寶龍地產(chǎn)扭曲的負(fù)債

楊現(xiàn)華

24.5億元的ABS發(fā)行終止，境內(nèi)連續(xù)兩期公司債發(fā)行都沒有達(dá)到上限，寶龍地產(chǎn)（1238.HK）最近的融資計(jì)劃不太順利。

寶龍地產(chǎn)2020年的盈利頗為亮眼，凈利潤增速達(dá)到近年來新高。公司三條紅線也全部轉(zhuǎn)綠，成為控制有息負(fù)債的“優(yōu)等生”。如果順利完成2021年銷售目標(biāo)，公司將成為又一個(gè)千億房企俱樂部成員。

與此同時(shí)，經(jīng)營現(xiàn)金流大幅轉(zhuǎn)負(fù)、應(yīng)付賬款尤其是應(yīng)付關(guān)聯(lián)方賬款大量增加都在說明寶龍地產(chǎn)的現(xiàn)金流也許并不理想，說不清的聯(lián)營合營企業(yè)以及激增的少數(shù)股東權(quán)益又為寶龍地產(chǎn)降低表內(nèi)負(fù)債貢獻(xiàn)良多。

不需要時(shí)，這些聯(lián)營合營企業(yè)表內(nèi)不見蹤影，貢獻(xiàn)利潤時(shí)又回到寶龍地產(chǎn)手中。一出一進(jìn)將負(fù)債留在了表外、利潤給了寶龍地產(chǎn)。此外，寶龍地產(chǎn)境內(nèi)核心經(jīng)營主體大量存貨全部零計(jì)提，又給公司增加了多少凈利潤呢？

發(fā)債連續(xù)受挫

日前，上交所交易平臺(tái)信息顯示，“國信-國君-杭州濱江寶龍城資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”狀態(tài)更新為“終止”。這一ABS擬發(fā)行金額24.5億元，已經(jīng)歷時(shí)約一年，權(quán)益人是上海瑞龍投資管理有限公司，該公司由上海寶龍實(shí)業(yè)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司（下稱“寶龍實(shí)業(yè)”）100%持有，而寶龍實(shí)業(yè)是寶龍地產(chǎn)在國內(nèi)最大的房地產(chǎn)經(jīng)營實(shí)體，貢獻(xiàn)了寶龍地產(chǎn)絕大多數(shù)收入和凈利潤。

在本次ABS終止之前，寶龍實(shí)業(yè)在境內(nèi)的融資已經(jīng)開始受挫。2021年1月份和4月份，寶龍實(shí)業(yè)分別發(fā)行了兩期公司債，1月份，公司計(jì)劃發(fā)行上限為25億元的公司債，最終發(fā)行規(guī)模為10億元;4月份，寶龍實(shí)業(yè)計(jì)劃發(fā)行上限為20億元的公司債，實(shí)際結(jié)果發(fā)行了15億元。

寶龍實(shí)業(yè)的本次債券實(shí)際上在2019年已經(jīng)獲得通過，規(guī)模上限為50億元。公司在2019年和2020年已經(jīng)分別發(fā)行了10.7億元和9.3億元，即合計(jì)20億元。公司還有30億元的額度可供使用，最終寶龍實(shí)業(yè)完成了25億元，并沒有足額完成發(fā)行。而且，寶龍實(shí)業(yè)這兩期公司債發(fā)行的利率分別為6.6%和6.5%，要高于寶龍地產(chǎn)2020年6.44%的平均融資成本。在盈利走高、三條紅線轉(zhuǎn)綠檔的情況下，理應(yīng)降低的利率反而走高了。

2020年，寶龍地產(chǎn)三條紅線降為綠檔，達(dá)到了監(jiān)管的要求。但在翻綠背后，關(guān)聯(lián)方等助力十分關(guān)鍵，公司的三條紅線指標(biāo)或許并沒有這么優(yōu)秀。

三條紅線翻綠假象

由于房企的天然杠桿屬性，諸多房企在拼規(guī)模過程中不斷增加有息負(fù)債，高負(fù)債已經(jīng)導(dǎo)致部分房企不堪重負(fù)。監(jiān)管部門推出的三條紅線正是限制房企有息負(fù)債的無序增長，即剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1倍。

根據(jù)觸線的不同情況，將房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔，分檔設(shè)定有息負(fù)債規(guī)模的增速上限。若三條紅線全部觸及，則房企的有息負(fù)債就不能再增加;若觸及兩條，則有息負(fù)債規(guī)模增速不得超過5%;觸及一條，則增速不得超過10%;一條未中，則增速不得超過15%。

2020年，寶龍地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)的綠檔。在業(yè)績發(fā)布會(huì)上，寶龍地產(chǎn)介紹，截至2020年年末，公司剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為69.9%，凈負(fù)債比率約為73.9%，現(xiàn)金短債比為1.23。

但在業(yè)績說明會(huì)上寶龍地產(chǎn)也表示，未來兩年，公司凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比保持在綠檔肯定沒問題，但是扣除預(yù)售賬款后的總負(fù)債率控制在70%以下還是有壓力，不過未來管理層有信心控制在70%以下。

勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)的資產(chǎn)負(fù)債率短期內(nèi)難以保證，其他兩個(gè)指標(biāo)同樣有刻意的人為痕跡。2020年，寶龍地產(chǎn)借款總額約為665.67億元，其中一年內(nèi)到期的借款約為206.67億元;公司扣除受限制現(xiàn)金后的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為282.76億元，較上一年增長了近兩成。在一年內(nèi)到期的借款增加逾50億元、漲幅近35%的情況下，在手現(xiàn)金的同樣增長保證了寶龍地產(chǎn)現(xiàn)金短債比超過1。

到期的短期負(fù)債一般難以調(diào)整，因此在資產(chǎn)負(fù)債表的時(shí)間節(jié)點(diǎn)增加現(xiàn)金就尤為重要。由于現(xiàn)金是資產(chǎn)負(fù)債表科目，因此它是一個(gè)期末數(shù)據(jù)，房企可以在主要財(cái)務(wù)日期從各方比如聯(lián)營合營企業(yè)等關(guān)聯(lián)方歸集資金。

這不但可以保證提高房企的現(xiàn)金短債比，也可以降低房企的凈負(fù)債率，可謂一舉兩得。而且，由于資金的歸集局限于某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，并不會(huì)對(duì)房企經(jīng)營和現(xiàn)金使用造成太大影響。

對(duì)于資金的收集只有房企內(nèi)部才可以知曉，外部投資者難以了解詳情。在歸集資金的同時(shí)，房企還可以在資產(chǎn)負(fù)債表日增加部分應(yīng)付科目以減少資金的對(duì)外流出，此時(shí)投資者可以從房企應(yīng)付科目發(fā)現(xiàn)端倪。

寶龍地產(chǎn)2020年年報(bào)顯示，公司其他應(yīng)付款中，與關(guān)聯(lián)方應(yīng)付款明顯增加，2019年年末為59.56億元，2020年年末增加至109.86億元，主要就是應(yīng)付聯(lián)營合營企業(yè)和由控股股東控制方的應(yīng)付款。

增加與關(guān)聯(lián)方的應(yīng)付款可以減少資產(chǎn)負(fù)債表日公司的現(xiàn)金支出，同時(shí)關(guān)聯(lián)方等對(duì)象還向?qū)汖埖禺a(chǎn)提供了大量的現(xiàn)金支持。

現(xiàn)金流量表顯示，2020年最終控股股東控制的人士給予寶龍地產(chǎn)的現(xiàn)金墊款為19.14億元，上年僅為278萬元，幾乎可以忽略不計(jì);同時(shí)，聯(lián)營合營企業(yè)以及非控制性權(quán)益給予的現(xiàn)金墊款為79.79億元，上年為25.06億元，同比大幅增加了2.18倍。

2020年，寶龍地產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額大幅轉(zhuǎn)負(fù)為-120.13億元。在關(guān)聯(lián)方等融資流入大幅增加的情況下，寶龍地產(chǎn)融資獲得產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額為223.61億元。自身經(jīng)營難以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，融資凈額的大幅跳漲保證了寶龍地產(chǎn)資金流的安全。

增加現(xiàn)金不但可以改善現(xiàn)金短債比，也可以降低凈負(fù)債率。降低凈負(fù)債率除了與現(xiàn)金有關(guān)外，提高凈資產(chǎn)也是方法之一，而增加少數(shù)股東權(quán)益是提高凈資產(chǎn)最為快速的方法之一。

2020年年末，寶龍地產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益為150.61億元，較2019年年末的62.46億元增長了不止一倍?，F(xiàn)金流量表顯示，2020年，寶龍地產(chǎn)非控股股東注資為67.13億元，較2019年的14.5億元更是增長了3.63倍。

除了上述種種措施外，寶龍地產(chǎn)還通過遞延土地款的支付減緩現(xiàn)金流出。2020年年末，寶龍地產(chǎn)土地儲(chǔ)備總建筑面積約為3650萬平方米，較2019年年末的2970萬平方米有了不小的增長。

在年報(bào)中，寶龍地產(chǎn)沒有披露增加土地儲(chǔ)備而支付的現(xiàn)金。中金公司表示，得益于銷售回款穩(wěn)?。ɑ乜盥?5%）以及部分土地款（約100億元）遞延支付，寶龍地產(chǎn)凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比都保持在了三條紅線的綠檔水平。

如前所述，寶龍地產(chǎn)的聯(lián)營合營企業(yè)一方面通過增加其他應(yīng)收款變相幫助公司提高財(cái)報(bào)日的現(xiàn)金結(jié)余;另一方面還通過現(xiàn)金墊款等方式直接為寶龍地產(chǎn)增加現(xiàn)金儲(chǔ)備，這些似乎成了“活雷鋒”的關(guān)聯(lián)方究竟得到了什么呢？

慷慨的聯(lián)營合營企業(yè)

寶龍地產(chǎn)對(duì)聯(lián)營合營企業(yè)的投入并不少，2016-2020年年末，公司對(duì)聯(lián)營合營企業(yè)的權(quán)益分別為26.05億元、41.87億元、41.27億元、55.94億元和76.42億元，2020年增加的絕對(duì)額是近年來最高的一次。與投入相比，聯(lián)營合營企業(yè)為寶龍地產(chǎn)貢獻(xiàn)的盈利并不成比例，2016-2020年，公司聯(lián)營合營企業(yè)貢獻(xiàn)的凈利潤分別為3.14億元、1.97億元、1.87億元、3.76億元和6.67億元，即這幾年聯(lián)營合營企業(yè)的收益率為12.05%、4.71%、4.53%、6.72%和8.73%。

除了2016年和寶龍地產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率基本一致外，聯(lián)營合營企業(yè)的收益率都不到公司收益率的一半。

一般來說，各投資方的凈資產(chǎn)收益率與上市公司不應(yīng)懸殊，如果一方的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)低于公司股東的凈資產(chǎn)收益率，這說明有一方是吃了虧，反之則是占了便宜。

從投入產(chǎn)出來看，寶龍地產(chǎn)似乎應(yīng)該停止或者降低對(duì)聯(lián)營合營企業(yè)的投入力度，事實(shí)上，公司反而在加強(qiáng)這方面的投資。

近幾年來，房企融資環(huán)境明顯收緊，房企在擴(kuò)大規(guī)模時(shí)普遍存在降杠桿意愿，項(xiàng)目合作開發(fā)是降杠桿的招數(shù)之一。安信證券指出，合作開發(fā)本質(zhì)是將項(xiàng)目層面上的債權(quán)融資轉(zhuǎn)換成股權(quán)融資，能夠有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿;從會(huì)計(jì)角度看，項(xiàng)目是否并表對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的影響不同，長期股權(quán)投資占比較高的公司杠桿相對(duì)更低，此時(shí)往往伴隨著明股實(shí)債的產(chǎn)生。

這種融資通常以房企與投資方成立子公司或合聯(lián)營公司的方式來操作，融資以權(quán)益形式存在，通過隱藏負(fù)債、增加權(quán)益來降低財(cái)務(wù)杠桿，以回購、第三方收購、定期分紅等形式獲得固定收益。

寶龍地產(chǎn)使用了回購的方式。2020年年報(bào)顯示，原本是合營企業(yè)的泰州寶龍房地產(chǎn)有限公司在報(bào)告期內(nèi)成為寶龍地產(chǎn)的附屬公司。

收購的效果立竿見影。收購后，泰州寶龍房地產(chǎn)有限公司為寶龍地產(chǎn)帶來了11.58億元的收入，貢獻(xiàn)凈利潤1.45億元。根據(jù)寶龍實(shí)業(yè)債券募集書，這家公司在2019年即仍是合營企業(yè)時(shí)，為公司貢獻(xiàn)的投資收益為-930萬元。

這并不是寶龍地產(chǎn)偶爾為之，近年來公司基本都有類似操作，公司不斷將聯(lián)營合營企業(yè)變身為附屬公司，而且收購之后這些附屬公司立刻就可以為公司貢獻(xiàn)不菲的凈利潤。2017年和2018年，收購后的附屬公司為寶龍地產(chǎn)帶來收入19.78億元和25.92億元、凈利潤2.14億元和4.1億元，這些收入和凈利潤原本屬于聯(lián)營合營企業(yè)，在收購后都成了寶龍地產(chǎn)的利益。

不難發(fā)現(xiàn)，寶龍地產(chǎn)對(duì)聯(lián)營合營企業(yè)的收購是有選擇性的，境內(nèi)核心子公司寶龍實(shí)業(yè)發(fā)債募集書顯示，在其披露的主要聯(lián)營合營企業(yè)中，持股超過50%以上的聯(lián)營合營企業(yè)比比皆是，甚至出現(xiàn)了不止一家持股達(dá)到100%的聯(lián)營合營企業(yè)。

寶龍實(shí)業(yè)給出的理由是持股比例雖超過50%，但根據(jù)合作協(xié)議、章程及其他相關(guān)法律文件，公司對(duì)相關(guān)公司不擁有控制權(quán)，那么100%持股都沒有控制權(quán)，需要多少持股才能有控制權(quán)，似乎成了寶龍實(shí)業(yè)單方面的說辭。

安信證券指出，判斷房地產(chǎn)項(xiàng)目是否并表沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)，權(quán)益比例超過50%但房企仍然可以選擇不并表;對(duì)于有明確降杠桿訴求的房企來說，若項(xiàng)目公司的資產(chǎn)負(fù)債率高于母公司，企業(yè)選擇不并表的動(dòng)力會(huì)更強(qiáng)。

在開發(fā)前期，將項(xiàng)目公司列入聯(lián)營合營企業(yè)，從而將高負(fù)債留在了表外，從而使公司的凈負(fù)債率穩(wěn)定在較低的水平。當(dāng)聯(lián)營合營企業(yè)可以貢獻(xiàn)凈利潤時(shí)，通過回購又將盈利納入表內(nèi)。這不但扭曲了負(fù)債率，還美化了損益表。

在部分房企毛利率驟降、盈利紛紛變臉之際，2020年寶龍地產(chǎn)的凈利潤依舊取得了不錯(cuò)的增長。不過，寶龍地產(chǎn)真實(shí)的盈利并非報(bào)表顯示的這么優(yōu)秀。

注水的凈利潤

2020年，寶龍地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營收354.95億元，同比增長了36.3%;實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司普通股股東的凈利潤60.93億元，同比漲幅更是達(dá)到了50.78%。超過五成的凈利潤增速創(chuàng)下了公司10年來的最高增長。

除了營收，反映未來收入的合約銷售同樣表現(xiàn)出色。2020年，寶龍地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)合約銷售815.51億元，同比增長了35.13%，2018年寶龍地產(chǎn)的合約銷售不過410.36億元。這就是說，僅僅兩年時(shí)間公司的合約銷售就基本實(shí)現(xiàn)翻倍增長。在2020年業(yè)績發(fā)布會(huì)上，寶龍地產(chǎn)表示2021年的銷售目標(biāo)是1050億元。2021年一季度，公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)合約銷售246.14億元，同比大幅增長了2.07倍。按照年初的強(qiáng)勁勢(shì)頭，完成年度任務(wù)不在話下，一家新的千億房企正在行進(jìn)中。

在寶龍地產(chǎn)的盈利構(gòu)成中，有很大一部分是沒有現(xiàn)金流的公允價(jià)值變動(dòng)損益。2017-2020年，寶龍地產(chǎn)投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)分別為21.35億元、25.01億元、23.94億元和20.96億元，連續(xù)四年的公允價(jià)值變動(dòng)都超過了20億元。

公允價(jià)值變動(dòng)可以貢獻(xiàn)穩(wěn)定的賬面盈利，財(cái)務(wù)費(fèi)用由負(fù)轉(zhuǎn)正則為寶龍地產(chǎn)減少了實(shí)實(shí)在在的支出。2020年，寶龍地產(chǎn)的財(cái)務(wù)收入為3.12億元，2019年為-9億元，財(cái)務(wù)收入轉(zhuǎn)正幫助寶龍地產(chǎn)增加了不菲的盈利。

非經(jīng)常性的匯兌收益是公司財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅減少的主要原因。2020年，寶龍地產(chǎn)匯兌收益為12.49億元，2019年匯兌虧損了1.66億元。正是匯兌收益的大幅增長，幫助寶龍地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了盈利的大幅增加。

雖然號(hào)稱“地產(chǎn)+商業(yè)”的雙輪驅(qū)動(dòng)，寶龍地產(chǎn)的主要收入和盈利依然來自房地產(chǎn)開發(fā)，公司的存貨也以土地為主。境內(nèi)核心經(jīng)營主體寶龍實(shí)業(yè)年報(bào)顯示，2018-2020年年末，公司存貨分別為416.35億元、454.31億元和495.85億元。

在公司的存貨中，已完工開發(fā)產(chǎn)品占比提升明顯。2018-2020年年末，公司已完工開發(fā)產(chǎn)品分別為94.04億元、111.92億元和134.38億元，占比從20%出頭已經(jīng)接近30%了。房企的開發(fā)產(chǎn)品一般是指已完工的項(xiàng)目，如果開發(fā)產(chǎn)品規(guī)模龐大，一般情況下意味著預(yù)售并不理想。

雖然完工開發(fā)產(chǎn)品金額和占比在不斷提高，寶龍實(shí)業(yè)對(duì)其始終是零計(jì)提，在建項(xiàng)目同樣如此。公司的存貨沒有計(jì)提任何減值準(zhǔn)備，寶龍實(shí)業(yè)的說法是，公司和審計(jì)師對(duì)存貨進(jìn)行了跌價(jià)準(zhǔn)備分析，存貨不存在減值跡象，故無需計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備。

作為行業(yè)龍頭，2020年，萬科的存貨已經(jīng)達(dá)到10020.63億元，與寶龍地產(chǎn)激進(jìn)的計(jì)提政策不同，萬科對(duì)完工和在建以及擬開發(fā)產(chǎn)品都計(jì)提了減值準(zhǔn)備，2020年計(jì)提的減值準(zhǔn)備為41.85億元。

行業(yè)龍頭都采取了審慎的計(jì)提政策，寶龍地產(chǎn)對(duì)存貨的樂觀又來自哪里呢？截至發(fā)稿，寶龍地產(chǎn)沒有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。