食品飲料受流動(dòng)性“壓制”越發(fā)減弱估值水平正接近合理區(qū)間

齊永超

春節(jié)以來，白酒、調(diào)味品、乳業(yè)等食品飲料板塊下跌迅猛，但在近期有了一定“止跌反彈”的苗頭。據(jù)申萬食品飲料指數(shù)顯示，截至3月18日?qǐng)?bào)收26477點(diǎn)，相較于節(jié)后最低點(diǎn)反彈超7%。那么，食品飲料板塊的估值是否進(jìn)入合理區(qū)間？長(zhǎng)期投資價(jià)值幾何呢？

為此，《紅周刊》記者專訪了華安證券食品飲料首席分析師文獻(xiàn)。在他看來，由流動(dòng)性引發(fā)的食品飲料調(diào)整不可持續(xù)，在消費(fèi)升級(jí)、集中度提升邏輯驅(qū)動(dòng)下，食品飲料更應(yīng)該以5～10年的周期來審勢(shì)。

食品飲料的核心邏輯在盈利與景氣度

《紅周刊》：您怎么看春節(jié)以來流動(dòng)性因素對(duì)食品飲料板塊的擾動(dòng)？

文獻(xiàn)：短期來看，雖然流動(dòng)性因素對(duì)食品飲料板塊構(gòu)成了一定擾動(dòng)，但如果從一個(gè)更長(zhǎng)的周期和視角來看，我認(rèn)為這不可持續(xù)。這主要與全球經(jīng)濟(jì)增速放緩以及低利率環(huán)境等因素有關(guān)。近年以來，包括中國(guó)以及美國(guó)、歐洲、日本等其他海外主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速整體持續(xù)下降，這在未來將會(huì)繼續(xù)成為一個(gè)大的趨勢(shì)。

2021年與往年最不同的一點(diǎn)在于，在去年較低基數(shù)效應(yīng)下，今年經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)一波復(fù)蘇向上的過程，但總體來看，這只是一次意外情況導(dǎo)致的小趨勢(shì)。我們看到最近的利率上行，實(shí)際上是一種在長(zhǎng)趨勢(shì)里由于短周期波動(dòng)導(dǎo)致的回升。所以，從中長(zhǎng)期來看，全球的央行整體利率仍會(huì)維持一個(gè)比較低的水平，通脹壓力整體是可控的，所以利率水平持續(xù)上行的概率較小，除非出現(xiàn)一些極端的情況，帶來了非常嚴(yán)重的通貨膨脹危機(jī)。

《紅周刊》：歸根結(jié)底，盈利與景氣度才是“決定”食品飲料估值水平的核心要素。

文獻(xiàn)：是的。以白酒為例，白酒從2012年“三公”消費(fèi)禁令之后，整個(gè)行業(yè)遭到了很嚴(yán)重的打擊，股價(jià)也因此出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整。隨著這種不利影響逐步減弱，從2014年以來，白酒頭部公司的股價(jià)經(jīng)歷了持續(xù)的上漲，與此同時(shí)，白酒行業(yè)的收入、利潤(rùn)也出現(xiàn)了非?？捎^的增速。

放眼未來，無論從絕對(duì)優(yōu)勢(shì)或相對(duì)優(yōu)勢(shì)來看，支撐白酒繼續(xù)保持較高盈利、高景氣周期的底層邏輯仍然存在。從絕對(duì)優(yōu)勢(shì)而言，消費(fèi)品尤其白酒行業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)的確定性仍然很強(qiáng)，天花板足夠高，企業(yè)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的空間足夠大。隨著白酒龍頭公司的份額不斷提高，盈利能力也將不斷提升。與此同時(shí)，隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速放緩，尤其一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，增長(zhǎng)的天花板已經(jīng)接近，而這個(gè)趨勢(shì)我認(rèn)為未來也會(huì)更加明顯。除了一些科技、創(chuàng)新等新興領(lǐng)域，與其他的傳統(tǒng)行業(yè)對(duì)比來看，白酒的相對(duì)優(yōu)勢(shì)會(huì)變得更加明顯。

事實(shí)上，不只白酒，像食品飲料其他領(lǐng)域如調(diào)味品，在過去的五、六年當(dāng)中，無論業(yè)績(jī)或者股價(jià)都有非常好的表現(xiàn)，同樣受益于盈利與景氣度提升。

食品飲料估值接近合理區(qū)間白酒未來將延續(xù)“偏貴現(xiàn)象”

《紅周刊》：目前，食品飲料整體板塊估值是否進(jìn)入了合理估值區(qū)間？

文獻(xiàn)：這沒有標(biāo)準(zhǔn)答案。有人士表示，一家上市公司的合理的估值從6倍到60倍都有可能，這樣來看，這種合理估值就是一個(gè)跨越10倍的區(qū)間，所以說標(biāo)準(zhǔn)的答案40倍還是50倍合理并沒有絕對(duì)的結(jié)論。

但是綜合我們近期和一些投資界人士的交流來看，食品飲料經(jīng)過今年春節(jié)之后的快速回調(diào)，整體估值壓力已經(jīng)得到了一定程度釋放。對(duì)于中長(zhǎng)期的資產(chǎn)配置而言，吸引力與之前比顯然正在上升，所以從這個(gè)角度來講，我認(rèn)為食品飲料的估值正在逐步接近合理區(qū)間。

《紅周刊》：白酒目前估值55倍，是食品飲料板塊估值偏高的細(xì)分領(lǐng)域之一，若從近十年的周期來看，白酒尚處于其間最高估值的73%分位水平。

那么，白酒未來是否還會(huì)“享受”這種相對(duì)的高估值？

文獻(xiàn)：白酒的估值在過去幾年出現(xiàn)了持續(xù)的上升，以茅臺(tái)為例，從2013年、2014年的10倍估值，進(jìn)一步上升到了最高超過60倍的水平。單純從估值角度來看，幾年的時(shí)間里出現(xiàn)了數(shù)倍的提升，但這種估值的上升，很大程度上受益于近年來白酒的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的逐步增加。

好東西都不便宜，這就像現(xiàn)在女孩子買包包、買化妝品，越貴的越好，股票也是同樣的邏輯，好的東西、優(yōu)質(zhì)的股票資產(chǎn)顯然也是越貴的，而這種估值提升的過程是一個(gè)自然而然的過程。同時(shí)，從全球來講，中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增速下降導(dǎo)致利率的下行，在資產(chǎn)荒的大背景下，這會(huì)使得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)格越來越貴、估值越來越高。所以我認(rèn)為，白酒未來繼續(xù)維持一個(gè)相對(duì)高估值的狀態(tài)還會(huì)繼續(xù)存在。

消費(fèi)升級(jí)、集中度提升是驅(qū)動(dòng)食品飲料行業(yè)的主旋律

《紅周刊》：食品飲料公司紛紛進(jìn)行高端化布局，這是否意味著“高品質(zhì)”=“高壁壘”？

文獻(xiàn)：消費(fèi)者追求更好的產(chǎn)品，是人的天性使然。而收入上升也會(huì)支持消費(fèi)者去做出這種選擇。所以從這個(gè)意義上來講，高端化本來就是投資的一條可行的邏輯線，從過去觀察來看，高端化布局在食品飲料的細(xì)分賽道中幾乎都在進(jìn)行。尤其白酒表現(xiàn)最為突出，另外，調(diào)味品、乳制品、肉制品、休閑食品等現(xiàn)在越來越高端化。多年以來，它們也一直是受益于高端化，在不停的漲價(jià)，未來這個(gè)邏輯仍將延續(xù)。

對(duì)消費(fèi)品來說，品牌是最重要的資產(chǎn)，做產(chǎn)品高端化布局本質(zhì)上是在經(jīng)營(yíng)品牌。但通過高端化塑造品牌價(jià)值并不是靠盲目的高端化，而是需要迎合市場(chǎng)的需求，只有如此才會(huì)更有競(jìng)爭(zhēng)力。

《紅周刊》：您曾表示，白酒需求的增長(zhǎng)沒有天花板，價(jià)格還會(huì)持續(xù)地增長(zhǎng)。事實(shí)上，白酒的提價(jià)行為也一直在持續(xù)，如何看待其中的投資機(jī)會(huì)？

文獻(xiàn)：中長(zhǎng)期來看，推動(dòng)白酒不斷漲價(jià)主要有兩個(gè)因素：第一個(gè)影響因素是通貨膨脹，隨著貨幣發(fā)行越來越多，所有的東西都會(huì)漲價(jià)，白酒也是如此，這是一個(gè)共性的因素。第二個(gè)因素是居民收入上升、消費(fèi)不斷升級(jí)。雖然消費(fèi)升級(jí)在白酒的影響因素中也存在一定的共性，但對(duì)白酒的影響更加顯著，因?yàn)楦渌南M(fèi)品相比，白酒的消費(fèi)屬性不是以功能性為主，而是以精神性的消費(fèi)為主，行業(yè)之內(nèi)更多的是品牌的競(jìng)爭(zhēng)，而不是單純的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。所以，我們看到，白酒向頭部集中的現(xiàn)象越來越明顯。而隨著消費(fèi)者的收入上升，支付能力增強(qiáng)，白酒的價(jià)格也需要與之匹配。尤其在中國(guó)的白酒消費(fèi)中，送禮的占比是較大的，一般而言，禮品的價(jià)值也會(huì)跟隨你的收入增長(zhǎng)而不斷增加，從而對(duì)白酒尤其高端白酒形成一種明顯的棘輪效應(yīng)。

所以從這兩個(gè)方面來講，從白酒的中長(zhǎng)期來看，我認(rèn)為價(jià)格還會(huì)不斷的上漲，對(duì)于投資而言，要投資那種價(jià)格不斷上漲的東西，因?yàn)檫@種生意未來會(huì)越來越賺錢。從這個(gè)角度來講，未來5～10年仍然是非常值得去長(zhǎng)期關(guān)注的。

《紅周刊》：那么，食品飲料其他領(lǐng)域是否也適用該邏輯？

文獻(xiàn)：整體而言，消費(fèi)升級(jí)、集中度提升是食品飲料多數(shù)細(xì)分行業(yè)未來發(fā)展的主旋律。以調(diào)味品為例，調(diào)味品的邏輯和白酒類似，同樣受益于消費(fèi)升級(jí)和行業(yè)集中度提升。

作為傳統(tǒng)的消費(fèi)產(chǎn)品，調(diào)味品當(dāng)中的醬油、醋等，它們?cè)跉v史上的價(jià)格都非常低，而隨著通貨膨脹、收入上升等因素，原來的產(chǎn)品也出現(xiàn)了不斷的漲價(jià)。尤其近年以來表現(xiàn)得更加明顯，而這種趨勢(shì)在未來幾年仍會(huì)持續(xù)。

另外，調(diào)味品也在逐步“由小向大”轉(zhuǎn)化，向頭部公司集中。原來各省市調(diào)味品小廠眾多，隨著消費(fèi)者更傾向于選擇大公司、大品牌產(chǎn)品，商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，小公司逐步退出，大公司則占據(jù)了更多的市場(chǎng)份額，并且保持了相對(duì)可觀的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

開門七件事，柴米油鹽醬醋茶，從商業(yè)模式上來講，由于消費(fèi)穩(wěn)定性非常強(qiáng)，調(diào)味品的頭部公司長(zhǎng)期以來均實(shí)現(xiàn)了非常好的現(xiàn)金流。另外，由于調(diào)味品行業(yè)更偏向于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，凈資產(chǎn)回報(bào)率長(zhǎng)期保持較高水平。只有能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，才能創(chuàng)造更高的投資價(jià)值，從這個(gè)層面來講，調(diào)味品未來顯然也是一門“好生意”。

《紅周刊》：如您所言，乳品企業(yè)也在不斷升級(jí)，怎么去把握這種品牌升級(jí)、高端化的投資機(jī)會(huì)？

文獻(xiàn)：乳業(yè)已經(jīng)是高端化同樣比較明顯的行業(yè)。兩大龍頭公司的高端產(chǎn)品占整個(gè)收入的比例可能都已經(jīng)達(dá)到了50%量級(jí)。所以它們過去的業(yè)務(wù)成長(zhǎng)已經(jīng)是極大的受益于其中了，并且投資人也已經(jīng)享受到了產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來的機(jī)會(huì)。

以目前的產(chǎn)業(yè)邏輯來看，我認(rèn)為乳品行業(yè)未來有全面高端化的趨勢(shì)，因?yàn)樵虄r(jià)格已經(jīng)漲了兩三年，低端的白奶的價(jià)格也在不停地上漲，就意味著中國(guó)人喝的還是“價(jià)格”，本質(zhì)上來看，隨著乳品高端化趨勢(shì)延續(xù)，價(jià)格仍然會(huì)不斷地上漲，這是未來的一個(gè)重要趨勢(shì)。

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