負(fù)利率政策在我國實(shí)施的可行性分析

刁陽

摘 要：負(fù)利率作為突破零利率下限約束的非常規(guī)貨幣政策受到各國央行的重視，被用來抵御經(jīng)濟(jì)長期下行可能導(dǎo)致的通縮，以及外溢效應(yīng)引發(fā)的匯率升值問題。其嘗試范圍也逐漸從商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金和國債市場延伸至一般性債券市場，再到一般存貸款市場。這既給現(xiàn)有資產(chǎn)定價理論帶來新挑戰(zhàn)，也可能在其實(shí)施過程中對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不確定風(fēng)險(xiǎn)。從負(fù)利率的產(chǎn)生原因及其在主要國家的實(shí)踐結(jié)果入手，著重結(jié)合我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢和金融特征，分析負(fù)利率政策實(shí)施的可行性，認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)潛在需求依然旺盛并且政府已提前去杠桿的背景下，完全可以通過調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、推動新興產(chǎn)業(yè)的方式提振經(jīng)濟(jì)，尚無須實(shí)施這一帶有風(fēng)險(xiǎn)性的政策。

關(guān)鍵詞：負(fù)利率;貨幣政策;可行性;經(jīng)濟(jì)增長

2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，各國中央銀行均將貨幣投放、利率下調(diào)作為應(yīng)對危機(jī)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、化解風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率快速調(diào)降至零，并開啟了三輪量化寬松政策，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模也由9 000億美元一度增長至4.5萬億美元的峰值水平。而歐洲不僅受到金融危機(jī)影響，還爆發(fā)了歐債危機(jī)，在量化寬松的基礎(chǔ)上，實(shí)施了負(fù)利率政策，這其中主要包括瑞典、瑞士和丹麥等國家。作為外向型經(jīng)濟(jì)大國的日本，同樣受到危機(jī)影響，2016 年 2 月便已開始對商業(yè)銀行的部分存款實(shí)施負(fù)利率，將商業(yè)銀行存放的增量超額準(zhǔn)備金利率從之前的 0.1% 降至 -0.1%。不僅如此，日本政府還于當(dāng)年3月以-0.024%的名義收益率成功發(fā)行大約200億美元的10年期國債。

然而，非常規(guī)貨幣政策不僅沒有從根本上解決經(jīng)濟(jì)體內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性問題，反而使經(jīng)濟(jì)增長對低利率環(huán)境產(chǎn)生依賴，這種依賴性在外部不利因素下會“變本加厲”。美聯(lián)儲2020年3月先后緊急降息50、100個基點(diǎn)，在最新一次議息會議上，美聯(lián)儲維持聯(lián)邦基準(zhǔn)利率目標(biāo)區(qū)間在0～0.25%之間，現(xiàn)行的零利率政策很可能會持續(xù)至2022年底;韓國央行年內(nèi)已兩度下調(diào)基準(zhǔn)利率至0.5%;新西蘭、加拿大央行將基準(zhǔn)利率均降低至0.25%。不僅如此，英國央行在基準(zhǔn)利率僅為0.1%的基礎(chǔ)上，更是于2020年5月首次以-0.003%的負(fù)收益率發(fā)行37.5億英鎊2023年到期的債券，從而將負(fù)利率運(yùn)用至國債。德意志銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年8月，全球負(fù)收益率債券總額已達(dá)到15萬億美元，占全球所有政府債券比例高達(dá)25%。負(fù)利率作為一種“異類”的存在，在當(dāng)前低增長、低通脹的國際環(huán)境下，不僅引起經(jīng)濟(jì)低迷國家的重視，也對一些尚未實(shí)施負(fù)利率政策的國家產(chǎn)生較大的吸引力。

2009年我國全社會固定資產(chǎn)投資增長達(dá)到29.95%的歷史峰值，之后總體下降，到2019年僅有5.4%。受此影響，經(jīng)濟(jì)增速（不變價）也從9.4%回落到6.1%。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行環(huán)境下，2019年我國1年定期存款基準(zhǔn)利率為1.5%，扣除通脹率（>2%）已成為實(shí)際上的負(fù)利率。那么，在未來幾年內(nèi)，我國是否也實(shí)行名義上的負(fù)利率政策？這種可能性有多大以及會面臨什么樣的風(fēng)險(xiǎn)將是本文重點(diǎn)討論的問題。

一、負(fù)利率的含義及理論上的合理性

利率是資金的價格，是資金出借方出借資金應(yīng)獲得的補(bǔ)償，在不同的借貸市場中產(chǎn)生不同的利率。通常所提及的存、貸款利率實(shí)際上是商業(yè)銀行和經(jīng)濟(jì)微觀主體（包括居民和企事業(yè)單位）之間的借貸利率，屬于眾多利率中的一種，用以代表通常所指的市場利率，在資產(chǎn)定價、商業(yè)抵押等諸多方面發(fā)揮實(shí)際作用。除此之外，還存在同業(yè)拆借利率、回購利率、再貼現(xiàn)率以及存款準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)款準(zhǔn)備金率等，實(shí)際上構(gòu)成一個所謂的“利率叢林”。在這個叢林中，負(fù)利率有其特定所指。

負(fù)利率特指貨幣當(dāng)局對商業(yè)銀行存放的超額存款準(zhǔn)備金率實(shí)施名義上的負(fù)值，也同時指在量化寬松政策下央行在國債購買中政府對發(fā)行的國債實(shí)施低于零的票面利率。它并不在普通商業(yè)存貸款業(yè)務(wù)中體現(xiàn)，但會間接引導(dǎo)市場利率為負(fù)值。關(guān)于負(fù)利率需要指出三點(diǎn)：其一，在各國實(shí)踐中，出于對“嘗試性”政策的謹(jǐn)慎性考慮，央行并非將所有超額存款利率全部實(shí)施負(fù)利率，而是首先按照其規(guī)模大小完成多檔分級，僅對其中一部分實(shí)施低于零的利率。其二，在負(fù)利率國債的執(zhí)行過程中，政府也會基于債券的不同久期、不同風(fēng)險(xiǎn)給予不同負(fù)利率，形成一攬子負(fù)利率國債。實(shí)踐中通常溢價發(fā)行，持有期間不向持有者支付票息，最終卻只能以面值收回本金[1]。其三，由于通脹的存在，名義上的負(fù)利率未必導(dǎo)致實(shí)際利率為負(fù)，特別是在經(jīng)濟(jì)超級低迷的狀態(tài)下，總需求極度衰減、廠商生產(chǎn)動力嚴(yán)重不足，產(chǎn)生實(shí)際通縮（通貨膨脹率為負(fù)值），因此趨近于0甚至為負(fù)的名義利率在扣除通脹率后的實(shí)際利率仍然為正，產(chǎn)生正向投資收益。正是基于這個原因，一些負(fù)利率債券得以成功發(fā)行（例如2016年3月日本政府以-0.024%的名義收益率成功發(fā)行約合200億美元的10年期國債）。

產(chǎn)生負(fù)利率的一個理論性因素在于傳統(tǒng)“零利率下限約束”（Zero Lower Bound）假設(shè)受到質(zhì)疑。依照費(fèi)雪（Fisher，1896）的觀點(diǎn)，如果利率降至負(fù)，資金出借方不僅無利可圖，還必須支付一定費(fèi)用，因此存在零下限約束。但該假設(shè)前提是持有資金無任何成本（存儲、運(yùn)輸和保管等支出）。當(dāng)存在現(xiàn)實(shí)的持有成本時（非經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的機(jī)會成本），持幣人為了降低在沒有任何交易情況下的幣值減損，會接受負(fù)利率（持有成本>投資），理論上存存在負(fù)利率下限。杰克遜（Jackson）指出越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為真實(shí)的有效利率下限應(yīng)該是負(fù)值，考慮持有成本，粗略估計(jì)在-2%左右[2]。國內(nèi)學(xué)者池光勝、肖雨則參考黃金的儲存成本（約為0.2%）推算現(xiàn)金儲存成本0.2%～1%，同時用信用卡交易的手續(xù)費(fèi)衡量便利成本，整體預(yù)計(jì)負(fù)利率政策的“物理下限”也約為-2%左右[3]。

另一個與零利率相關(guān)的理論是凱恩斯的“絕對流行性偏好”，后來演化為所謂的“流動性陷阱”。凱恩斯在貨幣需求模型中假設(shè)投資者僅在現(xiàn)金和債券二者中做選擇，當(dāng)市場利率降至0時，投資債券幾乎不會獲得任何票息收益，與此同時債券價格達(dá)到歷史頂部，存在拐點(diǎn)向下，此時人們對有著最佳流動性的現(xiàn)金產(chǎn)生空前旺盛需求，這就是“絕對流動性偏好”。也正是因?yàn)楦鞣綄ΜF(xiàn)金的需求高度偏好，資金出借活動陷于停頓，此時央行無論再發(fā)行多少貨幣，也只會導(dǎo)致資金在經(jīng)濟(jì)體中“空轉(zhuǎn)”而不會流入實(shí)體，產(chǎn)生流動性陷阱，企圖通過再度降低利率來刺激經(jīng)濟(jì)的預(yù)期落空。

絕對流動性偏好理論的潛在假設(shè)也是持有資金無成本，同時也假設(shè)交易雙方符合理性人（不做虧本借貸）假設(shè)。這同樣受到了質(zhì)疑：一方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論表明，只有當(dāng)全社會資本回報(bào)率高于資金借貸利率時才有借貸意愿，因此隨著邊際資本回報(bào)率逐步趨近于0，資金借貸均衡利率也應(yīng)降低至0，以至于產(chǎn)生實(shí)際上的負(fù)利率。也就是說，負(fù)利率是隨著全社會資本回報(bào)率走低的一個自然結(jié)果。

另一方面，即便借貸雙方處于理性人狀態(tài)，負(fù)利率仍然有交易的可能。如王長元、張紅玉（2019）將借貸主體暫時放寬至地位平等的商業(yè)銀行之間，認(rèn)為由于電子化交易已非常普遍，不存在持有現(xiàn)金成本以及交易不便利帶來的衍生成本，在此基礎(chǔ)上，假設(shè)央行對超額準(zhǔn)備金實(shí)施負(fù)利率-0.20%，如果此時A銀行有多余資金，并以超額準(zhǔn)備金形式上存央行，則需要向央行支付利息，但此時B銀行愿意以-0.1%的利率借入這筆資金，作為理性經(jīng)濟(jì)人，A銀行將會選擇把這筆資金借給B銀行以避免更多的利息支付，即使此時的利率為負(fù)[4]。

二、負(fù)利率產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)原因

貨幣政策調(diào)控主要依據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況而調(diào)整，在經(jīng)濟(jì)過熱時上調(diào)利率以收縮流動性，防止產(chǎn)生惡性通脹和資產(chǎn)泡沫;反之降低利率釋放流動性，刺激消費(fèi)和投資，避免經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退。從政府層面看，無非是完成在合理經(jīng)濟(jì)增長的前提下，保持物價穩(wěn)定、增加就業(yè)，并保持國際收支平衡。因此，經(jīng)濟(jì)是否衰退，以及衰退到什么程度，是否已經(jīng)達(dá)到不得不動用非常規(guī)性政策的條件，是負(fù)利率產(chǎn)生的第一個現(xiàn)實(shí)原因。婁飛鵬（2016）重點(diǎn)選取了GDP增速、CPI和PPI變化、消費(fèi)增長、固定資本開支增長、失業(yè)率以及貸款/GDP共8個指標(biāo)考察了瑞典、丹麥、歐元區(qū)、瑞典、丹麥和日本在負(fù)利率執(zhí)行前后的數(shù)據(jù)變化，認(rèn)為主要衡量國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)都不理想，反映出實(shí)施負(fù)利率政策的國家或地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢整體較差，扭轉(zhuǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長頹勢，成為實(shí)施負(fù)利率政策的最重要原因[5]。

與防止經(jīng)濟(jì)衰退相伴的另一個原因是防止經(jīng)濟(jì)發(fā)生通貨緊縮。按照債務(wù)—通貨緊縮理論（歐文·費(fèi)雪，1932），在“過度負(fù)債”的經(jīng)濟(jì)中債務(wù)人通常選擇清償債務(wù)，引發(fā)資產(chǎn)廉價出售、存款貨幣收縮（資金流入銀行），以及貨幣流通速度下降;在資產(chǎn)廉價出售的情形下，價格水平會下降，貨幣的購買力上升;在沒有外來的“再通脹”干預(yù)時，就必然有企業(yè)資產(chǎn)凈值的更大下降，這加速了企業(yè)的破產(chǎn)和利潤的下降，又導(dǎo)致陷入營運(yùn)虧損的企業(yè)去減少產(chǎn)出、交易和雇傭勞動;企業(yè)的虧損、破產(chǎn)和失業(yè)，反過來又導(dǎo)致貨幣的窖藏行為和存款貨幣流通速度的更進(jìn)一步下降，經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)惡化。通過負(fù)利率刺激通脹產(chǎn)生“再通脹”干預(yù)，是防止經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)“債務(wù)—通縮”政策嘗試。

另一個原因在于試圖維持匯率穩(wěn)定。匯率源自國際貿(mào)易實(shí)踐需要，但其兌換比率卻和一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)弱有緊密關(guān)聯(lián)，在不出現(xiàn)極端情況下（如爆發(fā)戰(zhàn)爭、金融危機(jī)或重大談判破裂引發(fā)國際制裁等），不同國家的匯率基本維持相對穩(wěn)定，或隨著經(jīng)濟(jì)的變化作小幅度調(diào)整，這種調(diào)整也在央行可控范圍內(nèi)。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)重大不利時，本國貨幣大幅貶值造成投資者紛紛通過外匯市場拋售本幣并涌入未受影響的經(jīng)濟(jì)體。大量熱錢流入的結(jié)果是造成流入國匯率大幅升值。而一旦國際資本撤退，將給流入國經(jīng)濟(jì)造成毀滅性打擊（1985年的“廣場協(xié)議”導(dǎo)致日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，長期衰退）。為了應(yīng)對極端情況，維持匯率穩(wěn)定，熱錢流入國不得不采取降息的方式增加本幣供應(yīng)，導(dǎo)致負(fù)利率。

在維持匯率穩(wěn)定方面被迫采用負(fù)利率的典型例子是瑞士。2008年美國金融危機(jī)后，深受其害的歐元區(qū)國家紛紛實(shí)行寬松的貨幣政策，并加大財(cái)政赤字，導(dǎo)致原本債臺高筑的形勢更加嚴(yán)峻，加之歐元區(qū)本身的經(jīng)濟(jì)基本面較弱、缺乏競爭力，最終導(dǎo)致歐盟27個成員國中有24個成員國財(cái)政赤字超標(biāo)，多國信用評級被下調(diào)，危機(jī)蔓延到2012年仍未有緩和跡象。

瑞士作為對歐盟依存度較高的國家（60%的貿(mào)易與歐盟交易），雖然經(jīng)歷了此次危機(jī)，但由于其擁有發(fā)達(dá)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，并且長期削減公共債務(wù)（公共債務(wù)占GDP比例從1998年的54.6%降至2012年的36.4%），2009年二季度就從危機(jī)中復(fù)蘇，并且在2010—2013年分別保持了3.3%、2%、1%和1.7%的經(jīng)濟(jì)增速。2014年歐洲央行實(shí)施負(fù)利率及寬松貨幣政策后，瑞士法郎持續(xù)走強(qiáng)，瑞士央行不得不在2014年12月和2015年1月連續(xù)兩次降低活期存款利率至-0.75%，實(shí)施負(fù)利率。雖然最終沒能阻止瑞郎升值，但至少說明負(fù)利率產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)原因并非本國經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退引發(fā)。實(shí)際上，瑞士是全球最具競爭力的經(jīng)濟(jì)體之一，其強(qiáng)勁的研發(fā)實(shí)力（研發(fā)投入幾乎達(dá)到國內(nèi)生產(chǎn)總值的3%）為其每年帶來大量的貿(mào)易順差。

三、負(fù)利率實(shí)施效果分析

（一）各國實(shí)踐概況簡述

從時間上看，負(fù)利率主要出現(xiàn)在2008年金融危機(jī)之后，各國根據(jù)自身的經(jīng)濟(jì)頹勢在不同時段實(shí)施負(fù)利率。其中，瑞典央行在2009年7月將存款利率調(diào)減至-0.25%，一年后恢復(fù)至0，成為全球首個嘗試負(fù)利率政策的國家;2015年2月和7月實(shí)施兩次調(diào)降再回購利率，至-0.35%;2016年2月11日再次將再7天回購利率從-035%降至-0.5%，并表示會將來自到期債券及其資產(chǎn)組合付息的資金再投資。

丹麥央行則在2012年7月開始進(jìn)行負(fù)利率政策實(shí)驗(yàn)，將存款基準(zhǔn)利率下調(diào)至-0.2%以穩(wěn)定與歐元掛鉤的丹麥克朗幣值，在丹麥克朗幣值稍有貶值后將存款基準(zhǔn)利率上調(diào)至-0.1%，并于2014年5月結(jié)束負(fù)利率政策;但2014年9月，丹麥央行再次將存款基準(zhǔn)利率下調(diào)10個基點(diǎn)至-0.05%，此后多次下調(diào)存款基準(zhǔn)利率至-0.75%，一直到2016年1月才上調(diào)至-0.65%。

日本2016年2月16日起引入三級利率體系，將商業(yè)銀行在央行的存款準(zhǔn)備金作了分級處理，不同等級存款準(zhǔn)備金實(shí)施不同利率。一級準(zhǔn)備金指基本余額（basic balance）實(shí)施0.1%利率;二級準(zhǔn)備金按照基本余額的一定比例確定，也稱為宏觀附加余額部分（macro add-on balance），實(shí)行0%利率;第三級是政策利率余額部分（policy-rate balance），是指超過第一和第二部分的余額，按照-0.1%的利率實(shí)施。

歐元區(qū)實(shí)施的是利率走廊政策，即將邊際貸款便利利率（marginal lending facility rate，金融機(jī)構(gòu)向央行借款的隔夜利率）和存款便利利率（deposit facility rate，金融機(jī)構(gòu)在央行的存款利率）分別設(shè)定為利率走廊的上下限。2014年6月，為提升通脹率水平，歐洲央行將其邊際存款便利利率調(diào)整為-0.1%，開啟負(fù)利率政策時期。歐洲央行于2016年3月對超額存款準(zhǔn)備金實(shí)施負(fù)利率。

（二）各國實(shí)踐效果及相關(guān)研究

基于不同目的，實(shí)施負(fù)利率的國家中，丹麥和瑞士由于國土面積小，經(jīng)濟(jì)體量不大且結(jié)構(gòu)較單一，原材料來源較匱乏，其經(jīng)濟(jì)驅(qū)動力以外貿(mào)為主，通過少數(shù)特色產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生的國家比較優(yōu)勢獲得貿(mào)易順差，同時由于實(shí)施的是盯住歐元的匯率制度，因此維持匯率相對穩(wěn)定是其主要目的。而瑞典、歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)整體實(shí)力強(qiáng)勁，貨幣政策目的較為相似，均是為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，避免通縮，刺激經(jīng)濟(jì)增長，維持合理物價水平。

需要指出的是，雖然瑞士和瑞典均屬于發(fā)達(dá)國家，但后者更勝一籌。瑞典作為北歐洲最大的經(jīng)濟(jì)體，是高度發(fā)達(dá)的資本主義國家，雖然也是高度依賴外貿(mào)的國家，但其國土資源豐富，且非常注重發(fā)展高附加值產(chǎn)業(yè)。從20世紀(jì)70年代開始，瑞典實(shí)施了新的產(chǎn)業(yè)調(diào)整戰(zhàn)略，加大科研力度和投入，積極發(fā)展現(xiàn)代高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，降低農(nóng)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的比重，1994年之后大力發(fā)展電子和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟(jì)一直保持2%～4%的增長速度，直到2008年危機(jī)之前。作為經(jīng)濟(jì)綜合實(shí)力強(qiáng)勁的國家，瑞典是一個全方位的工業(yè)強(qiáng)國、發(fā)明創(chuàng)新和高科技大國，經(jīng)濟(jì)受匯率波動影響小，實(shí)施負(fù)利率更多是為了維持合理通脹水平。

關(guān)于上述國家的負(fù)利率實(shí)施效果，國內(nèi)眾多學(xué)者做了研究。范志勇等研究認(rèn)為，瑞典在2015年2月份宣布實(shí)施負(fù)利率政策之后核心通貨膨脹率有所好轉(zhuǎn)，并且在2016年年初核心通貨膨脹同比增長率已經(jīng)達(dá)到2%的目標(biāo)，但日本和歐元區(qū)尚未取得負(fù)利率政策的預(yù)期目標(biāo)，負(fù)利率政策對通貨膨脹率的作用不明顯[6]。張壽林則認(rèn)為，瑞典2008年GDP增速為0.8103%，此后截至2018年，GDP增速再沒有超過0.8%，2018年的增速更是只有0.6471%，并不認(rèn)為負(fù)利率的刺激作用十分明顯[7]。吳秀波著重分析比較了丹麥和瑞士的負(fù)利率政策效果，認(rèn)為丹麥克朗與歐元的匯率基本接近其內(nèi)在價值，負(fù)利率政策比較有效，利率的小幅度調(diào)整馬上能反映到匯率，而瑞士則由于經(jīng)濟(jì)基本面比較強(qiáng)勁，并且長期實(shí)行浮動匯率，僅在歐債危機(jī)期間，由于最大貿(mào)易伙伴——?dú)W元區(qū)經(jīng)濟(jì)體的貨幣歐元持續(xù)貶值，對瑞士經(jīng)濟(jì)構(gòu)成壓力，瑞士央行才被迫于2015年1月16日取消此前在2011年設(shè)定的歐元兌瑞士法郎不得高于1.2的匯率管制[8]。郭楊則將五個已實(shí)施名義負(fù)利率經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)綜合起來構(gòu)造面板模型，分析了名義負(fù)利率政策對匯率和CPI的影響，檢驗(yàn)了實(shí)施名義負(fù)利率政策能否擺脫本國貨幣匯率升值或者抑制通貨緊縮。結(jié)果表明，在抑制通貨緊縮目標(biāo)上只有瑞典負(fù)利率政策通過提高私人消費(fèi)水平，使通貨膨脹率上升，在抑制匯率升值目標(biāo)上只有丹麥和歐元區(qū)，名義負(fù)利率通過影響資本流人，最終對匯率升值產(chǎn)生抑制作用[9]。

海外學(xué)者的研究則普遍認(rèn)為負(fù)利率預(yù)期效果并不好。Siegel&Sexauer（2016）認(rèn)為，負(fù)利率是一種金融壓抑[10]。Pally（2016）認(rèn)為，負(fù)利率政策建立在利率可以影響就業(yè)的思維上，以增加債務(wù)、提高通貨膨脹率為政策目標(biāo)本身就是錯的[11]。Mersch（2016）認(rèn)為，負(fù)利率政策會帶來很多社會問題，造成的一些金融機(jī)構(gòu)倒閉會增加失業(yè)，歧視儲蓄者帶來嚴(yán)重的社會問題[12]。其他一些學(xué)者從對商業(yè)銀行和對匯率的角度分別做了分析，此不贅述。

總體而言，不看好負(fù)利率政策的學(xué)者具有壓倒性數(shù)量，一方面原因是作為“新鮮事物”的存在對業(yè)已成熟的理論形成挑戰(zhàn)，難以被廣泛接受。另一方面，雖然也有成功通過負(fù)利率達(dá)到預(yù)期通脹的案例，但作為最重要的擺脫經(jīng)濟(jì)困境的職責(zé)，負(fù)利率尚難做到。負(fù)利率究竟是否能推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，關(guān)鍵在于兩點(diǎn)，一是向市場利率的傳導(dǎo)機(jī)制是否順暢，二是是否真實(shí)引起投資、消費(fèi)和進(jìn)出口增加。

四、負(fù)利率政策傳導(dǎo)機(jī)制及其有效性

從傳導(dǎo)機(jī)制上看，雖然日本和歐洲在利率體系方面有所差異，但一般的路徑都是：超額準(zhǔn)備金率被下調(diào)為負(fù)后，迫使商業(yè)銀行減少超額準(zhǔn)備金存放，增加銀行間拆借資金數(shù)量，從而引導(dǎo)銀行間借貸利率下行，最終引導(dǎo)市場利率下行，增加企業(yè)和個人貸款，刺激投資和消費(fèi)。所不同的是，歐洲央行通過利率走廊使同業(yè)拆借利率的變動區(qū)間不斷下降。而日本則使準(zhǔn)備金存款邊際收益率為負(fù)導(dǎo)致商業(yè)銀行增加銀行間市場上的資金供給，同樣促使銀行間市場利率下降。

由于下調(diào)超額準(zhǔn)備金率是“央行權(quán)威”主導(dǎo)，再配合量化寬松政策，不難認(rèn)為負(fù)利率在金融市場的傳遞途徑是順暢的，能夠引導(dǎo)市場利率和債券收益率下降，但是否能較順暢的刺激經(jīng)濟(jì)增長，決定了負(fù)利率政策的有效性。由于市場利率下調(diào)導(dǎo)致的本幣貶值利好出口，對于外向型經(jīng)濟(jì)體有一定的振興作用，這里主要分析對消費(fèi)和投資的刺激作用。

（一）對消費(fèi)行為的刺激作用

負(fù)利率引導(dǎo)市場利率下行，個人或家庭貸款利息支出減少，顯然有利于刺激消費(fèi)，但這是單純從外部環(huán)境改善而言。內(nèi)生性變量主要是可支配收入的變化，其與消費(fèi)支出存在正相關(guān)關(guān)系，但是在經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷態(tài)勢下，預(yù)期人均工資收入無法保持持續(xù)增長，謹(jǐn)慎性消費(fèi)者增多，因而市場利率下行的刺激作用有限，收入端制約了總體消費(fèi)支出。從這個角度看，負(fù)利率的刺激作用有限。

但另一方面，負(fù)利率引發(fā)的資產(chǎn)價格上漲可能帶來居民財(cái)富的增長，對于部分擁有較多金融或投資資產(chǎn)的家庭而言產(chǎn)生利好，短期看能夠刺激其變現(xiàn)行為，從而刺激消費(fèi)支出。這是其有利于消費(fèi)的一面。當(dāng)然，對于完全依靠固定利息收入生存的群體而言，這是一個不利因素。

（二）對投資行為的刺激作用

投資實(shí)際上是總需求擴(kuò)張的財(cái)政政策，通過舉債方式推動增量固定資產(chǎn)投入，從而帶動生產(chǎn)、促進(jìn)就業(yè)，由立竿見影的效果。這包括兩類投資，一類是企業(yè)的資本投入（表現(xiàn)為固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)增加），另一類是以政府赤字為代價的項(xiàng)目投資（如新基建）。負(fù)利率降低了債務(wù)人的舉債成本，能夠刺激投資行為，但在經(jīng)濟(jì)異常低迷、需求不振的背景下投資行為有所差異：企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng)烈，而地方政府在長期低迷的經(jīng)濟(jì)中稅、費(fèi)收入嚴(yán)重收不抵支，且已累積較高負(fù)債，制約其進(jìn)一步擴(kuò)張投資，因此這兩類主體投資動力不足。能夠借助負(fù)利率環(huán)境對經(jīng)濟(jì)形成強(qiáng)烈刺激的主體是中央政府，通過提高自身赤字率擴(kuò)大對新興產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)投資，帶動產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)注入一針強(qiáng)心劑。

但同時也應(yīng)該看到，長期低利率環(huán)境雖然降低了融資成本，但也有可能令政府放松對自身融資行為的約束，杠桿過渡恐威脅財(cái)政安全。

五、負(fù)利率政策的潛在風(fēng)險(xiǎn)

（一）對金融資產(chǎn)定價理論帶來新挑戰(zhàn)

所有資產(chǎn)定價理論都基于一種簡單思想：資產(chǎn)價格等于未來收益的預(yù)期折現(xiàn)。以標(biāo)準(zhǔn)付息債券為例，根據(jù)債券價格取決于票息和面值的貼現(xiàn)，當(dāng)政策引導(dǎo)名義利率為負(fù)時，用于折現(xiàn)的市場利率i也將趨近于0，甚至在扣除通脹后實(shí)際為負(fù)，分母將成為一個小于或等于1的數(shù)，在次方作用下意味著遠(yuǎn)期折現(xiàn)值高于近期折現(xiàn)，使其成為一個發(fā)散的數(shù)列之和。很顯然，這與資金時間價值理論相違背，并且意味著隨著期限的增加，債券價格具有指數(shù)級膨脹的趨勢，這意味著對于長期債券投資者需要支付巨額資金。不僅如此，負(fù)利率引發(fā)的資產(chǎn)膨脹問題在股票價值確定方面尤其明顯，按照最一般的股利貼現(xiàn)模型（DDM模型），股價是未來若干期分紅的折現(xiàn)，由于存在永續(xù)經(jīng)營假設(shè)，實(shí)際上計(jì)算出的內(nèi)在價值將是無窮大，這很顯然有悖于傳統(tǒng)理論。

（二）負(fù)利率將加劇銀行利潤空間收窄

負(fù)利率相當(dāng)于央行對商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金“征稅”，變相降低貸款收益。為此部分商業(yè)銀行將試圖提高貸款利率，但在經(jīng)濟(jì)低迷、企業(yè)普遍盈利不佳、貸款意愿不高的情況下，無疑加重了企業(yè)負(fù)擔(dān)，可能導(dǎo)致大客戶流失現(xiàn)象，反過來影響銀行端收益。從儲戶角度看，經(jīng)濟(jì)走弱導(dǎo)致人們對就業(yè)、收入穩(wěn)定性產(chǎn)生現(xiàn)實(shí)擔(dān)憂，更愿意加大儲蓄（盡管此時負(fù)利率政策已經(jīng)引導(dǎo)居民存款名義利率降至很低），存款數(shù)量在一段時期內(nèi)的持續(xù)猛增將導(dǎo)致銀行支付利息增加。在收入端走低、負(fù)債端走高時，銀行利差長期收窄。

（三）負(fù)利率有可能使得央行的政策期望落空

短期來看，負(fù)利率的意義在于央行借此向市場表達(dá)進(jìn)一步貨幣寬松的決心[13]，但這種期望不一定能實(shí)現(xiàn)，即部分商業(yè)銀行不但不會“如期”減少超額存款準(zhǔn)備金，反而隨著市場利率走低、流動性寬松，將更多資金存放在央行以確保安全性，即使付出一定代價。但這種代價相對于投資一些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目而言，在經(jīng)濟(jì)普遍低迷的情況下，顯得更加安全。日本2016年實(shí)施質(zhì)量雙寬政策（QQE）后，相對于日本央行資產(chǎn)規(guī)模的迅速膨脹而言，其國內(nèi)貸款總額和貨幣總額的增速要慢很多，說明資金并未如期流入實(shí)體，反而再次回流到央行。

六、負(fù)利率政策在我國實(shí)施的可能性

貨幣政策是否實(shí)施，不僅要看基本面是否支持，還要看金融體系的結(jié)構(gòu)和政府作為。對此，筆者分別闡述如下。

（一）經(jīng)濟(jì)潛力遠(yuǎn)未挖掘，創(chuàng)新將長期驅(qū)動經(jīng)濟(jì)發(fā)展

根據(jù)GDP=消費(fèi)（C）+投資（I）+政府采購（G）+凈出口（NX），長期以來驅(qū)動我國經(jīng)濟(jì)的主要動力在投資端。雖然從2009年起固定資產(chǎn)投資增速逐漸下滑，但城鎮(zhèn)化率仍有提升空間。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年常住人口城鎮(zhèn)化率為60.6%，首次超過60%，但戶籍人口城鎮(zhèn)化率不到45%，這意味著城市中許多人沒有享受到與戶籍綁定的城鎮(zhèn)人口權(quán)益。一般研究認(rèn)為，城鎮(zhèn)化率每提升1個百分點(diǎn)，將帶動GDP提高1.5個百分點(diǎn)[14]。我國距離80%的歐美水平還有提升空間。并且，我國政府整體赤字率尚控制在3%以內(nèi)，適當(dāng)突破赤字率加大投資也在風(fēng)險(xiǎn)可控范圍內(nèi)，并承擔(dān)重要的“穩(wěn)增長”作用。

始于2015年的供給側(cè)改革壓縮無效供給、減少低端產(chǎn)品輸出并迫使僵尸企業(yè)推出達(dá)到產(chǎn)能出清。與此同時開展的是“十三五”新興戰(zhàn)略規(guī)劃，經(jīng)濟(jì)開始調(diào)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新被提升到前所未有的戰(zhàn)略高度。而我國總?cè)丝谥薪邮苓^高等教育的人數(shù)近年來逐漸增加，整體國民受教育水平有所提升，工程師紅利時代到來，為打造高科技產(chǎn)業(yè)奠定基礎(chǔ)。

（二）我國已提前去杠桿，發(fā)生金融危機(jī)的概率很小

1993—2016年，金融部門杠桿率從不到10%分別上升到負(fù)債方統(tǒng)計(jì)的67.7%和資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)的78.2%，顯示出強(qiáng)勁的擴(kuò)張速度，金融業(yè)在GDP占比上升到8%左右，高于新世紀(jì)初前幾年近4個百分點(diǎn)，也高于美英等金融強(qiáng)國1個百分點(diǎn)左右，更高于日本、德國等金融結(jié)構(gòu)相似的經(jīng)濟(jì)體。由于地產(chǎn)行業(yè)吸納了多路借貸資金，捆綁了政府、居民和銀行部門，一時間關(guān)于中國是否出現(xiàn)地產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)類似當(dāng)年日本危機(jī)討論不絕于耳。

2015年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出去杠桿的任務(wù)，涉及居民部門、政府部門、非金融部門和金融部門四個部門，其中金融部門杠桿率2017年分別回落8.4個百分點(diǎn)（資產(chǎn)方）和4.8個百分點(diǎn)（負(fù)債方）。相比于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門加速去杠桿。不僅如此，2017年11月央行發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，針對部分業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范、多層嵌套、剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控等問題提出約束性條款和問責(zé)機(jī)制，劍指金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)。

央行后來對2018年以來我國金融體系的穩(wěn)健性狀況進(jìn)行了全面評估，認(rèn)為總杠桿率水平已降至249.4%，金融風(fēng)險(xiǎn)由前幾年的快速積累逐漸轉(zhuǎn)向高位緩釋，已經(jīng)暴露的金融風(fēng)險(xiǎn)正得到有序處置，金融市場平穩(wěn)運(yùn)行，金融監(jiān)管制度進(jìn)一步完善，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線（中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2019））。

（三）我國的金融結(jié)構(gòu)體系決定了負(fù)利率實(shí)施存在較大風(fēng)險(xiǎn)

世界主要經(jīng)濟(jì)體的金融體系被分為兩類，以間接融資為主導(dǎo)的銀行系（以德國和日本為典型）和以直接融資為主導(dǎo)的資本市場（以美國和英國為典型）。前者是建立在大陸法基礎(chǔ)上的銀行控制權(quán)，在發(fā)動儲蓄、配置資本、監(jiān)督企業(yè)管理者的投資計(jì)劃和在提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具上起主要的作用，后者則是建立在普通法之上的以信息披露、互相監(jiān)督以及嚴(yán)刑峻法為基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)投融資服務(wù)功能。我國的金融體系是和德日類似，呈現(xiàn)出以壟斷大銀行主導(dǎo)的金融體系，雖然經(jīng)過經(jīng)歷了以市場化導(dǎo)向和構(gòu)建現(xiàn)代銀行公司治理機(jī)制的多輪次改革，然而沒有破解以國有銀行為主的大銀行壟斷體制和間接融資功能，也沒有從基礎(chǔ)層面改變銀行依靠存貸差來獲取利潤利益的經(jīng)營模式[15]。不僅如此，出于自身風(fēng)險(xiǎn)考慮，銀行更愿意同大型國有企業(yè)合作，對中小企業(yè)的扶持態(tài)度仍然不夠積極。特別是在經(jīng)濟(jì)下行的階段，這種“嫌貧愛富”的特點(diǎn)更鮮明。

正如此，假設(shè)極端情況下（經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重不景氣、常規(guī)貨幣工具失靈）我國央行被迫實(shí)施負(fù)利率，再加上自上而下的政治因素，可能造成商業(yè)銀行被迫釋放全部超額準(zhǔn)備金。與此同時，商業(yè)銀行息差嚴(yán)重收窄到趨近于0甚至為負(fù)的狀態(tài)，剩余流動性一方面“倒貼”大型企業(yè)，造成中小企業(yè)和大國企“貧富差距”懸殊，二元經(jīng)濟(jì)問題突出;另一方面可能推高股市泡沫，造成制造業(yè)空心化。

結(jié)語

負(fù)利率產(chǎn)生于2008年金融危機(jī)，但時至今日仍然被一些發(fā)達(dá)國家沿用，用于挽救頹廢的經(jīng)濟(jì)，也受到眾多學(xué)者的關(guān)注。本文著重對負(fù)利率產(chǎn)生的理論依據(jù)和現(xiàn)實(shí)原因進(jìn)行了闡述，明確其存在的理論合理性和現(xiàn)實(shí)需要，并對其在主要國家實(shí)踐情況進(jìn)行概括總結(jié)。從實(shí)踐情況看，雖然有部分國家確實(shí)通過該措施成功抵御了通縮壓力，但多數(shù)國家未能達(dá)成目標(biāo)，多數(shù)學(xué)者表示對負(fù)利率不看好，稱其存在不明風(fēng)險(xiǎn)。

從負(fù)利率傳導(dǎo)機(jī)制看，主要是通過降低商業(yè)銀行同業(yè)拆借利率，從而引導(dǎo)市場利率下行。但市場利率下行是否能真正形成有效信貸增加（避免再次回流央行），則主要取決于能否從消費(fèi)和投資端刺激經(jīng)濟(jì)增長。本文分析認(rèn)為，出于可支配收入增長不穩(wěn)定預(yù)期的情況下，信貸條件寬松對消費(fèi)增量刺激不高，人們會維持合理生活支出，不會有太多超前消費(fèi)。但由于負(fù)利率引發(fā)的個人或家庭金融資產(chǎn)增長，可能會產(chǎn)生短期拋售行為，在一定程度上刺激消費(fèi)，但力度不會太強(qiáng)。對于投資而言，中央政府通過提高自身赤字率上限推動需求端增長是刺激經(jīng)濟(jì)的方式，但也存在一定的政府約束放松，產(chǎn)生財(cái)政危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

從負(fù)利率所引發(fā)的擔(dān)憂看，主要存在資產(chǎn)經(jīng)典定價理論失效和銀行利差收窄等風(fēng)險(xiǎn)，短期看在沒有合適投資機(jī)會的條件下，商業(yè)銀行或?qū)⒃俅螌⑹Ｓ嗔鲃有源嫒胙胄?，無法形成有效信貸，可能導(dǎo)致央行政策期望落空。從我國自身的角度看，由于在2018年我國已經(jīng)完成一輪去杠桿工作，發(fā)生類似2008年金融危機(jī)的概率較低，因此負(fù)利率政策不具備條件。同時，由于我國城鎮(zhèn)化尚有較大成長空間、政府整體赤字率不高、金融體系固有特點(diǎn)等原因，我國實(shí)施負(fù)利率的可能性較小。

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