天山股份或?qū)⒈池?fù)A股最大商譽(yù)標(biāo)的公司突擊增厚利潤(rùn)提升估值欠妥

周月明

自2020年8月天山水泥披露資產(chǎn)重組方案后，水泥行業(yè)史上最大并購(gòu)案至今尚未真正落地。就此次并購(gòu)來(lái)看，天山股份擬以發(fā)行股份和現(xiàn)金的方式，作價(jià)981.42億元收購(gòu)控股股東中國(guó)建材旗下的中聯(lián)水泥100%股權(quán)、南方水泥99.93%股權(quán)、西南水泥95.72%股權(quán)和中材水泥100%股權(quán)。交易完成后，天山股份產(chǎn)能規(guī)模將超越海螺水泥，成為國(guó)內(nèi)最大的水泥企業(yè)。

對(duì)于此次并購(gòu)，《紅周刊》記者在梳理相關(guān)資料后發(fā)現(xiàn)，四家被收購(gòu)的重資產(chǎn)公司的基本面是存在一定的高估，部分標(biāo)的高溢價(jià)收購(gòu)合理性或顯不足。

或?qū)⒈池?fù)史上最高商譽(yù)

并購(gòu)草案披露，本次天山股份欲并購(gòu)的標(biāo)的中聯(lián)水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥均為重資產(chǎn)企業(yè)，截至2020年10月末，其資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá)到75.02%、61.16%、75.43%和37.99%。從評(píng)估結(jié)果看，四家公司估值分別達(dá)到219億元、488億元、168億元和113億元，增值率為33%、72%、15%和96%。

從這四家標(biāo)的公司資產(chǎn)規(guī)?？?，除了中材水泥與天山股份差不多之外，其他三家公司的規(guī)模都是天山股份的數(shù)倍。據(jù)并購(gòu)草案數(shù)據(jù)，2019年，中聯(lián)水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥的營(yíng)業(yè)收入分別為505.53億元、669.68億元、302.66億元和101.67億元，同期的凈利潤(rùn)分別為15.02億元、59.51億元、13.53億元和20億元。一旦并購(gòu)?fù)瓿?，天山股?019年的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)總體量將分別達(dá)到1579億元和109億元，相當(dāng)于并購(gòu)前2019年?duì)I收和凈利潤(rùn)規(guī)模的16倍和6倍。

值得注意的是，在體量急速擴(kuò)大的同時(shí)，并購(gòu)?fù)瓿珊蟮奶焐焦煞莸纳套u(yù)規(guī)模也將前所未有的膨脹。據(jù)并購(gòu)草案，估值最高的南方水泥在此前曾并購(gòu)重組了200多家水泥、商混公司，因此形成了巨大的商譽(yù)，截至2020年前10個(gè)月，南方水泥的商譽(yù)規(guī)模達(dá)73億元，占總資產(chǎn)比重的8.12%;西南水泥因收購(gòu)云貴川渝水泥企業(yè)，形成商譽(yù)也有143億元，占總資產(chǎn)比例的23%;中聯(lián)水泥的商譽(yù)有52.98億元，占總資產(chǎn)的6.11%;中材水泥是這四家公司中惟一沒(méi)有商譽(yù)的標(biāo)的。

從上述數(shù)據(jù)來(lái)看，在天山股份對(duì)四家標(biāo)的公司給出的收購(gòu)價(jià)格中，本身就有很大一部分支付的是這些標(biāo)的公司背負(fù)的商譽(yù)。截至2020年前10個(gè)月，合計(jì)金額共高達(dá)269億元，若考慮到本次并購(gòu)本身四家公司共增值的338億元，則天山股份在完成并購(gòu)后則可能要背負(fù)商譽(yù)606億元，相較天山股份本身的2000多萬(wàn)元的商譽(yù)規(guī)模，增長(zhǎng)近3000倍。值得注意的是，截至2020年前三季度，A股市場(chǎng)中商譽(yù)規(guī)模最高的美的集團(tuán)也僅有289億元，而天山股份可能背負(fù)的商譽(yù)卻是美的集團(tuán)的兩倍多。

高商譽(yù)對(duì)于一家持續(xù)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的企業(yè)并不是問(wèn)題，但對(duì)于一個(gè)重資產(chǎn)且成長(zhǎng)性有限的企業(yè)來(lái)說(shuō)，則往往意味著有巨額風(fēng)險(xiǎn)，而重組后的天山股份就面臨這方面的風(fēng)險(xiǎn)。原因在于，四家被收購(gòu)標(biāo)的的基本面平平，僅就各標(biāo)的公司銷售凈利率這一指標(biāo)來(lái)看，除了中材水泥和天山股份差不多外，余下三家均明顯偏低。數(shù)據(jù)顯示，中聯(lián)水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥的銷售凈利率分別為2.97%、8.89%、4.47%和19.67%，而天山股份2020年末的銷售凈利率則為19.76%。

此外，此次收購(gòu)的三家有高商譽(yù)的標(biāo)的公司近幾年還出現(xiàn)了大幅商譽(yù)減值情況，如中聯(lián)水泥2019年和2020年前10個(gè)月商譽(yù)減值損失分別達(dá)到1.7

億元和7.6億元，而南方水泥則為39億元和12億元，西南水泥分別達(dá)到12億元和5億元。如此現(xiàn)實(shí)的商譽(yù)減值情況不禁令人擔(dān)憂，在天山水泥并購(gòu)?fù)瓿珊?，繼續(xù)大額商譽(yù)減值計(jì)提或?qū)⒗^續(xù)。

《紅周刊》采訪到的水泥行業(yè)相關(guān)人士表示，“此前水泥公司喜歡進(jìn)行重組并購(gòu)，一方面是有政策的考慮;另一方面則有環(huán)保的考慮，但在實(shí)際交易過(guò)程中，卻顯然是有些粗放了。”

附表 四家公司資產(chǎn)增值情況

西南水泥盈利能力遠(yuǎn)低于同業(yè)公司

在巨額商譽(yù)重壓下，標(biāo)的公司的成長(zhǎng)性能否消化高商譽(yù)就顯得非常關(guān)鍵，可《紅周刊》記者在分析標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)時(shí)發(fā)現(xiàn)，這些標(biāo)的公司顯然都有一定的隱患，導(dǎo)致商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)激增。

以被收購(gòu)標(biāo)的之一的西南水泥為例，其披露的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯比同業(yè)可比公司要低。2019年時(shí)，同業(yè)可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均值達(dá)到40.2，中位數(shù)為18.21，而西南水泥卻為28.43，相比之下，中聯(lián)水泥、南方水泥應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率更低，僅分別為4.38和6.56。

對(duì)此情況，公司在草案中解釋稱，中聯(lián)水泥和南方水泥主要由于“商品混凝土業(yè)務(wù)收入占比較大，目前國(guó)內(nèi)商混行業(yè)集中度較低，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，下游客戶主要為建筑施工企業(yè)，商混企業(yè)通常需根據(jù)客戶的工程進(jìn)度進(jìn)行結(jié)算，而工程施工項(xiàng)目普遍存在工期較長(zhǎng)、業(yè)主確認(rèn)施工進(jìn)度程序繁瑣、工程施工款項(xiàng)結(jié)算周期較長(zhǎng)等特點(diǎn)，因此導(dǎo)致商品混凝土業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相對(duì)較低。而相比較而言，因?yàn)樗嘈袠I(yè)集中度相對(duì)較高，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)采用以現(xiàn)款交易為主的結(jié)算模式。”

如果說(shuō)中聯(lián)水泥商品混凝土近年來(lái)占營(yíng)收比例達(dá)到45%左右，南方水泥在35%以上符合了公司的解釋，那么西南水泥的商品混凝土占比卻僅在1%左右，且主營(yíng)產(chǎn)品也幾乎是水泥的情況下，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同業(yè)平均水平就存在很大疑問(wèn)了，這說(shuō)明公司的回款能力明顯是偏低的，有很大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

此外，作為一家主營(yíng)水泥產(chǎn)品的公司，西南水泥的毛利率也遠(yuǎn)低于同業(yè)平均水平，2019年時(shí)，同業(yè)可比公司平均毛利率為38%，中位數(shù)為37%，而西南水泥的毛利率卻僅為29%，比平均水平低了約10個(gè)百分點(diǎn)。要知道的是，相較于商業(yè)混凝土來(lái)說(shuō)，按理水泥產(chǎn)品的毛利率應(yīng)該更高一些，比如中材水泥90%左右營(yíng)收來(lái)自于水泥，其毛利率能夠達(dá)到39%左右，而天山股份本身的水泥業(yè)務(wù)近年來(lái)毛利率也在40%左右。僅從毛利率比對(duì)數(shù)據(jù)來(lái)看，西南水泥的盈利能力確實(shí)是不太好的。雖然公司在草案中提到，西南水泥所在區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致西南區(qū)域的水泥價(jià)格整體低于其他區(qū)域，影響了西南水泥的毛利率水平，但這一解釋的合理性似乎還是有些底氣不足。

總的來(lái)看，諸多財(cái)務(wù)上的偏弱表現(xiàn)暴露了西南水泥在盈利能力上的不足，而這也或許是在四家標(biāo)的公司中西南水泥增值率最低，僅為15%的背后原因。還需重視的是，此次資產(chǎn)增值率雖然不高，但增值總金額卻不低，仍達(dá)到了22億元。如果綜合考慮到公司的盈利能力，則其被溢價(jià)收購(gòu)的合理性顯然是有一定的商榷余地的。

南方水泥靠大額處置固定資產(chǎn)增厚凈利潤(rùn)做法難長(zhǎng)久

除了盈利能力較低的西南水泥之外，本次并購(gòu)的四家標(biāo)的公司中，估值占比最大的南方水泥也存在一些疑點(diǎn)。據(jù)草案稱，南方水泥賬面價(jià)值282.86億元，增值205.2億元，增值率高達(dá)72%，估值為488億元，占到總估值的49%。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，南方水泥商品混凝土占營(yíng)收比例在35%左右，而要知道的是，商品混凝土相較于水泥產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，無(wú)論應(yīng)收賬款回款率還是毛利率都相對(duì)較低。南方水泥2019年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為6.56、毛利率32.9%，而同業(yè)可比公司毛利率平均值卻為38%，相對(duì)于純水泥公司來(lái)說(shuō)，這顯然并不占據(jù)更多優(yōu)勢(shì)。此外，同樣是商品混凝土占比例40%左右的中聯(lián)水泥，其增值率僅為33%，要遠(yuǎn)低于南方水泥的72%。那么，相對(duì)中聯(lián)水泥，南方水泥資產(chǎn)高增值的理由合理嗎？

值得注意的是，南方水泥在此前還曾有兩次估值，分別為2018年公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，以及當(dāng)年年底以債轉(zhuǎn)股的方式引入農(nóng)銀投資和交銀投資，當(dāng)時(shí)的評(píng)估基準(zhǔn)日都在2017年12月31日，估值定為208億元。兩年半過(guò)去，其評(píng)估值已增長(zhǎng)到488億元，相對(duì)于前一次估值，增加了280億元。對(duì)于估值的大幅增長(zhǎng)，并購(gòu)方案給出的解釋是：一是因?yàn)?018年12月南方水泥的注冊(cè)資本由100億元增至110億元;二是因?yàn)閮衾麧?rùn)大幅提升。

據(jù)并購(gòu)方案數(shù)據(jù)，2018年至2020年前10個(gè)月，南方水泥營(yíng)業(yè)收入分別為612.91億元、685.29億元、538.61億元，歸母凈利潤(rùn)分別為41.86億元、60.45億元、78.84億元。其中，2020年前10個(gè)月?tīng)I(yíng)收僅完成上年的78%，而凈利潤(rùn)卻比上年全年增長(zhǎng)了30%。

《紅周刊》記者整理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在A股18家水泥板塊上市公司中，2020年整年的凈利潤(rùn)除了博聞科技和青松建化之外，幾乎都沒(méi)有增長(zhǎng)率在30%以上的，而南方水泥卻僅用10個(gè)月時(shí)間就完成了這一業(yè)績(jī)?cè)鏊佟：茱@然，南方水泥業(yè)績(jī)逆市增長(zhǎng)是令人好奇的。

《紅周刊》記者注意到，其2020年前10個(gè)月凈利潤(rùn)逆市增長(zhǎng)的一個(gè)原因與其非經(jīng)常性損益的突然增多或許有較大關(guān)系。據(jù)草案稱，2018年、2019年和2020年前10個(gè)月，南方水泥的非經(jīng)常性損益分別為-3328萬(wàn)元、3.15億元和13.24億元，可以看出，2020年前10個(gè)月利潤(rùn)的突然大幅增長(zhǎng)，其中非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益就高達(dá)9.88億元，而在2018年、2019年，這一項(xiàng)目?jī)H分別為3401萬(wàn)元和-1.68億元。

那么為何在2020年前10個(gè)月，南方水泥處置固定資產(chǎn)獲得高額收益，其具體又處置了哪些固定資產(chǎn)？對(duì)此問(wèn)題，監(jiān)管層也提出問(wèn)詢。據(jù)《紅周刊》記者查看其問(wèn)詢函回復(fù)稱，其2020年前10個(gè)月資產(chǎn)處置收益主要是下屬拆遷、異地轉(zhuǎn)型升級(jí)公司對(duì)應(yīng)大額資產(chǎn)處置，這其中，主要是浙江錢潮控股集團(tuán)股份有限公司的處置收入，處置凈損益就高達(dá)9.6億元。記者注意到，此次處置在2019年8月14日就已簽署協(xié)議，包括其他兩項(xiàng)處置資產(chǎn)也均在2018年就簽署了協(xié)議。如此看來(lái)，不僅獲得收益的時(shí)間上非常集中，南方水泥在并購(gòu)之前突然大量處置固定資產(chǎn)充盈凈利潤(rùn)的做法，貌似也是“一攬子買賣”，并不具備持續(xù)性的。如此情況下，公司以其利潤(rùn)增高而獲得的高估值的解釋理由很顯然是有些牽強(qiáng)的。要知道，若并購(gòu)成功之后，公司不再有這種臨時(shí)增加凈利潤(rùn)的措施，則業(yè)績(jī)是否會(huì)變臉顯然是需要高度警惕的，而業(yè)績(jī)的一旦不及預(yù)期，則大量商譽(yù)減值計(jì)提則可能會(huì)發(fā)生，結(jié)果必然會(huì)引發(fā)股價(jià)的下行，給二級(jí)市場(chǎng)投資人帶來(lái)明顯傷害。