政府研發(fā)與非研發(fā)補(bǔ)貼“光環(huán)效應(yīng)”對(duì)企業(yè)外部融資的影響
——來(lái)自新能源企業(yè)的實(shí)證

龔 紅，朱翎希

(1.武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072; 2.武漢大學(xué) 中國(guó)產(chǎn)學(xué)研合作問(wèn)題研究中心，湖北 武漢 430072)

0 引言

黨的十九大報(bào)告指出要“構(gòu)建市場(chǎng)導(dǎo)向的綠色技術(shù)創(chuàng)新體系”，并“推進(jìn)能源生產(chǎn)和消費(fèi)革命，構(gòu)建清潔低碳、安全高效的能源體系”， 致力于推進(jìn)新能源對(duì)傳統(tǒng)能源的代替。近年來(lái)，我國(guó)政府主要通過(guò)為新能源企業(yè)提供財(cái)政補(bǔ)貼和政策優(yōu)惠鼓勵(lì)其開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)。然而，中國(guó)新能源企業(yè)發(fā)展主要依靠政府補(bǔ)貼，導(dǎo)致財(cái)政壓力較大，難以彌補(bǔ)逐漸擴(kuò)大的補(bǔ)貼缺口；同時(shí)，政府過(guò)多干預(yù)也可能阻礙市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致資源配置效率低下[1]。新能源企業(yè)在發(fā)展初期，政府發(fā)揮著關(guān)鍵引導(dǎo)作用，但市場(chǎng)卻扮演著促進(jìn)新能源企業(yè)走向成熟的重要角色。新能源企業(yè)發(fā)展壯大需要通過(guò)多元化外部融資渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)[2]。

新能源企業(yè)由于其本身的特殊性而面臨著日漸嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題。相關(guān)研究表明，政府補(bǔ)貼緩解了企業(yè)融資困境。一方面，通過(guò)研發(fā)項(xiàng)目補(bǔ)貼，政府直接幫助企業(yè)解決研發(fā)資金不足的問(wèn)題；另一方面，獲取研發(fā)補(bǔ)貼代表了政府對(duì)企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目高質(zhì)量的認(rèn)可，這種認(rèn)可通過(guò)將信號(hào)傳遞給外部投資者，稱之為“光環(huán)效應(yīng)”(Halo Effect)，由此可降低企業(yè)與外部資金提供者間的信息不對(duì)稱，從而提高企業(yè)獲取外部融資的能力。新能源企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)往往成本高昂，單靠政府補(bǔ)貼難以維持整個(gè)研發(fā)項(xiàng)目的持續(xù)進(jìn)行，而政府補(bǔ)貼“光環(huán)效應(yīng)”則反映了企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的利潤(rùn)潛力，能夠解決企業(yè)融資不足的問(wèn)題。本文旨在于揭示政府研發(fā)補(bǔ)貼和非研發(fā)補(bǔ)貼如何通過(guò)“光環(huán)效應(yīng)”引導(dǎo)外部投資者。

學(xué)者在評(píng)價(jià)政府補(bǔ)貼時(shí)，多從研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響和企業(yè)研發(fā)投入角度切入，那么研發(fā)補(bǔ)貼是否影響企業(yè)未來(lái)決策？政府研發(fā)補(bǔ)貼與非研發(fā)補(bǔ)貼分別通過(guò)哪些機(jī)制影響企業(yè)融資決策？除研發(fā)補(bǔ)貼外，非研發(fā)補(bǔ)貼是否也會(huì)產(chǎn)生“光環(huán)效應(yīng)”？厘清上述問(wèn)題，可為合理評(píng)價(jià)政府補(bǔ)貼提供新視角。

本研究以2008-2018年我國(guó)228家新能源企業(yè)為樣本，探討政府研發(fā)和非研發(fā)補(bǔ)貼“光環(huán)效應(yīng)”對(duì)企業(yè)外部融資的影響，將外部融資分為短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和股權(quán)融資3種。除此之外，還探討專利強(qiáng)度對(duì)政府補(bǔ)貼與企業(yè)外部融資間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，研究結(jié)論可為新能源企業(yè)管理者作出融資決策、專利申請(qǐng)者獲取政府補(bǔ)貼及解決融資約束提供參考，有助于豐富政府補(bǔ)貼與企業(yè)外部融資關(guān)系的研究。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 政府研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)外部融資的影響

相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，政府研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)主要產(chǎn)生如下影響：①直接影響企業(yè)產(chǎn)出。例如，Lerner[3]以小企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)項(xiàng)目為樣本，按行業(yè)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)對(duì)補(bǔ)貼企業(yè)和非補(bǔ)貼企業(yè)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，政府研發(fā)補(bǔ)貼促進(jìn)了受補(bǔ)貼企業(yè)的銷售，并增加了就業(yè)；唐清泉、羅黨論[4]研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼在上市公司發(fā)揮社會(huì)效益方面起關(guān)鍵作用；白俊紅等[5]認(rèn)為，中國(guó)政府研發(fā)補(bǔ)貼提高了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力；②間接影響企業(yè)外部融資。與外部投資者間的信息不對(duì)稱削弱了企業(yè)為研發(fā)活動(dòng)籌集外部資金的能力，從而造成了融資約束[6]。Lerner[3]對(duì)美國(guó)小企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，政府財(cái)政補(bǔ)助可能存在“信號(hào)功能”。也即，政府補(bǔ)助向外部投資者傳遞的企業(yè)質(zhì)量“信號(hào)”而非資助本身影響企業(yè)創(chuàng)新。此后，在Lerner的基礎(chǔ)上，F(xiàn)eldman & Kelley[7]將信號(hào)效應(yīng)概念進(jìn)一步引申為“光環(huán)效應(yīng)”，即接受補(bǔ)貼的企業(yè)通常擁有更強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力和盈利能力，更容易獲取外部投資者信任。因?yàn)檎旧砭痛砹烁邩?biāo)準(zhǔn)和誠(chéng)信，因此當(dāng)政府認(rèn)為一個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)項(xiàng)目值得投資時(shí)，就證明這項(xiàng)技術(shù)有價(jià)值；Meuleman & Maeseneire[8]發(fā)現(xiàn)，在比利時(shí)，研發(fā)補(bǔ)貼為企業(yè)帶來(lái)了更多長(zhǎng)期債務(wù)，并將這種影響稱之為政府研發(fā)補(bǔ)貼“認(rèn)證效應(yīng)”。我國(guó)部分研究也發(fā)現(xiàn)政府研發(fā)補(bǔ)貼的光環(huán)效應(yīng)。例如，李彰和蘇竣[6]以“863”計(jì)劃為例，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，政府通過(guò)給企業(yè)提供研發(fā)補(bǔ)貼能夠幫助企業(yè)吸引外部融資，并且遭遇融資約束越強(qiáng)的企業(yè)，政府研發(fā)補(bǔ)貼效果越明顯；陳聰?shù)萚9]基于科技型中小企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，外部投資者在決定是否對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)會(huì)觀察企業(yè)獲得的政府資助時(shí)間，時(shí)間越長(zhǎng)，資助效果越明顯。

政府研發(fā)補(bǔ)貼真的產(chǎn)生了“光環(huán)效應(yīng)”嗎？現(xiàn)有研究關(guān)于政府研發(fā)補(bǔ)貼能否向私人投資者傳遞企業(yè)質(zhì)量的積極信號(hào)，進(jìn)而影響企業(yè)籌集外部資金的能力并無(wú)定論。Jiang Wei & Yan Zuo[10]發(fā)現(xiàn)，不同來(lái)源的政府補(bǔ)貼向外部投資者傳遞了不同的信息：中央政府更傾向于補(bǔ)貼知識(shí)外溢程度較高的企業(yè)從而傳遞負(fù)面信號(hào)，地方政府則會(huì)將注意力集中于企業(yè)自身發(fā)展以帶動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而傳遞了正面信號(hào)；Chen[11]等發(fā)現(xiàn)，研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)外部融資的影響呈倒U型關(guān)系，這一事實(shí)說(shuō)明，研發(fā)補(bǔ)貼雖然可能向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，但也可能披露有關(guān)項(xiàng)目和公司的潛在風(fēng)險(xiǎn)；Cumming[12]還發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼并沒(méi)有特別明顯的作用，它并不會(huì)影響企業(yè)首次公開(kāi)募股。

研發(fā)補(bǔ)貼效果如何，能否傳遞正確的質(zhì)量信號(hào)從而產(chǎn)生“光環(huán)效應(yīng)”，關(guān)鍵在于政府是否擁有一定的公信力，同時(shí)與私人投資者相比是否擁有更充分的信息獲取渠道[13]。除此之外，政府在資助企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)之前，還需要請(qǐng)相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜覍?duì)研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行技術(shù)評(píng)審，對(duì)研發(fā)項(xiàng)目發(fā)展前景進(jìn)行分析。近年來(lái)，我國(guó)政府加大了新能源企業(yè)投資力度。同時(shí)，我國(guó)新能源企業(yè)屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，多為高新技術(shù)企業(yè)，對(duì)研發(fā)活動(dòng)投資力度較大，未來(lái)發(fā)展前景較好?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：政府研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)外部融資(短期債務(wù)融資(H1a)、長(zhǎng)期債務(wù)融資(H1b)、股權(quán)融資(H1c))具有積極影響。

1.2 政府非研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)外部融資的影響

財(cái)政直接投入和稅收制度是政府支持創(chuàng)新活動(dòng)的重要制度安排，其中財(cái)政補(bǔ)貼是主要的財(cái)政支持手段，而稅收優(yōu)惠政策則是主要的間接扶持手段，這兩種政策通常同時(shí)為政府所用，而稅收優(yōu)惠政策又是政府非研發(fā)補(bǔ)貼的一種。非研發(fā)補(bǔ)貼是指政府為促進(jìn)企業(yè)非研發(fā)活動(dòng)而提供的補(bǔ)貼，旨在幫助企業(yè)發(fā)展組織、提高市場(chǎng)能力，實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)或創(chuàng)新。非研發(fā)補(bǔ)貼包括營(yíng)銷或品牌補(bǔ)貼、技術(shù)購(gòu)買或許可證購(gòu)買補(bǔ)貼、固定資產(chǎn)投資補(bǔ)貼、出口補(bǔ)貼、就業(yè)或人力培訓(xùn)補(bǔ)貼、社會(huì)保險(xiǎn)補(bǔ)貼、節(jié)能補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等[11]。一方面，非研發(fā)補(bǔ)貼可以直接通過(guò)非研發(fā)來(lái)源創(chuàng)新或間接補(bǔ)貼研發(fā)活動(dòng)，傳遞政府對(duì)企業(yè)有能力開(kāi)展非研發(fā)活動(dòng)的正面信息。這是因?yàn)?，政府在向企業(yè)提供非研發(fā)補(bǔ)貼之前，會(huì)評(píng)估企業(yè)組織能力和市場(chǎng)潛力，這決定了企業(yè)能否具備這些能力獲取政府資源；另一方面，由于非研發(fā)補(bǔ)貼側(cè)重于企業(yè)非研發(fā)活動(dòng)，投資于這些活動(dòng)所獲取的收益更具有穩(wěn)健性，因此非研發(fā)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相較于研發(fā)活動(dòng)而言要小很多。所以，在外部投資者眼里，非研發(fā)補(bǔ)貼幾乎不包含負(fù)面信息。盡管有部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，非研發(fā)補(bǔ)貼可能存在一些潛在缺陷，如“擠出效應(yīng)”、助長(zhǎng)腐敗等，但從系統(tǒng)失靈角度看，企業(yè)要實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新，不僅應(yīng)增加研發(fā)投資，更應(yīng)該擴(kuò)大在制造部門、銷售部門、服務(wù)部門等非研發(fā)部門的投資比例。而政府非研發(fā)補(bǔ)貼則解決了企業(yè)在非研發(fā)部門投資不足的問(wèn)題，它作為不可觀測(cè)的考察公司質(zhì)量的一個(gè)可測(cè)度指標(biāo)，給外部投資者帶來(lái)了光環(huán)效應(yīng)[8]?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2：政府非研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)外部融資(短期債務(wù)融資(H2a)、長(zhǎng)期債務(wù)融資(H2b)、股權(quán)融資(H2c))具有積極影響。

1.3 專利強(qiáng)度的調(diào)節(jié)作用

如前所述，政府補(bǔ)貼作為一種信號(hào)可以傳遞關(guān)于企業(yè)技術(shù)能力的積極信息。如果企業(yè)在進(jìn)行復(fù)雜研發(fā)項(xiàng)目時(shí)尋求外部融資，而這些項(xiàng)目需要高度專業(yè)化的技能，那么貸款人和投資者通常不得不依賴于可觀察到的公司特征。

Long[14]認(rèn)為，專利對(duì)于減少公司與外部投資者間的信息不對(duì)稱比較有效。首先，專利獲取成本較高(除經(jīng)常需要研發(fā)出可申請(qǐng)專利的發(fā)明外，還需要支付管理費(fèi)和律師費(fèi))，而且對(duì)他人來(lái)說(shuō)很容易觀察和核實(shí)；Myers &Majluf[15]強(qiáng)調(diào)專利提供了一個(gè)“可驗(yàn)證的細(xì)節(jié)”來(lái)傳達(dá)企業(yè)內(nèi)部信息。其次，貸款人和投資者會(huì)將專利與難以衡量的公司特征聯(lián)系起來(lái)，從而傳遞一些有價(jià)值的信息。例如，由于專利是對(duì)企業(yè)過(guò)去研發(fā)成果的衡量，從而“宣傳”了公司創(chuàng)新能力。Henderson & Cockburn[16]運(yùn)用專利數(shù)量衡量制藥行業(yè)公司研究能力；Harhoff[17]認(rèn)為專利標(biāo)志著公司R&D員工素質(zhì)及其處理知識(shí)產(chǎn)權(quán)的能力。同時(shí)，擁有專利的公司比沒(méi)有專利的公司擁更高的其產(chǎn)品增長(zhǎng)率和生產(chǎn)率[18]；Levitas & McFadyen[19]指出，專利提高了未來(lái)現(xiàn)金流前景，而且由于專利至少在一定程度上保護(hù)了企業(yè)免受競(jìng)爭(zhēng)，因此它們有望在未來(lái)獲取更高的利潤(rùn)率。

對(duì)于貸款人而言，企業(yè)生存比公司盈利能力更重要，面臨破產(chǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)是公司在籌集外部資金時(shí)遭遇困境的原因之一。Cockburn & Wagner[20]的研究表明，擁有專利與企業(yè)生存正相關(guān)；Mann & Sager[21]研究發(fā)現(xiàn)，專利申請(qǐng)數(shù)與衡量企業(yè)是否成功的指標(biāo)間存在正相關(guān)關(guān)系，生存是其中之一。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H3：專利強(qiáng)度正向調(diào)節(jié)政府研發(fā)補(bǔ)貼與企業(yè)外部融資間的關(guān)系。

H4：專利強(qiáng)度正向調(diào)節(jié)政府非研發(fā)補(bǔ)貼與企業(yè)外部融資間的關(guān)系。

2 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008-2018年在上交所與深交所上市的新能源企業(yè)為研究對(duì)象，通過(guò)新浪財(cái)經(jīng)篩選出所有帶有新能源字段的企業(yè)，并結(jié)合國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，以2008-2018年財(cái)務(wù)報(bào)告為基礎(chǔ)進(jìn)行如下篩選：①篩選出所有新能源收入占總收入比重50%以上的公司；②剔除所有標(biāo)記為*ST、ST的公司樣本；③剔除2008以后上市的公司；④剔除政府補(bǔ)貼、長(zhǎng)短期債務(wù)融資、股權(quán)融資等關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司，并在1%和99%的位置進(jìn)行Winsorize縮尾處理。最終，得到228家企業(yè)的1 748個(gè)有效觀測(cè)值作為非平衡面板數(shù)據(jù)。政府研發(fā)和非研發(fā)補(bǔ)貼與企業(yè)外部融資等公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)專利數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局專利數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)專利數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)“智慧芽”。

2.2 變量測(cè)度

(1)因變量：外部融資(Financing)，包括債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種。其中，前者又包括短期債務(wù)融資(Sdebt)和長(zhǎng)期債務(wù)融資(Ldebt)。參考Li等[22]的研究，短期債務(wù)融資由短期借款衡量，長(zhǎng)期債務(wù)融資由長(zhǎng)期借款衡量。股權(quán)融資(Equity)則參考李明輝和劉力涵[23]的研究，用所有者權(quán)益變動(dòng)額衡量。

(3)調(diào)節(jié)變量：專利數(shù)(Patent)。本文用企業(yè)年度授權(quán)專利數(shù)衡量。

(4)控制變量：本文選用企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)流動(dòng)性(liquidity)、財(cái)務(wù)杠桿(leverage)、固定資產(chǎn)(Fixasset)等作為控制變量，衡量方式如表1所示。

2.3 模型設(shè)置

為檢驗(yàn)政府補(bǔ)貼(研發(fā)補(bǔ)貼與非研發(fā)補(bǔ)貼)對(duì)企業(yè)外部融資的具體效應(yīng)，本文以新能源企業(yè)2008-2018年相關(guān)數(shù)據(jù)為分析對(duì)象，構(gòu)建4個(gè)模型。首先，檢驗(yàn)政府研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)外部融資的影響，構(gòu)建模型(1)。

Financingi,t=β0+β1RDi,t+β2ControlVariablesi,t+δt+εi,t

(1)

其中，i表示企業(yè)，t表示年份，F(xiàn)inancingi,t表示企業(yè)i在t年的外部融資，包括3個(gè)指標(biāo)：短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資、股權(quán)融資。RDi,t表示企業(yè)i在t年得到的政府研發(fā)補(bǔ)貼，ControlVariablesi,t表示所有控制變量。δt代表時(shí)間固定效應(yīng)，εi,t為誤差項(xiàng)。

為檢驗(yàn)專利強(qiáng)度是否具有調(diào)節(jié)作用，在模型(1)中加入政府研發(fā)補(bǔ)貼與專利強(qiáng)度的交互項(xiàng)(RD×Patent)，構(gòu)建模型(2)。

Financingi,t=β0+β1RDi,t+β2Patenti,t+β3RDi,t*Patent+β4ControlVariables+δt+εi,t

教師先展示電子顯微圖，再出示自制細(xì)胞核模型，指引學(xué)生剖開(kāi)教具，從外往里觀察模型。并提供問(wèn)題串，引導(dǎo)學(xué)生將核膜與細(xì)胞膜進(jìn)行類比：①細(xì)胞膜的功能是什么？②核膜與細(xì)胞膜同樣是作為邊界，可能具有什么功能?③細(xì)胞膜有幾層？④核膜的雙層膜結(jié)構(gòu)可能影響哪種功能？⑤觀察核膜還具有什么特點(diǎn)？

(2)

其中，Patenti,t表示企業(yè)i在t年擁有的專利數(shù)量。加入的交叉項(xiàng)用于考察專利強(qiáng)度對(duì)政府研發(fā)補(bǔ)貼與企業(yè)外部融資的調(diào)節(jié)作用，模型(2)中的控制變量和模型(1)一致。

同理，為驗(yàn)證政府非研發(fā)補(bǔ)貼與企業(yè)外部融資間的關(guān)系，以及專利強(qiáng)度對(duì)政府非研發(fā)補(bǔ)貼與企業(yè)外部融資的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型(3)和模型(4)。

Financingi,t=β0+β1NRDi,t+β2ControlVariables+δt+εi,t

(3)

Financingi,t=β0+β1NRDi,t+β2Patenti,t+β3RDi,t*Patent+β4ControlVariables+δt+εi,t

(4)

其中，NRDi,t表示企業(yè)i在t年所得到的政府非研發(fā)補(bǔ)貼，加入的交叉項(xiàng)(NRD×Patent)用于考察專利強(qiáng)度對(duì)政府非研發(fā)補(bǔ)貼與企業(yè)外部融資的調(diào)節(jié)作用，模型(3)和模型(4)中的其它符號(hào)含義同模型(1)和模型(2)。

3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及變量Pearson系數(shù)見(jiàn)表2。變量間相關(guān)系數(shù)大多低于0.6，說(shuō)明模型基本不存在多重共線性問(wèn)題。

表2 變量相關(guān)性分析結(jié)果

3.2 回歸分析與假設(shè)檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)政府補(bǔ)貼(研發(fā)補(bǔ)貼與非研發(fā)補(bǔ)貼)對(duì)企業(yè)外部融資的具體效應(yīng)，本文以新能源企業(yè)2008-2018年相關(guān)數(shù)據(jù)為分析對(duì)象，構(gòu)建4個(gè)模型。本文使用橫截面和時(shí)間序列相結(jié)合的面板數(shù)據(jù)，通過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，適合選擇固定效應(yīng)模型。在生成年度虛擬變量后，本文發(fā)現(xiàn)時(shí)間效應(yīng)存在，因此選用雙向固定效應(yīng)模型。具體回歸結(jié)果見(jiàn)表3和表4。

(1)表3模型1用來(lái)分析政府研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)外部融資的影響。結(jié)果表明，政府研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)融資(β1=0.084 7，p<0.01)、短期債務(wù)融資(β1=0.204，p<0.01)、股權(quán)融資(β1=0.082 6，p<0.1)均具有積極而顯著的影響，初步支持了假設(shè)H1，表明政府研發(fā)補(bǔ)貼為企業(yè)外部投資者提供了難以觀察到的質(zhì)量信號(hào)，提高了企業(yè)獲取外部融資的能力。

假設(shè)H1得到證實(shí)，表明政府研發(fā)補(bǔ)貼產(chǎn)生了“光環(huán)效應(yīng)”。外部投資者在考慮是否為企業(yè)提供資金支持時(shí)，難以獲知企業(yè)能否生存和實(shí)現(xiàn)未來(lái)發(fā)展的真正能力。因此，對(duì)于債權(quán)人和股東來(lái)說(shuō)，政府選擇為企業(yè)提供研發(fā)補(bǔ)貼本身就傳遞了企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的高質(zhì)量信號(hào)，減少了企業(yè)與外部投資者間的信息不對(duì)稱，使得這些企業(yè)相較于沒(méi)有獲得政府支持的企業(yè)而言，獲取債務(wù)融資和股權(quán)融資機(jī)會(huì)更多。

(2)表3模型2分析專利強(qiáng)度對(duì)政府研發(fā)補(bǔ)貼與企業(yè)外部融資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，在模型1的基礎(chǔ)上加入專利強(qiáng)度與企業(yè)外部融資的交互項(xiàng)。結(jié)果表明，專利強(qiáng)度正向調(diào)節(jié)政府研發(fā)補(bǔ)貼與長(zhǎng)期債務(wù)融資(β3=0.001 20，p<0.05)及短期債務(wù)融資(β3=0.006 03，p<0.05)間的關(guān)系，而對(duì)研發(fā)補(bǔ)貼與股權(quán)融資間的關(guān)系無(wú)顯著調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H3得到部分驗(yàn)證，表明企業(yè)專利數(shù)會(huì)讓企業(yè)債權(quán)人更加信任企業(yè)的研發(fā)實(shí)力，即企業(yè)獲取政府研發(fā)補(bǔ)貼是用于提高企業(yè)自身技術(shù)實(shí)力和研發(fā)項(xiàng)目質(zhì)量，進(jìn)而為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。而企業(yè)權(quán)益融資提供者在決定是否對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，專利信號(hào)效果依賴于投資者能夠獲得多少企業(yè)信息，通過(guò)觀察研發(fā)補(bǔ)貼，外部投資者可以獲知新能源企業(yè)專利是否真正具有價(jià)值，政府研發(fā)補(bǔ)貼本身就傳遞了關(guān)于企業(yè)專利質(zhì)量的信號(hào)，說(shuō)明企業(yè)績(jī)效較好、收益波動(dòng)性較小，這種正面信號(hào)情境使得外部投資者不會(huì)過(guò)多關(guān)注專利數(shù)。除此之外，根據(jù)代理理論，股東相較于債權(quán)人而言更加偏好風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄兛梢酝ㄟ^(guò)多元化投資組合規(guī)避部分風(fēng)險(xiǎn)[24]，因此他們?cè)跊Q定是否給予企業(yè)資金支持時(shí)，往往比債權(quán)人更加積極。而對(duì)于銀行等金融機(jī)構(gòu)而言，能否定期收回借款本息，保證資金安全則更為重要，由于研發(fā)項(xiàng)目周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、收益不確定，企業(yè)面臨巨大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但專利數(shù)卻能在一定程度上證明企業(yè)創(chuàng)造未來(lái)收益的潛能。因此，專利數(shù)影響企業(yè)對(duì)外債務(wù)融資能力[25]。

(3)表4模型3分析政府非研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)外部融資的影響。結(jié)果表明，政府非研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)融資(β1=0.058 3，p<0.1)、短期債務(wù)融資(β1=0.110，p<0.1)和股權(quán)融資(β1=0.130，p<0.05)具有積極而顯著的影響，支持假設(shè)H2，表明政府非研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)外部投資者產(chǎn)生了“光環(huán)效應(yīng)”，使企業(yè)更容易獲取外部融資。

假設(shè)H2得到驗(yàn)證，說(shuō)明不僅是政府研發(fā)補(bǔ)貼，政府為企業(yè)提供的非研發(fā)補(bǔ)貼同樣產(chǎn)生了“光環(huán)效應(yīng)”。非研發(fā)補(bǔ)貼雖然不是直接針對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)，但它表明企業(yè)有開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)的組織能力和市場(chǎng)潛力，有助于提高企業(yè)進(jìn)行非研發(fā)創(chuàng)新的能力，從而間接促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新；同時(shí)，非研發(fā)補(bǔ)貼側(cè)重于企業(yè)非研發(fā)活動(dòng)，企業(yè)收益更具有穩(wěn)健性，在外部投資者眼里，非研發(fā)補(bǔ)貼傳遞的信號(hào)正面而積極。

(4)表4模型4分析專利強(qiáng)度對(duì)政府非研發(fā)補(bǔ)貼與企業(yè)外部融資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明，專利強(qiáng)度正向調(diào)節(jié)政府非研發(fā)補(bǔ)貼與長(zhǎng)期債務(wù)間(β3=0.003 67，p<0.05)及短期債務(wù)融資間的關(guān)系(β3=0.001 32，p<0.1)，而對(duì)政府非研發(fā)補(bǔ)貼與企業(yè)股權(quán)融資間的關(guān)系無(wú)無(wú)顯著調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H4得到部分支持。這說(shuō)明，銀行等金融機(jī)構(gòu)在決定是否借款給企業(yè)時(shí)更關(guān)注企業(yè)本身的技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力，而企業(yè)本身?yè)碛械膶＠麛?shù)則反映了企業(yè)本身的生存能力，即能夠充分利用政府提供的非研發(fā)補(bǔ)貼進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定增長(zhǎng)，因此在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)能夠保證債權(quán)人資金的安全性。

表4 政府非研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)外部融資的影響

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證上述假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒Li等[22]的做法，即在中國(guó)，財(cái)務(wù)報(bào)表中的長(zhǎng)期借款、短期借款主要包括從銀行和其它金融機(jī)構(gòu)的借款，但不包括企業(yè)間的借款?？紤]到這一點(diǎn)，本文用短期借款與一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債的和代替短期借款，以衡量短期債務(wù)融資；用長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券與長(zhǎng)期應(yīng)付款的和代替長(zhǎng)期借款，以衡量長(zhǎng)期債務(wù)融資。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，除替換上述兩個(gè)關(guān)鍵變量之外，研究樣本及樣本區(qū)間、自變量和控制變量均保持不變，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5和表6。從中可見(jiàn)，多數(shù)變量的符號(hào)與表3和表4一致，即本文假設(shè)H1和H2再次得到驗(yàn)證，假設(shè)H3和H4得到部分驗(yàn)證，進(jìn)一步證明了本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

4 結(jié)語(yǔ)

4.1 研究結(jié)論

本文通過(guò)雙向固定效應(yīng)模型，實(shí)證檢驗(yàn)新能源企業(yè)如何通過(guò)政府研發(fā)和非研發(fā)補(bǔ)貼向外部傳遞企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的質(zhì)量信號(hào)，通過(guò)“光環(huán)效應(yīng)”影響外部資金提供者的判斷和對(duì)企業(yè)的態(tài)度，從而影響企業(yè)投資決策。本文以2008-2018年新能源上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)政府研發(fā)與非研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)外部融資的影響，以及專利強(qiáng)度對(duì)這一影響的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：①政府研發(fā)補(bǔ)貼和非研發(fā)補(bǔ)貼均對(duì)企業(yè)外部融資具有正向影響。政府補(bǔ)貼的“光環(huán)效應(yīng)”有效傳遞了企業(yè)質(zhì)量信號(hào)，作為處于成長(zhǎng)期的新興行業(yè)，政府補(bǔ)貼在一定程度上可緩解外部投資者信息不對(duì)稱，從而提高企業(yè)融資效率，緩解資金壓力；②專利強(qiáng)度顯著正向調(diào)節(jié)政府研發(fā)和非研發(fā)補(bǔ)貼與企業(yè)長(zhǎng)短期債務(wù)融資的關(guān)系。企業(yè)擁有的專利數(shù)量越多，越有利于其獲取銀行貸款。專利促使銀行等貸款人對(duì)于這些新能源企業(yè)更為信任，專利本身的特性決定了其與研發(fā)的密切相關(guān)性，這種與研發(fā)直接相關(guān)的企業(yè)特征，比政府補(bǔ)貼所傳遞的信號(hào)更加直接，從而會(huì)增強(qiáng)貸款人對(duì)企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的信心。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：政府研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)外部融資的影響

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：政府非研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)外部融資的影響

4.2 實(shí)踐啟示

為進(jìn)一步提高研發(fā)強(qiáng)度，新能源企業(yè)需要開(kāi)拓新融資渠道，通過(guò)更加多元化的外部融資方式獲取資金，支持企業(yè)未來(lái)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，而政府補(bǔ)助則傳遞了企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的高質(zhì)量信號(hào)，產(chǎn)生了“光環(huán)效應(yīng)”，引導(dǎo)外部投資者投資。本文研究結(jié)論具有以下啟示：

(1)重視企業(yè)非研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。政府對(duì)企業(yè)的非研發(fā)補(bǔ)貼影響企業(yè)獲取外部融資的機(jī)會(huì)。政府非研發(fā)補(bǔ)貼通過(guò)影響企業(yè)非研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)而間接支持企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，從而向債權(quán)人傳遞出企業(yè)的積極信號(hào)，產(chǎn)生了“光環(huán)效應(yīng)”。因此，政府應(yīng)加大對(duì)新能源企業(yè)非研發(fā)活動(dòng)的補(bǔ)貼力度，對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)與非研發(fā)活動(dòng)一視同仁，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行非研發(fā)創(chuàng)新。

(2)健全新能源企業(yè)信息披露機(jī)制。新能源企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目相關(guān)信息大量缺失，披露不完善，難以獲知企業(yè)研發(fā)活動(dòng)投入力度等信息，債權(quán)人和投資者只能依靠政府對(duì)企業(yè)資金的支持力度推測(cè)企業(yè)本身的研發(fā)創(chuàng)新實(shí)力。因此，新能源企業(yè)應(yīng)當(dāng)規(guī)范其信息披露機(jī)制，按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)對(duì)外披露其研發(fā)活動(dòng)信息，減少企業(yè)和銀行等金融機(jī)構(gòu)與外部投資者間的信息不對(duì)稱。

(3)完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)相關(guān)法律法規(guī)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制不完善導(dǎo)致研發(fā)活動(dòng)創(chuàng)造的社會(huì)效益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于給新能源企業(yè)帶來(lái)的私人收益，因此政府需要進(jìn)一步完善和規(guī)范知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)研發(fā)成果的保護(hù)和支持，對(duì)惡意模仿的未授權(quán)行為進(jìn)行懲罰，減少“搭便車”行為的發(fā)生。

4.3 不足與展望

本研究雖然在政府具體補(bǔ)貼政策和企業(yè)如何利用政府資助進(jìn)行融資決策方面具有一些實(shí)踐價(jià)值，但也存在一定的局限性。首先，政府非研發(fā)補(bǔ)貼數(shù)據(jù)難以收集。同時(shí)，政府為企業(yè)提供資金支持并不會(huì)對(duì)研發(fā)補(bǔ)貼和非研發(fā)補(bǔ)貼進(jìn)行區(qū)分，因此本文利用研發(fā)、專利、技術(shù)等相關(guān)字段提取研發(fā)補(bǔ)貼，其余即為非研發(fā)補(bǔ)貼，這種方法雖然可以在一定程度上篩選出非研發(fā)補(bǔ)貼和研發(fā)補(bǔ)貼，但難免遺漏一些數(shù)據(jù)；其次，未來(lái)研究可將研發(fā)和非研發(fā)補(bǔ)貼進(jìn)行具體分類，探究不同類型政府補(bǔ)貼能否以及如何向外部投資者傳達(dá)有價(jià)值的信息；再次，本研究未考慮私人投資。除去可觀測(cè)到的股權(quán)融資和債券融資外，私人投資難以測(cè)量[26]。如果可以獲取相關(guān)數(shù)據(jù)，未來(lái)可研究私人補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)外部融資的“信號(hào)效應(yīng)”，或針對(duì)政府補(bǔ)貼如何影響私人投資者投資決策進(jìn)行研究。