，最多只能同時(shí)選擇其中兩個(gè)，所以該理論也被稱為“不可能三角”。

隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易全球化程度的加深以及全球金融周期一致性的加強(qiáng)，影響貨幣政策和匯率制度的新變化和新機(jī)制不斷出現(xiàn)，經(jīng)典的三元悖論理論受到了來(lái)自學(xué)術(shù)界的質(zhì)疑和對(duì)現(xiàn)實(shí)解釋力下降的挑戰(zhàn)。Reinhart and Calvo[3](2002)認(rèn)為宣稱匯率浮動(dòng)的國(guó)家絕大多數(shù)沒(méi)有真的浮動(dòng)匯率。JP Allegret and Mohamed&Leila[4](2007)基于新興國(guó)家研究對(duì)二極論的“角點(diǎn)解”觀點(diǎn)提出了質(zhì)疑。Klein and Shambaugh[5](2015)進(jìn)一步認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中大多數(shù)國(guó)家選擇使用中間政策，而不是“不可能三角”的角點(diǎn)。Rey[6](2015)提出了二元悖論假設(shè)：即使某國(guó)央行實(shí)行充分自由浮動(dòng)的匯率制度，但也無(wú)法保持完整的貨幣政策獨(dú)立性。

實(shí)證研究方面，Aizenman and Chinn and Ito[7](2008)編制三元悖論指數(shù)，從貨幣政策獨(dú)立性(MI)、匯率穩(wěn)定性(ES)和資本開(kāi)放度(KO)角度，計(jì)算并衡量了目標(biāo)經(jīng)濟(jì)體的“悖論指數(shù)”。Erceg[8](2009)基于三元悖論指數(shù)，發(fā)現(xiàn)歐元區(qū)短期利率與美國(guó)短期利率相關(guān)度高于實(shí)行固定匯率的部分亞洲國(guó)家，與三元悖論不符。Rey通過(guò)引入全球避險(xiǎn)情緒指標(biāo)分析得出結(jié)論，在金融制度不完善的國(guó)家，高全球避險(xiǎn)情緒將使得資本自由流動(dòng)下貨幣政策失效,與選擇何種匯率制度無(wú)關(guān)。

綜上，本文認(rèn)為三元悖論存在爭(zhēng)議的部分原因在于三元悖論中的資本自由流動(dòng)，貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定性這三個(gè)元在新的歷史條件下是否依舊有效，是否必須落在“不可能三角的”的三個(gè)角點(diǎn)?；谌Ｕ摰睦碚摽蚣芎腿Ｕ撝笖?shù)實(shí)證分析模型，本文力求分析三個(gè)元是否分別都有獨(dú)立的歷史發(fā)展軌跡和可能的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，并通過(guò)實(shí)證進(jìn)行驗(yàn)證并得出結(jié)論。本文進(jìn)而研究央行政策組合，力圖為不同體量的經(jīng)濟(jì)體提供符合國(guó)情的政策組合建議。

二、三元悖論的理論修正和發(fā)展

在三元悖論基礎(chǔ)理論中，資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定性這三個(gè)元被當(dāng)作三個(gè)平等、相互獨(dú)立且相互影響的目標(biāo)任務(wù)，每個(gè)元在遵從三個(gè)元之間此消彼長(zhǎng)，互相抑制的約束下自由變動(dòng)，某一元的變化會(huì)引致其他兩個(gè)元的加權(quán)平均值發(fā)生相反的變化，易綱和湯弦[9](2001)擴(kuò)展了三元悖論指標(biāo)體系，提出擴(kuò)展三角理論，構(gòu)造了一個(gè)指標(biāo)體系，并提出公式

αMIt+βESt+δKOt=2

(1)

式中，等式左側(cè)的KO代表資本開(kāi)放程度指標(biāo)，ES代表匯率穩(wěn)定性指標(biāo)，MI代表貨幣政策獨(dú)立性指標(biāo)，三個(gè)指標(biāo)取值范圍均為[0，1]，指標(biāo)取值越接近0時(shí)，匯率越不穩(wěn)定，資本開(kāi)放程度越低，貨幣政策獨(dú)立性越弱；α,β,δ均為系數(shù)，等式右側(cè)的2 則表示三元悖論的三個(gè)元至多三取二的政策目標(biāo)約束。

需要明確的是，三元悖論基礎(chǔ)理論中把三個(gè)元的位置固化為靜態(tài)選擇和判斷題，即資本自由流動(dòng)，貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定三者只能選其二。將這三個(gè)元簡(jiǎn)單視為類似于0、1取值的啞變量，忽視了中間解。事實(shí)上，三元悖論是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，隨著各國(guó)央行貨幣政策工具的不斷豐富，外匯制度的更加靈活，資本管制的時(shí)效性和有效性提高，三個(gè)元已經(jīng)從“離散變量”轉(zhuǎn)化為“不間斷的連續(xù)變量”。本文基于三元悖論公式，認(rèn)為一共存在七種，而非三種的政策組合。具體政策組合見(jiàn)表1。

表1 三元悖論政策七種政策組合

不同其他理論是對(duì)三元悖論的補(bǔ)充和完善，二元悖論則從根本上對(duì)三元悖論的理論基礎(chǔ)提出質(zhì)疑。

αMIt+βKOt=1

(2)

式(2)反映了二元悖論假設(shè)的思想內(nèi)涵，在當(dāng)前時(shí)代大背景下，匯率制度已經(jīng)不足以成為影響央行決策的政策工具，已經(jīng)不能構(gòu)成一個(gè)元。等式右邊等于1則表示央行只能在金融開(kāi)放度和貨幣政策獨(dú)立性中做選擇，或者選擇各占一部分的中間解。而不是從三個(gè)元中選取二。

基于二元悖論的質(zhì)疑和三元悖論中基礎(chǔ)理論中資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定性這三個(gè)元獨(dú)立平等，沒(méi)有主次元之分與當(dāng)下我們所感受到的現(xiàn)實(shí)情況并不相符。本文力圖從三元悖論中三個(gè)元各自的發(fā)展趨勢(shì)出發(fā)，提出較為合理的分析和解釋。

三、三元悖論三個(gè)元各自發(fā)展趨勢(shì)

本文認(rèn)為，二元悖論假說(shuō)和三元悖論理論的最大分歧點(diǎn)在于，三元悖論理論認(rèn)為在資本自由流動(dòng)的情況下，自由浮動(dòng)的匯率制度可以確保該國(guó)央行實(shí)行獨(dú)立的貨幣政策，而二元悖論假說(shuō)則認(rèn)為，即使自由浮動(dòng)的匯率制度沒(méi)有類似于固定匯率需要被動(dòng)吞吐基礎(chǔ)貨幣來(lái)維持匯率的負(fù)擔(dān)，基于三元悖論理論也無(wú)法完全解釋近幾十年來(lái)全球資本流動(dòng)和匯率政策的實(shí)證與理論不符的現(xiàn)狀，本文認(rèn)為不能因此贊成二元悖論假說(shuō)全盤(pán)否定三元悖論理論，斷定匯率制度已經(jīng)不是影響央行決策的政策工具之一。單獨(dú)依靠自由浮動(dòng)的匯率也無(wú)法確保某國(guó)央行實(shí)行獨(dú)立的貨幣政策有多種原因，最直觀原因是近幾十年信息技術(shù)進(jìn)步的促進(jìn)下，全球資本流動(dòng)性加強(qiáng)，各國(guó)金融系統(tǒng)之間的聯(lián)系緊密，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如股票和低評(píng)級(jí)企業(yè)債券的價(jià)格與銀行信貸和全球資本流動(dòng)相關(guān)度提高，全球投資者情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于一致，某一國(guó)家突發(fā)恐慌情緒或樂(lè)觀情緒會(huì)快速傳播到全球其他金融市場(chǎng)。

本文同時(shí)認(rèn)為，為了更好的解釋現(xiàn)狀，需要三元悖論基礎(chǔ)理論做較小的修正，對(duì)理論中的三個(gè)元：資本自由流動(dòng)，貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定性自誕生起到現(xiàn)今的發(fā)展歷史做出解析和歸納，推理出三個(gè)元在大周期下存在各自的發(fā)展趨勢(shì)，且資本自由流動(dòng)作為主元主導(dǎo)三個(gè)元趨勢(shì)變化這一假說(shuō)。

資本流動(dòng)、匯率制度和貨幣政策都是人類經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的產(chǎn)物，伴隨著人類的發(fā)展而發(fā)展，資本流動(dòng)是貿(mào)易的產(chǎn)物，而主權(quán)國(guó)家和主權(quán)貨幣的出現(xiàn)導(dǎo)致匯率制度的出現(xiàn)，貨幣制度獨(dú)立與否隨著全球交流和通訊手段的變化而變化。本文選取資本流動(dòng)、匯率制度和貨幣政策這三個(gè)元自誕生至今這一長(zhǎng)周期，對(duì)周期內(nèi)的三個(gè)元?dú)v史沿革進(jìn)行拆解和分析，推斷出三個(gè)元呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性且相互之間有主次之分。

(一)資本自由流動(dòng)的歷史發(fā)展趨勢(shì)

資本流動(dòng)是人類貿(mào)易活動(dòng)的產(chǎn)物，不論是以何種貨幣形式，不同文明和國(guó)家之間的貨物交換和借貸行為的出現(xiàn)必然伴隨著資本的交換和流通，隨著全球經(jīng)濟(jì)總量的不斷增長(zhǎng)和跨境貿(mào)易規(guī)模的擴(kuò)大，資本流動(dòng)規(guī)模也不斷增加。進(jìn)入近代以后，全球資本的流動(dòng)受政策影響明顯，呈現(xiàn)出一定的周期性。20世紀(jì)前，全球各國(guó)陸續(xù)放棄重商主義，資本流動(dòng)受到的政策限制減少，全球資本流動(dòng)跟隨貿(mào)易的發(fā)展不斷提高，1920年后，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)大蕭條和兩次世界大戰(zhàn)，各國(guó)先后實(shí)行了嚴(yán)格的資本管制和較高關(guān)稅，國(guó)際資本流動(dòng)趨緩。1944年，布雷頓森林體系建立后，雖然資本管制和外匯管制依舊嚴(yán)格，但是，隨著全球經(jīng)濟(jì)的重建和貿(mào)易的復(fù)蘇，資本流動(dòng)重新趨熱。1973—2008年，隨著牙買(mǎi)加體系的建立和華盛頓共識(shí)的達(dá)成，開(kāi)放的資本市場(chǎng)，發(fā)達(dá)的金融科技，充足的國(guó)際資本和多種金融平臺(tái)帶來(lái)了更廣泛、更充足的資本并且提升了配置效率，資本的自由流動(dòng)也伴隨著全球化，成為不可逆的發(fā)展過(guò)程。需要注意的是，近些年來(lái)，全球各國(guó)政策放開(kāi)導(dǎo)致金融自由化競(jìng)爭(zhēng)加劇，資本管制不斷放松和主流經(jīng)濟(jì)體競(jìng)爭(zhēng)性貶值都讓資本自由流動(dòng)速度不斷加快，規(guī)模不斷擴(kuò)大。2008年，全球金融危機(jī)以后，一些國(guó)家的央行開(kāi)始反思過(guò)度放開(kāi)資本市場(chǎng)的后果，宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管政策紛紛出臺(tái)，國(guó)際貨幣基金組織也開(kāi)始提倡各國(guó)不要急于開(kāi)放資本賬戶，理由是，伴隨著全球各國(guó)分工明確和全球化的加深，全球金融市場(chǎng)的聯(lián)系也越發(fā)緊密，這也導(dǎo)致了全球投資者情緒的共振和全球金融周期現(xiàn)象的出現(xiàn)，進(jìn)一步導(dǎo)致匯率制度對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的調(diào)節(jié)失效，央行對(duì)本國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的掌控力開(kāi)始下降，這也是二元悖論理論的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。本文認(rèn)為，即便資本賬戶開(kāi)放和全球資本流動(dòng)是引發(fā)金融動(dòng)蕩的原因之一，但經(jīng)濟(jì)全球化和生產(chǎn)國(guó)際化是不可阻擋的趨勢(shì)。對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，從長(zhǎng)期來(lái)看，不論是從主觀上謀求經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展和人民生活水平的提高，還是從客觀上適應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)貿(mào)易全球化和金融開(kāi)放的潮流，我國(guó)資本管制的逐步放開(kāi)和促使資本在審慎監(jiān)管下的自由流動(dòng)會(huì)是一個(gè)較好的選擇。前提是，資本的自由流動(dòng)必須配以較為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)、完備的法律體系和成熟的監(jiān)管體系，以此來(lái)抵御外部沖擊可能引發(fā)的金融動(dòng)蕩。因此，健康的資本自由流動(dòng)是一定管制自由流動(dòng)，不存在如“三元悖論”所描述的“完全自由”的資本流動(dòng)。

Chinn-Ito index是衡量金融開(kāi)放度(KO)較為權(quán)威的指數(shù)，由Chinn & Ito于2006年共同提出，該指標(biāo)以國(guó)際貨幣基金組織提供的跨境金融交易限制表的二元虛擬變量為基礎(chǔ)，由四個(gè)二元虛擬變量k1(多重匯率的變量)、k2(限制經(jīng)常賬戶交易的變量)、k3(限制資本賬戶交易的變量)和k4(讓渡出口收入的要求)合成，每年更新一次，并通過(guò)選取第一主成分K4的方式建立起來(lái)。KO指數(shù)可以較好的衡量國(guó)家的金融開(kāi)放度，同時(shí)，也可以反映該國(guó)或該地區(qū)資本自由流動(dòng)開(kāi)放程度。本文選取并處理了該指標(biāo)中全球總計(jì)183個(gè)國(guó)家從1970年到2016年的年度數(shù)據(jù)，按地域分為北美及歐洲、拉丁美洲、亞太和中東及非洲四大類。經(jīng)處理后得到圖1。發(fā)達(dá)國(guó)家較多的北美及歐洲地區(qū)總體開(kāi)放度最高且提升幅度較大，該區(qū)域內(nèi)各國(guó)資本管制程度較低；拉丁美洲地區(qū)受各國(guó)政策影響，金融開(kāi)放度波動(dòng)較大，但總體而言金融開(kāi)放度僅次于歐美地區(qū)；發(fā)展中國(guó)家較多的亞太地區(qū)金融開(kāi)放度相對(duì)較低，區(qū)域內(nèi)國(guó)家存在不同程度資本管制，且在46年的時(shí)間段內(nèi)總體提升幅度較小，未來(lái)的提升空間很大；非洲及中東地區(qū)開(kāi)放程度最低且提升最少。由圖1中可以看到,從1970年到2016年這46年間，雖然各國(guó)波動(dòng)程度較大，但4個(gè)指數(shù)均有不同程度的上升，說(shuō)明從較長(zhǎng)周期來(lái)看，全球各國(guó)資本總體開(kāi)放度在不斷提高，資本流通更為自由，可以預(yù)計(jì)的是，未來(lái)的全球不同地區(qū)資本開(kāi)放程度也會(huì)有不同程度的提高，資本流動(dòng)和賬戶開(kāi)放伴隨著貿(mào)易的發(fā)展和商業(yè)繁榮，有著難以逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢(shì)。

圖1 1970年至2016年全球各地區(qū)金融開(kāi)放度指數(shù)

資本自由流動(dòng)是三元悖論三個(gè)元中的主元。KO指數(shù)從0向無(wú)限接近1的方向發(fā)展，三元悖論理論中資本流動(dòng)這一元的歷史發(fā)展趨勢(shì)是流動(dòng)性逐漸增強(qiáng)，金融開(kāi)放程度逐漸加深。

(二)貨幣政策獨(dú)立性歷史發(fā)展必然性

全球所有文明誕生的初期都處于獨(dú)立封閉的環(huán)境中，沒(méi)有商品、市場(chǎng)和貨幣。隨著人類歷史進(jìn)程的不斷演進(jìn)，商品市場(chǎng)和法定貨幣開(kāi)始形成。最初，每一個(gè)國(guó)家都有著完全的貨幣政策獨(dú)立性。伴隨著國(guó)家間貿(mào)易的發(fā)展和各個(gè)文明之間商品文化交流增加，各國(guó)的貨幣政策獨(dú)立性開(kāi)始相互影響，但由于文明之間距離遙遠(yuǎn)，資本流動(dòng)率和商品貿(mào)易運(yùn)輸成本的限制，各國(guó)的貨幣政策相對(duì)還是獨(dú)立的。在交通技術(shù)的發(fā)展和信息通訊手段不斷提高后，商品交換速度加快，進(jìn)出口成交額擴(kuò)大，金融全球化深化，全球資本流動(dòng)速度加快，這些因素也導(dǎo)致各國(guó)貨幣政策相關(guān)性不斷加強(qiáng)，趨于形成統(tǒng)一協(xié)調(diào)的貨幣政策，甚至形成區(qū)域貨幣聯(lián)盟比如歐元，以保持經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！巴耆?dú)立”的貨幣政策已成為歷史，現(xiàn)今沒(méi)有一個(gè)國(guó)家可以有完全獨(dú)立，不受?chē)?guó)際金融大環(huán)境影響的貨幣政策，包括作為全球各國(guó)央行貨幣政策獨(dú)立性測(cè)度指標(biāo)的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，也不是完全獨(dú)立的，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的制定，也必須考量全球其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策。所以，從歷史發(fā)展的角度可以看到，目前的全球各國(guó)貨幣政策獨(dú)立性是在資本流通越來(lái)越自由的經(jīng)濟(jì)背景下“相對(duì)獨(dú)立”的貨幣政策，貨幣政策的獨(dú)立性有著從“完全獨(dú)立”到“相對(duì)獨(dú)立”再到“相對(duì)不獨(dú)立”乃至未來(lái)無(wú)限趨向“不獨(dú)立”的演變。貨幣獨(dú)立性指標(biāo)MI的取值從1逐步降低，趨近于0且斜率不斷降低。用三元悖論公式表達(dá)，該公式來(lái)自于Aizenman于2008年構(gòu)建的三元悖論指數(shù)公式

MI=1-[corr(ii,ij)-(-1)/1-(-1)]

(3)

其中，corr(ii,ij)表示一國(guó)市場(chǎng)利率與其相對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)國(guó)家(美國(guó))利率的相關(guān)系數(shù)，MI取值范圍是(-1，1)，MI越大，貨幣政策獨(dú)立性越高。

以中國(guó)與美國(guó)兩個(gè)全球前二經(jīng)濟(jì)體相互間的貨幣政策獨(dú)立性為例，在數(shù)據(jù)選取方面，選擇了2008年7月至2019年6月一共132個(gè)月，美國(guó)LIBOR每日隔夜利率數(shù)據(jù)和中國(guó)SHIBOR每日隔夜利率數(shù)據(jù)，采用6個(gè)月為一個(gè)窗口。從數(shù)據(jù)中可以看到，在11年的周期內(nèi)，中國(guó)的貨幣政策獨(dú)立性上下波動(dòng)較大，受政策影響較大，個(gè)別時(shí)段獨(dú)立性較強(qiáng)。但總體而言，中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性指數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。截至2019年6月底，中國(guó)的貨幣政策獨(dú)立性系數(shù)為0.2，此周期內(nèi)，中國(guó)的貨幣政策的發(fā)展趨勢(shì)從相對(duì)獨(dú)立向著相對(duì)不獨(dú)立發(fā)展。如圖2所示。然而，中國(guó)作為亞太地區(qū)乃至全球有影響力的大國(guó)，從地緣政治角度出發(fā)，需要保持一定的貨幣政策獨(dú)立性。同時(shí)，中國(guó)現(xiàn)行的政治體制和國(guó)際壓力也決定必須維護(hù)國(guó)家的貨幣主權(quán)。由此，不能無(wú)限制的降低貨幣政策獨(dú)立性，中國(guó)保持一定程度貨幣政策的獨(dú)立這一目標(biāo)應(yīng)成為中國(guó)實(shí)行三元悖論目標(biāo)組合選擇中的重要的參考。

圖2 2008—2019年中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性指數(shù)

貨幣政策獨(dú)立性跟隨資本自由流動(dòng)這一元的變化而變化。MI指數(shù)從1向無(wú)限接近0的方向發(fā)展。三元悖論理論中貨幣政策獨(dú)立性這一元的歷史發(fā)展趨勢(shì)是向著各個(gè)國(guó)家的央行貨幣政策獨(dú)立性逐漸減弱直至未來(lái)失去獨(dú)立性的方向發(fā)展。

(三)匯率穩(wěn)定性的歷史發(fā)展必然性

19世紀(jì)中葉之前的國(guó)際貨幣體系是以金銀為本位的自發(fā)形成的貨幣體系。然而，貴金屬貨幣體系存在開(kāi)采有限，交易不便，容易造成通縮等束縛。布雷頓森林體系根據(jù)“國(guó)際貨幣基金組織國(guó)際條約”協(xié)定成立后，體系國(guó)家成員遵守條約中美元盯住黃金，其他貨幣盯住美元的規(guī)定，強(qiáng)有力的約束力和整體性使當(dāng)時(shí)的匯率穩(wěn)定性極高。20世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系崩潰，固定匯率制度開(kāi)始逐步讓位給浮動(dòng)匯率制度。在開(kāi)放的牙買(mǎi)加制度下，每個(gè)國(guó)家根據(jù)本國(guó)實(shí)際情況做出選擇：大部分發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行浮動(dòng)匯率，少數(shù)國(guó)家和地區(qū)的匯率與美元或其他強(qiáng)勢(shì)貨幣掛鉤，表現(xiàn)為貨幣局制度、聯(lián)系匯率制度以及美元化，一些發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)起步初期實(shí)行有管制的浮動(dòng)制度并逐步放開(kāi)浮動(dòng)區(qū)間。隨著全球化的進(jìn)一步發(fā)展，世界上實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家越來(lái)越多，世界主流匯率制度已從固定匯率發(fā)展到一些管制浮動(dòng)匯率并逐步放開(kāi)浮動(dòng)范圍。匯率穩(wěn)定性從高穩(wěn)定逐步降低。匯率穩(wěn)定性的變化從中國(guó)人民幣匯率制度的變革中也可略見(jiàn)端倪。改革開(kāi)放以來(lái)，人民幣匯率制度變革經(jīng)歷了四個(gè)階段：

1.“釘住匯率制” 1978—1981年

人民幣實(shí)行釘住一攬子貨幣的“釘住匯率制”，也是實(shí)際上的固定匯率。這在一定程度上保持了人民幣匯率的穩(wěn)定，降低了國(guó)際匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的沖擊，但無(wú)法反映外匯真正的需求關(guān)系，這一時(shí)期的匯率由100美元兌157元人民幣貶值為100美元兌171元人民幣。

2.雙軌制1981—1993年

中國(guó)實(shí)行官方匯率和調(diào)節(jié)市場(chǎng)匯率并存的雙重匯率制度。匯率雙軌制是由計(jì)劃匯率向市場(chǎng)匯率過(guò)渡的需要，官方匯率還是接近固定匯率，市場(chǎng)匯率持續(xù)貶值。1993年，人民幣匯率年平均價(jià)達(dá)到每100美元兌576元人民幣。

3.單一的有管理的浮動(dòng)匯率制度1994—2005年7月

官方匯率和調(diào)節(jié)匯率并軌，充分發(fā)揮了市場(chǎng)在匯率資源優(yōu)化配置中的作用。這一階段人民幣匯率由每100美元兌862元人民幣升值至每100美元兌819 元人民幣。在1997年亞洲金融危機(jī)期間，中國(guó)實(shí)行盯住美元的固定匯率制度，匯率在100美元兌換828元人民幣水平浮動(dòng)。

4.參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制度2005年7月至今

匯率調(diào)節(jié)更有彈性，浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大。隨著外匯儲(chǔ)備規(guī)模擴(kuò)大和外匯占款比例升高，我國(guó)于2005年7月21日宣布人民幣對(duì)美元一次性升值2%，匯率制度由單一盯住美元轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣，外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣浮動(dòng)區(qū)間為中間價(jià)上下0.3%。2006年，人民幣匯率年平均價(jià)突破每100美元兌800元人民幣，到2014年，達(dá)到每100美元兌614元人民幣。目前，維持在每100美元兌換712元人民幣?？梢钥吹剑母镩_(kāi)放以后，中國(guó)匯率制度也經(jīng)歷了從固定匯率逐步推進(jìn)、逐步開(kāi)放到有管制浮動(dòng)匯率的過(guò)程，這也是大部分后發(fā)國(guó)家選擇的匯率制度的發(fā)展路徑。從匯率穩(wěn)定性這一目標(biāo)來(lái)看，2008年全球金融危機(jī)之后，各國(guó)央行開(kāi)始反思宏觀政策尤其是貨幣政策框架。這次金融危機(jī)打破了危機(jī)前實(shí)現(xiàn)單一的物價(jià)穩(wěn)定也能保證金融穩(wěn)定的央行共識(shí)。僅僅實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定不能確保金融穩(wěn)定，而金融危機(jī)反過(guò)來(lái)又會(huì)影響物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。金融穩(wěn)定目標(biāo)的重要性在危機(jī)后顯著上升。而保持匯率在一定程度內(nèi)的穩(wěn)定幾乎是任何一個(gè)國(guó)家衡量金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)水平的一項(xiàng)重要指標(biāo)，匯率的大起大落極易導(dǎo)致危機(jī)的出現(xiàn)。就中國(guó)而言，在今后一段時(shí)期內(nèi)，保持人民幣匯率在一定幅度內(nèi)的相對(duì)穩(wěn)定是較好的解決方案。在匯率相對(duì)穩(wěn)定的情況下推進(jìn)金融改革，逐步提升金融開(kāi)放度，放開(kāi)資本流動(dòng)自由度，適度降低貨幣政策獨(dú)立性。這也符合三元悖論基礎(chǔ)理論的政策約束和三元悖論中三個(gè)元各自的發(fā)展趨勢(shì)。

匯率穩(wěn)定性跟隨資本自由流動(dòng)這一元的變化而變化。ES指數(shù)從1向無(wú)限接近0的方向發(fā)展。三元悖論理論中匯率穩(wěn)定性這一元的歷史發(fā)展趨勢(shì)是各個(gè)國(guó)家的匯率穩(wěn)定性逐漸降低。

四、三個(gè)元約束下的最優(yōu)政策組合

無(wú)論是三元悖論、二元悖論還是其他類似理論，其目的都是作為分析框架，為了更好的輔助央行做出決策，三元悖論的三個(gè)元對(duì)央行來(lái)說(shuō)，都只是手段或者表現(xiàn)，而不是目的。而央行的政策決策就是在諸多目標(biāo)項(xiàng)中做一個(gè)取舍。很多時(shí)候，央行面對(duì)眾多選擇時(shí)，并不知道什么是最優(yōu)結(jié)果，有時(shí)候不得不做一些妥協(xié)，選擇理論上最不壞的結(jié)果。在當(dāng)今大背景下，全球大部分國(guó)家的央行的目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，保持較低失業(yè)率下實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，所以，大部分央行在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，還是會(huì)按照經(jīng)典的理論，在三元悖論的框架下進(jìn)行政策組合的選擇。但是在特定時(shí)間點(diǎn)，比如出現(xiàn)金融危機(jī)或者局部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)，央行作為最后提款人，必須跳出三元悖論的約束，采取特定行為來(lái)控制整體金融風(fēng)險(xiǎn)。比如最近幾年，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)匯率，防風(fēng)險(xiǎn)的背景下，匯率不穩(wěn)定相較于其他兩個(gè)元，會(huì)造成更大的，潛在風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)人民幣兌美元匯率仍然保持在6.0到6.9區(qū)間內(nèi)運(yùn)行時(shí)，中國(guó)央行選擇保持匯率的區(qū)間浮動(dòng)，資本流動(dòng)較為自由且有較強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性，但當(dāng)人民幣貶值加速突破7后，潛在風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)幾率增大，央行選擇犧牲一部分資本自由流動(dòng)和一部分貨幣政策獨(dú)立性以穩(wěn)定匯率。如果人民幣匯率進(jìn)一步貶值，則可能會(huì)推出更強(qiáng)力度、更加有效的政策，不排除逆周期因子、資本管制收緊等政策。盡管從長(zhǎng)期來(lái)看，資本自由流動(dòng)是主導(dǎo)的元，而匯率穩(wěn)定理論上無(wú)法主動(dòng)對(duì)另外兩個(gè)元造成影響和約束，但是短期來(lái)看，犧牲部分資本的自由流動(dòng)是相比于犧牲貨幣政策獨(dú)立阻力更小效果更好和更有作用的政策選擇。

如本文分析，三元悖論中三個(gè)元的發(fā)展變化是有其內(nèi)在邏輯的，長(zhǎng)期來(lái)看存在較難逆轉(zhuǎn)的歷史選擇和發(fā)展的過(guò)程。三元悖論中的資本自由流動(dòng)是主導(dǎo)和影響貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定性的主元，是全球資本不斷流動(dòng)影響了全球各國(guó)的匯率制度和全球各國(guó)央行貨幣政策的獨(dú)立性，這也是HelenRey能夠觀察到目前存在二元悖論這一表現(xiàn)的原因之一。匯率制度和貨幣政策對(duì)資本流動(dòng)也具有一定的反作用。資本流動(dòng)自由度上升，貨幣政策獨(dú)立性下降，匯率穩(wěn)定性下降是一個(gè)長(zhǎng)期的發(fā)展趨勢(shì)，而并非三元悖論基礎(chǔ)理論中所表達(dá)的三個(gè)元是獨(dú)立且平等的任務(wù)，三個(gè)元可以在滿足相加之和等于二的約束下任意變動(dòng)的任意組合。

綜上所述，三元悖論中三個(gè)元的重要性并不相等，長(zhǎng)期來(lái)看，逐步放開(kāi)資本自由流動(dòng)和金融管制是各國(guó)央行必然需要選擇的一個(gè)元。在另外兩個(gè)元中，不同國(guó)家應(yīng)根據(jù)本國(guó)國(guó)情，選擇可以實(shí)現(xiàn)本國(guó)當(dāng)前整體利益最大化的恰當(dāng)?shù)陌l(fā)展路徑和目標(biāo)組合。新的歷史條件下，本文認(rèn)為三元悖論基礎(chǔ)理論提出三個(gè)元中三選二的政策約束，并沒(méi)有把資本自由流動(dòng)這一元放在更重要的位置上，而本文通過(guò)理論梳理和實(shí)證證明，資本自由流動(dòng)是央行必須選擇的一元。在剩下的兩個(gè)元中，不同的國(guó)家可以有不同選擇，小型經(jīng)濟(jì)體或者追求經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的國(guó)家，貨幣政策獨(dú)立性優(yōu)先度較低，經(jīng)濟(jì)發(fā)展匯率穩(wěn)定優(yōu)先度較高，建議選擇放棄部分貨幣獨(dú)立性從而保持匯率穩(wěn)定。大國(guó)則有地緣政治影響，需要有一定的貨幣政策獨(dú)立性來(lái)保護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和避免出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)，所以，需要保持一定的貨幣政策獨(dú)立性并放開(kāi)部分匯率波動(dòng)區(qū)間。長(zhǎng)期看來(lái)，各國(guó)央行應(yīng)該順應(yīng)三元悖論中三個(gè)元的歷史發(fā)展趨勢(shì)，建議選擇較高的資本自由流動(dòng)，較低的貨幣政策獨(dú)立性和較低的匯率穩(wěn)定性。

五、結(jié)論與啟示

本文通過(guò)對(duì)三元悖論理論和二元悖論理論的分析和研究，并采用三元悖論指數(shù)實(shí)證模型，通過(guò)對(duì)1970年到2016年全球183個(gè)國(guó)家金融開(kāi)放度指數(shù)和2008年到2019年中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性等實(shí)證驗(yàn)證。得到了以下結(jié)論：

1.由于全球化發(fā)展，三元悖論備受爭(zhēng)議，對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的解釋力也有所下降，出現(xiàn)了例如二元悖論理論等理論的質(zhì)疑。本文認(rèn)為三元悖論解釋力下降的原因包括固定角點(diǎn)解和未對(duì)三個(gè)元方向定義這兩點(diǎn)。

2.三元悖論作為靜態(tài)模型，三個(gè)元固定為角點(diǎn)解并不符合當(dāng)前世界的現(xiàn)狀，在動(dòng)態(tài)演變世界中，三個(gè)元已經(jīng)從“離散變量”轉(zhuǎn)化為“不間斷的連續(xù)變量”，一共存在七種涵蓋了中間解政策組合而非基礎(chǔ)理論中三種政策組合。

3.三元悖論基礎(chǔ)理論沒(méi)有對(duì)三個(gè)元的發(fā)展方向和三個(gè)元的主次做出定義。而資本自由流動(dòng)，貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定性這三元有著各自獨(dú)立發(fā)展邏輯、歷史發(fā)展路徑和發(fā)展趨勢(shì)。資本自由流動(dòng)是三個(gè)元中的主元，主元的主動(dòng)變動(dòng)導(dǎo)致貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定性這兩元向著相反方向變動(dòng)。

以上研究給我們帶來(lái)的啟示是：修正后的三元悖論理論依舊是一個(gè)契合時(shí)代潮流，可以指導(dǎo)央行政策組合的理論約束。央行應(yīng)該在明確資本自由流動(dòng)這一主元的基礎(chǔ)上，逐步推進(jìn)資本自由流動(dòng)，放開(kāi)金融管制，并根據(jù)本國(guó)的國(guó)情選擇適合的政策組合。小型經(jīng)濟(jì)體可以選擇放棄部分貨幣獨(dú)立性從而保持本國(guó)匯率的穩(wěn)定；而大型經(jīng)濟(jì)體建議選擇保留部分的貨幣政策獨(dú)立性，逐步放開(kāi)部分匯率波動(dòng)區(qū)間。