公司層面的投資者保護與股價同步性關系研究

劉娜（西北大學經(jīng)濟管理學院 陜西西安 710127）

一、引言

股價同步性往往被解釋為個股股價變動與市場平均變動的關系（West，1988），其越來越成為代表證券市場信息效率的指標。目前，我國股票市場尚不完善，噪聲較多，來自于公司和市場的信息會引起股價波動。

近年來，投資者保護一直是監(jiān)管部門重點關注的問題，例如，2020年3月1日正式施行的新《證券法》專門設立了“投資者保護”章節(jié)來加大投資者保護的力度，此外，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革以及關于再融資、減持、退市等制度改革都是我國在宏觀層面做出的加大投資者保護力度的重要舉措?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，宏觀層面的投資者保護水平能夠抑制上市公司股價同步性（陳成，2017）。值得注意的是，投資者保護除了宏觀層面外，在公司層面也有顯著差異（Himmelberg等，2002）。公司層面的投資者保護反映了公司的會計信息質(zhì)量、內(nèi)部控制有效性、外部審計報告可靠性、管理控制效率和財務運行質(zhì)量（北京工商大學會計與投資者保護項目組，2014），與公司特質(zhì)信息的可靠性息息相關。關于公司層面的投資者保護能否使個股股價中的信息含量上升，即降低股價同步性，現(xiàn)有文獻研究較少，本文擬對此進行研究。

本文采用2012—2018年我國A股主板上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，首先探討公司層面的投資者保護對股價同步性的影響，然后進一步分析二者關系在產(chǎn)權性質(zhì)上的差異。本文可能的貢獻在于：一是利用最新的面板數(shù)據(jù)研究公司層面的投資者保護會如何影響股價同步性，豐富了投資者保護和股價同步性的研究；二是引入產(chǎn)權性質(zhì)調(diào)節(jié)變量，甄別投資者保護與股價同步性的關系是否受產(chǎn)權性質(zhì)差異的影響，從而為公司內(nèi)部治理和政府監(jiān)管的相關決策提供一些思考。

二、文獻回顧和研究假設

關于股價同步性的研究大多基于“信息效率觀”（Morck等，2000），即認為股價反映的信息主要來源于市場、行業(yè)和公司，當公司特質(zhì)信息能以較高的效率反映在股價中時，股價同步性較低，當股價中包含過多市場信息和噪聲干擾時，股價同步性較高。

現(xiàn)有文獻對股價同步性影響因素的研究主要從公司內(nèi)部和外部展開。機構投資者（許年行等，2013）、公司治理（周林潔，2014）、董事會特征（劉飛等，2018）、產(chǎn)權性質(zhì)（王立章等，2016）、盈余管理（夏芳，2012）、內(nèi)部控制質(zhì)量（張愛玲，2019）等都對股價同步性有不同程度的影響，且有些因素的影響仍存在爭議。比如有研究發(fā)現(xiàn)，基于多個國家的數(shù)據(jù)，公司信息披露越多，股價同步性就越低（Jin&Myers，2006）。會計信息質(zhì)量越高，越能減小股價同步性（袁知柱、鞠曉峰，2008）。但也有研究持相反觀點，考慮到我國股票市場不夠完善的實際情況，信息不對稱現(xiàn)象仍然較為嚴重，實際的經(jīng)驗數(shù)據(jù)也許并不能支持理論狀態(tài)下的推導，在有些條件下，比如機構投資者掌握公司大部分股票時，會計信息質(zhì)量與股價同步性的相關性就非常弱（王亞平等，2009）。再有，公司信息披露程度越高，意味著內(nèi)部的私有信息越少，使得股價同步性在一定程度上提升（史永，2014）。此外，還有研究發(fā)現(xiàn)，自愿披露內(nèi)部控制審計報告能夠提升股價同步性，而強制披露并不會提高股價同步性（方紅星、楚有為，2019）。

投資者保護的含義大致有法律規(guī)范論、社會規(guī)范論與市場機制論三種觀點。法律規(guī)范論認為，投資者保護就是防止侵占外部股東和債權人利益的法律制度（La Porta等，1998）；社會規(guī)范論認為，投資者保護是指證券市場監(jiān)管發(fā)揮主要作用；而市場機制論認為，要依靠市場主體來完善投資者保護的制度與機制。與宏觀層面的投資者保護不同，公司層面的投資者保護包含了公司治理、會計信息質(zhì)量和盈余管理等因素，協(xié)同影響股價同步性。

有研究發(fā)現(xiàn)，與非國有上市公司相比，上市公司的國有性質(zhì)會提高其股價同步性（王立章等，2016）。政府作為國有企業(yè)最大的股東，有可能會為實現(xiàn)政府職能而在一定程度上影響治理層決策。政府行為往往被認為會減少公司的特質(zhì)信息，給股票市場帶來噪音，從而使股價同步性提高。但也有研究發(fā)現(xiàn)，如果上市公司的分析師較多或者機構投資者較多，政府行為也會使股價同步性降低（陳冬華、姚振曄，2018）。而非國有企業(yè)會較多地依靠市場力量，較之國有企業(yè)會帶來更少的噪音交易。

基于我國股票市場的不完善性，且部分投資者保護的影響因素（比如會計信息質(zhì)量）在如何影響股價同步性的結論上仍存爭議，本文認為簡單的線性關系無法較好地解釋公司層面的投資者保護與股價同步性的關系，二者之間更可能存在倒U型曲線關系。當投資者保護程度處在較低水平時，資本市場的不成熟或者說股市中各類“噪音”會使得公司特質(zhì)信息無法較好地反映在股價中，投資者保護對股價同步性的抑制作用并不明顯；而當投資者保護程度高于一定范圍時，才會克服市場的缺陷，約束上市公司可能存在的擾亂資本市場秩序的行為，緩解信息不對稱，從而有利于降低股價同步性。基于此，本文提出假設1：

假設1：公司層面的投資者保護與股價同步性呈倒U型關系，超出一定范圍后，股價同步性隨投資者保護的增加而降低。

通過上述文獻回顧發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權性質(zhì)對股價同步性的影響具有不確定性，產(chǎn)權性質(zhì)為國有時，股價同步性可能會增加也可能會降低。但通過現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)，國有上市公司往往比非國有上市公司有較高的內(nèi)部控制質(zhì)量（王運陳等，2015），即國有上市公司的投資者保護程度相對較高。當公司的投資者保護程度越高時，股價所反映的信息質(zhì)量和含量越高，此時相比于國有上市公司，非國有上市公司會更多地借助市場力量進行交易。故產(chǎn)權性質(zhì)會通過影響上市公司和市場之間的聯(lián)系，影響股票市場的信息交易質(zhì)量，進而會影響投資者保護與股價同步性之間的關系。當產(chǎn)權性質(zhì)為國有時，股票市場往往有較多的噪音交易，在假設1成立的條件下，投資者保護程度需要達到一定程度后才可以提高證券市場信息效率，進而提高公司的特質(zhì)信息反映在股價上的可能性，即倒U型關系更明顯。據(jù)此提出假設2：

假設2：產(chǎn)權性質(zhì)在投資者保護與股價同步性二者關系中具有調(diào)節(jié)作用，國有上市公司中，二者的倒U型關系更明顯。

三、研究設計

（一）樣本來源

本文選取我國滬深兩市2012—2018年A股主板上市公司作為原始樣本，投資者保護數(shù)據(jù)來自北京工商大學投資者保護研究中心發(fā)布的“會計投資者保護指數(shù)”，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為保證數(shù)據(jù)處理結果的可靠性，刪去了金融類以及被特殊處理的上市公司樣本，并且對連續(xù)變量做上下1%的縮尾處理，共得到15 481個觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量——股價同步性（SYN）。借鑒學術界比較認可的Morck等（2000）和Gul等（2010）的做法，用模型（1）和模型（2）聯(lián)合計算得出股價同步性。其中，Rit代表個股日回報率，Rmt代表綜合日市場回報率，Rit和Rmt都考慮了企業(yè)的現(xiàn)金紅利再投資。

先對模型（1）回歸，用得出的模型擬合系數(shù)R2來測度企業(yè)股價同步性，R2數(shù)值越大，表示個股回報率受市場回報率的影響越大，即股價同步性越高。為了達到統(tǒng)計上的要求，再利用模型（2）將R2進行對數(shù)轉(zhuǎn)換，得到最終的股價同步性數(shù)據(jù)。

2.解釋變量——公司層面的投資者保護（IP）及其平方項（IP2）。采用北京工商大學投資者保護研究中心發(fā)布的“會計投資者保護指數(shù)”衡量IP，該指數(shù)從公司的會計信息質(zhì)量、內(nèi)部控制有效性、外部審計報告可靠性、管理控制效率和財務運行質(zhì)量五個方面建立評價指標體系，較為客觀、全面地評價了上市公司的投資者保護情況，該指標在相關研究中也得到了廣泛應用（張宏亮和王靖宇，2018；王運陳等，2017）。

3.調(diào)節(jié)變量——產(chǎn)權性質(zhì)（STATE）。產(chǎn)權性質(zhì)為虛擬變量，當公司屬于國有上市公司時，變量取值記為1，否則記為0。

4.控制變量。借鑒已有的對于股價同步性的研究（黃俊、郭照蕊，2014；陳冬華、姚振曄，2018），本文控制了公司年齡、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)報酬率和賬面市值比5個變量，另外還控制了樣本的行業(yè)與年度。

所有變量定義及說明如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型的建立

模型（3）用來檢驗投資者保護與股價同步性的倒U型關系，從而驗證假設1；模型（4）用來檢驗產(chǎn)權性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，從而驗證假設2。其中，∑IND和∑YEAR分別表示控制了行業(yè)和年度，εit為隨機干擾項。

四、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

從表2主要變量的描述性統(tǒng)計情況可以看出，股價同步性SYN的均值為-0.432，中位數(shù)為-0.369，最大值為2.364，表明樣本公司間的股價同步性波動較大。公司層面的投資者保護IP的均值是54.754，中位數(shù)為54.925，投資者保護程度的滿分為100，說明目前我國公司層面的投資者保護程度處于中游水平，提高的空間仍然較大。產(chǎn)權性質(zhì)STATE的均值為0.413，說明我國國有上市公司數(shù)量占比為41.3%。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）回歸結果與分析

表3列（1）結果顯示，變量IP的系數(shù)在1%的水平上顯著為正（0.0631，t=3.03），而且，IP2的系數(shù)在5%的水平上顯著為負（-0.000468，t=-2.43），這一結果說明公司層面的投資者保護與股價同步性之間存在倒U型關系，支持了本文的假設1。此外，SIZE和BMA的回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和賬面市值比能夠顯著提高股價同步性；LEV和ROA的系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)的資產(chǎn)負債率和資產(chǎn)報酬率能夠顯著抑制股價同步性。

表3列（2）結果顯示，STATE*IP的系數(shù)在10%的水平上顯著為負（-0.0542，t=-1.77），同時IP2×STATE的系數(shù)在10%的水平上顯著為正（0.000472，t=1.72），說明產(chǎn)權性質(zhì)具有調(diào)節(jié)作用，當產(chǎn)權性質(zhì)為國有時，投資者保護與股價同步性之間的倒U型關系更強，當上市公司的產(chǎn)權性質(zhì)為非國有時，倒U型關系會被削弱，支持了假設2。另外，STATE*IP和STATE*IP2的F值均在5%的水平上顯著（分別是F-value=6.00和F-value=4.54），這一聯(lián)合F檢驗的結果說明變量 IP（IP2）和STATE*IP（STATE*IP2）的系數(shù)之和顯著不為0。

（三）穩(wěn)健性檢驗

采用增加控制變量法和分組回歸方法分別對假設1和假設2進行穩(wěn)健性檢驗，結果如表4所示。

表4 穩(wěn)健性檢驗結果

上頁表4的列（1）顯示，在原有控制變量的基礎上增加董事會獨立性（INDEP）和第一大股東持股比例（FIRST）兩個變量再次回歸得出，IP的系數(shù)在1%的水平上顯著為正（0.0643，t=3.09），IP2的系數(shù)在5%的水平上顯著為負（-0.000478，t=-2.48），與原有結論保持一致，說明假設1的結論具有穩(wěn)健性。

上頁表4的列（2）和列（3）顯示，樣本公司被分為國有和非國有兩組分別回歸。國有組的回歸結果中，IP的系數(shù)在1%的水平上顯著為正（0.0891，t=2.72），IP2的系數(shù)在5%的水平上顯著為負（-0.000751，t=-2.51），說明國有上市公司中的倒U型關系更加明顯；非國有組的回歸結果中，IP的系數(shù)在10%的水平上顯著為正（0.0458，t=1.65），IP2的系數(shù)不顯著，說明非國有上市公司中投資者保護和股價同步性的倒U型關系被削弱。這與原有結論保持一致，因此假設2的結論也具有穩(wěn)健性。

五、研究結論

投資者投入的資金是資本市場發(fā)展的源頭活水，加強投資者保護有利于增強投資者信心，從而為資本市場注入新鮮血液?，F(xiàn)有關于投資者保護的研究大都是從宏觀層面和中觀層面（行業(yè)層面）進行，然而公司層面的投資者保護直接影響公司特質(zhì)信息的質(zhì)量，其對股價同步性的影響一直少有研究。本文通過對我國上市公司樣本進行實證研究發(fā)現(xiàn)：（1）公司層面的投資者保護與股價同步性呈倒U型曲線關系。在我國現(xiàn)有股票市場不完善的情況下，上市公司更需要在遵守資本市場相關制度的基礎上進一步加強自身的投資者保護程度，注重提高會計信息質(zhì)量，提高管理效率，加強內(nèi)部控制，從而進一步降低股價同步性。（2）產(chǎn)權性質(zhì)調(diào)節(jié)了公司層面的投資者保護與股價同步性的倒U型關系，在國有上市公司中，倒U型關系更明顯。為此，建議資本市場監(jiān)管部門在制定相關政策時提高信息和資源的公平性，在一定程度上平衡好政府行為對股票市場的影響。