關(guān)于企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)綜述

朱芳珍

摘 ?要：目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入新常態(tài)，在“三期”疊加的階段下，作為監(jiān)管層穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)的重要保障手段和企業(yè)自身擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模并且實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展的重要方式，并購(gòu)在提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力、幫助企業(yè)突破發(fā)展瓶頸、擴(kuò)大企業(yè)盈利來(lái)源和激發(fā)資本市場(chǎng)活力等方面發(fā)揮積極作用。然而，并購(gòu)重組對(duì)并購(gòu)方和被并購(gòu)方而言均存在著一定的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)者們對(duì)企業(yè)并購(gòu)和并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的研究也日益增多。本文對(duì)企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)支付方式與并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防控進(jìn)行了文獻(xiàn)整理，以期為我國(guó)企業(yè)管理層在并購(gòu)過(guò)程中如何防控并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提供相關(guān)指導(dǎo)，并為未來(lái)對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步研究提供相關(guān)借鑒。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn);并購(gòu)支付方式;并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防控

一、引言

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)和“三期”疊加的階段下，作為穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)的重要保障手段，并購(gòu)成為促進(jìn)行業(yè)整合、提供資源配置效率和推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要途徑，是企業(yè)加強(qiáng)資源整合、提高核心競(jìng)爭(zhēng)力和實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的有效措施。然而，一方面，并購(gòu)重組對(duì)并購(gòu)方和被并購(gòu)方而言均存在著一定的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，而不同的并購(gòu)支付方式對(duì)不同類(lèi)型的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的影響不同;另一方面，2017年證監(jiān)會(huì)修訂《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票細(xì)則》，要求定向增發(fā)的股票必須按市價(jià)發(fā)行，消除原先定增“套利”空間，導(dǎo)致定增這一并購(gòu)支付方式的運(yùn)用被限制。在新的政策和市場(chǎng)環(huán)境之下，如何選擇并購(gòu)支付方式以及防控并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)成為重要的議題。本文對(duì)企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)支付方式與并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防控進(jìn)行了文獻(xiàn)整理，以期為我國(guó)企業(yè)管理層在并購(gòu)過(guò)程中如何防控并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提供相關(guān)指導(dǎo)，并為未來(lái)對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步研究提供相關(guān)借鑒。

二、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)研究

對(duì)于企業(yè)的并購(gòu)及并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的研究，國(guó)外學(xué)者較國(guó)內(nèi)學(xué)者起步更早，研究的深度和廣度相較而言都更為全面。美國(guó)學(xué)者Eckbo、Giammarino和Heinkel（1990）指出，大多數(shù)并購(gòu)都存在標(biāo)的估值風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)的其他金融風(fēng)險(xiǎn)。Healy（1992）將并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)定義為并購(gòu)失敗的可能風(fēng)險(xiǎn)，在并購(gòu)過(guò)程中公司股東財(cái)富減少的風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收入和內(nèi)部收入、并購(gòu)費(fèi)用，雙方之間整合過(guò)程中的管理沖突風(fēng)險(xiǎn)增加。Jeffrey C. Hook（2000）認(rèn)為，融資進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的公司經(jīng)常會(huì)遇到風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)方必須承擔(dān)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和償還債務(wù)的壓力。羅伯特·J·伯吉斯（Robert J. Burgess）和保羅·博爾蓋塞（Paul Borghese）（2001）指出，造成并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的原因可能是兩家公司的發(fā)展戰(zhàn)略失敗，合并計(jì)劃的設(shè)計(jì)不合理或者公司本身的適應(yīng)性較差。而Carpentier和Cumming（2012）則指出該風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于并購(gòu)前并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方的了解不足以及缺乏對(duì)并購(gòu)戰(zhàn)略的理解、并購(gòu)中談判能力欠缺以及并購(gòu)后并購(gòu)雙方整合不足。

國(guó)內(nèi)學(xué)者大多以國(guó)外研究成果為基礎(chǔ)，對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了階段和類(lèi)型上的劃分。胥朝陽(yáng)（2004）使用AHP-GRAP模型對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性的劃分，并和周婉怡（2004）按照前期準(zhǔn)備、并購(gòu)談判交易和并購(gòu)后整合三個(gè)階段對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和控制，認(rèn)為并購(gòu)前期風(fēng)險(xiǎn)包括戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)過(guò)程中主要存在著估值風(fēng)險(xiǎn)和談判風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于整合和協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)以及資金協(xié)調(diào)。勾麗（2003）同樣把并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)按照并購(gòu)活動(dòng)所處的階段進(jìn)行了劃分，認(rèn)為并購(gòu)準(zhǔn)備階段的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于企業(yè)目標(biāo)選擇與不明確的戰(zhàn)略規(guī)劃不匹配，并購(gòu)交易階段的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于估值溢價(jià)以及支付方式選擇的問(wèn)題帶來(lái)的融資與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)?fù)瓿珊蟮娘L(fēng)險(xiǎn)則來(lái)源于企業(yè)文化、組織結(jié)構(gòu)、員工上的差異。楊玉國(guó)（2019）指出，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要有四種類(lèi)型：一是定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，主要是因?yàn)闃?biāo)的公司的價(jià)值被高估，導(dǎo)致并購(gòu)公司的成本過(guò)高;第二，并購(gòu)公司的融資風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度的融資壓力或資本結(jié)構(gòu)的變化;第三，支付風(fēng)險(xiǎn)，即并購(gòu)資金使用風(fēng)險(xiǎn)，與定價(jià)和融資風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān);第四，金融整合風(fēng)險(xiǎn)。此外，胡東平、胡燕（2003）思考了整體局面層次上的法律、市場(chǎng)等風(fēng)險(xiǎn)，例如企業(yè)并購(gòu)與壟斷相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)、不明了的產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)帶來(lái)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)強(qiáng)并購(gòu)與強(qiáng)弱并購(gòu)的抉擇風(fēng)險(xiǎn)、中介機(jī)構(gòu)缺乏或失職帶來(lái)的企業(yè)評(píng)估錯(cuò)誤風(fēng)險(xiǎn)，以及企業(yè)并購(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)。覃麗君（2011）則結(jié)合公司治理相關(guān)理論，認(rèn)為兼并和收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)通常來(lái)源于并購(gòu)方與被并購(gòu)方之間的信息不對(duì)稱(chēng)、管理層過(guò)度自信，以及有限的談判能力。

三、并購(gòu)支付方式與并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防控的文獻(xiàn)研究

（一）現(xiàn)金支付對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的防控作用

Jensen等（1976）提出現(xiàn)金支付作為并購(gòu)支付方式可以降低并購(gòu)方的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的代理成本，從而對(duì)股東有利。Gorden和Yagil（1981）首次對(duì)并購(gòu)支付方式與收益關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股票支付方式下的超額收益低于現(xiàn)金支付。Huang和Walking（1987） 認(rèn)為并購(gòu)中現(xiàn)金支付能夠減少要約收購(gòu)失敗的可能性，并有利于獲得超額收益。Ghosh（1998）指出所有權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中的并購(gòu)方使用現(xiàn)金支付的方式能有效緩解并購(gòu)帶來(lái)的平滑股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。Nikolaos Karampatsas（2014）研究了信用評(píng)級(jí)對(duì)并購(gòu)方式選擇的影響，并指出具有高信用評(píng)級(jí)的投標(biāo)人更傾向于使用現(xiàn)金融資進(jìn)行并購(gòu)融資來(lái)抵御并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。陳曦（2009）結(jié)合國(guó)外學(xué)者的研究成果，認(rèn)為現(xiàn)金支付能夠減少并購(gòu)方與被并購(gòu)方之間的對(duì)價(jià)糾紛，從而有利于提高并購(gòu)成功的概率并提高并購(gòu)流程的效率。王茜（2012）對(duì)比了現(xiàn)金支付與股份支付兩種支付方式，認(rèn)為前者能夠減少企業(yè)并購(gòu)所面臨的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。趙立新等（2012）、藍(lán)發(fā)欽等（2018）都認(rèn)為現(xiàn)金收購(gòu)最大的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)的平滑作用。但王一丹（2013）也指出，現(xiàn)金支付對(duì)并購(gòu)方來(lái)說(shuō)是沉重的即時(shí)負(fù)擔(dān)，采用現(xiàn)金作為支付方式會(huì)使得并購(gòu)交易的規(guī)模受制于并購(gòu)方獲現(xiàn)能力。

（二）股份支付對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的防控作用

國(guó)內(nèi)外涉及股份支付方式對(duì)于并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)平滑作用的研究主要站在兩個(gè)視角：一是由于被并購(gòu)方替并購(gòu)方分擔(dān)的一部分股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)而平滑了估值溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，二是股份支付能夠使得并購(gòu)方和被并購(gòu)方形成一個(gè)存在協(xié)同效應(yīng)的利益鏈接體，從而平滑并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)。

Stewart和Myers等（1984）觀察到，并購(gòu)方往往在自身股價(jià)被高估時(shí)選擇發(fā)行股份進(jìn)行收購(gòu)，以此平滑并購(gòu)中的支付溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。Chang（1998）認(rèn)為，并購(gòu)方與被并購(gòu)方之間的信息不對(duì)稱(chēng)使得并購(gòu)方傾向于以發(fā)行股份作為并購(gòu)支付方式，以平滑對(duì)價(jià)偏離收購(gòu)標(biāo)的實(shí)際價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。Hovakimian等（2001）發(fā)現(xiàn)，如果流動(dòng)性不高、營(yíng)運(yùn)資金不足的并購(gòu)方更愿意采用股份支付的方式幾星收購(gòu)，以避免錯(cuò)失優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。孫芳偉（2007）比較了發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)與國(guó)內(nèi)6891個(gè)上市公司并購(gòu)樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股份支付相對(duì)于現(xiàn)金支付更能平滑并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楣煞葜Ц秾?duì)被并購(gòu)方的管理層更具粘性。萬(wàn)迪昉等（2012）的案例研究則發(fā)現(xiàn)分期進(jìn)行股份支付能夠通過(guò)留住公司核心人才來(lái)平滑并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)。

（三）非定向可轉(zhuǎn)債對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的防控作用

Pilcher（1955）首次指出可轉(zhuǎn)債具有債股雙重屬性，最早提出可轉(zhuǎn)債的兩個(gè)重要特征：一是利率相較于普通債券而言更低，能夠降低并購(gòu)方融資成本;二是約定轉(zhuǎn)股價(jià)格相較于市價(jià)而言略高，能夠擴(kuò)大融資規(guī)模，提高融資效率。Smith和Waner（1979）則表示可轉(zhuǎn)債可以平滑債權(quán)人與發(fā)行人股東之間存在的委托代理風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榘l(fā)行對(duì)象不但可以獲得債券收益和公司股價(jià)上漲的超額收益。Abhyankar（2006）指出可轉(zhuǎn)債可以解決并購(gòu)雙方因信息不對(duì)稱(chēng)而引發(fā)的認(rèn)知偏差問(wèn)題，減少并購(gòu)談判中的分歧，有助于后續(xù)資源整合。Kelly（2015）等從實(shí)證研究中得出結(jié)論認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債有利于解決并購(gòu)中的投資不足問(wèn)題，給市場(chǎng)打出發(fā)行人未來(lái)股價(jià)有良好的增長(zhǎng)預(yù)期的信號(hào)，其含有轉(zhuǎn)股期權(quán)的特性也能夠平滑雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)一些學(xué)者持相似觀點(diǎn)，如萬(wàn)迪昉（2012）也認(rèn)為以可轉(zhuǎn)債作為并購(gòu)支付方式能夠在減少交易市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)、抑制雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮積極作用;他還與李雙燕（2010）構(gòu)建了并購(gòu)支付合約選擇理論模型，對(duì)比了現(xiàn)金、定增、可轉(zhuǎn)債三種并購(gòu)支付方式，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債對(duì)并購(gòu)標(biāo)的的激勵(lì)效果最佳，既能保護(hù)控制權(quán)又有助于實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。唐洋和胡張麗（2012）的研究表明，可轉(zhuǎn)換債券的回售條款能夠在一定程度上遏制惡性增資問(wèn)題， 而贖回條款對(duì)惡性增資沒(méi)有治理作用，向下修正條款甚至?xí)箰盒栽鲑Y問(wèn)題更加嚴(yán)峻。

（四）定向可轉(zhuǎn)債對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的防控作用

國(guó)外對(duì)于定向可轉(zhuǎn)債對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的防控作用的研究起步較早。McConnell和Schwartz（1986）發(fā)現(xiàn)，以定向可轉(zhuǎn)債作為并購(gòu)支付工具能夠幫助并購(gòu)方引入資金實(shí)力雄厚的戰(zhàn)略投資者。YigitbaSioglu（2001）認(rèn)為，定向可轉(zhuǎn)債擁有條款靈活度高、便于操作等特點(diǎn)，既能降低與股份支付相關(guān)的交易成本風(fēng)險(xiǎn)，也能抵御現(xiàn)金支付可能面臨的并購(gòu)后的人力整合風(fēng)險(xiǎn)，是緩解并購(gòu)方現(xiàn)金流壓力、平滑并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)從而實(shí)現(xiàn)雙方利益的最優(yōu)選。Nobuyuki Isagawa （2002）提出，定向可轉(zhuǎn)債可以通過(guò)延緩現(xiàn)金支付時(shí)間來(lái)平滑現(xiàn)金流不足的并購(gòu)方面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)通過(guò)在股權(quán)比例上的預(yù)先設(shè)置平滑并購(gòu)方面臨的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，并且，定向可轉(zhuǎn)債支付的利息還具有稅盾功能，有效平滑了并購(gòu)交易的風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)對(duì)于定向可轉(zhuǎn)債對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防控方面的研究目前還較少，主要還停留在作為并購(gòu)支付的新概念提出的階段。但在對(duì)定向可轉(zhuǎn)債在公司并購(gòu)中的功能方面，李井林等（2021）認(rèn)為公司在資產(chǎn)收購(gòu)環(huán)節(jié)引入定向可轉(zhuǎn)債，有助于降低財(cái)務(wù)杠桿，減少并購(gòu)融資成本;在配套融資環(huán)節(jié)引入定向可轉(zhuǎn)債可以緩解公司現(xiàn)金支付壓力，是一種有其優(yōu)勢(shì)所在的融資工具。待定向可轉(zhuǎn)債相關(guān)監(jiān)管規(guī)則體系進(jìn)一步完善，比如上交所、深交所配備定向可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)細(xì)則和配套指南后，可以從規(guī)范研究的視角，結(jié)合細(xì)則與配套文件探討以定向可轉(zhuǎn)債作為并購(gòu)支付方式的并購(gòu)方與發(fā)行條件的適配性。

四、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)前文對(duì)企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)支付方式和并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防控相關(guān)學(xué)術(shù)研究的整理歸納，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)外對(duì)于并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)以及支付工具對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的平滑作用相對(duì)于我國(guó)都更早更深入?？傮w而言，國(guó)內(nèi)外普遍認(rèn)為采用現(xiàn)金支付方式具有程序簡(jiǎn)單、能夠避免股權(quán)過(guò)度稀釋而喪失控制權(quán)等優(yōu)點(diǎn)，但容易給并購(gòu)方帶來(lái)較大的集中兌付風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)壓力;股份支付對(duì)于并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的防控主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是股票支付方式使被并購(gòu)方承擔(dān)了一部分股價(jià)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此可有效降低并購(gòu)過(guò)程中的估值溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，二是股票支付方式可以增加并購(gòu)雙方的協(xié)同效應(yīng)，因此能夠有效降低整合風(fēng)險(xiǎn)。而定向可轉(zhuǎn)債支付方式的理論研究和實(shí)際應(yīng)用都還處于起步階段，但已有的案例研究證實(shí)定向可轉(zhuǎn)債又是平滑并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的有利手段，因此對(duì)定向可轉(zhuǎn)債作為并購(gòu)支付方式進(jìn)行深入研究兼具前瞻性和重要性。

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