中日韓股票市場的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)

張 銘

(湖南科技大學(xué)，湖南 湘潭 411100)

在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，各國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日漸深化，區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化逐漸興起。例如，1992年東盟簽署自貿(mào)區(qū)協(xié)議、1994年東南非共同市場和北美自貿(mào)區(qū)成立等。據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，除去12個(gè)島國和公國參與區(qū)域貿(mào)易協(xié)定，目前區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化已經(jīng)覆蓋了大多數(shù)國家，而中日韓作為推動(dòng)亞洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力，同時(shí)也是世界上重要的經(jīng)濟(jì)體，中日韓自貿(mào)區(qū)協(xié)議的達(dá)成對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有巨大的推動(dòng)作用。然而，中日韓自貿(mào)區(qū)協(xié)議的達(dá)成雖然會(huì)使中日韓三國的經(jīng)濟(jì)一體化加深，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)貿(mào)易關(guān)聯(lián)的加深會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)股票市場的一體化并使一國的股市風(fēng)險(xiǎn)能夠在國家間進(jìn)行傳播[1]。同時(shí)，我國股市尚不成熟，而成熟的股票市場與其他股市關(guān)聯(lián)性更高(談?dòng)沦t和郭頌.2018)[2]，因此，我國在風(fēng)險(xiǎn)傳播上與其他兩國處于一種不對(duì)稱的關(guān)系。因此本文將會(huì)以中日韓自貿(mào)區(qū)談判為視角將1996年12月6日至2020年3月5日分為三個(gè)階段，并通過DCC-GARCH模型和格蘭杰檢驗(yàn)來研究日韓股市間的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。

一、模型介紹

1.beta-skew-t-EGARCH模型

beta-skew-t-EGARCH模型屬于GARCH模型中的一種，其最早是由Harvey和Sucarrat (2014)[3]所提出的，通過對(duì)EGARCH模型進(jìn)一步拓展，使其條件分布是肥尾和有偏的，并以無條件距(unconditional moments)、自相關(guān)及最大似然估計(jì)的非對(duì)稱分布為特征。與傳統(tǒng)的GARCH、IGARCH、GARCH-M等模型相比，該模型能夠集中考慮金融資產(chǎn)的波動(dòng)聚集效應(yīng)、杠桿效應(yīng)、尖峰肥尾有偏性等特性，并有著更優(yōu)越的股市收益擬合和預(yù)測能力[4]。因此，本文采用betaskew-t-EGARCH模型來對(duì)股票市場收益率進(jìn)行模型。

假設(shè)金融資產(chǎn)在t天的價(jià)格為pt，則該金融資產(chǎn)的對(duì)數(shù)收益率如以下所示：

yt=100*(ln(pt)-ln(pt-1))，

beta-skew-t-EGARCH模型有單機(jī)制(the one-component specification)和雙機(jī)制(the two-component specification)兩種形式，本文將采用單機(jī)制的形式，公式如下[5]：

其中，λt|t-1是對(duì)數(shù)刻度；ω是長期波動(dòng)的常數(shù)項(xiàng)；φ是GARCH項(xiàng)參數(shù)；κ1是ARCH項(xiàng)參數(shù)；κ*是杠桿參數(shù)；ut是關(guān)于λt|t-1的對(duì)數(shù)似然的條件數(shù)值或一階導(dǎo)數(shù)。

2.DCC-GARCH模型

有CCC-GARCH模型衡量的相關(guān)性是一個(gè)常數(shù)，不能反映在市場中相關(guān)性的動(dòng)態(tài)變化，因此，Engle(2002)[6]在該模型的基礎(chǔ)上對(duì)其進(jìn)行改進(jìn)，從而得到能夠衡量動(dòng)態(tài)相關(guān)性的DCC-GARCH模型。目前，DCC-GARCH模型多應(yīng)用在金融市場中，通過衡量金融市場間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性來把握金融市場間的聯(lián)動(dòng)性。模型如下公式所示：

其中，ρt為收益率的殘差項(xiàng)；Dt為采用單變量GARCH所求出的隨時(shí)間變動(dòng)的條件元素形成的k×k對(duì)角矩陣；Rt為動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)矩陣；Qt為標(biāo)準(zhǔn)化殘差的無條件相關(guān)矩陣；為的對(duì)角矩陣；為εt的非條件相關(guān)系數(shù)矩陣，εt為向量標(biāo)準(zhǔn)化殘差，an為第n個(gè)金融資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化無條件協(xié)方差系數(shù)；bn為條件協(xié)方差矩陣系數(shù)。

二、實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

自1996年12月6日中國開始對(duì)股市實(shí)行漲跌停制度，而在之前時(shí)間波動(dòng)范圍并不加以限制，因此，為了保證研究時(shí)間區(qū)間內(nèi)中國股市波動(dòng)幅度范圍一致，本文選取從1996年12月6日至2020年3月5日的上證指數(shù)(SZ)、日經(jīng)225指數(shù)(RJ)和韓國KOSPI指數(shù)(HG)進(jìn)行分析。

由于每個(gè)國家股市都會(huì)由于節(jié)假日、特殊事件等原因，股市在一些時(shí)間不會(huì)開市，導(dǎo)致一些國家股市有開市，而另一些沒有，這使得在一定時(shí)間段內(nèi)不同國家的股市指數(shù)收盤價(jià)的數(shù)據(jù)量不一致，因此，需去除三個(gè)國家不一致的數(shù)據(jù)。

將1996年12月6日至2020年3月5日分為三個(gè)階段，劃分的依據(jù)為2002年11月4日中日韓自貿(mào)區(qū)構(gòu)想的首次提出及2013年3月26日至28日開展中日韓自貿(mào)區(qū)第一次談判，因此，1996年12月6日至2002年11月3日為第一階段，在這時(shí)間段共有1 303個(gè)數(shù)據(jù)；2002年1月10日至2013年3月25日為第二階段，在這個(gè)時(shí)間段共有2 340個(gè)數(shù)據(jù)；2013年3月26日至2020年3月5日為第三階段，在這個(gè)時(shí)間段共有1 541個(gè)數(shù)據(jù)，所有的數(shù)據(jù)來自于東方財(cái)富網(wǎng)Choice金融終端。

圖1 中日韓股市對(duì)數(shù)收益率

表 1 三階段指數(shù)收益率描述性統(tǒng)計(jì)

如圖1和表1所示，在第一階段中，上證指數(shù)收益率均值要大于日經(jīng)225指數(shù)和韓國KOSPI指數(shù)收益率的均值，并且上證指數(shù)和韓國KOSPI指數(shù)收益率為左偏，而日經(jīng)225指數(shù)收益率為右偏。在第二階段和第三階段中，日經(jīng)225指數(shù)和韓國KOSPI指數(shù)收益率均值要大于上證指數(shù)收益率均值，并且三個(gè)指數(shù)收益率都為左偏。從Jarque–Bera檢驗(yàn)的結(jié)果和圖2可知中日韓股市的收益率都不服從正態(tài)分布。在ADF檢驗(yàn)所得到的結(jié)果可知三個(gè)階段的中日韓股市的收益率為平穩(wěn)序列。從Ljung-Box檢驗(yàn)的結(jié)果可知，在第一階段中，上證指數(shù)收益率不存在序列相關(guān)，而日經(jīng)225指數(shù)和韓國KOSPI指數(shù)收益率存在著顯著的序列相關(guān)，在第二階段中，上證指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)收益率存在著顯著的序列相關(guān)，而韓國KOSPI指數(shù)收益率不存在序列相關(guān)，第三階段與第二階段的結(jié)論相同。在ARCH-LM檢驗(yàn)的結(jié)果中，三個(gè)階段的中日韓股市的收益率存在著顯著的ARCH效應(yīng)，因此，滿足構(gòu)建GARCH模型的條件，可以建立beta-skew-t-EGARCH模型。

圖2 中日韓股市收益率的Q-Q圖

2.Granger因果檢驗(yàn)

如表2所示，在第一階段中，三個(gè)股指之間不存在Granger因果關(guān)系。在第二階段中，上證指數(shù)是日經(jīng)225指數(shù)和韓國KOSPI指數(shù)的Granger原因，但日經(jīng)225指數(shù)和韓國KOSPI指數(shù)卻不是上證指數(shù)的Granger原因，即存在單向引導(dǎo)關(guān)系，而日經(jīng)225指數(shù)和韓國KOSPI指數(shù)互為Granger因果關(guān)系，即存在雙向引導(dǎo)關(guān)系。在第三階段中，上證指數(shù)與日經(jīng)225指數(shù)和韓國KOSPI指數(shù)存在單向引導(dǎo)關(guān)系，但與第二階段的關(guān)系相反，而韓國KOSPI指數(shù)對(duì)日經(jīng)225指數(shù)存在著單向引導(dǎo)關(guān)系。

表 2 中日韓股市的Granger檢驗(yàn)結(jié)果

3.DCC-GRACH模型

如下頁表3所示，從各股指收益率的φ值可知，上證指數(shù)對(duì)舊消息的反映程度上升，日經(jīng)225指數(shù)對(duì)舊消息的反應(yīng)程度先升后降，而韓國KOSPI指數(shù)對(duì)舊消息的反應(yīng)程度減弱。從k1值可知，上證指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)對(duì)新消息的反應(yīng)程度上升，而韓國KOSPI指數(shù)對(duì)新消息的反應(yīng)程度下降。首先，各個(gè)股指收益率的φ+k1均大于1，說明三個(gè)階段各個(gè)股市的波動(dòng)都具有持久性，其次，φ值也都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于k1的值，說明舊消息對(duì)市場的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于新消息對(duì)市場的影響。從k*的參數(shù)可知上證指數(shù)表現(xiàn)出負(fù)面影響的程度下降，日經(jīng)225指數(shù)表現(xiàn)出負(fù)面影響程度先降后升，而韓國KOSPI指數(shù)表現(xiàn)出負(fù)面影響的程度上升，其中這三者的k*均大于0，說明在每個(gè)階段中負(fù)面消息對(duì)三個(gè)股票市場影響要更高。

表 3 三個(gè)階段的beta-skew-t-EGARCH模型參數(shù)估計(jì)

如表4所示，a與b顯著大于0，說明中日韓三國股市之間存在著正向的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，并且每個(gè)a+b的值都接近于1說明中日韓股市的相關(guān)性具有很強(qiáng)的持續(xù)性。

表4 DCC-GARCH參數(shù)估計(jì)

表 5 動(dòng)態(tài)相關(guān)性系數(shù)描述性統(tǒng)計(jì)

如圖3和表5所示，首先，可以看出三國股市之間變動(dòng)整體呈現(xiàn)出同步變化的趨勢，但變動(dòng)的程度有所不同，通過比對(duì)各個(gè)階段的中日韓股市間動(dòng)態(tài)相關(guān)性的均值，可以發(fā)現(xiàn)，在總體上日韓兩國股市的相關(guān)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于與中國股市相關(guān)程度。其次，可以明顯看出，中國股市與日韓股市之間的相關(guān)性總體呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢，相比之下，韓國股市與日本股市的相關(guān)性在一定范圍進(jìn)行上下波動(dòng)，且波幅較大。最后，可以看出在2002年之前，中日韓股市三者之間的相關(guān)性呈現(xiàn)出了下降的趨勢，其中日韓兩個(gè)國家股市的相關(guān)性下降得更快，并呈現(xiàn)出劇烈的波動(dòng)；中日與中韓股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)性的下降則較為平緩，而在2002年至2013年之間，中日韓三國股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)性整體出現(xiàn)了上升趨勢，同時(shí)，中國股市與日韓股市之間的相關(guān)性較日韓股市之間的相關(guān)性上升的更加平穩(wěn)；而在2013—2020年三國股市之間的相關(guān)性出現(xiàn)了上下的波動(dòng)。

圖3 中日韓股市之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性圖

三、結(jié)論與建議

1.研究結(jié)論

在中日韓自貿(mào)區(qū)談判背景下，本文以上證指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)和韓國KOSPI指數(shù)為研究對(duì)象，研究了開展中日韓自貿(mào)區(qū)談判前后共三個(gè)階段的中日韓股市之間風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，得出以下結(jié)論：

第一，在三個(gè)階段中，負(fù)面消息更易于對(duì)中日韓股市引起持久性的波動(dòng)，但負(fù)面消息的影響程度的變化在三個(gè)股市中所有不同，其中負(fù)面消息對(duì)韓國股市的影響程度上升，中國股市表現(xiàn)出負(fù)面消息影響程度下降，日本股市則表現(xiàn)出負(fù)面消息影響程度先降后升。

第二，在第一階段中，中日韓股市并不具有風(fēng)險(xiǎn)傳染的關(guān)系；在第二階段中，日韓股市與中國股市存在著單向風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，而日韓股市之間存在雙向風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，因此，日本股市和韓國股市為風(fēng)險(xiǎn)傳染的接受方；在第三階段中，中國股市與日韓股市存在著單向風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，并且日韓股市之間也存在單向風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，因此，中國股市和日本股市為風(fēng)險(xiǎn)傳染的接受方。

第三，中日韓三國股市整體呈現(xiàn)出了正的相關(guān)性，其中中韓股市和中日股市的相關(guān)性整體呈現(xiàn)出上升趨勢，而韓日股市相關(guān)性處于震蕩。

2.建議

第一，對(duì)于投資者而言，應(yīng)深入了解未來中日韓自貿(mào)區(qū)協(xié)議的達(dá)成將會(huì)對(duì)中日韓股市風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響，并且要充分注意三國股市之間日益上升的相關(guān)性，適當(dāng)配置其他國家的金融產(chǎn)品進(jìn)行多樣化資產(chǎn)配置來分散風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)一國股市的變動(dòng)，這種相關(guān)性也可幫助投資者推測其他兩國股市的未來走勢，更好地抓住潛在的投資機(jī)會(huì)。

第二，對(duì)于國內(nèi)市場監(jiān)管者和政策制定者而言，三國股市聯(lián)動(dòng)性的整體上升并且中國股市會(huì)接受來自于日韓股市的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，在金融危機(jī)等負(fù)面消息發(fā)生時(shí)三國股市間風(fēng)險(xiǎn)傳染更快，風(fēng)險(xiǎn)也更高。因此，政策制定者需要制定合理有效的防范措施，避免危機(jī)發(fā)生時(shí)對(duì)我國資本市場產(chǎn)生負(fù)面的沖擊，同時(shí)市場監(jiān)管者也要加強(qiáng)市場的監(jiān)管，并且穩(wěn)定投資者的信心，有效防范這種相關(guān)性，提升所帶來的風(fēng)險(xiǎn)傳染的破壞性，維護(hù)股票市場健康穩(wěn)定的狀態(tài)。