國(guó)企混改的主要路徑及實(shí)操

于鋒

2018年6月13日，習(xí)近平主席在山東考察調(diào)研時(shí)指出，“誰(shuí)說(shuō)國(guó)企搞不好？要搞好就一定要改革，抱殘守缺不行，改革能成功，就能變成現(xiàn)代企業(yè)”。推進(jìn)混合所有制，是中央提出的把國(guó)有企業(yè)改革為現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)重要戰(zhàn)略舉措。早在2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就提出了混合所有制改革是國(guó)企改革的重要突破口，要在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域邁出實(shí)質(zhì)性步伐。十九大報(bào)告明確指出：“發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)”。實(shí)際上，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“完善治理、強(qiáng)化激勵(lì)、突出主業(yè)、提高效率”的混合所有制改革十六字方針已經(jīng)道明了推進(jìn)混合所有制改革的核心目的，就是改進(jìn)公司治理。“完善治理和強(qiáng)化激勵(lì)”都直接屬于改進(jìn)公司治理范疇，“突出主業(yè)和提高效率”則是通過(guò)改革公司治理可以達(dá)到的目的。

之所以要通過(guò)混合所有制改革來(lái)推進(jìn)公司治理，一個(gè)重要原因是相比這些巨無(wú)霸的國(guó)有企業(yè)，中國(guó)資本市場(chǎng)的容量太小，通過(guò)資本市場(chǎng)逐步實(shí)現(xiàn)股權(quán)分散的步伐太慢，已經(jīng)上市一二十年的國(guó)有控股上市公司，依然是國(guó)有股占絕對(duì)控股地位。少量而分散持有的公眾股在單一絕對(duì)控股的國(guó)有股權(quán)面前，沒(méi)有任何發(fā)言權(quán)可言。本輪混合所有制改革可利用產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、投資并購(gòu)、出資新設(shè)、上市重組、員工持股、股權(quán)置換等多種路徑穩(wěn)步推進(jìn)，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本與非國(guó)有資本交叉持股、相互融合引入非國(guó)有資本參與國(guó)有企業(yè)改組改革。

1? 混改路徑

1.1? 整體或核心子公司上市

整體或核心子公司資產(chǎn)重整、估值并上市之后可以引入大量自然人資本和機(jī)構(gòu)投資者，豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)，達(dá)到混合所有制改革的目的。

1.2? 原股東產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓

通過(guò)原股東產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的路徑實(shí)施混改，本質(zhì)上屬于“存量混改”，即在不改變混改企業(yè)注冊(cè)資本或股本的基礎(chǔ)上，通過(guò)原股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)混改的目的。根據(jù)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上不得對(duì)受讓方設(shè)定資格條件，主要遵循“價(jià)高者得”這一根本原則。

1.3? 增資引入新股東（財(cái)務(wù)投資者）

通過(guò)設(shè)定投資者資格條件并開(kāi)展綜合評(píng)議或競(jìng)爭(zhēng)性談判的方式遴選最切合自身發(fā)展需求的投資者，也能解決混改企業(yè)的資金需求問(wèn)題，有效解決部分國(guó)有企業(yè)存在的資產(chǎn)負(fù)債率偏高問(wèn)題。因此，增資擴(kuò)股系目前國(guó)企混改的主流模式。

1.4? 引進(jìn)戰(zhàn)略投資者

戰(zhàn)略投資者一般是國(guó)內(nèi)外具有資金、技術(shù)、產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，通過(guò)認(rèn)購(gòu)國(guó)有企業(yè)股權(quán)，參與國(guó)企經(jīng)營(yíng)，獲得回報(bào)。國(guó)企改革最艱難的部分在于混改，而混改最重要的部分是國(guó)企股權(quán)的讓渡，并引入新的戰(zhàn)略投資者，進(jìn)而對(duì)公司進(jìn)行一系列現(xiàn)代化企業(yè)制度改革，包括：職業(yè)經(jīng)理人制度、員工持股、高管股權(quán)激勵(lì)等，核心是要消除公司制度的代理問(wèn)題，從而激發(fā)企業(yè)活力，提升效率。引入戰(zhàn)投的原因：經(jīng)驗(yàn)借鑒，取長(zhǎng)補(bǔ)短;擴(kuò)展主業(yè)，協(xié)同進(jìn)步;業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新優(yōu)化。

1.5? 開(kāi)展員工持股

開(kāi)展員工持股是國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的重要路徑之一，一方面，可以通過(guò)引入企業(yè)員工持股豐富國(guó)有企業(yè)持股結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)營(yíng)效率;另一方面，可作為股權(quán)激勵(lì)，調(diào)動(dòng)員工工作積極性、降低人才流失。實(shí)踐中員工持股常常與增資擴(kuò)股相配套，即混改現(xiàn)行后員工持股或混合所有制改革與混合所有制企業(yè)員工持股可同時(shí)開(kāi)展。目前，在增資擴(kuò)股的混改路徑下，業(yè)已形成“增資擴(kuò)股+員工持股”的典型模式。

1.6? 管理層股權(quán)激勵(lì)

國(guó)有企業(yè)混改和實(shí)行管理層股權(quán)激勵(lì)后，國(guó)企權(quán)益方基于對(duì)于混改國(guó)企的基本面、品牌和商譽(yù)價(jià)值的外溢效應(yīng)長(zhǎng)期看好，國(guó)企的股東權(quán)益方或降低對(duì)最低年度收益率的要求，使得股本成本降低，針對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)有利于發(fā)揮公司管理層的人力資本積極性，留住核心的骨干人才，有效提升國(guó)有企業(yè)人力資本的積極性，進(jìn)而使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目增加額提升，流動(dòng)資產(chǎn)提升，以上因素疊加將使得國(guó)有企業(yè)的加權(quán)平均成本降低，會(huì)提升企業(yè)的公司自由現(xiàn)金流，進(jìn)而提升公司內(nèi)在價(jià)值。

2? 混改一般流程及操作要點(diǎn)（增資擴(kuò)股方式）

2.1? 流程

第1步：制定增資方案;第2步：內(nèi)部決議;第3步：企業(yè)集團(tuán)/國(guó)資委/政府審批;第4步：審計(jì)、評(píng)估;第5步：產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開(kāi)征集;第6步：簽署交易合同、登記。

2.2? 操作要點(diǎn)

2.2.1? 制定增資方案：增資企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略做好增資的可行性研究和方案論證;增資后企業(yè)的股東數(shù)量須符合國(guó)家相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。

2.2.2? 內(nèi)部決議：增資企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)章程和內(nèi)部管理制度進(jìn)行決策，形成書面決議;國(guó)有控股和國(guó)有實(shí)際控制企業(yè)中國(guó)有股東委派的股東代表，應(yīng)當(dāng)按照委派單位的指示發(fā)表意見(jiàn)、行使表決權(quán)。

2.2.3? 企業(yè)集團(tuán)/國(guó)資委/政府審批：企業(yè)集團(tuán)負(fù)責(zé)審核所屬子公司的增資行為;國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)審核國(guó)家出資企業(yè)的增資行為;其中，因增資致使國(guó)家不再擁有所出資企業(yè)控股權(quán)的，須由國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)本級(jí)人民政府批準(zhǔn)。

2.2.4? 審計(jì)、評(píng)估：增資事項(xiàng)經(jīng)批準(zhǔn)后，由增資企業(yè)委托具有相應(yīng)資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)開(kāi)展審計(jì)和資產(chǎn)評(píng)估;增資企業(yè)原股東同比例增資等特定情形時(shí)可以依據(jù)評(píng)估報(bào)告或最近一期審計(jì)報(bào)告確定企業(yè)資本及股權(quán)比例。

2.2.5? 產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開(kāi)征集：通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)網(wǎng)站對(duì)外披露信息公開(kāi)征集投資方;通過(guò)資格審查的意向投資方數(shù)量較多時(shí)，可以采用競(jìng)價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)性談判、綜合評(píng)議等方式進(jìn)行多輪次遴選;以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果為基礎(chǔ)，結(jié)合意向投資方的條件和報(bào)價(jià)等因素審議選定投資方。

2.2.6? 簽署交易合同、登記：增資協(xié)議簽訂并生效后，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)出具交易憑證，通過(guò)交易機(jī)構(gòu)網(wǎng)站對(duì)外公告結(jié)果;增資企業(yè)按照工商登記相關(guān)要求辦理登記備案。

2.2.7? 特殊事項(xiàng)：涉及已上市國(guó)有公司增資的，應(yīng)當(dāng)遵守上市公司國(guó)有股權(quán)管理以及證券監(jiān)管相關(guān)規(guī)定;涉及交易主體資格審查、反壟斷審查、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、國(guó)有劃撥土地使用權(quán)、探礦權(quán)和采礦權(quán)等政府審批事項(xiàng)的，按照相關(guān)規(guī)定執(zhí)行;投資方為境外投資者的，應(yīng)當(dāng)符合外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄和負(fù)面清單管理要求，以及外商投資安全審查有關(guān)規(guī)定。

3? 混改一般流程及操作要點(diǎn)（股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式）

3.1? 流程

第1步：制定轉(zhuǎn)讓方案;第2步：內(nèi)部決議;第3步：國(guó)資委/政府審批;第4步：審計(jì)、評(píng)估;第5步：產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓;第6步：簽署交易合同、交割。

3.2? 操作要點(diǎn)

3.2.1 制定轉(zhuǎn)讓方案：轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略做好轉(zhuǎn)讓的可行性研究和方案論證;涉及職工安置事項(xiàng)的，安置方案應(yīng)當(dāng)經(jīng)職工代表大會(huì)或職工大會(huì)審議通過(guò)。

3.2.2 內(nèi)部決議：轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)章程和內(nèi)部管理制度進(jìn)行決策，形成書面決議;國(guó)有控股和國(guó)有實(shí)際控制企業(yè)中國(guó)有股東委派的股東代表，應(yīng)當(dāng)按照委派單位的指示發(fā)表意見(jiàn)、行使表決權(quán)。

3.2.3 國(guó)資委/政府審批：國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)審核國(guó)家出資企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng);其中，因產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓致使國(guó)家不再擁有所出資企業(yè)控股權(quán)的，須由國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)本級(jí)人民政府批準(zhǔn)。

3.2.4 審計(jì)、評(píng)估：轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)經(jīng)批準(zhǔn)后，由轉(zhuǎn)讓方委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行審計(jì);涉及參股權(quán)轉(zhuǎn)讓不宜單獨(dú)進(jìn)行專項(xiàng)審計(jì)的，轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)取得轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)最近一期年度審計(jì)報(bào)告;對(duì)按照有關(guān)法律法規(guī)要求必須進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估的轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)，轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)委托具有相應(yīng)資質(zhì)的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)以經(jīng)核準(zhǔn)或備案的評(píng)估結(jié)果為基礎(chǔ)確定。

3.2.5 產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓：轉(zhuǎn)讓原則上通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開(kāi)進(jìn)行，原則上不得針對(duì)受讓方設(shè)置資格條件，確需設(shè)置的，不得有明確指向性或違反公平競(jìng)爭(zhēng)原則;轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目首次正式信息披露的轉(zhuǎn)讓底價(jià)，不得低于經(jīng)核準(zhǔn)或備案的轉(zhuǎn)讓標(biāo)的評(píng)估結(jié)果;轉(zhuǎn)讓信息披露期滿、產(chǎn)生符合條件的意向受讓方的，按照披露的競(jìng)價(jià)方式組織競(jìng)價(jià)。

3.2.6 簽署交易合同、交割：受讓方確定后，轉(zhuǎn)讓方與受讓方應(yīng)當(dāng)簽訂產(chǎn)權(quán)交易合同;交易價(jià)款原則上應(yīng)當(dāng)自合同生效之日起5個(gè)工作日內(nèi)一次付清;交易合同生效，并且受讓方按照合同約定支付交易價(jià)款后，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)及時(shí)為交易雙方出具交易憑證。

3.2.7 特殊事項(xiàng)：涉及已上市國(guó)有公司股份轉(zhuǎn)讓的，應(yīng)當(dāng)遵守上市公司國(guó)有股權(quán)管理以及證券監(jiān)管相關(guān)規(guī)定;涉及交易主體資格審查、反壟斷審查、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、國(guó)有劃撥土地使用權(quán)、探礦權(quán)和采礦權(quán)等政府審批事項(xiàng)的，按照相關(guān)規(guī)定執(zhí)行;受讓方為境外投資者的，應(yīng)當(dāng)符合外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄和負(fù)面清單管理要求，以及外商投資安全審查有關(guān)規(guī)定。

4? 混改一般流程

一是方案制定與報(bào)批階段：組建工作組與聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)→方案制定與內(nèi)部決議→混改方案的外部審批;

二是進(jìn)場(chǎng)前的準(zhǔn)備階段：執(zhí)行財(cái)務(wù)審計(jì)與資產(chǎn)評(píng)估→根據(jù)實(shí)際需求進(jìn)行信息預(yù)披露/預(yù)公告→與產(chǎn)權(quán)交易所溝通進(jìn)場(chǎng)事宜;

三是掛牌公告階段：遞交掛牌申請(qǐng)文件→盡職調(diào)查與反向盡職調(diào)查→投資者提交投資申請(qǐng)與投資者資格審查→投資者繳納保證金;

四是投資者遴選階段：方案的確定與實(shí)施→遴選最終投資者并確認(rèn)→向投資方出具結(jié)果通知書;

五是協(xié)議簽署與交割階段：簽署增資協(xié)議→產(chǎn)權(quán)交易所公告→產(chǎn)權(quán)變更登記/工商變更登記。

5? 混改股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)要點(diǎn)

混改主要混的就是股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)比例設(shè)計(jì)是否科學(xué)合理是影響混改成功與否的核心所在。股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)有幾個(gè)重要節(jié)點(diǎn)：67%（絕對(duì)控制權(quán)）;51%（相對(duì)控制權(quán)）;34%（一票否決權(quán)）;30%（上市公司要約收購(gòu)線）;20%（同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)警示線）;10%（臨時(shí)會(huì)議權(quán)）;5%（重大股權(quán)變動(dòng)警示線）;3%（臨時(shí)提案權(quán)）;1%（代位訴訟權(quán)）。企業(yè)混改過(guò)程中要策略得當(dāng)，攻守有道，劃出幾條股權(quán)關(guān)鍵線，明確哪條要力爭(zhēng)、哪條要死守、哪條要嚴(yán)防、哪條要釋放。

從國(guó)企混改實(shí)踐來(lái)看，國(guó)有股東需重點(diǎn)關(guān)注三條線：67%、51%、34%。67%意味著國(guó)有股東可以對(duì)公司決議形成絕對(duì)控制（除了公司為控股股東提供擔(dān)保等特殊情況）;51%意味著國(guó)有股東仍能控制公司的普通決議（除了修改公司章程、增加或者減少注冊(cè)資本，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式等重大決議）;34%意味著國(guó)有股東仍能對(duì)修改公司章程等重大事項(xiàng)進(jìn)行一票否決。

一股獨(dú)大或股權(quán)過(guò)于分散都不利于建立科學(xué)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，一股偏大且不會(huì)形成兩方對(duì)抗局面的股權(quán)結(jié)構(gòu)，更有利于建立有效制衡、科學(xué)決策的公司治理結(jié)構(gòu)。

6? 混改盡職調(diào)查的主要內(nèi)容

一是混改企業(yè)的主體資格、投資行為的授權(quán)與批準(zhǔn)的審查;

二是混改企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東出資的審查;

三是混改企業(yè)章程的審查;

四是混改企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)利的審查;

五是混改企業(yè)重大合同及債權(quán)債務(wù)的審查;

六是混改企業(yè)爭(zhēng)議與解決情況的審查;

七是混改企業(yè)組織結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)審查;

八是混改企業(yè)人力資源狀況;

九是混改企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況;

十是混改企業(yè)的技術(shù)、環(huán)保、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)及獲獎(jiǎng)情況;

十一是混改企業(yè)稅費(fèi)征、減、免等優(yōu)惠情況;

十二是混改企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與業(yè)務(wù)情況。

7? 混改后的企業(yè)成功整合策略

7.1? 判斷企業(yè)是否混改成功的標(biāo)準(zhǔn)

（1）管理層是否流失;（2）協(xié)同效應(yīng)是否兌現(xiàn);（3）員工是否流失;（4）日常業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)是否高效或低迷;（5）人力資源運(yùn)行是否高效;（6）客戶是否增加或流失;（7）是否因信譽(yù)受損而錯(cuò)失進(jìn)行后續(xù)正追加投資的機(jī)會(huì);（8）資本市場(chǎng)是否出現(xiàn)大幅上漲或下跌。

7.2? 混改后整合實(shí)施推動(dòng)企業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)方面：

（1）專注于業(yè)務(wù)持續(xù)性;（2）專注于協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn);（3）專注于管理復(fù)雜性;（4）專注于管理層，專家和客戶;（5）專注于平穩(wěn)的共同參與的整合步驟;（6）專注于溝通。

7.3? 國(guó)有企業(yè)混改整合后應(yīng)堅(jiān)持做好以下幾點(diǎn)：

（1）明確企業(yè)的戰(zhàn)略定位（企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)任務(wù)、重點(diǎn)領(lǐng)域和主攻方向）;（2）要繼續(xù)深化內(nèi)部改革（完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)內(nèi)部流程和法人治理結(jié)構(gòu)，深化企業(yè)內(nèi)部三項(xiàng)制度改革等）;（3）實(shí)施“瘦身健體”（不斷提高管理效能）;（4）注重文化融合;（5）切實(shí)加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)（堅(jiān)持黨的建設(shè)同步謀劃、黨的組織及工作機(jī)構(gòu)同步設(shè)置、黨組織負(fù)責(zé)人及黨務(wù)工作人員同步配備、黨的工作同步開(kāi)展，確保黨組織作用充分發(fā)揮）。

結(jié)語(yǔ)

混改是產(chǎn)權(quán)層面的改革，是國(guó)企改革最為核心、也最為敏感的內(nèi)容。混改能夠更好地厘清企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和完善激勵(lì)體制，激發(fā)國(guó)企的活力，在重大難點(diǎn)問(wèn)題上取得成效。未來(lái)，混改仍將是國(guó)企改革的重要突破口，通過(guò)國(guó)家層面與地方層面的上下聯(lián)動(dòng)全面深入地推進(jìn)國(guó)企混合所有制改革，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)作為各類型企業(yè)混改的具體實(shí)施主體，必將發(fā)揮更大的作用，助力產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)資本市場(chǎng)的功能更加豐富和健全。