江泰IPO折戟凸顯中介模式硬傷

主攻財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的江泰保險(xiǎn)夢斷IPO，凸顯傳統(tǒng)中介機(jī)構(gòu)過度依賴股東資源獲取業(yè)務(wù)的弊端。而寧夏石嘴山“安責(zé)險(xiǎn)”壟斷事件的爆出，更是對(duì)中介中普遍存在的“關(guān)系業(yè)務(wù)”模式提出了嚴(yán)峻拷問：什么才是傳統(tǒng)中介的核心能力？向國際領(lǐng)先中介機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)，提供風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，構(gòu)建差異化服務(wù)能力或是方向之一。

江泰保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)股份有限公司（以下簡稱“江泰保險(xiǎn)”）是國內(nèi)第一家開業(yè)的保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司，總部設(shè)在北京，在全國設(shè)立了42家分公司，現(xiàn)有員工900多名，其中600多名風(fēng)險(xiǎn)管理和保險(xiǎn)專業(yè)人才，可以為客戶提供壽險(xiǎn)、非壽險(xiǎn)、再保險(xiǎn)等保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年，江泰保險(xiǎn)的營業(yè)收入分別達(dá)到10.03億元、11.32億元和12.25億元，其中傭金收入分別為8.87億元、9.87億元、10.59億元，對(duì)應(yīng)的保費(fèi)分別為56.08億元、61.35億元、69.45億元;凈利潤分別為4040.83萬元、5598.85萬元和8483.85萬元。且江泰保險(xiǎn)的主要收入來源于直接保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。2018-2020年，江泰保險(xiǎn)的主營業(yè)務(wù)收入分別達(dá)10.01億元、11.28億元、12.20億元，其中直接保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比這三年均超過86%。

作為財(cái)險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)中的頭部企業(yè)，江泰財(cái)險(xiǎn)的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)主要險(xiǎn)種包括企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、工程險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)、健康險(xiǎn)及意外傷害險(xiǎn)，在直接保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中比例分別達(dá)79.19%（2018年）、78.30%（2019年）、81.11%（2020年）。

盡管營業(yè)收入、凈利潤、保費(fèi)金額等指標(biāo)均保持穩(wěn)定增長，2021年8月27日，江泰保險(xiǎn)仍被證監(jiān)會(huì)叫停了上市申請(qǐng)，讓其10年上市夢斷。為了上市，江泰保險(xiǎn)前前后后準(zhǔn)備了10年：2010年完成股改，2012年8月開始接受宏源證券的上市輔導(dǎo)，期間更換了三家輔導(dǎo)券商，擬登陸板塊也從主板調(diào)整到創(chuàng)業(yè)板再到中小板，終于在2020年12月完成上市輔導(dǎo)，遞交招股書，準(zhǔn)備在中小板上市，卻還是被拒之門外。

沖刺A股保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)第一股的江泰保險(xiǎn)“折戟”背后，折射出保險(xiǎn)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的幾大困局，更是讓人們不禁追問：保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司應(yīng)該構(gòu)建什么樣的核心能力？

關(guān)聯(lián)交易不等于核心業(yè)務(wù)能力

證監(jiān)會(huì)對(duì)江泰保險(xiǎn)提出了49個(gè)問題，內(nèi)容很多，最受關(guān)注的包括關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等核心問題，并就保險(xiǎn)監(jiān)管部門存在行政處罰、前五大客戶收入、毛利率等情況進(jìn)行詢問。

證監(jiān)會(huì)提出，在報(bào)告期內(nèi)，江泰保險(xiǎn)存在較多關(guān)聯(lián)交易，包括同中交集團(tuán)下屬企業(yè)同時(shí)存在銷售和采購業(yè)務(wù)：直接持有江泰保險(xiǎn)10.88%股份的中國交建與其大股東中交集團(tuán)共同出資設(shè)立的中交財(cái)務(wù)和江泰保險(xiǎn)存在銷售業(yè)務(wù)。

2018-2020年，江泰保險(xiǎn)向中交財(cái)務(wù)支付咨詢費(fèi)分別為4345.94萬元、5957.13萬元、7133.63萬元，占同類業(yè)務(wù)比例分別為45.41%、54.49%、53.15%。

除了銷售業(yè)務(wù)，江泰保險(xiǎn)向中交集團(tuán)及其控制的企業(yè)提供直接保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和咨詢服務(wù)，2018-2020年，這些服務(wù)帶來的收入分別為12961.80萬元、14028.14萬元和16739.76萬元，占同類業(yè)務(wù)比例分別為13.42%、12.77%和14.19%。顯然，關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司收入的重要性不言而喻。

早在2021年6月，證監(jiān)會(huì)便出具過反饋意見，要求該公司詳細(xì)說明接受監(jiān)督檢查、關(guān)聯(lián)交易、前五大客戶收入、毛利率等情況。并提到，“如在30日內(nèi)不能提供書面回復(fù)，請(qǐng)?zhí)崆?0個(gè)工作日向我會(huì)提交延期回復(fù)申請(qǐng)。如未能按期提交反饋意見，我會(huì)將予終止審查”。

比如，江泰保險(xiǎn)向中交集團(tuán)下屬企業(yè)提供服務(wù)相關(guān)合同的取得方式，是否履行招投標(biāo)等程序，合同簽訂方式，是否具有持續(xù)性，列表說明主要保險(xiǎn)合同及經(jīng)紀(jì)合同與價(jià)格相關(guān)的條款，說明定價(jià)合理性;江泰保險(xiǎn)向中交財(cái)務(wù)公司支付咨詢費(fèi)的原因、服務(wù)內(nèi)容及定價(jià)方式;兩者是否屬于一攬子交易，是否為規(guī)避關(guān)于保險(xiǎn)合同條款費(fèi)率相關(guān)的監(jiān)管規(guī)定等。

雖然關(guān)聯(lián)交易能夠能夠避免很多交易中的不確定性，為業(yè)務(wù)量提供基本的保障，但同時(shí)這種交易也可能會(huì)為公司通過不正當(dāng)手段調(diào)節(jié)利潤提供了途徑，隱瞞了公司業(yè)務(wù)的真實(shí)性。

某資深非銀分析師認(rèn)為，拋開關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)公允性等因素，江泰保險(xiǎn)終止IPO的主要問題在于盈利能力和持續(xù)性指標(biāo)不太好。該分析師指出，從數(shù)據(jù)來看，江泰保險(xiǎn)代銷保費(fèi)規(guī)模確實(shí)增長很快，但在保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)費(fèi)率整體下降的背景下，公司的人工成本反而不斷上升，將直接影響到其凈利潤率、ROE（凈資產(chǎn)收益率）指標(biāo)不會(huì)很好。

江泰保險(xiǎn)的股東中有多家國資企業(yè)，比如中國交建、首鋼資本、中化資本、中煤集團(tuán)、北京信托等公司，理論上來說，可利用的資源比較強(qiáng)大。依托股東資源做大做強(qiáng)業(yè)務(wù)無可非議，但公司對(duì)關(guān)聯(lián)方的依賴性越強(qiáng)，參與市場競爭的動(dòng)力很可能就越弱，這也在一定程度上降低了公司的市場化競爭性，從而容易讓人質(zhì)疑公司真實(shí)的經(jīng)營能力。

“關(guān)系業(yè)務(wù)”模式終結(jié)

IPO申請(qǐng)被叫停之后一個(gè)月，寧夏石嘴山應(yīng)急管理部門“安責(zé)險(xiǎn)”壟斷事件又把江泰保險(xiǎn)推到輿論的風(fēng)口浪尖。

國務(wù)院第八次大督查在檢查中發(fā)現(xiàn)，寧夏石嘴山當(dāng)?shù)匕藏?zé)險(xiǎn)只能通過江泰保險(xiǎn)寧夏分公司一家機(jī)構(gòu)買，否則無法在應(yīng)急管理部門辦理安全生產(chǎn)許可證。

2021年9月26日，中紀(jì)委網(wǎng)站官網(wǎng)消息，中紀(jì)委對(duì)寧夏石嘴山應(yīng)急管理部門安責(zé)險(xiǎn)涉嫌壟斷事件，發(fā)表評(píng)論文章《強(qiáng)行指定就是任性用權(quán)》，稱寧夏市場監(jiān)管廳已對(duì)該問題立案調(diào)查，對(duì)相關(guān)責(zé)任人員依據(jù)規(guī)定予以嚴(yán)肅處理。此外，調(diào)查發(fā)現(xiàn)，寧夏石嘴山應(yīng)急管理部門還涉嫌違規(guī)劃轉(zhuǎn)事故預(yù)防費(fèi)。

該事件引發(fā)一系列的連鎖反應(yīng)，石嘴山市政府反饋稱，責(zé)成石嘴山市應(yīng)急管理局立即解決江泰保險(xiǎn)寧夏分公司獨(dú)家代辦安責(zé)險(xiǎn)問題，按照公平公正、有效競爭原則引進(jìn)其他經(jīng)紀(jì)公司參與，堅(jiān)決打破壟斷經(jīng)營現(xiàn)象。

為什么是江泰保險(xiǎn)陷入這樣的“壟斷事件”？其實(shí)從江泰保險(xiǎn)的客戶構(gòu)成中可窺一斑。招股說明書顯示，江泰保險(xiǎn)的客戶以政府部門、行業(yè)協(xié)會(huì)、企事業(yè)單位等非自然人客戶為主，這些非自然人客戶也貢獻(xiàn)了業(yè)務(wù)的大頭。2018-2020年，公司的非自然人客戶實(shí)現(xiàn)的直接保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比分別為97.49%、93.24%、91.44%（表1）。渠道保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、再保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和咨詢業(yè)務(wù)也存在類似的情況。

業(yè)內(nèi)人士常說，保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)模式就是兩端都被掐著脖子：上游受到保險(xiǎn)公司產(chǎn)品供給、傭金政策等限制，下游又要時(shí)刻焦慮能不能持續(xù)獲客、能不能留住客戶。因此，很多保險(xiǎn)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)過度依賴股東資源帶來的業(yè)務(wù)，甚至在引戰(zhàn)中都以股東能否帶來新業(yè)務(wù)為條件。但如果眼里只盯住股東資源帶來的關(guān)聯(lián)交易，只把關(guān)注重心放到“關(guān)系客戶”上，那么公司必然難以構(gòu)建起可持續(xù)的商業(yè)模式。

江泰保險(xiǎn)就是這樣的典型案例。雖然作為保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司來說，它的業(yè)務(wù)體量比較大，客戶資源也很強(qiáng)大，但盈利數(shù)據(jù)的背后卻是不可控和不確定的風(fēng)險(xiǎn)：過度依賴少數(shù)客戶必將對(duì)業(yè)務(wù)的長期穩(wěn)定性帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)照國際領(lǐng)先的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)怡安、韋萊韜悅等，他們業(yè)務(wù)的很大一部分是專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理，把風(fēng)控前置到意外發(fā)生前，與行業(yè)緊密結(jié)合。而國內(nèi)的保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司還停留在銷售層面的競爭。保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)未來的課題，是不斷突破挑戰(zhàn)，將注意力轉(zhuǎn)移到公司的核心業(yè)務(wù)，提升自身核心競爭力上來。