通脹警報(bào)

周小波

東方證券認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)需求改善和國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲的背景下，PPI或?qū)⒓铀偕闲校⒃诙径冗_(dá)到峰值。

烏克蘭加息！巴西、土耳其加息！俄羅斯加息！新興市場(chǎng)國(guó)家接連拉響了加息警報(bào)。

3月初，出于美債收益率回升將觸發(fā)資本外流的擔(dān)憂(yōu)，烏克蘭打響了全球加息的第一槍?zhuān)氏葲Q定大幅緊急加息至30%。3月18日，巴西、土耳其緊隨其后，分別將基準(zhǔn)利率上調(diào)至2.75%、19%。3月19日，俄羅斯也宣布加息25個(gè)基點(diǎn)至4.5%。

新興市場(chǎng)國(guó)家集體加息有其自身的必然性，即，推動(dòng)因素都源于巨大的通脹壓力。數(shù)據(jù)顯示，從通貨膨脹率來(lái)看，截至2021年2月，俄羅斯、巴西分別為5.7%、5.2%，而土耳其同比高達(dá)15.6%，且均位于快速上升通道。

構(gòu)成惡劣通脹的原因主要有兩方面：一方面，是本國(guó)為了應(yīng)對(duì)疫情采取的緊急寬松政策。數(shù)據(jù)顯示，2020年，巴西大量往市場(chǎng)上投放貨幣，M2一度超過(guò)30%的增速。當(dāng)前雖有所回落，但仍在28%以上。另一方面，是美國(guó)大放水帶來(lái)的輸入型通脹。5萬(wàn)億美元如洪水猛獸，流向了全世界，尤其是新興市場(chǎng)。

而在預(yù)期反轉(zhuǎn)之下，當(dāng)前美債收益率連續(xù)上升突破重要閾值，3月30日，10年期美國(guó)國(guó)債收益率升破1.75%，最高漲至1.768%，創(chuàng)2020年1月23日以來(lái)新高。在美債收益率大幅上升的背景下，資本回流美國(guó)已成趨勢(shì)，選擇加息也是在提前防備資本外流的危險(xiǎn)。

國(guó)際金融協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，3月初每日從新興市場(chǎng)流出約2.9億美元，而2月份還是每日流入約3.25億美元。并且，2020年四季度以后，美國(guó)已經(jīng)轉(zhuǎn)為資本凈流入，2021年1月凈流入規(guī)模超過(guò)千元億。

而隨著疫情之后國(guó)際大宗商品價(jià)格普遍上漲，中國(guó)國(guó)內(nèi)PPI也進(jìn)入快速上行通道。3月10日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2月PPI同比漲幅則在1月份轉(zhuǎn)正的基礎(chǔ)上繼續(xù)擴(kuò)大，2月漲幅達(dá)到1.7%，比上月擴(kuò)大1.4個(gè)百分點(diǎn)，從環(huán)比看，PPI上漲0.8%，已連續(xù)9個(gè)月處于上漲態(tài)勢(shì)。東方證券認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)需求改善和國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲的背景下，PPI或?qū)⒓铀偕闲校⒃诙径冗_(dá)到峰值。

PPI上行是否意味著中國(guó)也將步入加息周期呢？浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超認(rèn)為，近期新興市場(chǎng)國(guó)家掀起加息浪潮，主要源自通脹壓力，而其通脹壓力主要源于消費(fèi)品供需缺口和油糧價(jià)格上行。當(dāng)前存在于新興市場(chǎng)的通脹風(fēng)險(xiǎn)在中國(guó)較難發(fā)生，對(duì)于物價(jià)穩(wěn)定問(wèn)題，中國(guó)貨幣政策核心關(guān)注的指標(biāo)仍是CPI而非PPI。

根據(jù)浙商證券的預(yù)測(cè)，2021年CPI同比增長(zhǎng)全年高點(diǎn)為2.5%，都沒(méi)有觸及3%的閾值，實(shí)現(xiàn)CPI目標(biāo)難度較小，居民消費(fèi)價(jià)格暫時(shí)無(wú)憂(yōu)。雖然近期PPI連續(xù)大幅修復(fù)，但若PPI上行并沒(méi)有帶動(dòng)CPI超預(yù)期上行的話(huà)，物價(jià)不會(huì)成為政府的主要關(guān)注點(diǎn)，中國(guó)央行也不會(huì)因此而加息。

中信證券也認(rèn)為，歐美需求恢復(fù)彈性有限，而庫(kù)存約束在逐步緩解，大宗商品價(jià)格區(qū)間震蕩，通脹也難以持續(xù)超預(yù)期。另外，美元計(jì)價(jià)的大宗商品還受美元指數(shù)反彈制約;而國(guó)內(nèi)受碳中和影響的傳統(tǒng)資源品價(jià)格對(duì)通脹影響有限。隨著海外需求復(fù)蘇預(yù)期的弱化，大宗商品價(jià)格進(jìn)一步快速上行動(dòng)力不足。預(yù)計(jì)美國(guó)PCE（個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)）價(jià)格同比在二季度達(dá)到高點(diǎn)2.4%，而國(guó)內(nèi)PPI同比預(yù)計(jì)在5、6月見(jiàn)頂。隨著美國(guó)TIPS（通脹保值債券）內(nèi)涵通脹率見(jiàn)頂回落，國(guó)際油價(jià)等關(guān)鍵大宗商品價(jià)格持續(xù)震蕩，本輪通脹預(yù)期大概率在4月見(jiàn)頂。

通脹歸來(lái)

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)，但總是壓著相同的韻腳。

中信建投證券表示，周期是客觀存在的，政策與外生沖擊只能改變周期長(zhǎng)度，但不能逆轉(zhuǎn)周期。預(yù)計(jì)本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2021年底就開(kāi)始進(jìn)入中周期末期，中周期衰退的路徑是類(lèi)似1960年還是1970年，主要取決于美國(guó)決策者對(duì)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)形勢(shì)的判斷以及通脹容忍度是否會(huì)發(fā)生大的變化，但無(wú)論哪一種模式，上世紀(jì)60年代經(jīng)驗(yàn)告訴我們周期是逃不掉的，比如通脹壓力正卷土重來(lái)。

根據(jù)上世紀(jì)60年代美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，中信建投證券認(rèn)為未來(lái)通脹歸來(lái)的跡象已經(jīng)越發(fā)明顯：一是政策讓居民開(kāi)始有錢(qián);二是疫情導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p，供給的恢復(fù)會(huì)更為滯后一些，供給沖擊與需求刺激共振，供需嚴(yán)重錯(cuò)配;三是順周期財(cái)政刺激下，產(chǎn)出缺口閉合速度有望在2021年下半年閉合;四是美國(guó)房地產(chǎn)周期開(kāi)啟，居民開(kāi)始加杠桿，預(yù)計(jì)2021年二季度開(kāi)始CPI住宅分項(xiàng)將觸底回升，從而帶動(dòng)核心CPI上升;五是中周期末期菲利普斯曲線(xiàn)蘇醒，往往出現(xiàn)滯脹。

中信建投證券表示，美國(guó)2020年以來(lái)進(jìn)行的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）實(shí)踐雖然幫市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)暫時(shí)渡過(guò)了難關(guān)，但其約束在于通脹，1.6%的10年期美債收益率在歷史上并不高，關(guān)鍵在于市場(chǎng)從交易通脹預(yù)期變?yōu)榻灰讓?duì)通脹的擔(dān)憂(yōu)，在“通脹超調(diào)->寬松受制約->市場(chǎng)波動(dòng)率加大”的傳導(dǎo)鏈條下，能夠觸發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)的本質(zhì)并不是國(guó)債收益率，而是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)如何應(yīng)對(duì)過(guò)去十年沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)的通脹的擔(dān)憂(yōu)。

事實(shí)上，美國(guó)10年期國(guó)債收益率已成為近期影響全球市場(chǎng)的重要因素。2021年年初以來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率連續(xù)快速走高，從年初的0.93%一路上行至近期最高達(dá)到1.75%，美債收益率的快速上漲也成為近期壓制市場(chǎng)的主要因素，尤其是春節(jié)之后，股指表現(xiàn)與美債收益率之間呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，每一次美債收益率的高企都伴隨著市場(chǎng)波動(dòng)加劇和重心下移。

國(guó)聯(lián)證券表示，美債收益率上漲反應(yīng)通脹預(yù)期上升。美國(guó)國(guó)債收益率（名義利率）從2020年4月初的0.62%漲至2021年3月19日高點(diǎn)突破1.74%，而在此區(qū)間，10年期國(guó)債實(shí)際收益率從-0.29%降至-0.57%，由于名義利率等于實(shí)際利率加通脹預(yù)期（通脹預(yù)期=名義利率-實(shí)際利率），可見(jiàn)，近一年來(lái)，在實(shí)際利率走低之下，名義利率的上漲幾乎完全來(lái)自于通脹預(yù)期的貢獻(xiàn)。通脹預(yù)期在此期間從0.91%大幅上漲至2.31%。

然而，僅從CPI數(shù)值來(lái)看，當(dāng)前真實(shí)通脹雖有所抬頭，但并未真正到來(lái)。在全球主要經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)的通脹反彈最為快速，但2月份CPI也僅為1.7%，核心CPI更是只有1.3%，離2%的通脹目標(biāo)仍尚有距離;歐盟CPI同樣快速反彈，但絕對(duì)值只有1.3%;日本則仍在通縮的泥潭之中，2月份最新CPI仍在負(fù)值區(qū)間，為-0.4%;中國(guó)受翹尾因素拖累，2021年前兩個(gè)月CPI同樣表現(xiàn)較為低迷，分別為-0.3%和-0.2%。

從相對(duì)值來(lái)看，國(guó)聯(lián)證券通過(guò)比較上述四個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的當(dāng)前通脹水平和2015年至今的中位值和均值，發(fā)現(xiàn)四個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體當(dāng)前的CPI均低于這16年以來(lái)的均值和中位值。可見(jiàn)，不論是通脹的絕對(duì)水平還是和歷史值相比的相對(duì)水平，當(dāng)前通脹整體上依然處在溫和區(qū)間。

而在目前通脹水平相對(duì)溫和之下，通脹預(yù)期如此高漲，國(guó)聯(lián)證券認(rèn)為主要受幾方面因素推升。一是當(dāng)前大宗商品價(jià)格上漲快速迅猛，尤其是基本金屬價(jià)格上漲迅猛。銅、鋁等多種基本金屬價(jià)格都已創(chuàng)下歷史新高。與此同時(shí)，在發(fā)達(dá)國(guó)家債券收益率高企之下，新興市場(chǎng)國(guó)家匯率貶值壓力增大，進(jìn)入3月以來(lái)，隨著復(fù)蘇的推進(jìn)、匯率貶值壓力的上行，新興市場(chǎng)國(guó)家掀起新一輪加息潮也導(dǎo)致對(duì)通脹和貨幣政策收緊預(yù)期陡升。雖然加息動(dòng)機(jī)不盡相同，但通脹及資本外流風(fēng)險(xiǎn)成為促使這些國(guó)家央行行動(dòng)的共同因素。

國(guó)聯(lián)證券表示，回溯歷史，此輪通脹相當(dāng)于2010年和2016年的疊加版?；仡櫱皟奢喌膬r(jià)格上漲，2009-2011年價(jià)格的上漲基本來(lái)自于金融危機(jī)后，尤其是四萬(wàn)億刺激下需求的拉動(dòng)，而2016年的漲價(jià)則主要來(lái)自于供給側(cè)的助力。相比而言，此輪價(jià)格上漲同時(shí)疊加了需求和供給兩端的因素，因而漲價(jià)的速度更快，幅度或更大。

但國(guó)聯(lián)證券同時(shí)認(rèn)為，此輪價(jià)格上漲雖快速，但或難以持久，從長(zhǎng)周期來(lái)看，中國(guó)快速工業(yè)化的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，隨著經(jīng)濟(jì)增速中樞的下行，大宗商品的需求也將同步下降，其在2000年到2007年的長(zhǎng)周期大行情將不可復(fù)現(xiàn)。而從短周期看，下游的需求難以承擔(dān)上游漲價(jià)壓力，從而反過(guò)來(lái)將對(duì)價(jià)格的上漲造成壓力。這在光伏等部分行業(yè)已經(jīng)有所反應(yīng)。

從長(zhǎng)期看，人口老齡化、債務(wù)高企化和貧富差距化仍是中長(zhǎng)期內(nèi)壓制經(jīng)濟(jì)需求的重要因素，經(jīng)濟(jì)增速中樞的下行或仍難以避免，伴隨而來(lái)的是物價(jià)的趨勢(shì)性走低，站在更長(zhǎng)的歷史周期中，更應(yīng)該擔(dān)心的或是通縮的到來(lái)。

加息尚早

通脹是新興市場(chǎng)國(guó)家啟動(dòng)加息潮的主要原因，巴西、俄羅斯、土耳其等國(guó)家均在進(jìn)入2021年后面臨較大的通脹壓力，通脹水平持續(xù)超過(guò)央行閾值目標(biāo)，這也是推動(dòng)上述國(guó)家加息的主要原因。

數(shù)據(jù)顯示，俄羅斯2月CPI同比增速達(dá)5.67%，為2016年以來(lái)最高水平，超過(guò)俄羅斯央行4%的通脹目標(biāo);土耳其2月CPI同比15.61%，為2019年二季度以來(lái)最高水平，遠(yuǎn)高于土耳其央行5%的目標(biāo);巴西2月廣義消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)同比增速達(dá)5.2%，同樣是2016年以來(lái)最高水平，超過(guò)巴西央行2021年3.75%的通脹目標(biāo);巴西央行調(diào)查收集的2021年、2022年和2023年的通貨膨脹預(yù)期分別約為4.6%、3.5%和3.25%，即超過(guò)管理目標(biāo)的高通脹可能維持2021年全年。

浙商證券認(rèn)為，從通脹的成因上來(lái)看，一方面是源自消費(fèi)品供需缺口。新興市場(chǎng)國(guó)家在上游原材料端生產(chǎn)能力相對(duì)較強(qiáng)，但在下游消費(fèi)品端的生產(chǎn)能力相對(duì)較弱。疫情的沖擊使得下游消費(fèi)品端原本薄弱的供給能力雪上加霜，供需缺口對(duì)CPI的影響較大。當(dāng)前上述三國(guó)的疫情均未實(shí)質(zhì)性平復(fù)，近期新增確診人數(shù)仍在高位，在此情況下，疫苗推進(jìn)不利導(dǎo)致疫情修復(fù)緩慢，消費(fèi)品的供需缺口短期內(nèi)難以彌合抬升通脹中樞。

另一方面是全球商品價(jià)格尤其是石油和食品價(jià)格的快速上行增加了新興市場(chǎng)國(guó)家的輸入性通脹壓力。新興市場(chǎng)國(guó)家消費(fèi)結(jié)構(gòu)中商品消費(fèi)占比較高，如俄羅斯家庭支付結(jié)構(gòu)中服務(wù)消費(fèi)占比不足30%;土耳其的商品和交通支出在整體消費(fèi)結(jié)構(gòu)中占比超過(guò)50%。2020年三季度以來(lái)以原油和食品為代表的商品價(jià)格的持續(xù)性上漲給此類(lèi)新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)?lái)了輸入性通脹壓力。

而俄羅斯、巴西、土耳其等國(guó)在2000-2003年間、2008年金融危機(jī)前后、2014-2015年間均曾有過(guò)惡性通脹的歷史，本國(guó)央行對(duì)通脹的潛在風(fēng)險(xiǎn)較為關(guān)注，本國(guó)居民也容易產(chǎn)生對(duì)通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。因此，當(dāng)前的通脹風(fēng)險(xiǎn)容易引發(fā)本國(guó)央行警惕繼而加息。

此外，自3月美債收益率快速上行后，可能吸引部分資金從新興市場(chǎng)撤出，俄羅斯、巴西以及土耳其的貨幣均在3月下旬持續(xù)貶值。盧布自3月高點(diǎn)貶值1.2%，土耳其里拉自3月高點(diǎn)貶值2.4%，巴西雷亞爾自3月高點(diǎn)貶值5%。新興市場(chǎng)國(guó)家普遍存在貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)，惡性通脹和貨幣貶值預(yù)期容易互相疊加。伴隨美國(guó)疫情的逐漸平復(fù)，加息預(yù)期逐漸提前，新興市場(chǎng)提前加息預(yù)防跨境資本流出，防止通脹與貨幣貶值的負(fù)螺旋也是新興市場(chǎng)國(guó)家逐漸啟動(dòng)加息潮的重要原因。浙商證券預(yù)計(jì)，除已加息的土耳其、俄羅斯和巴西外，南非、尼日利亞、泰國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家同樣有跟進(jìn)加息的可能。

浙商證券同時(shí)判斷，雖然新興市場(chǎng)國(guó)家啟動(dòng)加息潮，但中國(guó)年內(nèi)無(wú)加息壓力。當(dāng)前新興市場(chǎng)國(guó)家通脹壓力的來(lái)源主要有兩個(gè)方面，分別是以糧食和原油為主的價(jià)格上行輸入的通脹壓力，其次是消費(fèi)品供需缺口導(dǎo)致的通脹壓力。

從第一個(gè)渠道看，一方面，由于中國(guó)CPI的結(jié)構(gòu)原因，國(guó)際糧食價(jià)格對(duì)中國(guó)糧食項(xiàng)價(jià)格的傳導(dǎo)被阻斷。糧食項(xiàng)在中國(guó)CPI中的權(quán)重約為2.3%，其中大米和小麥合計(jì)權(quán)重為2.2%。當(dāng)前中國(guó)口糧（稻谷、小麥）價(jià)格大幅上漲的可能性不大，在稻米和小麥價(jià)格保持穩(wěn)定的情況下，糧食項(xiàng)難以帶動(dòng)CPI大幅上行。

另一方面，從中國(guó)歷史通脹周期回顧，豬肉和原油價(jià)格的影響最關(guān)鍵。國(guó)際原油價(jià)格雖然于近期上行但其對(duì)通脹帶來(lái)的壓力被豬周期下行所對(duì)沖。年初至今，布油價(jià)格上行超過(guò)26%;豬肉價(jià)格下行超過(guò)13%，自1月中旬的高點(diǎn)下行超過(guò)18%。以2018年6月為本輪超級(jí)豬周期的起點(diǎn)，預(yù)計(jì)2022年5月、6月將是生豬價(jià)格的底部，當(dāng)前正處于豬周期下行階段，預(yù)計(jì)2021年底生豬價(jià)格將跌至20-23元，對(duì)應(yīng)的豬肉價(jià)格約為33-36元。豬價(jià)下行將在年內(nèi)持續(xù)對(duì)沖原油價(jià)格上行帶來(lái)的壓力。

對(duì)于第二個(gè)渠道，浙商證券認(rèn)為，中國(guó)供需缺口短期內(nèi)將推高PPI，但對(duì)CPI的傳導(dǎo)不足。

不同于新興市場(chǎng)國(guó)家，中國(guó)在中下游生產(chǎn)能力較強(qiáng)，供需缺口的存在主要使得上游工業(yè)品價(jià)格仍有上漲動(dòng)力，將在短期內(nèi)推高PPI。此輪價(jià)格大幅上漲的決定性因素是供需缺口而非貨幣超發(fā)，只要海外供需缺口沒(méi)有彌合，商品價(jià)格就有漲價(jià)動(dòng)力。另一方面，原油價(jià)格中樞上行打開(kāi)PPI向上修復(fù)空間。原油是工業(yè)血液，各個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)成本都會(huì)受到原油價(jià)格直接或間接的影響，原油價(jià)格的波動(dòng)也與整體PPI走勢(shì)幾乎一致。綜上所述，受供需缺口和原油價(jià)格上漲影響，年內(nèi)PPI仍有較大上行空間，二季度或突破5%，但對(duì)CPI的傳導(dǎo)作用不足。

一方面，二季度后PPI自身漲勢(shì)有望趨緩。疫苗大規(guī)模應(yīng)用對(duì)于供給的提振大于需求，有助于供需缺口彌合，未來(lái)幾個(gè)月PPI環(huán)比漲價(jià)的幅度可能趨弱，二季度之后PPI同比有望逐漸回落。另一方面，PPI上行較難向CPI傳導(dǎo)。PPI與CPI之間的相互傳導(dǎo)關(guān)系核心基于需求的有效復(fù)蘇，在缺乏需求側(cè)刺激的前提下，預(yù)計(jì)2021年P(guān)PI向CPI傳導(dǎo)的力度較弱。

浙商證券表示，對(duì)于物價(jià)穩(wěn)定問(wèn)題，中國(guó)貨幣政策核心關(guān)注的指標(biāo)仍是CPI而非PPI。而根據(jù)浙商證券的預(yù)測(cè)，2021年CPI同比增長(zhǎng)1.4%，全年高點(diǎn)為2.5%，都沒(méi)有觸及3%的閾值，實(shí)現(xiàn)CPI目標(biāo)難度較小，居民消費(fèi)價(jià)格暫時(shí)無(wú)憂(yōu)，即年內(nèi)較難突破目標(biāo)值，物價(jià)不會(huì)成為牽制貨幣政策的因素。雖然近期PPI連續(xù)大幅修復(fù)，且二季度有望達(dá)到5%的高點(diǎn)。但若PPI上行并沒(méi)有帶動(dòng)CPI超預(yù)期上行的話(huà)，物價(jià)不會(huì)成為政府的主要關(guān)注點(diǎn)，中國(guó)央行也不會(huì)因此而加息。

按照中信證券的劃分，1990年以來(lái)，中國(guó)歷史上出現(xiàn)了五輪通脹周期，分別發(fā)生在1992-1997年、2003-2005年、2006-2008年、2009-2012年、2015-2018年。

其中，第一輪（1992-1997年）是上世紀(jì)90年代后隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的快速建立，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求旺盛帶來(lái)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)與通脹高企。第二輪（2003-2005年）是中國(guó)入世后經(jīng)濟(jì)逐步出現(xiàn)過(guò)熱跡象，突如其來(lái)的“非典”掩蓋了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的表現(xiàn)，“非典”疫情下的貨幣政策擴(kuò)張緩解經(jīng)濟(jì)創(chuàng)傷，疫后經(jīng)濟(jì)快速反彈帶來(lái)需求旺盛下的高通脹。第三輪（2006-2008年）是中國(guó)對(duì)外貿(mào)易順差大幅攀升，外匯占款顯著高增，寬松的貨幣環(huán)境疊加旺盛的實(shí)體需求，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再次出現(xiàn)過(guò)熱跡象。第四輪（2009-2012年）為前期“四萬(wàn)億”刺激政策帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求高企，國(guó)際油價(jià)大漲帶來(lái)輸入性的通脹壓力引致通脹壓力。第五輪（2015-2018年）供給側(cè)改革下“三去一降一補(bǔ)”帶來(lái)產(chǎn)能出清，工業(yè)品價(jià)格進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段，工業(yè)領(lǐng)域?qū)Ξa(chǎn)能擴(kuò)張的嚴(yán)格控制和存量產(chǎn)能的清理，帶來(lái)了工業(yè)品價(jià)格的大幅上漲。

中信證券對(duì)上述五輪通脹周期下宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)、政策包括產(chǎn)業(yè)政策和貨幣政策的調(diào)整以及資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)進(jìn)行了研究，得到了三個(gè)重要的啟示。

啟示一：如果通脹反映出了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，那大概率要出現(xiàn)貨幣政策收縮。對(duì)于貨幣政策的變化而言，物價(jià)上升是必要條件，并非充分條件。前四輪通脹周期主要體現(xiàn)為“經(jīng)濟(jì)過(guò)熱在前，政策調(diào)控在后”。而第五輪的特點(diǎn)是“政策變化在前，伴隨產(chǎn)生了PPI高企”。中信證券認(rèn)為，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)之后，伴隨著中低速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)性的調(diào)整轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)全面過(guò)熱的可能性逐漸變小，因此，貨幣政策的決策變量正在超越單純的實(shí)體通脹指標(biāo)，而是更多考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)各方面的數(shù)據(jù)來(lái)分析實(shí)體運(yùn)行的狀態(tài)。

啟示二：貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊的時(shí)間點(diǎn)與資產(chǎn)價(jià)格最高的時(shí)間點(diǎn)并非同步出現(xiàn)?；仡櫄v史上五輪通脹周期中CPI、PPI達(dá)到高點(diǎn)的時(shí)間點(diǎn)以及各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格高點(diǎn)的時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，前四輪高通脹時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格的高點(diǎn)都是先于物價(jià)指標(biāo)高點(diǎn)到來(lái)的。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格更多反映的對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和政策變化的預(yù)期。但第五輪通脹周期中，由于政策并不是簡(jiǎn)單以PPI高點(diǎn)為變化的參考依據(jù)，因此，資產(chǎn)價(jià)格的變化也更多參考實(shí)體經(jīng)濟(jì)、政策以及市場(chǎng)其他變量，相對(duì)走勢(shì)更為獨(dú)立和復(fù)雜。

啟示三：利率走勢(shì)更多取決于通脹背后的實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況以及貨幣政策的變動(dòng)，同時(shí)受到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響，2013年前CPI與利率更相關(guān)，2013年后PPI與利率更相關(guān)。在2013年前實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)周期性的過(guò)熱，而這種過(guò)熱的狀態(tài)會(huì)先從CPI中反映出來(lái)，因此CPI也是貨幣政策觀察的主要指標(biāo)之一，利率的變化與CPI走勢(shì)更加一致。2013年后，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的分化，整體性的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱難見(jiàn)，CPI在反映實(shí)體需求變化的過(guò)程中逐步鈍化。但經(jīng)過(guò)前期經(jīng)濟(jì)過(guò)熱疊加政策刺激后很多行業(yè)出現(xiàn)了過(guò)剩產(chǎn)能，因此工業(yè)品價(jià)格的變化即PPI更夠更加靈敏地捕捉到實(shí)體需求的邊際變化，也成為政策參考的重要內(nèi)容之一，和利率的走勢(shì)更加密切。

綜上所述，中信證券總結(jié)稱(chēng)，如果通脹反映出了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，那大概率要出現(xiàn)貨幣政策收縮，但通脹有不同的成因，并不是每次通脹周期的背后都有經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。對(duì)于貨幣政策的調(diào)整變化而言，物價(jià)上升是必要條件，并非充分條件。盡管2021年二季度PPI預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，考慮到實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然屬于疫情后溫和復(fù)蘇的狀態(tài)，兩會(huì)的政策也強(qiáng)調(diào)“不急轉(zhuǎn)彎”和“可持續(xù)性”，目前看，2021年貨幣政策明顯收緊的概率仍然不高。

圖1：PPI 二季度高點(diǎn)或破5%

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

PPI上行

對(duì)于中國(guó)而言，此次通脹超預(yù)期回升將會(huì)體現(xiàn)為工業(yè)品PPI指數(shù)的快速走高。根據(jù)招商證券的統(tǒng)計(jì)，2000年至今中國(guó)出現(xiàn)過(guò)六次較為明顯的PPI上行期，分別是2002年1月-2003年3月，2003年10月-2004年10月，2007年7月-2008年8月，2009年7月-2011年7月，2015年12月-2017年2月和2020年5月至今，除了2002年1月-2003年3月這一段，其他幾次上行期的頂點(diǎn)均突破了5%，目前正處于2020年5月以來(lái)的PPI上行期。

根據(jù)招商證券的研究，從歷次PPI上行期來(lái)看，PPI與盈利變化在不同階段存在以下特征：

階段Ⅰ：PPI觸底回升。PPI觸底回升往往發(fā)生在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期的階段，如2009年、2016年初、2020年二季度等，PPI往往與企業(yè)盈利同時(shí)出現(xiàn)改善，絕大多數(shù)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期利潤(rùn)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，尤其是上游資源品板塊利潤(rùn)直接受到工業(yè)品價(jià)格提升的驅(qū)動(dòng)。由于價(jià)格傳導(dǎo)需要時(shí)間，部分中下游行業(yè)甚至可以在此期間享受成本紅利。

階段Ⅱ：PPI進(jìn)一步走高（突破5%）。若PPI同比轉(zhuǎn)正并持續(xù)走高幾個(gè)月后，或突破5%以上;伴隨著價(jià)格充分調(diào)整，中下游企業(yè)開(kāi)始面臨原材料價(jià)格上行的壓力，行業(yè)集中度、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、企業(yè)發(fā)展階段、議價(jià)能力等多重因素將會(huì)影響企業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，進(jìn)而影響其盈利能力。從近十年的數(shù)據(jù)來(lái)看，中游制造業(yè)和消費(fèi)行業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁能力有所增強(qiáng)，可以理解為原材料漲價(jià)對(duì)其盈利的打擊出現(xiàn)減弱。

階段Ⅲ：PPI居高不下。2000年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)較少進(jìn)入通脹持續(xù)高企的階段，僅在2009-2010年之間出現(xiàn)過(guò)PPI高位震蕩的情形，極少行業(yè)能夠在高通脹期間獨(dú)善其身。

招商證券表示，通貨膨脹會(huì)從不同途徑來(lái)影響上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的多個(gè)科目，為了更加直接有效地衡量通脹對(duì)于企業(yè)盈利能力的影響，其從企業(yè)毛利率為切入點(diǎn)，分析企業(yè)在歷次通脹期間如何面對(duì)PPI上行以及毛利率會(huì)出現(xiàn)哪些變化，同時(shí)結(jié)合費(fèi)用端的變化，衡量最終凈利率如何演繹。

從PPI上行期大類(lèi)行業(yè)毛利率變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，面對(duì)通脹大類(lèi)行業(yè)毛利率表現(xiàn)各異，一般而言上游資源品率先開(kāi)始毛利率修復(fù)且改善趨勢(shì)較為明顯，其次是消費(fèi)服務(wù)、醫(yī)藥生物、金融地產(chǎn)板塊毛利率表現(xiàn)較為平穩(wěn)，而中游制造業(yè)近年來(lái)毛利率波動(dòng)率有所降低，公用事業(yè)板塊毛利率則是受到明顯打擊。

具體來(lái)看，上游資源品毛利率好轉(zhuǎn)趨勢(shì)較為明確。資源品板塊利潤(rùn)具有明顯的價(jià)格驅(qū)動(dòng)特征，產(chǎn)品價(jià)格上漲則是會(huì)直接提高其毛利率水平;因此在通脹上行期，上游資源品板塊毛利率通常率先開(kāi)啟修復(fù)。以2015年末至2017年初為例，南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)漲幅接近75%，資源品板塊毛利率提升了1個(gè)百分點(diǎn)左右。

中游毛利率波動(dòng)相對(duì)較大。在歷次PPI上行期，制造業(yè)毛利率表現(xiàn)較為分化但近期波動(dòng)率有所降低，這可能與以下原因有關(guān)：第一，上游資源品產(chǎn)品出廠(chǎng)價(jià)為中游制造業(yè)原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格，前者價(jià)格上行必然會(huì)增加后者的主營(yíng)成本壓力。第二，近十幾年來(lái)中國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，企業(yè)議價(jià)能力增強(qiáng)能夠使得成本傳導(dǎo)過(guò)程更加順暢。第三，板塊內(nèi)部行業(yè)分化較為明顯，各個(gè)行業(yè)面對(duì)上游原材料價(jià)格上漲的反應(yīng)各不相同，如交通運(yùn)輸和建筑板塊毛利率通常嚴(yán)重受損，而機(jī)械設(shè)備、汽車(chē)、電氣設(shè)備及新能源板塊對(duì)于上游產(chǎn)品漲價(jià)的應(yīng)對(duì)能力在增強(qiáng)。

消費(fèi)服務(wù)、醫(yī)藥生物、金融地產(chǎn)板塊毛利率表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。消費(fèi)板塊處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游的位置，從上游原材料漲價(jià)傳導(dǎo)至中下游需要一定的時(shí)間，消費(fèi)行業(yè)具有足夠久的緩沖期來(lái)進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、提前鎖定原材料價(jià)格、價(jià)格調(diào)高、費(fèi)用控制等，因此以PPI主導(dǎo)的通脹對(duì)于下游消費(fèi)行業(yè)毛利率的沖擊是較為緩和的。

公用事業(yè)板塊毛利率則是受到了非常明顯的打擊。一方面，原材料如煤炭、原油價(jià)格上漲直接增加其經(jīng)營(yíng)成本;另一方面，公用事業(yè)板塊部分公司定價(jià)機(jī)制受到政府指導(dǎo)，其產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整幅度受限其存在一定的時(shí)滯。因此公用事業(yè)板塊毛利率往往在通脹上行期出現(xiàn)明顯下行。

此外，招商證券的研究還顯示，大類(lèi)行業(yè)費(fèi)用率在過(guò)去三段PPI上行期間大多呈現(xiàn)小幅下降趨勢(shì)，這主要與通脹初期收入端迅速擴(kuò)張而費(fèi)用端調(diào)整較慢有較大的關(guān)系，如固定資產(chǎn)折舊額相對(duì)穩(wěn)定或被低估、財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力較為可控、職工薪酬具有一定的黏性。

綜上，招商證券表示，在通脹上行期費(fèi)用壓力可控的加持下，毛利率平穩(wěn)或好轉(zhuǎn)的大類(lèi)行業(yè)凈利率往往呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，尤其是上游資源品、消費(fèi)服務(wù)和醫(yī)藥板塊的這一趨勢(shì)最為明顯。

方正證券也對(duì)PPI上行對(duì)各行業(yè)的影響進(jìn)行了研究，其發(fā)現(xiàn)，上游大宗商品漲價(jià)與整體工業(yè)表現(xiàn)，歷史上存在三條經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。

規(guī)律一，經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看商品漲價(jià)與幾乎所有行業(yè)的工業(yè)產(chǎn)值表現(xiàn)正相關(guān)。幾乎所有行業(yè)的工業(yè)增加值增速與PPI同比正相關(guān)，也就是說(shuō)只要PPI上行，幾乎所有行業(yè)都會(huì)擴(kuò)產(chǎn)。

細(xì)分來(lái)看，偏下游制造業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)于中上游。例如金屬制品、專(zhuān)用設(shè)備、儀器儀表、電氣機(jī)械及器材，這些行業(yè)的工增與PPI的相關(guān)性顯著高于中游原材料工業(yè)和上游采掘業(yè)。黑色金屬礦采選、有色金屬礦采選、有色金屬冶煉及壓延工業(yè)等行業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)表現(xiàn)和PPI相關(guān)性則相對(duì)較弱。

規(guī)律二，商品漲價(jià)更多影響利潤(rùn)在不同行業(yè)之間的切分。上游大宗商品漲價(jià)之后，PPI上行。在這一過(guò)程中不同行業(yè)利潤(rùn)受益程度不同。其中周期性強(qiáng)的上游采掘業(yè)和中游原材料工業(yè)利潤(rùn)改善更明顯，下游制造業(yè)在PPI上行過(guò)程中利潤(rùn)相對(duì)受損。反之亦然，當(dāng)PPI下行，上游采掘和中游原材料工業(yè)的毛利率同步下行，下游制造業(yè)的毛利率反而相對(duì)表現(xiàn)較好。所以，大宗商品上漲在結(jié)果上更多體現(xiàn)為不同行業(yè)間的利潤(rùn)再分配過(guò)程。

規(guī)律三，幾乎沒(méi)有行業(yè)會(huì)因商品漲價(jià)導(dǎo)致的毛利率下滑而壓縮產(chǎn)量。PPI上行過(guò)程中行業(yè)毛利率壓縮并進(jìn)一步引發(fā)行業(yè)減產(chǎn)，從歷史經(jīng)驗(yàn)上看這樣的行業(yè)幾乎不存在。

根據(jù)上述規(guī)律，方正證券總結(jié)稱(chēng)，商品漲價(jià)并不會(huì)沖擊中下游工業(yè)的產(chǎn)出，致使它們出現(xiàn)產(chǎn)量收縮。上游大宗商品漲價(jià)會(huì)對(duì)行業(yè)帶來(lái)影響，這些影響更多體現(xiàn)為不同行業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)有所不同，而這可以用毛利率的變異系數(shù)來(lái)觀察。

根據(jù)方正證券的研究，商品漲價(jià)對(duì)中下游制造業(yè)盈利的影響呈現(xiàn)出兩種特征。

一是商品漲價(jià)對(duì)居民消費(fèi)相關(guān)的制造業(yè)的影響較弱。在貼近下游消費(fèi)的制造業(yè)中，紡織家居和食品工業(yè)的毛利率變異系數(shù)較低。原因比較容易理解，這些行業(yè)一方面需求相對(duì)剛性;另一方面成本端也就是部分農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格受?chē)?guó)家相關(guān)政策影響較大，整體波動(dòng)率不高;同時(shí)這些行業(yè)加工環(huán)節(jié)的成本曲線(xiàn)相對(duì)平坦，行業(yè)整體難以享受到高額利潤(rùn)。所以最終來(lái)看，商品漲價(jià)對(duì)這些行業(yè)自身的盈利影響幅度不大。

二是商品漲價(jià)對(duì)偏裝備制造的下游制造業(yè)影響相對(duì)較高。偏生產(chǎn)的下游制造業(yè)有通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備等，這些行業(yè)的毛利率和毛利率變異系數(shù)都高于居民消費(fèi)相關(guān)的制造業(yè)（如紡織服裝、家具制造等）。因此這一類(lèi)下游制造業(yè)在大宗商品價(jià)格上漲過(guò)程中更可能承擔(dān)一部分成本上漲的壓力。而不像與居民消費(fèi)相關(guān)的食品工業(yè)，更容易將自身上游成本的變動(dòng)轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品價(jià)格上。

圖2：PPI上行期大類(lèi)行業(yè)毛利率變動(dòng)趨勢(shì)

資料來(lái)源：Wind，招商證券

綜上，方正證券表示，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，商品上漲利好以采掘、原材料加工為主的行業(yè);但下游加工工業(yè)的盈利在這個(gè)過(guò)程中是相對(duì)受損的;居民消費(fèi)相關(guān)的行業(yè)盈利則相對(duì)穩(wěn)定。

布局通脹

根據(jù)PPI上行期間對(duì)不同行業(yè)的不同影響，招商證券將典型性行業(yè)分為以下四類(lèi)。

一是價(jià)格驅(qū)動(dòng)型：量?jī)r(jià)齊升是其主旋律。具有較強(qiáng)流動(dòng)性敏感度的大宗商品如有色金屬等往往會(huì)受到資金青睞，極為寬裕的流動(dòng)性環(huán)境為商品價(jià)格上漲創(chuàng)造了有利條件，同時(shí)政府往往會(huì)采用寬松的財(cái)政政策等逆周期調(diào)節(jié)措施來(lái)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，投資回暖可以增強(qiáng)大宗商品的需求，資源品板塊可能采用進(jìn)一步提價(jià)的方式來(lái)面對(duì)快速上行的需求。典型代表型行業(yè)集中在煤炭化工、稀有金屬、貴金屬、化學(xué)原料、建筑材料（結(jié)構(gòu)/裝飾/專(zhuān)用材料）等，其盈利能力與PPI主導(dǎo)的通脹具有較強(qiáng)的相關(guān)度。

二是成本轉(zhuǎn)嫁型：部分中下游行業(yè)能夠在通脹上行期實(shí)現(xiàn)盈利水平的逆勢(shì)上行，即面臨通脹持續(xù)上行時(shí)，可以通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、提前鎖定上游供應(yīng)商供貨價(jià)格、調(diào)升產(chǎn)品價(jià)格、費(fèi)用縮減、強(qiáng)議價(jià)能力等多個(gè)方式來(lái)減輕通脹帶來(lái)的負(fù)面影響，這些行業(yè)主要集中在工程機(jī)械、通用設(shè)備、乘用車(chē)、汽車(chē)零部件、白色家電、小家電、家居、食品飲料、化學(xué)制藥、生物醫(yī)藥。

三是成本壓制型：油價(jià)提升對(duì)于交通運(yùn)輸（航空）板塊成本端帶來(lái)較大的壓力、煤炭漲價(jià)同樣會(huì)增大公用事業(yè)（電力）的主營(yíng)成本。由于這些行業(yè)定價(jià)模式較為特殊如受到政府指導(dǎo)，其產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整幅度受限且存在時(shí)滯;但由于高資產(chǎn)負(fù)債率板塊在通脹初期財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力減輕，其凈利率下行幅度較為有限。

四是通脹敏感度低：面對(duì)通脹居民更傾向于進(jìn)行消費(fèi)而不是儲(chǔ)蓄，酒店餐飲、旅游及休閑、商貿(mào)零售等偏消費(fèi)服務(wù)板塊收入將會(huì)增加。這些行業(yè)對(duì)于能源及工業(yè)品的需求相對(duì)有限;即使PPI上行后期使得人工成本增加，根據(jù)新凱恩斯理論，價(jià)格黏性的存在使得工資需要較長(zhǎng)的時(shí)間才能夠調(diào)整充分。

招商證券表示，2020年年初全球疫情爆發(fā)，歐美日央行開(kāi)始大規(guī)模擴(kuò)表，前期釋放的貨幣和信用將會(huì)轉(zhuǎn)化為實(shí)際的投資需求和消費(fèi)需求，那么未來(lái)通脹水平將會(huì)出現(xiàn)明顯上行。在未來(lái)PPI持續(xù)上行背景下，可以重點(diǎn)關(guān)注以下四個(gè)方向。

供需格局較好的上游資源品，沿著漲價(jià)思路重點(diǎn)關(guān)注煤炭化工、稀有金屬、化學(xué)纖維、貴金屬、化學(xué)原料、建筑材料（結(jié)構(gòu)/裝飾/專(zhuān)用材料）。

成本轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)、行業(yè)集中度高、議價(jià)能力強(qiáng)的行業(yè)，主要集中在汽車(chē)、機(jī)械、家電、醫(yī)藥、食品飲料等，具體的行業(yè)包括工程機(jī)械、乘用車(chē)、汽車(chē)零部件、白色家電、小家電、酒類(lèi)、飲料、食品、化學(xué)制藥、生物醫(yī)藥等。

對(duì)通脹上行敏感度較低的行業(yè)，如酒店餐飲、旅游休閑、院線(xiàn)等消費(fèi)服務(wù)業(yè)。面對(duì)通脹，居民更加傾向于消費(fèi)而非儲(chǔ)蓄，其消費(fèi)意愿和購(gòu)買(mǎi)力均會(huì)得到增強(qiáng)。與此同時(shí)，2021年疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊減弱，居民外出消費(fèi)的頻率將會(huì)顯著提高，疫情期間受損嚴(yán)重的服務(wù)業(yè)如酒店餐飲、旅游休閑、院線(xiàn)等板塊也會(huì)受益于通脹背景下居民消費(fèi)意愿的提升。

通脹上行引發(fā)加息預(yù)期，息差擴(kuò)大將會(huì)提升銀行盈利能力。在通脹持續(xù)走高階段，貨幣政策寬松程度將會(huì)逐漸收斂，同時(shí)10年期國(guó)債利率水平將會(huì)提高。目前PPI同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，10年期國(guó)債利率持續(xù)提升，加息預(yù)期有所提升，后續(xù)銀行息差走擴(kuò)的可能性正在增強(qiáng)，預(yù)計(jì)2021年銀行盈利能力將會(huì)提升。

中信證券認(rèn)為，當(dāng)前根據(jù)Bloomberg一致預(yù)期，美國(guó)PCE將在2021年二季度達(dá)到高點(diǎn)2.4%，而后回落至2%附近，而根據(jù)中信證券研究部宏觀組的預(yù)測(cè)，中國(guó)2021年全年P(guān)PI均值在3.3%左右，同樣的高點(diǎn)也在二季度，最高峰可能超過(guò)5%，出現(xiàn)在5-6月，而后兩個(gè)季度會(huì)逐漸回落。中信證券預(yù)計(jì)，隨著美國(guó)5年期TIPS內(nèi)涵通脹率回落，國(guó)際油價(jià)等關(guān)鍵大宗商品價(jià)格持續(xù)震蕩，本輪通脹預(yù)期大概率在4月見(jiàn)頂。

在配置上，中信證券建議緊扣通脹預(yù)期和美債收益率趨勢(shì)，把握配置節(jié)奏，提前布局通脹預(yù)期拐點(diǎn)。通脹預(yù)期拐點(diǎn)前，建議繼續(xù)配置地產(chǎn)、保險(xiǎn)等低估值高性?xún)r(jià)比防御板塊;通脹預(yù)期見(jiàn)頂后的主線(xiàn)，則從上游轉(zhuǎn)向中下游，從周期品漲價(jià)轉(zhuǎn)向出口制造，包括家電、家居、汽車(chē)零部件、電子及機(jī)械等。

中信證券表示，2020年下半年后大宗商品價(jià)格持續(xù)上行，尤其在2021年上行斜率加快，引發(fā)投資者對(duì)于原材料漲價(jià)擠壓中下游制造業(yè)的擔(dān)憂(yōu)，自春節(jié)后機(jī)械、電子、家電、汽車(chē)等中下游制造業(yè)漲幅也相對(duì)靠后。

而根據(jù)歷史CRB同比與各個(gè)板塊毛利率走勢(shì)的相關(guān)系數(shù)來(lái)看，確實(shí)大宗產(chǎn)品價(jià)格和部分制造業(yè)的毛利率有一定負(fù)相關(guān)性（如家電-0.50，機(jī)械-0.26，電子-0.22，輕工-0.13）。通脹預(yù)期可能在4月就會(huì)到來(lái)，但現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)于原材料漲價(jià)的預(yù)期可能過(guò)于樂(lè)觀，導(dǎo)致中游制造業(yè)出現(xiàn)階段性超跌，一旦通脹預(yù)期見(jiàn)頂，這些板塊就可能迎來(lái)配置機(jī)會(huì)。另一方面，競(jìng)爭(zhēng)格局較好的龍頭企業(yè)有較強(qiáng)的能力轉(zhuǎn)移成本，漲價(jià)帶來(lái)的沖擊可能也較為有限。