企業(yè)價值評估中非上市公司β系數(shù)評價方法改進研究

謝如松 姜豐 李曉偉

（1江蘇中企華中天資產(chǎn)評估有限公司 江蘇常州 213000 2南京理工大學 江蘇南京 210094 3安徽省林業(yè)局 安徽合肥 230001）

一、引言

改革開放以來，我國市場經(jīng)濟發(fā)展迅猛，資本市場的活躍度迅速提高。與此同時，我國企業(yè)間收購、兼并、上市、重組等資本運作活動日益頻繁。在此過程中，經(jīng)濟活動的參與者往往需要一個客觀而公正的標準來確定交易價格，保證資本市場能夠規(guī)范運作。企業(yè)價值評估作為提供價值參考的重要手段之一，其方法的科學公正性顯得十分重要。

在企業(yè)價值評估理論和實務(wù)中，常用且較為成熟的評估方法有三種，分別是資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場法及收益法。其中，由于收益法適用的范圍及對象較廣而被理論、實務(wù)界廣泛應(yīng)用研究。在收益法中，折現(xiàn)率的確定是復雜且重要的一步。β系數(shù)作為折現(xiàn)率的重要影響因素，其評價方法的合理性將會直接影響整體企業(yè)價值評估結(jié)果的準確性。在當前評估實務(wù)中，非上市公司的β值主要根據(jù)一定數(shù)量的可比上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進行去杠桿和加杠桿后確定。上述方法測算出來的β值主觀性較強、可靠性較低，導致整體評估值可操縱性較強。因此由于主觀偏差的存在，不同評估人員使用不同的方法，對同一家公司的β值進行測算的結(jié)果通常差別較大，對評估結(jié)果的準確性產(chǎn)生較大影響。

針對上述問題，本文基于灰色關(guān)聯(lián)分析法對現(xiàn)有的β系數(shù)評價方法進行改進，規(guī)避了以往經(jīng)驗判斷主觀性較大的弊端，提高了方法的客觀性和科學性。

二、實務(wù)中非上市公司β系數(shù)評價方法

非上市公司β系數(shù)的確定首先要選取可比上市公司，然后將可比上市公司的β系數(shù)進行去杠桿再加杠桿，以平均值作為被評估公司的β系數(shù)。本文隨機選取了2018—2019年滬深兩市公布的100份資產(chǎn)評估說明，涉及35家評估機構(gòu)。根據(jù)評估說明中披露的評估方法，統(tǒng)計得出實務(wù)中各評估機構(gòu)主要采取三種評價方法選取可比上市公司，分別是：根據(jù)業(yè)務(wù)類型選取一定數(shù)量上市公司；直接采用滬深同行業(yè)所有上市公司β平均值；根據(jù)設(shè)定的基本標準選取一定數(shù)量上市公司。三種評價方法占比分別為77%、20%和3%。在統(tǒng)計過程中發(fā)現(xiàn)，同一家評估機構(gòu)在不同的評估項目中運用的β系數(shù)評價方法也會有所不同。例如北京中企華資產(chǎn)評估有限公司評估的9個案例中，有7個案例是根據(jù)業(yè)務(wù)類型選取一定數(shù)量上市公司，2個案例直接采用滬深同行業(yè)所有上市公司β平均值。中聯(lián)等評估公司同樣出現(xiàn)這種情況，原因可能是同一評估機構(gòu)的不同評估師對β系數(shù)的評價方法有不同的理解和判斷，也可能同一評估師對不同項目采用了不同的β系數(shù)評價方法。

從以上統(tǒng)計結(jié)果分析可知，β系數(shù)的確定方法主要依靠評估機構(gòu)和評估人員的主觀判斷、經(jīng)驗取值或簡單調(diào)整，少數(shù)案例中盡管進行了相對復雜的對比分析和綜合評價，但仍摻雜了較多的主觀性，缺乏較為準確和客觀的評價體系或測量方法，有必要對β系數(shù)的評價方法做出科學合理又具有實用性的改進。

三、基于灰色關(guān)聯(lián)分析法對β系數(shù)評價方法進行改進

首先，本文根據(jù)已有的β系數(shù)理論成果，對β系數(shù)的影響因素進行了梳理：吳世農(nóng)（1999）研究發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)增長率、財務(wù)杠桿和股利支付率三個會計指標是β系數(shù)的主要影響因素。吳世農(nóng)、李旭升（2002）進一步將β系數(shù)的影響因素擴展為六個指標，分別是主營收入增長率、盈利變動性、經(jīng)營杠桿、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金股利支付率。郭倩（2015）提出β系數(shù)代表了公司的系統(tǒng)風險，受公司行業(yè)性質(zhì)、經(jīng)營狀況，財政狀況等因素的共同影響。其中，行業(yè)性質(zhì)方面主要體現(xiàn)在行業(yè)的周期性、生命周期、競爭程度等；經(jīng)營狀況方面主要體現(xiàn)在資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營階段、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營收入的周期性等；財務(wù)狀況方面主要體現(xiàn)在杠桿比率、變現(xiàn)能力等。

其次，本文借鑒大量實務(wù)評估資料，將理論與實踐相結(jié)合，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，最終參考主營業(yè)務(wù)類型，從盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風險及經(jīng)營增長四個方面建立β系數(shù)評價模型。其中，盈利能力狀況基本指標為凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率；資產(chǎn)質(zhì)量狀況基本指標為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；債務(wù)風險狀況基本指標為資產(chǎn)負債率、速動比例；經(jīng)營增長狀況基本指標為總資產(chǎn)增長率、主營收入增長率。β系數(shù)評價方法改進后的評價指標體系如表1所示。

表1 改進后的β系數(shù)評價指標體系

利用所建立的β系數(shù)評價模型計算非上市公司β系數(shù)的主要步驟如下：（1）通過目標公司主營業(yè)務(wù)類型等因素，初步選取與目標公司相當或相近的可比上市公司。（2）運用灰色關(guān)聯(lián)分析法，從盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風險及經(jīng)營增長四個方面對所選取的上市公司與目標公司的關(guān)聯(lián)程度進行分析，從而剔除關(guān)聯(lián)性小的可比上市公司。（3）運用灰色關(guān)聯(lián)分析法，從盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風險及經(jīng)營增長四個方面對剔除后的可比上市公司再次進行關(guān)聯(lián)度分析，并依據(jù)測算出的關(guān)聯(lián)度，求出各可比上市公司所占權(quán)重，進而用加權(quán)平均法計算β系數(shù)。

四、具體方法及案例應(yīng)用

（一）改進后具體方法及實際應(yīng)用

本文在對基于灰色關(guān)聯(lián)及層次分析法的β系數(shù)和企業(yè)特定風險系數(shù)評價模型進行實際案例分析時，根據(jù)評估說明相關(guān)數(shù)據(jù)披露詳細程度及覆蓋β系數(shù)和企業(yè)特定風險系數(shù)實務(wù)中不同的確定方法，共選擇了10家評估案例對模型的合理性進行了驗證，評估案例詳細信息如表2所示。

表2 評估案例信息表

本文選取丙公司為例，參考北京中企華資產(chǎn)評估有限責任公司2018年5月29日出具的中企華評報字（2018）第1093—02號評估說明，詳細表述改進后的β系數(shù)評價方法在該案例中的應(yīng)用。

1.案例基本信息。見表3。

表3 案例基本信息

2.案例實際運用的β系數(shù)評價方法。根據(jù)丙公司案例的評估說明，丙公司案例中β系數(shù)評價方法為：評估人員根據(jù)目標公司的業(yè)務(wù)特點，通過WIND資訊系統(tǒng)查詢了13家相似或類似的可比上市公司的β值；然后根據(jù)相似或類似可比上市公司的所得稅率、資本結(jié)構(gòu)換算成β值，并取其簡單平均值1.0422 作為目標公司的β值?？杀壬鲜泄睛孪禂?shù)詳見表4。

表4 可比上市公司β系數(shù)表

3.對案例進行β系數(shù)評價方法的改進?；诨疑P(guān)聯(lián)分析法，選出與目標公司最具相關(guān)性且能最大限度反映目標公司真實狀況的上市公司，并計算可比上市公司的權(quán)重，用加權(quán)平均法代替一般情況下的簡單平均法計算目標公司β系數(shù)。主要過程如下：（1）根據(jù)目標公司的業(yè)務(wù)特點，通過WIND資訊系統(tǒng)查詢了13家相似或類似的可比上市公司，此步驟與實務(wù)狀況一致。（2）運用灰色關(guān)聯(lián)分析法，從盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風險及經(jīng)營增長四個方面對所選取的上市公司與目標公司的關(guān)聯(lián)程度進行分析，從而剔除關(guān)聯(lián)性小的可比上市公司。具體如下：①確定反映目標公司β系數(shù)的參考數(shù)列和影響目標公司β系數(shù)的比較數(shù)列，其中各數(shù)列數(shù)據(jù)如表5所示。②為了消除各數(shù)據(jù)間量綱的不同，對參考數(shù)列和比較數(shù)列進行無量綱化處理，生成新的數(shù)列。詳見表6。③由表6算出參照數(shù)列與比較數(shù)列各對應(yīng)點的絕對差值，詳見下頁表7。得出兩極最小差值為：Δmin=0.01；兩極最大差值為：Δmax=92.23。④求出參考數(shù)列與比較數(shù)列的灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)，詳見下頁表8。⑤排出關(guān)聯(lián)序。由上可得，待評資產(chǎn)的比較上市公司中，其關(guān)聯(lián)程度為：華宇軟件＞格爾軟件＞用友網(wǎng)絡(luò)＞啟明星辰＞頂點軟件＞南天信息＞東軟集團＞久其軟件＞東華軟件＞北信源＞太極股份＞榕基軟件＞拓爾思。本文剔除關(guān)聯(lián)度小于0.95的可比上市公司，最終選擇關(guān)聯(lián)度排名前十的上市公司作為目標公司的可比上市公司。（3）運用灰色關(guān)聯(lián)分析法，從盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風險及經(jīng)營增長四個方面對剔除后的可比上市公司再次進行關(guān)聯(lián)度分析，并依據(jù)測算出的關(guān)聯(lián)度，求出各案例所占權(quán)重，從而用加權(quán)平均法計算β系數(shù)。詳細測算過程與上述一致，得出的結(jié)果如第74頁表9所示。

表5 目標公司和可比上市公司評價因子集合

表6 關(guān)鍵因子的生成數(shù)列

表7 參照數(shù)列與比較數(shù)列的絕對差值

表8 關(guān)鍵因子間的關(guān)聯(lián)系數(shù)

表9 可比公司關(guān)聯(lián)度及加權(quán)β系數(shù)

（二）改進后的評估結(jié)論與實務(wù)情況對比分析

保持實務(wù)中折現(xiàn)率涉及的其他系數(shù)不變，將利用上述β系數(shù)評價方法計算出的β系數(shù)代入加權(quán)平均資本成本計算公式，得出目標公司的加權(quán)平均資本成本為12.42%。再在保持實務(wù)企業(yè)自由現(xiàn)金流等不變的情況下，按β系數(shù)測算模型計算出的折現(xiàn)率12.42%計算得到目標公司營業(yè)價值為21 999.96萬元。詳見下頁表10。

表10 企業(yè)特定風險評價模型下的營業(yè)價值

故案例公司股東全部權(quán)益價值=營業(yè)價值+長期股權(quán)投資+非經(jīng)營性資產(chǎn)負債+溢余資產(chǎn)-有息負債=21 999.96+2 279.38-113.7+968.73-2 000.00=23 134.37（萬元）

綜上可知，丙公司基于β系數(shù)評價模型下的β系數(shù)、折現(xiàn)率、股東全部權(quán)益價值分別為1.0039、12.42%、23 134.37萬元；實際案例中的β系數(shù)、折現(xiàn)率、股東全部權(quán)益價值分別為1.0422、12.70%、22 621.82萬元；評估結(jié)論相差512.55萬元，差異率為2.27%。

五、結(jié)論

按照上述案例分析過程，對其他9個評估案例進行同樣的分析，進而得β系數(shù)評價方法改進前后各案例評估值的對照分析圖，如圖1所示。

圖1 β系數(shù)評價方法改進前后評估數(shù)據(jù)對比圖

由以上分析得出，在所選擇的10個實際評估案例中，β系數(shù)評價方法改進前后案例評估結(jié)果與實際相比最小誤差率為0.49%，最大誤差率為4.87%。由此可見，β系數(shù)評價方法對于企業(yè)價值評估結(jié)果的確產(chǎn)生較大影響，對β系數(shù)評價方法進行改進十分有必要。

本文基于灰色關(guān)聯(lián)分析法，對非上市公司β系數(shù)評價方法進行了優(yōu)化，改進后的方法與當前實務(wù)中的方法相比較，具備以下優(yōu)點：不僅考慮了目標公司業(yè)務(wù)類別及所屬的行業(yè)，還對β系數(shù)的影響因素進行了分析。主要步驟是首先利用灰色關(guān)聯(lián)法從上市公司的主營業(yè)務(wù)、盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風險及經(jīng)營增長等方面對目標公司與可比上市公司之間的相似程度進行了分析和量化，從而選取出與目標公司相似度較高的可比上市公司，進而計算出可比上市公司的權(quán)重，并以β系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)作為目標公司的β系數(shù)。改進后的方法與實務(wù)中直接根據(jù)主營業(yè)務(wù)及所屬行業(yè)主觀選擇可比上市公司且取簡單平均數(shù)測算β系數(shù)的方法相比，能夠較大地提高企業(yè)價值評估的科學性和合理性。

本文在β系數(shù)評價方法優(yōu)化過程中，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性及實務(wù)的可操作性，選取了可量化的β系數(shù)影響因素及度量指標，對不可量化的指標關(guān)注較少。在今后的研究中可以增加指標的覆蓋范圍，構(gòu)建更加全面的綜合評價方法。