新舊動能轉(zhuǎn)換背景下高新技術(shù)企業(yè)R&D融資約束、融資渠道、企業(yè)性質(zhì)

左偉令 薛建輝 邵長國

（山東商務(wù)職業(yè)學(xué)院 山東 煙臺 264010 山東中醫(yī)藥大學(xué)財務(wù)處 山東 濟南 250000 華魯集團總部 山東 濟南 250000）

高新技術(shù)企業(yè)是創(chuàng)新發(fā)展的重要動力來源，研發(fā)資金的持續(xù)支持則是高新技術(shù)企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品、新技術(shù)、新服務(wù)等保持核心競爭力的有效保障。研發(fā)活動本身具有周期長、前期資金投入量大、風(fēng)險高、不確定性強的特點，加之企業(yè)在研發(fā)過程中需要對研發(fā)內(nèi)容保密，資金提供者與企業(yè)之間存在信息不對稱，企業(yè)的研發(fā)資金籌集更加困難，產(chǎn)生了較為嚴重的融資約束。

一、理論分析

（一）我國高新技術(shù)企業(yè)R&D融資約束情況

信息不對稱理論認為，市場上交易雙方對信息的掌握程度是有差別的，掌握信息多的一方相對于掌握信息少的一方更具有交易優(yōu)勢。同理，在借貸市場上，掌握信息多的一方相對于掌握信息少的一方更容易把控市場。債權(quán)人通過企業(yè)對外披露的財務(wù)報表獲取財務(wù)信息，處于信息劣勢，債權(quán)人的資金成本相較于其他借款風(fēng)險更高，企業(yè)面臨著融資約束。Fazzari（1988）構(gòu)建了投資-現(xiàn)金流敏感性模型，并通過實證研究證明了融資約束的存在。唐清泉、徐欣（2010）認為R&D涉及到企業(yè)的商業(yè)秘密，容易造成其與外界的信息不對稱，難以得到債權(quán)人的資金支持，因此R&D面臨著嚴重的融資約束。翟淑萍、顧群（2013）通過構(gòu)建金融發(fā)展指數(shù)及其結(jié)構(gòu)指數(shù)，發(fā)現(xiàn)我國高新技術(shù)企業(yè)普遍存在R&D融資約束，金融發(fā)展能夠緩解融資約束。胡杰、秦璐（2013）發(fā)現(xiàn)我國中小高新技術(shù)企業(yè)面臨的R&D融資約束要遠遠大于大型企業(yè)。張同森（2018）研究發(fā)現(xiàn)處于不同生命周期的企業(yè)面臨著不同程度的R&D融資約束，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有量與企業(yè)R&D投入具有正相關(guān)關(guān)系。考慮到我國特殊的企業(yè)性質(zhì)，國有企業(yè)擁有政府的強大支持，債權(quán)人的資金安全得到了保障，風(fēng)險相對較低，在R&D方面相較于非國有企業(yè)面臨的融資約束較小。鑒于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：我國高新技術(shù)企業(yè)R&D存在融資約束，國有企業(yè)面臨的R&D融資約束低于非國有企業(yè)。

（二）我國高新技術(shù)企業(yè)R&D融資與企業(yè)內(nèi)部資金

Holmstrom（1989）研究認為，R&D具有高風(fēng)險性、長期性、結(jié)果不確定性，即便研發(fā)成功，形成的無形資產(chǎn)不具有實物形態(tài)，難以衡量其價值，且具有技術(shù)更新貶值風(fēng)險，所以研究開發(fā)資金難以通過舉債的形式獲得。Cramitzki and Binz（2011）研究指出出于商業(yè)信息的保密性，企業(yè)不愿意向外界披露其研究開發(fā)項目的相關(guān)信息，造成資金供給方與使用方之間的信息不對稱，R&D投入只能依賴于企業(yè)內(nèi)部資金。Brown（2009）通過構(gòu)造歐拉方程模型，從經(jīng)驗角度識別企業(yè)R&D資金來源，包括企業(yè)自身現(xiàn)金流、注冊資本增加以及商業(yè)信用。張杰、蘆哲（2012）認為企業(yè)R&D的融資渠道主要來源于自身現(xiàn)金流、注冊資本增加及商業(yè)信用，銀行貸款對企業(yè)R&D投入有負面影響?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)2：

H2：我國高新技術(shù)企業(yè)R&D融資約束主要依賴于自有資金來緩解。

（三）不同性質(zhì)的高新技術(shù)企業(yè)R&D資金來源途徑

一方面，企業(yè)的外源融資主要來自于企業(yè)對外發(fā)行股票、債券以及銀行借款。債務(wù)融資的風(fēng)險相較于股權(quán)融資低，融資成本也較低。鑒于我國債券市場發(fā)展尚不成熟，而銀行對于企業(yè)的貸款用途又有著嚴格的限制，R&D資金通過債務(wù)籌集的可能性大大降低，只能尋求股權(quán)融資方式。另一方面，通常情況下債務(wù)的收益是固定的，能夠承擔(dān)的風(fēng)險有限，對于研發(fā)這種高風(fēng)險的項目難以與收益固定的負債相匹配。當(dāng)研發(fā)成功，債權(quán)人得到的回報只有利息收益，但是研發(fā)失敗會給債權(quán)人帶來損失，對于未來可能形成的無形資產(chǎn)在研發(fā)過程中又不具有擔(dān)保價值。因此，企業(yè)的R&D融資更依賴于股權(quán)籌資。Himmelberg（1994）指出，在企業(yè)的R&D融資渠道中，首先是內(nèi)源融資，其次是外源融資。盧馨等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，高新技術(shù)群也存在融資約束，資金主要來源于企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流積累和股票融資。顧群、翟淑萍（2014）研究認為研發(fā)分為兩個階段，處于探索式階段的企業(yè)更依賴于內(nèi)源融資，股權(quán)融資起到補充作用。處于開發(fā)式階段的企業(yè)，外源融資是企業(yè)主要的資金來源?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)3：

H3：不同性質(zhì)的高新技術(shù)企業(yè)R&D資金來源順序依次為內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于高新技術(shù)企業(yè)認定的有效期為3年，認定有效期可能不連續(xù)，所以本文依照國家統(tǒng)計局2017年發(fā)布的高新技術(shù)企業(yè)（制造業(yè)）認定標(biāo)準，主要包括六大類行業(yè)：電子及通信設(shè)備制造、計算機及辦公設(shè)備制造、醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造、信息化學(xué)品制造、醫(yī)藥制造、航空、航天器及其設(shè)備制造，在國泰安數(shù)據(jù)庫2012行業(yè)分類中找到對應(yīng)行業(yè)并下載數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)篩選的過程中，本文選取在我國A股上市并連續(xù)披露了2016—2019年度財務(wù)報告的企業(yè)作為研究樣本，為保證研究結(jié)果的穩(wěn)定性，剔除了ST和*ST樣本，并剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)有缺失的樣本，最終獲得樣本1 067 個。數(shù)據(jù)處理使用的是 Excel 2010 和 Stata 14.0 軟件。

（二）變量設(shè)計

企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流通過經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與期初資產(chǎn)總額的比值計量；企業(yè)內(nèi)源融資通過留存收益、未分配利潤項目總和除以企業(yè)資產(chǎn)總額計量；股權(quán)融資使用期末值減去期初值，并用企業(yè)資產(chǎn)總額加權(quán)；債權(quán)融資主要來源于長期借款與應(yīng)付債券之和與期初之差，使用固定資產(chǎn)加權(quán)。控制變量選取了企業(yè)績效、企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)未來成長空間，分別通過凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)總額取對數(shù)、托賓Q計量。研發(fā)投入數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫提供的研發(fā)強度比值。

（三）R&D融資約束檢驗?zāi)Ｐ?/h3>

Fazzari et al.（1988）構(gòu)建并使用了投資 - 現(xiàn)金流敏感性模型研究企業(yè)的融資約束情況，并在模型中引入了托賓Q變量，模型如下：

表1 變量定義表

本文采用解維敏（2011）、袁東任（2013）等的方法，使用經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量表示企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流與期初固定資產(chǎn)的比值。引入托賓Q值，表示企業(yè)的發(fā)展機會。

（四）R&D融資渠道、資金來源模型

本文借鑒盧馨（2013）等的研究，在Bond等改進的歐拉方程模型中加入控制變量，建立模型如下：

式中：RDIit表示企業(yè)的研發(fā)強度，Internalit表示企業(yè)的內(nèi)源融資比重，系數(shù)β1值越高表明企業(yè)研發(fā)支出對內(nèi)源融資的依賴程度越高，Equityit表示企業(yè)的股權(quán)融資在企業(yè)總資產(chǎn)中的比重，系數(shù)越高表明股權(quán)融資比重越大。

三、實證分析及結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計分析

如下頁表2所示，樣本企業(yè)RD（研發(fā)投入與期初資產(chǎn)總額比值）的最大值、最小值相差較大，說明我國高新技術(shù)企業(yè)之間研發(fā)支出懸殊，研發(fā)能力差異較大。從研發(fā)強度的角度看，從RDI（研發(fā)投入與銷售收入比值）也可以看出，樣本企業(yè)之間的研發(fā)投資相差較大，充分說明了我國高新技術(shù)企業(yè)R&D發(fā)展的不平衡。無論是研發(fā)支出還是研發(fā)強度均值都較小，說明目前我國大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入較少，研發(fā)能力相對較低。

表2 模型1、模型2變量的描述性統(tǒng)計分析

（二）相關(guān)系數(shù)檢驗

本文分別對模型1、模型2所涉及的自變量進行了多重共線性檢驗，模型中自變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)如表3所示，各自變量之間相關(guān)系數(shù)小于0.8，不存在多重共線性的問題。

表3 模型1、模型2相關(guān)系數(shù)表

（三）實證結(jié)果分析

1.R&D融資約束檢驗。模型1在回歸分析過程中，先對樣本總體進行回歸，然后將樣本分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組，分別進行回歸，結(jié)果如表4所示?？梢钥闯觯瑯颖酒髽I(yè)RD與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流具有顯著的依賴性，在1%的水平上顯著為正，系數(shù)為0.1011341，根據(jù)Fazzari et al.（1988）關(guān)于投資現(xiàn)金流敏感性的原理判斷，RD與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流存在正相關(guān)關(guān)系，說明我國高新技術(shù)企業(yè)R&D存在融資約束，與假設(shè)1相符。國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組比較，兩者R&D都存在融資約束，在1%的水平上顯著為正，國有企業(yè)組的系數(shù)為0.0568807，明顯低于非國有企業(yè)組0.1093788，說明國有企業(yè)組面臨的R&D融資約束小于非國有企業(yè)組，與假設(shè)1相符。

表4 模型1回歸分析表

2.R&D融資渠道以及資金來源。如表5所示，在模型2全樣本回歸分析中，在1%的水平上內(nèi)源融資顯著為正，系數(shù)為2.176283，說明高新技術(shù)企業(yè)R&D融資嚴重依賴于內(nèi)源融資，內(nèi)部利潤留存成為企業(yè)R&D的主要資金來源。債務(wù)融資部分，在1%的水平上顯著為負，說明高新技術(shù)企業(yè)R&D強度越高，債務(wù)融資提供的資金支持越少，債務(wù)融資越困難，不能構(gòu)成R&D的主要資金來源。股權(quán)融資結(jié)果顯示，在5%的水平上股權(quán)融資的系數(shù)顯著為正，其值小于內(nèi)源融資系數(shù)，表明高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)融資提供了R&D投入的一部分，低于企業(yè)自有資金的支持。從樣本整體來看，我國高新技術(shù)企業(yè)R&D融資主要來源于內(nèi)源融資，即企業(yè)的留存收益，其次來源于股權(quán)融資，債權(quán)融資為企業(yè)R&D提供的資金支持較少，債權(quán)人不愿意為企業(yè)提供過多的貸款用于企業(yè)的研究開發(fā)活動。

表5 模型2回歸分析表

模型2國有企業(yè)組回歸結(jié)果顯示，在1%的顯著性水平上，企業(yè)R&D資金來源主要依賴于內(nèi)源融資，系數(shù)為4.610089。股權(quán)融資、債權(quán)融資的系數(shù)均為負，說明企業(yè)股權(quán)融資、債權(quán)融資與研發(fā)強度呈反向關(guān)系，研發(fā)強度越高越得不到資金支持。從系數(shù)來看，股權(quán)融資比債權(quán)融資提供了更多的資金支持。模型2非國有企業(yè)組的回歸結(jié)果顯示，在1%的顯著性水平上，企業(yè)R&D資金主要來源于內(nèi)源融資，系數(shù)為1.862568。其次來源于股權(quán)融資，在1%的顯著性水平上，股權(quán)融資系數(shù)顯著為正，系數(shù)為1.006871，相較于內(nèi)源融資，股權(quán)融資提供的資金支持較少。非國有企業(yè)組的債權(quán)融資系數(shù)為負并且不顯著，說明債權(quán)融資并非是企業(yè)R&D融資的主要資金渠道。

從樣本總量來看，國有企業(yè)組數(shù)量為非國有企業(yè)組的四分之一，但對內(nèi)源融資的依賴性是非國有企業(yè)組的4倍，說明國有企業(yè)組的研發(fā)強度遠高于非國有企業(yè)組，需要的資金支持也就更多。國有企業(yè)組的股權(quán)融資、債權(quán)融資都為負，融資支持度不夠。非國有企業(yè)組的研發(fā)強度較低，內(nèi)源融資支持較少，股權(quán)融資為負，融資支持度不夠。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文進行了穩(wěn)健性檢驗，通過增加控制變量以及調(diào)整數(shù)據(jù)樣本的形式多次進行回歸檢驗，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果與上述回歸分析一致，結(jié)果穩(wěn)定。相關(guān)數(shù)據(jù)分析表略。

四、結(jié)論及建議

（一）主要結(jié)論

本文利用我國A股高新技術(shù)上市公司2016—2019年財務(wù)數(shù)據(jù)，采用多元回歸分析方法，選取兩組模型分別進行回歸檢驗，實證研究了高新技術(shù)企業(yè)R&D投入與現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系以及R&D資金的主要來源。同時將數(shù)據(jù)按照企業(yè)性質(zhì)分組討論，研究結(jié)果表明：（1）高新技術(shù)企業(yè)R&D存在融資約束，非國有企業(yè)面臨的融資約束高于國有企業(yè)。（2）高新技術(shù)企業(yè)R&D資金主要來源于內(nèi)源融資，即企業(yè)的留存收益。（3）高新技術(shù)企業(yè)R&D資金的來源順序，首先是自有資金，其次是通過發(fā)行股票、所有者投入的形式籌集權(quán)益資金，最后來源于債權(quán)融資，包括長期借款、發(fā)行債券。國有企業(yè)組的R&D資金來源順序為內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資。非國有企業(yè)組的資金主要來源于內(nèi)源融資、股權(quán)融資，對于債務(wù)融資，非國有企業(yè)并不明顯借助此類融資渠道。

（二）政策建議

通過上述分析可以看出，高新技術(shù)企業(yè)R&D面臨著嚴重的融資約束，對企業(yè)未來的創(chuàng)新發(fā)展產(chǎn)生了一定的限制，在新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時期，幫助企業(yè)解決R&D融資困難，使企業(yè)擁有更多更持久的資金支持用于研究開發(fā)，成為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點。本文認為應(yīng)從以下幾方面入手，第一，促進高新技術(shù)企業(yè)R&D成果轉(zhuǎn)化，轉(zhuǎn)化為市場新產(chǎn)品、新服務(wù)，為企業(yè)帶來收益，增加企業(yè)內(nèi)源融資來源。第二，擴展企業(yè)融資渠道，主動加強與金融機構(gòu)之間的合作，完善信用擔(dān)保和保險體系，通過信用擔(dān)保、貸款擔(dān)保形式降低高新技術(shù)企業(yè)R&D貸款風(fēng)險，從而獲得更多金融企業(yè)的資金支持。第三，高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)加強自身信用建設(shè)，完善財務(wù)信息披露制度，提高會計信息質(zhì)量，減少與金融機構(gòu)之間的信息不對稱。第四，多渠道籌集資金，針對高新技術(shù)企業(yè)R&D未來成果的價值、發(fā)展，可以向風(fēng)險投資籌集資金。