股權(quán)制衡作用、代理成本和企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)
——基于A股上市公司的研究

欒甫貴（教授/博導(dǎo)） 胡會(huì)林（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 北京 100070）

一、引言

僵尸企業(yè)一詞起源于日本，20世紀(jì)90年代，日本銀行為了防止大量壞賬的出現(xiàn)，采取低成本貸款和持續(xù)放貸的方式救助企業(yè)，從而導(dǎo)致了大量僵尸企業(yè)的產(chǎn)生［1］。僵尸企業(yè)是指，由于在正常的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下無法獲益，極可能會(huì)被驅(qū)逐市場(chǎng)，但是由于債權(quán)人的救助仍然能夠在市場(chǎng)上出現(xiàn)的企業(yè)。這里的債權(quán)人可以是政府、銀行等其他債權(quán)人。2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)，沖擊了全球市場(chǎng)，我國提出了“三去一降一補(bǔ)”的五大任務(wù)及清理僵尸企業(yè)的要求，國務(wù)院要求“引導(dǎo)地方綜合運(yùn)用兼并重組、債務(wù)重組和破產(chǎn)清算等方式，加快處置‘僵尸企業(yè)’，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清”［2］。Dai，X；Qiao，X；Song，L（2019）對(duì)僵尸企業(yè)的債權(quán)人做了研究，發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)和銀行信貸補(bǔ)貼是僵尸企業(yè)產(chǎn)生的重要原因，而政府或銀行的持續(xù)資金支持對(duì)僵尸企業(yè)的復(fù)蘇沒有幫助；通過削減勞動(dòng)力成本、所有權(quán)改革和去杠桿化可以有效地解決僵尸企業(yè)［3］。Tan，Y；Huang，Y.Woo，W.T.（2016）通過對(duì)比國有銀行和非國有銀行，得出結(jié)論：國有銀行的集中度越高則越有利于培育僵尸企業(yè)。同時(shí)，當(dāng)僵尸企業(yè)從政府或銀行獲得更多的外部支持時(shí)，這種影響更為明顯［4］。

近年來隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，市場(chǎng)資源越來越有限，企業(yè)的發(fā)展越來越不易，僵尸企業(yè)的存在會(huì)使這種情況加劇。企業(yè)僵尸化會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)造成不利影響，Wang，Y；Zhu，Y（2020）通過研究發(fā)現(xiàn)，低生產(chǎn)率的僵尸企業(yè)占用了大量的金融資本，并對(duì)非僵尸企業(yè)產(chǎn)生了顯著的擠出效應(yīng)，此外，在非國有企業(yè)、制造業(yè)、勞動(dòng)密集型企業(yè)和市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，僵尸企業(yè)對(duì)非僵尸企業(yè)的排擠更為嚴(yán)重。他們的研究證明，僵尸企業(yè)的盛行加劇了金融資本的錯(cuò)配和市場(chǎng)扭曲，阻礙了健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展［5］。僵尸企業(yè)也會(huì)對(duì)企業(yè)環(huán)境責(zé)任績效產(chǎn)生負(fù)面影響。Han，S；You，W；Nan，S.（2019）對(duì)企業(yè)環(huán)境責(zé)任績效和僵尸化企業(yè)二者聯(lián)系做了實(shí)證分析，得出結(jié)論：在重污染行業(yè)和國有企業(yè)中，僵尸企業(yè)對(duì)企業(yè)環(huán)境責(zé)任績效的負(fù)面影響更強(qiáng)。僵尸企業(yè)比非僵尸企業(yè)更不愿意發(fā)布獨(dú)立的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告［6］。在企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面，僵尸企業(yè)也有負(fù)面影響。Han，S；Li，G；Lubrano，M（2020）對(duì)企業(yè)發(fā)布的責(zé)任報(bào)告做了研究，在發(fā)布獨(dú)立企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)中，僵尸企業(yè)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露至少不比非僵尸企業(yè)差，但企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況明顯較低。從披露者和履行者與僵尸企業(yè)偽善行為之間的差距可以看出，這是由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺乏控制造成的［7］。

本文主要圍繞股權(quán)制衡作用、代理成本、企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)三者展開實(shí)證研究。文章以股權(quán)制衡度作為核心指標(biāo)，以代理成本為中介變量，研究了股權(quán)制衡作用和企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，主要貢獻(xiàn)在于：第一，拓展完善了股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)僵尸化的研究。已有文獻(xiàn)研究了企業(yè)僵尸化和大股東持股比例之間的關(guān)系，有關(guān)股權(quán)制衡作用、代理成本及企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)三者之間關(guān)系的研究較少，本文通過新的視角豐富了關(guān)于三者之間關(guān)系的研究，具有一定學(xué)術(shù)價(jià)值。第二，我國經(jīng)濟(jì)已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期，如何識(shí)別和篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，淘汰占有市場(chǎng)資源卻不能為市場(chǎng)創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)已成為急需解決的問題，更好地了解股權(quán)制衡作用、代理成本、企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)三者之間的關(guān)系，對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)優(yōu)質(zhì)發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

黃輝、崔飚（2007）研究了公司治理因素對(duì)財(cái)務(wù)困境成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)：公司的股權(quán)制衡制度有助于提高財(cái)務(wù)困境成本；獨(dú)立董事制度對(duì)公司防止財(cái)務(wù)困境和擺脫財(cái)務(wù)困境有積極的作用［8］。鄭國堅(jiān)、林東杰、張飛達(dá)（2013）提出，面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，大股東對(duì)上市公司的非法資金占用行為異常明顯，顯示其強(qiáng)烈的掏空動(dòng)機(jī)；而各種治理機(jī)制對(duì)抑制大股東行為存在系統(tǒng)性差異，其中，法制監(jiān)管的治理作用非常明顯，而其他機(jī)制均未奏效［9］。股權(quán)制衡制度可以平衡股權(quán)結(jié)構(gòu)，約束大股東的不當(dāng)權(quán)力，減少大股東謀私利的行為，提高企業(yè)績效，減小企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而減小企業(yè)僵尸化的風(fēng)險(xiǎn)。綜合上述分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：當(dāng)企業(yè)中股權(quán)制衡作用越強(qiáng)時(shí)，企業(yè)僵尸化的風(fēng)險(xiǎn)越小。

依據(jù)Jensen and Meckling（1976）的定義，代理成本是指委托人為防止代理人損害自己的利益，需要通過嚴(yán)密的契約關(guān)系和對(duì)代理人的嚴(yán)格監(jiān)督來限制代理人的行為，而這需要付出代價(jià)。代理成本分為管理層和股東之間的代理成本（第一類代理成本）以及大小股東之間的代理成本（第二類代理成本），本文主要研究的是股東與管理層之間的代理成本。股權(quán)制衡有利學(xué)說認(rèn)為大股東間股權(quán)的相關(guān)制衡能夠相互牽制和監(jiān)督，從而對(duì)大股東起到一定的約束作用，股權(quán)集中下，股東之間彼此抗衡，此時(shí)各股東的目標(biāo)和利益趨于一致，共同監(jiān)督管理人且監(jiān)督有效，能夠降低股東與管理者之間的代理成本。陳乾坤、卞曰瑭（2015）對(duì)股權(quán)制衡和代理成本做了實(shí)證分析，結(jié)果表示：股東與管理層之間的代理成本與股權(quán)制衡制度呈N型的三次曲線關(guān)系［10］。據(jù)此，本文提出假設(shè) 2。

假設(shè)2：股權(quán)制衡作用能夠降低企業(yè)代理成本。

Konign.et al（2011）發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡制度在公司治理中有積極作用。黃渝祥等（2003）認(rèn)為當(dāng)股權(quán)制衡度為（2.13，3.09）時(shí)，股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)績效的促進(jìn)效果最好［11］。在股權(quán)制衡作用影響企業(yè)僵尸化的過程中，股權(quán)制衡作用對(duì)代理成本的影響對(duì)公司治理機(jī)制有積極作用，能提高企業(yè)績效，減小企業(yè)的財(cái)務(wù)困境，從而減小企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文認(rèn)為股權(quán)制衡作用將通過影響代理成本而有助于降低企業(yè)僵尸化的風(fēng)險(xiǎn)。即：

假設(shè)3：代理成本在股權(quán)制衡制度影響企業(yè)僵尸化的過程中起到中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文從國泰安數(shù)據(jù)庫選取2009—2019年滬深股市全部A股上市公司作為研究樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）剔除被ST、*ST處理的樣本；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終進(jìn)行回歸的樣本中有3 180家公司。為了克服樣本存在極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果可能造成的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.因變量。企業(yè)僵尸化（zombie），如果企業(yè)在當(dāng)年是僵尸企業(yè)，則認(rèn)為企業(yè)發(fā)生了僵尸化，賦值為1，否則為0。本文參照朱鶴和何帆（2016）［12］采用的綜合性方法識(shí)別僵尸企業(yè)，即實(shí)際上虧損但又能獲得政府補(bǔ)貼的企業(yè)。綜合性方法的具體計(jì)算過程如下：同時(shí)滿足：（1）（最優(yōu)利息-實(shí)際支付+稅收返還、減免）/借款總額大于0；（2）凈利潤與非經(jīng)常損益的差小于0。其中最優(yōu)利息為短期借款與短期國債的乘積、長期借款與長期國債的乘積、應(yīng)付債券與可轉(zhuǎn)債利率的乘積三者之和。

2.自變量。股權(quán)制衡度（bshare），反映企業(yè)股權(quán)制衡作用，具體為第二大股東至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值，比值越大說明股權(quán)制衡作用越強(qiáng)。

3.中介變量。代理成本（agency），本文選用管理費(fèi)用率作為衡量管理層代理成本高低的指標(biāo)。通常認(rèn)為企業(yè)的費(fèi)用占營業(yè)收入的比重越高，企業(yè)的代理成本越高。

4、控制變量。為了消除公司特征對(duì)結(jié)果的影響，本文控制了以下變量：高管持股比例（mshare）、國有股比例（stratio）、獨(dú)立董事比例（Dratio）、企業(yè)規(guī)模（lnsize）和資產(chǎn)負(fù)債率（lev）。模型同時(shí)控制了年度效應(yīng)（year）和行業(yè)效應(yīng)（ind）。

具體變量定義見表1。

表1 主要變量定義表

（三）研究模型

基于前文假設(shè)，本文主要進(jìn)行Logit和OLS回歸分析，運(yùn)用Baron和Kenny（1986）提出的逐步法檢驗(yàn)中介效應(yīng)，構(gòu)建回歸模型如下，其中controls為前文中提及的控制變量，∑year、∑ind為控制的年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，ε為殘差項(xiàng)。

通過模型1檢驗(yàn)股權(quán)制衡作用（bshare）與企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)（zombie）之間的關(guān)系，模型2檢驗(yàn)代理成本（agency）和股權(quán)制衡作用（bshare）二者的關(guān)系，模型3在模型1的基礎(chǔ)上增加了自變量代理成本（agency），用以檢驗(yàn)代理成本（agency）的中介作用。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2按照所有企業(yè)、非僵尸企業(yè)、僵尸企業(yè)分別報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從樣本對(duì)照來看，僵尸企業(yè)和非僵尸企業(yè)的股權(quán)制衡度（bshare）相差不大，具體情況需要進(jìn)一步分析。其他控制變量取值均處于合理范圍。

（二）相關(guān)性分析

變量間的相關(guān)系數(shù)如表3所示，變量間的相關(guān)系數(shù)最大值為0.319，小于0.5，說明模型主要變量之間不存在多重共線性。此外，股權(quán)制衡作用（bshare）分別與企業(yè)僵尸化（zombie）、代理成本（agency）呈正相關(guān)，但均不顯著，因此需要進(jìn)一步分析。

表3 主要變量的pearson檢驗(yàn)

（三）回歸分析

1.股權(quán)制衡作用與企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)。為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文運(yùn)用前文構(gòu)建的回歸模型，檢驗(yàn)企業(yè)股權(quán)制衡作用與僵尸化風(fēng)險(xiǎn)二者之間存在的相關(guān)關(guān)系。表4模型（1）列示了假設(shè)1的回歸結(jié)果。從實(shí)證結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股權(quán)制衡作用（bshare）系數(shù)為-2.564，在1%的水平上顯著，表明股權(quán)制衡作用明顯地減小了企業(yè)僵尸化的風(fēng)險(xiǎn)，從而假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表4 回歸結(jié)果表

2.股權(quán)制衡作用、代理成本和企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)。為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文選用管理費(fèi)用率作為衡量企業(yè)代理成本（agency）的代理變量，在模型（2）中考慮了代理成本（agency）與企業(yè)股權(quán)制衡作用（bshare）的相關(guān)關(guān)系，模型（3）在模型（1）的基礎(chǔ)上增加了自變量代理成本（agency）以檢驗(yàn)代理成本的中介作用。模型（2）中股權(quán)制衡作用（bshare）的系數(shù)為-0.049，在1%的水平上與代理成本（agency）負(fù)相關(guān)，說明股權(quán)制衡作用能夠降低代理成本，假設(shè)2得到驗(yàn)證。模型（3）中代理成本（agency）和股權(quán)制衡作用（bshare）的系數(shù)均在1%的水平上顯著，根據(jù)逐步法，代理成本是股權(quán)制衡作用對(duì)企業(yè)僵尸化影響的部分中介變量，即股權(quán)制衡作用將通過影響代理成本而有助于降低企業(yè)僵尸化的風(fēng)險(xiǎn)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用修正連續(xù)虧損法重新識(shí)別僵尸企業(yè)。修正連續(xù)虧損法滿足下列條件之一即可確認(rèn)為僵尸企業(yè)：（1）凈利潤與非經(jīng)常損益的差額連續(xù)三年為負(fù)，且當(dāng)年借款增加或?qū)嶋H支付利息小于最優(yōu)利息；（2）連續(xù)3年虧損，且當(dāng)年非經(jīng)常損益與政府補(bǔ)助之和大于0。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如下頁表5所示，在模型（1）和（2）中股權(quán)制衡的系數(shù)在1%的水平上負(fù)顯著，模型（3）中股權(quán)制衡作用在5%的水平上顯著，代理成本在1%的水平上顯著，與前文結(jié)論一致，說明本文結(jié)論具有可靠性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表

六、結(jié)論

本文探究了股權(quán)制衡作用與企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，提出股權(quán)制衡作用能制衡股東權(quán)利使股東目標(biāo)達(dá)成一致，能對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，從而降低代理成本提高企業(yè)績效，以此降低企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)。研究結(jié)果表明：（1）股權(quán)制衡作用顯著減小了企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)；（2）股權(quán)制衡作用能夠降低代理成本；（3）代理成本是股權(quán)制衡作用影響企業(yè)僵尸化的中介變量。

本文的研究啟示在于：（1）企業(yè)可以通過完善企業(yè)股權(quán)制衡制度實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)內(nèi)部機(jī)能的整合。股權(quán)制衡制度通過大股東之間的相互制衡可以約束大股東利用集權(quán)對(duì)公司財(cái)產(chǎn)進(jìn)行非法侵占的行為，提高企業(yè)績效，從而減小企業(yè)僵尸化的風(fēng)險(xiǎn)；（2）股權(quán)制衡作用能夠顯著降低企業(yè)的代理成本，說明股東之間的股權(quán)平衡可以使股東目標(biāo)一致化，最大化地發(fā)揮股東對(duì)管理層的監(jiān)督作用，降低代理成本；（3）企業(yè)可以通過多次召開股東會(huì)議達(dá)成股東目標(biāo)的一致，發(fā)揮股東大會(huì)的監(jiān)督作用，減少與管理層的信息不對(duì)稱，降低代理成本，提高企業(yè)績效。