賣空機制具有治理作用嗎？
——基于內(nèi)控質(zhì)量的經(jīng)驗證據(jù)

段 然，蔡花艷

(1.暨南大學 管理學院，廣東 廣州 510632；2.廣州華商學院 會計學院，廣東 廣州 511300)

一、引言

“賣空”(融券交易)是指這樣一種交易行為：投資者向具有融券業(yè)務的證券公司提供擔保物借入證券并賣出，在約定到期日，投資者需要在資本市場上買入標的公司股票，并按照約定的價格償還給證券公司。在該過程中，投資者與證券公司約定賣出價格越高，到期日公司股票價格越低，投資者獲利越多，投資者就越有動力挖掘標的公司負面信息，打壓公司股價。我國證券市場自2010年3月31日起開始試點融資融券業(yè)務，標志著中國解除賣空約束限制的正式啟動。截至2018年末，已有超過900家上市公司能夠參與賣空交易，參與賣空交易的上市公司數(shù)量比例達到30%左右，由此可見賣空機制在我國資本市場上發(fā)揮著越來越重要的作用。然而賣空行為飽受爭議，部分學者將賣空行為視為外部監(jiān)管機制。研究發(fā)現(xiàn)當受到賣空威脅時，管理者會進行更少的盈余管理[1]，從事更少的機會主義行為[2]，并主動緩解其與股東之間的代理沖突[3]。因此，Karpoff和Lou認為賣空機制降低了企業(yè)管理者與投資者之間的信息不對稱，提高了股票價格的盈余信息含量，促進了資本市場定價效率的提升[4]。當然也有學者認為賣空并不能起到監(jiān)管作用，例如Liu和Wu認為賣空是一種投機行為，賣空者并不總是按照公司的基本面信息進行交易[5]，他們往往依靠流言傳播以及信息泄露[6-8]等方式從中獲利。因此賣空機制是否能夠約束管理者行為且促進企業(yè)公司治理程度的提升，是一個需要進一步探討的問題。

另外，內(nèi)部控制是確保企業(yè)財務報告信息質(zhì)量真實可靠的重要機制，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量以及內(nèi)部控制缺陷披露情況一直都是投資者重點關(guān)注的信息。公司管理層與資本市場投資者在內(nèi)部控制信息披露事項上的互動關(guān)系也是學術(shù)界重點關(guān)注的問題。該問題分為兩個方面：其一是內(nèi)控質(zhì)量如何影響投資者行為，即投資者面對內(nèi)部控制信息披露會如何反應。已有研究大多從資本成本以及股票回報率變化等角度對該問題進行了深入的討論[9-11]。其二是資本市場投資者如何影響企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，即資本市場監(jiān)督機制是否能夠約束管理者行為，促進企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升。由于缺乏恰當?shù)难芯壳榫埃摲矫娴膯栴}一直未能得到充分探究。例如Cassar和Joseph研究了投資者對基金公司內(nèi)控質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)對沖基金公司內(nèi)控質(zhì)量更好，賣空基金公司內(nèi)控質(zhì)量更差[12]，但是該結(jié)論是否適用于上市公司則需進一步討論。所以，資本市場監(jiān)督機制如何影響企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量，同樣需要深究。賣空機制的存在為檢驗賣空機制的治理效應以及資本市場如何影響企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量等問題提供了良好的研究情境。

基于以上研究背景，本文以2014年至2018年間我國A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，以解除賣空限制這一事件為情境，系統(tǒng)考察了賣空機制對企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的影響。相比已有文獻，本文可能有以下幾方面的貢獻：第一，在賣空機制的經(jīng)濟后果方面，已有文獻重點關(guān)注了賣空機制對盈余質(zhì)量、管理者行為以及代理成本等的影響。然而無論是盈余質(zhì)量還是代理成本，都只從一個方面對企業(yè)的公司治理程度進行了度量。內(nèi)部控制是為企業(yè)的合法合規(guī)、資產(chǎn)安全、財務報告真實可靠、經(jīng)營效率與效果、發(fā)展戰(zhàn)略實現(xiàn)等內(nèi)控目標提供合理保障的底層機制[13]，相比于盈余質(zhì)量以及代理成本等變量，內(nèi)部控制更具有根本性以及重要性。因此,以內(nèi)控質(zhì)量為視角對賣空機制的經(jīng)濟后果進行分析，有助于從根本上對賣空機制的治理作用進行檢驗。第二，已有關(guān)于資本市場與企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的文章重點關(guān)注了內(nèi)控質(zhì)量對股票回報率以及資本成本的影響[9-11]，較少關(guān)注資本市場對企業(yè)內(nèi)控制度變化的反向作用。本文探究賣空機制這一外部監(jiān)督機制對企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的影響，對于理解企業(yè)管理者與資本市場投資者在內(nèi)部控制信息披露事項上的互動關(guān)系具有一定的現(xiàn)實意義。第三，本文從影響動因以及經(jīng)濟后果等方面對賣空機制與內(nèi)控質(zhì)量之間的關(guān)系進行了深入的分析，在內(nèi)控缺陷披露、賣空機制以及企業(yè)管理者內(nèi)部控制行為三者之間構(gòu)建了有機聯(lián)系，形成了對于賣空機制如何影響企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的完整認識,相比已有文獻研究內(nèi)容更深入，研究結(jié)論更加深刻。

二、文獻回顧

(一)賣空與管理者行為

因為賣空投資者能從股票下跌過程中獲利，所以賣空投資者有動力發(fā)掘公司的負面信息，從而在負面盈余、IPO抑價、分析師評價降級、商業(yè)評級下調(diào)以及財務報表錯報[14-19]等公司負面信息披露前進行賣空操作。針對該現(xiàn)象，當前文獻給予了兩種解釋。

其一，部分學者認為該種現(xiàn)象的存在意味著賣空投資者善于分析市場公開信息，能夠在內(nèi)控缺陷等負面信息公開之前進行交易[20-22]，因此賣空交易促進了負面信息在資本市場上的公開，對公司管理者的行為起到了一定的治理作用。例如Li和Zhang發(fā)現(xiàn)上市公司管理者為了應對賣空威脅，避免被賣空，會主動進行盈余預測披露，并降低文本復雜度，提高財務信息的文本可讀性[1]。Massa等發(fā)現(xiàn)，出于對股票被做空的恐懼，公司管理者會進行更少的盈余管理[2]。Fang等研究表明賣空壓力會導致公司管理者的舞弊行為減少，也使得公司股價所包含的盈余信息更多[3]。此外，賣空機制的治理作用也體現(xiàn)為其對審計師行為的影響。例如Cassell等以及Hope等研究發(fā)現(xiàn)賣空威脅的存在會導致外部審計師對公司進行更加嚴格的審計，從而引起審計費用的增加[23]，并促進了審計質(zhì)量的提升。

其二，也有學者將賣空視為一種投機行為，認為賣空投資者并不會對高管行為產(chǎn)生直接的治理作用，他們只是利用其信息特長進行投機交易。例如Khan與Choi等研究發(fā)現(xiàn)賣空投資者交易時間往往早于其他投資者，并且在企業(yè)財務會計信息系統(tǒng)較弱的情況下，賣空交易發(fā)生頻率更高，這表明賣空投資者會利用公司內(nèi)部信息的泄露進行交易，并從中獲利[24-25]。Bommel發(fā)現(xiàn)賣空投資者利用資本市場中的流言獲利[7]，Darrough發(fā)現(xiàn)賣空投資者利用資本市場對負面情緒的感知進行交易[8]。甚至有學者發(fā)現(xiàn)賣空機制導致企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的下降，例如Cassar等研究發(fā)現(xiàn)，賣空基金公司為了對其投資信息進行保密而采取較差的內(nèi)部控制制度[12]。以上文獻表明賣空交易具有一定的投機性質(zhì)，其存在并不總是能夠?qū)竟芾碚咝袨槠鸬接行У募s束作用，反而會造成資本市場的不穩(wěn)定。

(二)內(nèi)部控制影響因素相關(guān)研究

關(guān)于內(nèi)部控制的研究由來已久，已有文獻從企業(yè)內(nèi)部與外部兩個角度對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響因素進行了討論。從企業(yè)內(nèi)部來看，早期研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量受到企業(yè)規(guī)模、業(yè)務復雜度、公司治理等因素的影響。規(guī)模越小、業(yè)務越復雜、擴張速度越快的企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越差[26-27]；規(guī)模越大、財務狀況越好、治理狀況越好的企業(yè)，內(nèi)控缺陷出現(xiàn)概率越低[28-30]。后續(xù)的研究則關(guān)注了管理者、員工以及審計委員會等因素對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。其中管理者對待內(nèi)部控制態(tài)度越積極，為員工提供的內(nèi)部控制指引越清晰，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越好[31-32]。員工受教育程度越高，與管理層的互信程度越高，其參與內(nèi)部控制活動越積極，內(nèi)部控制系統(tǒng)建設水平越高[33-34]。審計委員會專業(yè)性與獨立性越強，其監(jiān)督作用越明顯，對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的促進與改善作用也越顯著[35-36]。

從企業(yè)外部來看，內(nèi)部控制質(zhì)量主要受到外部審計質(zhì)量、地區(qū)法制環(huán)境以及宏觀政策變化等因素的影響。在外部審計方面，已有研究發(fā)現(xiàn)外部審計師監(jiān)督作用的發(fā)揮也會受其專業(yè)性與獨立性的影響。外部審計師法律與會計經(jīng)驗越豐富，其內(nèi)部控制審計質(zhì)量越好，內(nèi)控缺陷識別效率越高[37-38]。外部審計師受到管理層干預越少，審計程序獨立性越強，內(nèi)部控制審計質(zhì)量越高。例如,Lennox等發(fā)現(xiàn)審計師定期輪換制度的實施能夠緩解管理層對審計師的影響，促進審計質(zhì)量以及內(nèi)控缺陷認定效率效果的提升[39-41]。在地區(qū)環(huán)境方面，企業(yè)所在地區(qū)投資者保護意識更強，法制環(huán)境更好，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量也更高[42-43]。在宏觀政策方面，外部政策監(jiān)管越嚴格，企業(yè)內(nèi)部控制建設質(zhì)量越好。例如受到SOX法案影響的企業(yè)，內(nèi)控質(zhì)量出現(xiàn)了顯著的上升[44-45]；受到SOX豁免政策影響的企業(yè)，內(nèi)控質(zhì)量出現(xiàn)了明顯的下降[46]。

除上述研究以外，也有學者關(guān)注了資本市場監(jiān)督機制對內(nèi)控質(zhì)量的影響。例如Singer發(fā)現(xiàn)賣空勢力會在企業(yè)內(nèi)控缺陷披露之前聚集，給企業(yè)造成賣空壓力[22]。Chen發(fā)現(xiàn)賣空機制的存在有效改善了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量[47]，該研究主要討論了2010年至2012年這一期間內(nèi)，賣空機制對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。該期間屬于我國企業(yè)內(nèi)部控制制度的變革期，包括《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》以及《企業(yè)內(nèi)部控制基本指引》等在內(nèi)的重要政策文件均在該時期內(nèi)頒布并執(zhí)行。因此該研究主要聚焦內(nèi)部控制變革期賣空機制對內(nèi)控質(zhì)量的影響。那么,當我國內(nèi)部控制制度基本穩(wěn)定以后，以賣空機制為代表的資本市場監(jiān)督機制對企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量會有何影響，仍然是一個需要討論的問題。

綜上所述，國外關(guān)于賣空機制的一系列文獻存在兩種截然對立的觀點：第一種觀點將賣空視為一種外部監(jiān)督機制，該機制的存在能夠?qū)芾碚叩男袨楫a(chǎn)生約束作用，促進公司治理水平的提升；第二種觀點則認為賣空是一種投機手段，并不會產(chǎn)生治理作用。所以賣空是否能夠發(fā)揮監(jiān)督治理作用，仍然是一個有待探討的話題。另外，關(guān)于內(nèi)部控制的研究，已有文獻大多從公司層面對其影響因素進行了討論，較少關(guān)注資本市場對企業(yè)內(nèi)部控制行為的影響。雖然有少數(shù)學者對賣空機制與內(nèi)部控制之間的關(guān)系進行了討論，但是研究結(jié)論仍然不確定，存在進一步挖掘的空間。因此本文以內(nèi)部控制為切入點，對賣空機制的外部治理作用進行了研究，可以進一步豐富與此相關(guān)的文獻。

三、研究假設

(一)賣空機制對內(nèi)控質(zhì)量的正面影響

在賣空受限的情況下，投資者只能以“用腳投票”的方式來應對公司的負面信息。投資者固然能夠通過搜集公司負面信息來避免損失，但是卻無法從中獲利。賣空機制的存在則為投資者提供了一個潛在的獲利機會。若投資者能夠提前收集到公司的負面信息，對股票下跌進行準確預測，那么其就能以先借入后償還的方式獲利。例如某投資者向券商借入一只股票，并以10元的價格在市場賣出，在約定到期日償還給券商。在到期日，如果公司的股票價格下跌到5元，那么投資者便可在到期日以5元購入股票償還券商，投資者便獲利5元。反之，若到期日股票價格高于10元，賣空投資者就會遭受損失。在此過程中，企業(yè)負面信息披露越多，股價受到打壓越大、投資者獲利越多。因此，在賣空機制下，投資者有動機分析企業(yè)負面信息，并通過賣空機制從中獲利。

內(nèi)控缺陷或者低質(zhì)量的內(nèi)控行為意味著公司在內(nèi)部管理中存在低質(zhì)量盈余、高管舞弊以及運營效率低下等潛在的問題。在賣空機制缺失的情況下，面對內(nèi)控缺陷披露等低質(zhì)量內(nèi)控行為，投資者只能采用拋售的方式進行應對，投資者主動分析企業(yè)財務行為，尋找企業(yè)潛在內(nèi)控缺陷的動機較弱。賣空機制下，如果投資者能先于其他投資者發(fā)現(xiàn)公司潛在的內(nèi)控缺陷，那么就能在內(nèi)控缺陷披露之前對公司股票進行賣空，并以此牟利。所以投資者更有動力對企業(yè)的經(jīng)營行為及財務報告進行更加細致的審查。其結(jié)果就是內(nèi)控缺陷被投資者發(fā)現(xiàn)的概率更大，甚至在披露之前就可能被投資者所識別[24]。同時，被賣空的公司則會遭受股價下跌、更加嚴格的外部監(jiān)管以及高管強制離職等負面經(jīng)濟后果。

由此，賣空機制便具有了一定的監(jiān)督作用。面對賣空壓力，管理者可能會從以下幾個方面對企業(yè)財務行為進行改善：第一，由于管理者的舞弊以及不合規(guī)的經(jīng)營方式更容易被投資者所發(fā)現(xiàn)，所以管理者的行為會更加謹慎，其會對自身以及員工進行更加嚴格的要求，避免出現(xiàn)由于經(jīng)營不合規(guī)所導致的賣空風險；第二，管理層也會進行更少的盈余管理，并對企業(yè)經(jīng)營信息進行更加充分以及全面的披露，避免投資者因為不信任公司管理層，不了解公司的經(jīng)營狀況而對公司股票進行做空，給公司造成損失；第三，在賣空機制下，投資者也會對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績提出更高的要求，即使企業(yè)沒有發(fā)生違規(guī)行為，經(jīng)營績效不好同樣有可能會被賣空。所以在賣空壓力下，企業(yè)管理者也會投入更多的時間與精力對企業(yè)的經(jīng)營管理活動進行優(yōu)化，促進經(jīng)營效率與效果的提升。

為了實現(xiàn)上述目標，避免被賣空導致的不利影響，企業(yè)管理層可能會進行兩方面的努力。其一，管理層會投入更多的資源進行內(nèi)控體系建設，通過對管理者自身以及員工進行更加嚴格的約束來促進整體內(nèi)控質(zhì)量的提升，促進財報真實可靠、經(jīng)營合規(guī)性以及經(jīng)營效率效果的提升。第二，管理者也可能借助外部審計師的力量來促進企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的提升。例如Cassell與Hope發(fā)現(xiàn)當企業(yè)受到賣空壓力威脅時，管理層會聘請更好的審計師，支付更多的審計費用[23]，以應對賣空風險。同時，審計師也會付出更多的努力對公司的財務報告以及內(nèi)部控制系統(tǒng)進行審查，幫助公司發(fā)現(xiàn)財務報告以及內(nèi)部控制系統(tǒng)中存在的漏洞，在客觀上促進了企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量提升。由此,本文提出假設H1a。

H1a:解除賣空限制能夠在一定程度上促進企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的提升。

(二)賣空機制對內(nèi)控質(zhì)量的負面影響

從反面考慮，賣空機制也有可能對企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量無影響，甚至是產(chǎn)生負面影響。首先，已有研究表明投資者并不總是按照股票的基本面信息進行交易，賣空投資者有可能僅僅是利用謠言或者是投資者對股票的負面印象進行交易。例如,美國資本市場廣泛流傳著關(guān)于中國上市公司腐敗的謠言，這些謠言可能使得合法合規(guī)的中國上市公司被賣空。其次，我國資本市場本身不夠健全，賣空投資者的交易行為可能會有更多的投機成分，并且這種投機行為本身也可能被資本市場放大。長久以來，中國資本市場一直被認為是受到投機者操縱的“賭場”，投機行為廣泛存在，投資者交易行為與公司基本面信息間的關(guān)聯(lián)性不大等現(xiàn)象普遍存在。再次，公司管理者也有可能對內(nèi)控缺陷或低質(zhì)量內(nèi)控行為進行隱藏，以此來應對潛在的賣空風險。例如Srinivasan發(fā)現(xiàn)，來自法制環(huán)境較差地區(qū)的上市公司，其內(nèi)控缺陷披露與財務報表重述之間的關(guān)系不顯著，這表明公司對內(nèi)控缺陷進行了隱藏[43]。董卉娜發(fā)現(xiàn)，部分上市公司雖然存在重大缺陷跡象，但是公司的內(nèi)部控制評價報告并未對內(nèi)控缺陷進行如實充分地反映。這些公司要么隱藏缺陷，要么將重大缺陷認定為非重大缺陷。所以,在資本市場不夠成熟的情況下，上市公司也可能以隱藏內(nèi)控缺陷的方式來應對賣空壓力[48]。最后，管理者也有可能出于防止信息泄露的目的而執(zhí)行更差的內(nèi)控制度[12]。由此,本文提出如下的對立假設H1b。

H1b:解除賣空限制會在一定程度上降低企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量。

四、研究設計與描述性統(tǒng)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)

我國資本市場自2010年3月起逐步解除對賣空交易的限制，允許符合條件的投資者和上市公司進行融券交易。截至目前，融券試點公司進行了試點調(diào)整，試點公司由最初的90多家上升至900多家。因此我國賣空交易的數(shù)據(jù)具有兩個鮮明的特點：一是時間上的錯層性，同一事件在不同時間多次發(fā)生；二是事件的錯層性，在不同時間點，同一公司既可以是對照組，也可以是實驗組。這兩個特點可以有效緩解由公司層面固有差異所導致的潛在的內(nèi)生性問題。因此，本文以我國解除賣空限制這一外生事件為情境，研究賣空機制對企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的影響，其中解除賣空限制相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

另外，在2010年至2014年間，我國證監(jiān)會聯(lián)合財政部發(fā)布了一系列的政策文件，推動企業(yè)內(nèi)部控制的建設工作，包括《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》以及《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》等，這些政策文件的頒布與執(zhí)行極大地促進了我國上市公司內(nèi)控質(zhì)量的提升。為了剔除這些政策對內(nèi)控質(zhì)量的影響，本文將樣本區(qū)間選定為2014年至2018年。同時，對于所有的公司樣本，本文均進行如下處理：(1)剔除金融類上市公司樣本；(2)通過描述性統(tǒng)計，剔除數(shù)據(jù)上存在明顯異常值的樣本；(3)剔除數(shù)據(jù)變量有缺失值的樣本。經(jīng)上述處理，本文共獲得樣本14876個，其中可賣空的公司-年度樣本為4612個。

(二)變量與模型

本文借鑒陳勝藍和馬慧以及侯青川等的研究[49-50]，構(gòu)建模型(1)所示的雙重差分模型分析解除賣空對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響：

IC=α0+αi+αt+γShort+∑βiControl+ε

(1)

表1 模型(1)變量定義表

在該模型中，IC為反映企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的迪博內(nèi)部控制指數(shù)。Short為虛擬變量，如果公司i在t年被列示在融資融券試點名單中，那么該變量取值為1，否則取值為0。αi與αt分別為公司個體固定效應以及時間固定效應，其中公司固定效應(αi)控制了試點公司與非試點公司之間的固定差異，時間固定效應(αt)控制了解除賣空限制前后由于宏觀環(huán)境變化所導致的差異，Control是一組控制變量。系數(shù)γ反映了賣空機制對企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的影響，若該系數(shù)顯著為正，就表明賣空機制顯著促進了企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的改善。

(三)描述性統(tǒng)計

在表2中，本文對參與賣空交易的樣本進行了分年度統(tǒng)計。從統(tǒng)計結(jié)果來看，在我國資本市場上，賣空機制正成為一個越來越普遍的外部治理機制。從樣本占比來看，參與賣空的樣本在我國資本市場中的占比達到了三分之一，表明平均每三家上市公司中就有一家受到了賣空機制的影響。從時間趨勢上看，從2014年到2018年，雖然可賣空樣本在上市公司中的占比略微下降，但是可賣空樣本的整體數(shù)量是上升的，表明越來越多的公司參與到了賣空交易中，賣空這一監(jiān)督機制在資本市場上發(fā)揮著重要的作用。

表2 樣本年度統(tǒng)計

在表3中，本文對模型中變量進行了描述性統(tǒng)計。從統(tǒng)計結(jié)果來看，內(nèi)控質(zhì)量(IC)的均值為570.205，最小與最大值為0與649.695，表明樣本公司在內(nèi)控質(zhì)量上存在較大的差異。從控制變量來看，總資產(chǎn)(Size)均值是22.268，中位數(shù)為22.061，表明樣本在規(guī)模分布上較為符合正態(tài)分布。審計質(zhì)量(Big4)均值為0.066，表明有6.6%的上市公司聘請了四大會計事務所所進行審計。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)的均值為0.657，表明國有企業(yè)在總樣本中的占比為0.343，與常識相符合。總體而言，本文控制變量在分布上較為符合其經(jīng)濟學含義，具備了進行實證分析的前提。

表3 模型(1)變量描述性統(tǒng)計

(四)相關(guān)性分析

為了緩解多重共線性問題，本文對模型中的主要變量進行了相關(guān)性分析，結(jié)果表明各變量之間的相關(guān)系數(shù)大都小于0.5。此外，我們還對各主要變量之間的方差膨脹因子VIF進行了計算，結(jié)果表明VIF均值為2.88，遠小于5，可以說明本文實證模型不存在明顯的多重共線性問題。

(五)單變量分析

表4 單變量分析

表4報告了單變量分析結(jié)果。參與賣空企業(yè)(Short=1)的內(nèi)控質(zhì)量均值為633.937，未參與賣空企業(yè)(Short=0)的內(nèi)控質(zhì)量均值為541.568，這意味著參與賣空企業(yè)的內(nèi)控質(zhì)量更高。均值檢驗及中位數(shù)檢驗顯示兩組樣本之間的內(nèi)控質(zhì)量存在顯著差異(p<0.01)?？傊?，單變量分析初步表明在企業(yè)參與賣空以后，內(nèi)控質(zhì)量更好，本文假設H1a得到了初步的驗證，假設H1b被否定。

表5 解除賣空限制對企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的影響

五、基本回歸結(jié)果

(一)解除賣空限制對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響

表5展示了本文基本假設的回歸結(jié)果。其中第1列是控制了公司個體固定效應的回歸結(jié)果，第2列至第4列分別在前者基礎上加入了控制變量、行業(yè)以及時間固定效應。從第1列回歸結(jié)果來看，在不加入控制變量、行業(yè)以及時間固定效應的情況下，Short的回歸系數(shù)顯著為正。從第2列至第4列回歸結(jié)果可見，在加入控制變量、行業(yè)及時間固定效應以后，Short的回歸系數(shù)仍然顯著為正。表5中的分析結(jié)果表明，在對影響企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的諸多因素進行控制之后，解除賣空限制顯著促進了企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的提升，該現(xiàn)象與H1a預期一致，H1b被否定。

(二)穩(wěn)健性檢驗

為了保證回歸結(jié)果的可靠性，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：(1)將自變量Short替換為融資購買份額與贖回份額；(2)將回歸模型替換為差分模型；(3)在回歸模型中對融資交易規(guī)模進行控制；(4)考慮2015年股災的影響，將2015年數(shù)據(jù)從樣本中剔除。經(jīng)過上述處理，本文主要結(jié)論依然較穩(wěn)健。限于篇幅,結(jié)果未列示,留存?zhèn)渌鳌?/p>

(三)內(nèi)生性檢驗

1.平行趨勢檢驗

賣空機制對企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的影響可能會受到公司層面、行業(yè)層面以及市場層面等諸多因素的影響。因此，在利用雙重差分模型分析賣空機制對企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的影響時，依然可能存在遺漏變量、衡量偏誤以及反向因果等內(nèi)生性問題。例如,參與賣空企業(yè)本身的內(nèi)控質(zhì)量就更好。參考王江元和孔東民[51]等的做法，本文通過動態(tài)DID模型來驗證平行趨勢假設以排除可能的內(nèi)生性問題。模型如下:

IC=αi+αt+β1Before3+β2Before2+β3Current+β4After1+β4After2+β5After3+∑λnControl+εit

(2)

其中αi為公司固定效應，αt為時間固定效應。Before3以及Before2分別表示解除賣空限制前3年以及前2年虛擬變量；Current表示解除賣空約束當期虛擬變量；After1、After2及After3分別表示解除賣空約束后1年、2年及3年虛擬變量。本文使用上述時間虛擬變量替換放松賣空約束虛擬變量Short，這使得我們可以觀察解除賣空約束前后期間內(nèi)樣本內(nèi)控質(zhì)量的變化。賣空約束發(fā)生前1年被確定為基準期。

模型(2)的回歸結(jié)果如表6所示。Before3以及Before2在所有回歸列中均不顯著，即相對于解除賣空約束前一年，企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量在解除賣空約束前無明顯的趨勢變化。而Current及After1則在所有回歸列中均顯著為正，After2與After3在第2列至第4列顯著為正，這說明在賣空約束解除當期以及之后，企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量顯著上升。由此可見，企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的上升僅僅發(fā)生在賣空約束解除事件發(fā)生之后，滿足雙重差分平行趨勢假設，保證了結(jié)論的可靠性。

2.進一步篩選樣本及傾向得分匹配(PSM)

本文在樣本構(gòu)成上可能存在一定的選擇性偏差問題。例如有部分公司是在2014年進入賣空標的股票名單中，而此前為非賣空標的公司，若以2014年作為開始年份則無法比較成為賣空標的前后內(nèi)控質(zhì)量的變化，采用DID模型回歸可能存在樣本選擇偏差問題。為了解決該問題，

本文對4612個進入賣空標的樣本公司進行進一步篩選，對2014年及以前進入賣空標的4530個樣本予以剔除，從而得到包含316個賣空標的(Short=1)及10030個非賣空標的(Short=0)的樣本。由于控制組與對照組在樣本量上差異過大，因此本文使用PSM傾向匹配得分法對兩組樣本進行匹配，匹配標準為模型(1)中的所有控制變量，匹配后共得到632個樣本。匹配后的結(jié)果顯示，在控制組與對照組之間僅有Balance與Board兩個變量之間的差異分別在5%與10%水平上顯著。從整體差異性情況來看，LR Chi2統(tǒng)計量估計值為10.45，P值為0.490。該結(jié)果意味著控制組與對照組之間的差異不顯著異于0，匹配較為成功。

表6 平行趨勢檢驗結(jié)果

利用該匹配樣本，本文對賣空機制與企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量之間的關(guān)系進行了進一步檢驗。從表8的統(tǒng)計結(jié)果來看，在對行業(yè)、年度以及各控制變量進行控制以后，Short與IC仍然在5%水平上顯著正相關(guān),表明在對樣本間的選擇性偏差效應進行控制以后，賣空機制與內(nèi)控質(zhì)量之間的正相關(guān)效應得到了顯著的增強。

六、拓展性分析

表7 樣本篩選PSM平衡性檢驗

(一)異質(zhì)性檢驗——基于資本市場監(jiān)督機制的分析

賣空機制在本質(zhì)上是一種外部監(jiān)督機制，賣空機制與其他市場機制之間是一種互補關(guān)系。當市場其他監(jiān)督機制有效時，賣空機制發(fā)揮作用的空間就會受限。反之，如果其他資本市場監(jiān)督機制失效，那么賣空機制對企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的促進作用就會更加明顯。因此在表9中，本文對賣空機制與機構(gòu)投資者持股(Institution)及股權(quán)質(zhì)押(Pledge)等外部監(jiān)督機制的交互效應進行了分析。從回歸結(jié)果看，Short與Institution以及Pledge交互項均顯著為負，表明在機構(gòu)投資者持股比例越高以及企業(yè)有股權(quán)質(zhì)押的情況下，賣空機制對內(nèi)控質(zhì)量影響更弱，這意味著賣空機制與其他監(jiān)督機制間存在顯著的替代效應。

表8 樣本篩選后回歸

(二)影響機制檢驗——基于內(nèi)部控制五要素的分析

在上述分析中，本文重點關(guān)注了賣空機制對企業(yè)整體內(nèi)控質(zhì)量的影響，然而內(nèi)部控制的衡量并不僅僅是一個指數(shù)，它有豐富的構(gòu)成要素。賣空機制是如何發(fā)揮作用的，其對企業(yè)內(nèi)部控制的影響體現(xiàn)在哪些內(nèi)控要素上，仍是需要繼續(xù)探討的問題。因此，本文以迪博內(nèi)部控制信息披露指數(shù)為對象，對賣空機制與內(nèi)部控制五要素間的關(guān)系進行了進一步分析。從回歸結(jié)果看，Short與內(nèi)控環(huán)境(Environment)以及信息溝通(Information)兩個變量顯著正相關(guān)，這意味著企業(yè)在受到賣空壓力的影響時，一方面會通過對內(nèi)控環(huán)境的改善來實現(xiàn)內(nèi)控質(zhì)量的提升，另一方面也會更加注重企業(yè)內(nèi)外部的信息溝通，降低由于股東與公司管理層之間由于信息不對稱所導致的賣空風險。此外，表10的回歸結(jié)果也顯示Short與Risk顯著負相關(guān)，

這意味著面對賣空風險，企業(yè)也會選擇減少風險相關(guān)的信息披露。該現(xiàn)象與Gavin和Joseph研究結(jié)論相一致，其發(fā)現(xiàn)賣空基金公司會為了防止信息泄露而執(zhí)行更差的內(nèi)部控制制度[12]。由此看來，賣空機制也在一定程度上對企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量產(chǎn)生了負面影響，這正是本文H1b所論述的觀點。

表9 外部監(jiān)督機制調(diào)節(jié)效應檢驗

(三)內(nèi)控質(zhì)量改善動因分析——賣空壓力檢驗

本文所試圖論證的一個基本邏輯是：低質(zhì)量的內(nèi)部控制會引起賣空投資者的廣泛關(guān)注，導致公司股票具有潛在的被賣空風險。為了避免股票被賣空，管理者會努力完善公司的內(nèi)部控制體系，提高內(nèi)控質(zhì)量。該邏輯的前提是低質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠引起賣空勢力的聚集。為了對該前提進行論證，本文參照Singer的研究方法[24]，以可賣空股票份額(SI1)以及可賣空股票金額(SI2)為因變量，以內(nèi)控缺陷披露(ICW)以及內(nèi)控質(zhì)量降低(IC_Down)為自變量，對低質(zhì)量內(nèi)控行為與賣空壓力間的關(guān)系進行檢驗。從表11的回歸結(jié)果來看，以內(nèi)控缺陷披露(ICW)及內(nèi)部控制指數(shù)降低(IC_Down)為代表的低質(zhì)量內(nèi)控行為均與當期賣空壓力顯著正相關(guān)。這表明企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量是資本市場投資者的重點關(guān)注對象，低質(zhì)量內(nèi)部控制信號的出現(xiàn)引起了賣空勢力的聚集，對企業(yè)造成了較大的賣空壓力。賣空壓力的存在迫使企業(yè)對內(nèi)控體系進行整改，是提高內(nèi)控質(zhì)量的重要動因。

表10 賣空機制對內(nèi)部控制信息披露的影響

(四)經(jīng)濟后果分析——內(nèi)控目標檢驗

以上分析表明，賣空機制的存在顯著促進了企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的改善，那么內(nèi)控質(zhì)量的改善是否也促進了財務報表真實可靠、經(jīng)營效率效果以及合法合規(guī)等內(nèi)控目標的實現(xiàn)呢？本文采用中介效應檢驗方式對該問題進行探究。首先，本文采用盈余異常(|DACC|)、企業(yè)績效(Tobin-Q)以及違法違規(guī)(Violation)等指標對企業(yè)內(nèi)部控制目標進行度量。其次，本文對賣空機制(Short)與上述三個指標進行回歸。未報告的回歸結(jié)果顯示Short與|DACC|以及Violation顯著負相關(guān)，與Tobin-Q顯著正相關(guān)，表明賣空機制促進了三個內(nèi)控目標實現(xiàn)程度的提升。最后，本文將Short與IC同時加入三個回歸方程，對內(nèi)控質(zhì)量中介效應進行檢驗。表12回歸結(jié)果顯示Short與三個內(nèi)控目標的回歸系數(shù)仍然顯著，并且Sobel檢驗結(jié)果也都在1%水平上顯著。這意味著賣空機制以內(nèi)控質(zhì)量提升為途徑，促進了財務報表信息質(zhì)量、經(jīng)營效率效果及經(jīng)營合法合規(guī)性等內(nèi)控目標的實現(xiàn)。

表11 低質(zhì)量內(nèi)部控制與當期賣空壓力

七、研究結(jié)論與啟示

賣空作為一種市場交易機制，其對市場穩(wěn)定以及價格發(fā)現(xiàn)的作用已經(jīng)得到了學術(shù)界的廣泛關(guān)注與研究。至于賣空機制是否能起到有效的治理作用，促進企業(yè)財務報告信息質(zhì)量的改善，雖然已有不少學者進行了討論，但是研究結(jié)論尚不確定。尤其是賣空機制通過何種路徑影響企業(yè)財務報表信息質(zhì)量，內(nèi)部控制在其中扮演著怎樣的角色等都是值得進一步深究的問題。因此，本文將解除賣空約束作為一種外部監(jiān)督機制引入公司治理層面，

利用雙重差分法分析了賣空機制對企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的影響。研究結(jié)論包括：(1)放松賣空限制顯著提高了企業(yè)的內(nèi)控質(zhì)量，相比于未參與賣空的企業(yè)，參與賣空企業(yè)的內(nèi)控質(zhì)量更高；(2)針對外部監(jiān)督機制異質(zhì)性分析表明，在資本市場監(jiān)督機制較弱的情況下，賣空機制對企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的改善作用更加顯著；(3)針對影響機制的分析表明賣空機制對內(nèi)控質(zhì)量的影響主要通過內(nèi)控環(huán)境以及信息披露兩個途徑實現(xiàn)；(4)對內(nèi)控質(zhì)量改善動因的分析表明，內(nèi)控缺陷披露或內(nèi)控質(zhì)量降低等情況的發(fā)生引起了賣空勢力的聚集，導致企業(yè)面臨較大的賣空壓力，賣空壓力的長期存在是企業(yè)完善內(nèi)控體系建設、提升內(nèi)控質(zhì)量的重要原因；(5)解除賣空限制顯著促進了財務報告真實可靠、經(jīng)營效率效果以及合法合規(guī)等內(nèi)控目標的實現(xiàn)，并且內(nèi)控質(zhì)量在其中起到了中介作用，表明賣空機制的存在對企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量產(chǎn)生了較為深遠的影響。

表12 經(jīng)濟后果進一步分析

綜上所述，以上研究結(jié)論表明，在我國資本市場上，賣空機制具有一定的威懾與監(jiān)督作用，該機制的存在不僅促進了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升，也促進了企業(yè)財務報表信息質(zhì)量的完善以及經(jīng)營效率效果的提高。本研究從資本市場的角度，對上市公司內(nèi)控質(zhì)量的變化進行了深入的討論，為研究企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量變化提供了新的視角。本文對于理解放松賣空限制所導致的經(jīng)濟后果也有重要的參考價值。對于進一步推動我國資本市場融資融券制度的完善具有現(xiàn)實意義。除此之外，本文也存在一些不足之處。其一，關(guān)于內(nèi)控質(zhì)量，本文選取了迪博內(nèi)部控制指數(shù)以及內(nèi)部控制信息披露指數(shù)對企業(yè)內(nèi)部控制進行度量，但是，企業(yè)的內(nèi)部控制活動是多種多樣的。賣空機制究竟影響了哪些具體的內(nèi)部控制活動，管理層采取了哪些機制應對賣空風險，還有待進一步深入研究。其二，在影響機制分析中，本文發(fā)現(xiàn)賣空機制與企業(yè)風險識別信息披露顯著負相關(guān)，這表明賣空機制也有可能對企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量造成負面影響。受限于文章篇幅，本文未能對該問題進行深入的分析。至于該現(xiàn)象為何存在，主要發(fā)生在哪些企業(yè)中，會對投資者產(chǎn)生哪些影響等都需要進行進一步研究與探索。