高管-員工薪酬差距與企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”

洪金明（博士）（中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院 北京 100142）

一、引言

投融資期限匹配一直是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要原則，然而現(xiàn)實(shí)中卻難以實(shí)現(xiàn)。我國(guó)上市公司普遍存在著投融資期限錯(cuò)配的問題，主要表現(xiàn)為“短貸長(zhǎng)投”（鐘凱等，2016；白云霞等，2016）?！岸藤J長(zhǎng)投”在一定程度上可以緩解企業(yè)的融資約束，但會(huì)加大企業(yè)償債壓力甚至加劇持續(xù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Diamond，1991；Acharya等，2011）?！岸藤J長(zhǎng)投”既可能是因金融制度存在缺陷管理者不得已而為之（白云霞等，2016；鐘凱等，2016），也可能是管理者主動(dòng)選擇的結(jié)果（Kahl等，2015；邱穆青等，2019）。越來越多的研究表明管理者的行為特征對(duì)“短貸長(zhǎng)投”的影響，例如：高管團(tuán)隊(duì)特征、管理者情緒、管理者能力均能影響企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”的決策（劉旭，2018；邱穆青等，2019；孫鳳娥，2019）。然而，這些研究忽略了管理者行為背后的驅(qū)動(dòng)力量。在兩權(quán)分離下，作為代理人的管理者與股東的目標(biāo)不一致會(huì)產(chǎn)生代理問題，并且有動(dòng)機(jī)也有機(jī)會(huì)將企業(yè)資源用于滿足私人收益（王化成等，2019）。有效的激勵(lì)機(jī)制能夠緩解管理者產(chǎn)生的代理問題、降低管理者的自利行為程度，高管薪酬就是其中一種激勵(lì)機(jī)制。作為薪酬結(jié)構(gòu)的重要組成部分，高管與員工的薪酬差距能夠提高契約激勵(lì)的有效性（張正堂，2008；劉敏等，2015），高管所獲得的薪酬補(bǔ)償幅度和力度要顯著高于普通員工（張澤南等，2014），這會(huì)對(duì)企業(yè)的投融資行為產(chǎn)生影響（黎文靖等，2012；盛明泉等，2014）。

近年來，我國(guó)不斷深化經(jīng)濟(jì)體制改革，逐步建立與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的現(xiàn)代企業(yè)制度，薪酬制度也發(fā)生了重大的變化，原以“平均主義”為主要特征的分配方式被與企業(yè)業(yè)績(jī)相掛鉤的薪酬體系取代（Groves等，1995）。這種市場(chǎng)化的薪酬體系在不斷提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的同時(shí)，也導(dǎo)致了高管-員工薪酬差距的擴(kuò)大（Ding等，2009），嚴(yán)重影響了社會(huì)的公平性。因此，相關(guān)部門出臺(tái)了多項(xiàng)“限薪令”以降低國(guó)有企業(yè)高管-員工的薪酬差距。高管-員工薪酬差距也引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注（孔東民等，2017；梁上坤等，2019）。高管-員工薪酬差距通過激勵(lì)管理者使其更加積極地工作從而提升企業(yè)績(jī)效，但擴(kuò)大的薪酬差距可能會(huì)使員工感到收入分配的不均而產(chǎn)生不滿情緒影響到企業(yè)的業(yè)績(jī)。薪酬差距事關(guān)企業(yè)未來發(fā)展的前景以及潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)管理者進(jìn)行“短貸長(zhǎng)投”的財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生影響。

基于此，本文以2010—2018年A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了高管-員工薪酬差距對(duì)企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”的影響。本文的貢獻(xiàn)在于：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要考察高管-員工薪酬差距對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，而對(duì)投融資影響的研究卻不夠豐富，本文的研究豐富了高管-員工薪酬差距對(duì)企業(yè)投融資影響問題的文獻(xiàn)。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)已考察了管理者特征對(duì)“短貸長(zhǎng)投”的影響，但未關(guān)注影響管理者行為的薪酬激勵(lì)因素，本文的研究不但豐富了“短貸長(zhǎng)投”影響因素的研究文獻(xiàn)，而且有助于從企業(yè)層面更深刻地認(rèn)識(shí)“短貸長(zhǎng)投”形成的原因。

二、文獻(xiàn)綜述和假設(shè)提出

隨著人力資本理論的發(fā)展以及企業(yè)薪酬激勵(lì)的完善，薪酬差距不斷擴(kuò)大的現(xiàn)象引起學(xué)者的深入研究，根據(jù)薪酬差距產(chǎn)生的不同效果提出了錦標(biāo)賽理論和行為理論。錦標(biāo)賽理論認(rèn)為，薪酬差距擴(kuò)大會(huì)激發(fā)參與者更加努力，有利于企業(yè)績(jī)效的提升（Lazear和Rosen，1981；Rosen，1986）。國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究表明較大的薪酬差距與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（Main等，1993；Erickson，1999；劉春和孫亮，2010；黎文靖和胡玉明，2012；梁上坤等，2019）。行為理論認(rèn)為，較大的薪酬差距容易加劇員工的不公平感，從而滋生不滿、懈怠等負(fù)面情緒，影響企業(yè)的業(yè)績(jī)（Akerlof和 Yellen，1990；Cowherd和 Levine，1992）。國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)較大的薪酬差距與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（Bloom和Michel，2002；Firth和Leung，2015；張正堂，2008；夏寧等，2014）。現(xiàn)有國(guó)外文獻(xiàn)更多是聚焦高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距，而較少關(guān)注高管與員工的薪酬，主要是因?yàn)榇蟛糠謬?guó)家沒有披露員工的薪酬數(shù)據(jù)（孔東民等，2017）。我國(guó)上市公司要求披露管理者和員工薪酬的信息，為我國(guó)學(xué)者研究高管-員工薪酬差距提供了良好的契機(jī)。高管-員工薪酬差距的經(jīng)濟(jì)后果研究發(fā)現(xiàn)，高管-員工薪酬差距影響企業(yè)業(yè)績(jī)（黎文靖和胡玉明，2012；鄭晗等，2015；梁上坤等，2019），影響機(jī)理研究表明，高管-員工薪酬差距提升勞動(dòng)生產(chǎn)率（楊竹清和陸松開，2018），影響企業(yè)投資效率和創(chuàng)新（黎文靖和胡玉明，2012；劉敏等，2015；孔東民等，2017；江偉等，2018），提高盈余管理程度（張澤南等，2014；楊志強(qiáng)等，2014），增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度（劉美玉等，2015）。高管-員工薪酬差距作為一種激勵(lì)形式將會(huì)影響到管理者的行為（Lazear和Rosen，1981），但薪酬差距是否影響企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”卻尚未開展深入的研究。

錦標(biāo)賽理論強(qiáng)調(diào)薪酬等級(jí)制度的激勵(lì)效應(yīng)，不僅鼓勵(lì)低級(jí)別的員工參與排序競(jìng)爭(zhēng)，而且會(huì)使那些在過去晉升中的獲勝者繼續(xù)努力（Lazear和Rosen，1981）。員工既會(huì)被本階層的工資激勵(lì)，也會(huì)被更高階層的薪酬所激勵(lì)，而管理層則被其自身的薪酬所激勵(lì)（孔東民等，2017）。因此，管理者為保持較高的薪酬會(huì)做出種種薪酬辯護(hù)行為（繆毅等，2016），通過工作積極性和努力程度提高報(bào)酬-業(yè)績(jī)敏感度為自身薪酬“結(jié)果正當(dāng)性”做辯護(hù)（謝德仁等，2012）。當(dāng)企業(yè)的業(yè)績(jī)不斷提升時(shí)，較大的高管-員工薪酬差距并不會(huì)引起員工的反感與憤怒情緒，而將其歸于管理者的正確引導(dǎo)和勤勉工作；而當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，高管-員工薪酬差距則會(huì)產(chǎn)生更多的不滿（張澤南等，2014）。張澤南等（2014）研究指出，薪酬差距的擴(kuò)大會(huì)誘發(fā)高管的盈余管理行為?！岸藤J長(zhǎng)投”為高管薪酬辯護(hù)提供了一種可能的選擇。研究表明，薪酬差距的錦標(biāo)賽理論能夠激勵(lì)全體員工努力工作，從而顯著提升企業(yè)業(yè)績(jī)。在這種情況下，管理者進(jìn)行“短貸長(zhǎng)投”決策面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。企業(yè)將短期資金進(jìn)行長(zhǎng)期投資可能緩解企業(yè)投資的資金壓力（Campello等，2011），當(dāng)短期資金到期時(shí)良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也能夠保證企業(yè)在短期內(nèi)籌措到足夠的資金進(jìn)行償還。此時(shí)，管理者做出“短貸長(zhǎng)投”的財(cái)務(wù)決策，既可以降低融資交易成本，又可以滿足企業(yè)的投資需求。鐘凱等（2016）研究指出，對(duì)于信用質(zhì)量較高的企業(yè)，“短貸長(zhǎng)投”的投融資策略對(duì)于公司業(yè)績(jī)具有一定積極效應(yīng)?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1a：高管-員工薪酬差距越大的企業(yè)，越容易發(fā)生“短貸長(zhǎng)投”。

行為理論強(qiáng)調(diào)的是社會(huì)公平性，較小的薪酬差距能夠產(chǎn)生持續(xù)的凝聚力，增進(jìn)員工滿意度，提升企業(yè)的績(jī)效（Akerlof，1988）。而過大的薪酬差距則會(huì)滋生員工的不滿情緒，尤其是員工通過努力仍難以獲得晉升時(shí)更容易產(chǎn)生憤怒等消極情緒，從而消極、被動(dòng)地對(duì)待工作（Grolleau等2006），導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下滑。當(dāng)高管-員工薪酬差距較小時(shí)，高管絕對(duì)的財(cái)富水平和相對(duì)的財(cái)富水平均處于一個(gè)較低的水平，這會(huì)降低高管對(duì)薪酬的滿足感（馬晨等，2018）。管理者進(jìn)行薪酬合理性辯護(hù)的動(dòng)機(jī)較弱，可能不會(huì)選擇“短貸長(zhǎng)投”的財(cái)務(wù)決策。當(dāng)高管-員工薪酬差距較大時(shí)，管理者盡管存在薪酬合理性辯護(hù)的動(dòng)機(jī)，但考慮到企業(yè)未來業(yè)績(jī)前景不太理想，管理者進(jìn)行“短貸長(zhǎng)投”財(cái)務(wù)決策會(huì)加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)萑胴?cái)務(wù)困境，影響“短貸長(zhǎng)投”決策的積極性?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1b：高管-員工薪酬差距越大的企業(yè)，越不容易發(fā)生“短貸長(zhǎng)投”。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2010—2018年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，并對(duì)初始樣本進(jìn)行如下處理：剔除金融類公司、ST公司、資不抵債的公司、新上市的公司以及相關(guān)指標(biāo)缺失的公司，最終得到20 808個(gè)年度-公司樣本觀察值。本文所用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），并使用Stata 15進(jìn)行整理和回歸。為了避免極端值對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文借鑒鐘凱等（2016）的研究構(gòu)建“短貸長(zhǎng)投”連續(xù)變量（SLFI），計(jì)算方法為：[購(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出-（長(zhǎng)期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)等現(xiàn)金流入）]/期初資產(chǎn)合計(jì)。

2.解釋變量。黎文靖等（2012）、梁上坤等（2019）研究指出，高管-員工的薪酬差距可從絕對(duì)薪酬差距（Gap1）和相對(duì)薪酬差距（Gap2）兩方面加以度量。具體計(jì)算方法為：Gap1=Ln（高管平均薪酬-員工平均薪酬），Gap2= 高管平均薪酬/員工平均薪酬。其中，高管平均薪酬=前三名高管薪酬總額/3，員工平均薪酬=（支付給職工以及為職工所支付的現(xiàn)金-董事、監(jiān)事及高管年度薪酬總額）/（職工人數(shù)-高管人數(shù)）。

3.控制變量。根據(jù)現(xiàn)有的相關(guān)研究，本文選取銷售收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、上市年限、資產(chǎn)報(bào)酬率、現(xiàn)金流比率、企業(yè)規(guī)模、董事會(huì)規(guī)模、兩職合一、第一大股東持股比例和獨(dú)董比例作為控制變量。為了控制年度與行業(yè)對(duì)企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”的影響，本文在回歸模型中加入了年度和行業(yè)虛擬變量。具體變量定義見下頁(yè)表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)提出的研究假設(shè)，本文參考黎文靖等（2012）、鐘凱等（2016）和梁上坤等（2019）的研究構(gòu)建研究模型?？紤]到“短貸長(zhǎng)投”與薪酬差距可能存在著互為因果的關(guān)系，本文將薪酬差距進(jìn)行滯后一期處理，具體模型如下：

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?！岸藤J長(zhǎng)投”（SFLI）的均值為-0.130，最小值和最大值分別為-2.580和0.320，說明樣本公司“短貸長(zhǎng)投”的差異性較大，與鐘凱等（2016）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果較相似。高管-員工薪酬差距絕對(duì)值（Gap1）的均值和中位數(shù)分別為12.940和12.960，而相對(duì)值（Gap2）的均值和中位數(shù)分別為7.940和5.880，均略高于黎文靖等（ 2012）、梁上坤等（2019）等的研究。其他變量基本上在合理的范圍之內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）基本回歸結(jié)果

表3報(bào)告了基本假設(shè)的回歸結(jié)果。列（1）—列（3）的解釋變量是薪酬差距絕對(duì)值（Gap1），列（1）是全樣本的回歸結(jié)果，L.Gap1的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明高管-員工薪酬差距的絕對(duì)值越大，企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”越嚴(yán)重。為考察薪酬差距大小的影響，以年度-行業(yè)的薪酬差距平均數(shù)為界分為薪酬差距較低樣本和薪酬差距較高樣本，回歸結(jié)果分別見列（2）和列（3），列（2）和列（3）中L.Gap1的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，但前者的回歸系數(shù)和T值均小于后者，說明高管-員工薪酬差距絕對(duì)值越大的企業(yè)更容易發(fā)生“短貸長(zhǎng)投”。列（4）—列（6）的解釋變量是薪酬差距相對(duì)值（Gap2），列（4）是全樣本的回歸結(jié)果，L.Gap2的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明高管-員工薪酬差距的相對(duì)值越大，企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”越嚴(yán)重。以年度-行業(yè)的薪酬差距平均數(shù)為界分為薪酬差距較低樣本和薪酬差距較高樣本，回歸結(jié)果見列（5）和列（6），列（5）中L.Gap2的回歸系數(shù)不顯著，而列（6）中L.Gap2的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明高管-員工薪酬差距相對(duì)值越大的企業(yè)更容易發(fā)生“短貸長(zhǎng)投”。綜上，高管-員工薪酬差距越大，企業(yè)越容易發(fā)生“短貸長(zhǎng)投”，并且薪酬差距越大的企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”越嚴(yán)重，說明了假設(shè)1a成立。

表3 高管-員工薪酬差距與企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”

“短貸長(zhǎng)投”是融資和投資期限錯(cuò)配的結(jié)果，本文進(jìn)一步考察高管-員工薪酬差距對(duì)融資和投資的影響。根據(jù)現(xiàn)有的研究，本文構(gòu)建如下模型：

其中，X分別表示短期借款（Sloan）、長(zhǎng)期借款（Lloan）和長(zhǎng)期投資（Inv）。其計(jì)算方法為：短期借款（Sloan）=（期末短期借款-期初短期借款）/期初總資產(chǎn)；長(zhǎng)期借款（Lloan）=（期末長(zhǎng)期借款-期初長(zhǎng)期借款）/期初總資產(chǎn)；長(zhǎng)期投資（Inv）=（期末固定資產(chǎn)-期初固定資產(chǎn)）/期初總資產(chǎn)，F(xiàn)ixratio表示固定資產(chǎn)占比，用固定資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)，并將計(jì)算結(jié)果進(jìn)行上下1%的縮尾處理，其余變量與模型（1）相同。

表4報(bào)告了高管-員工薪酬差距對(duì)企業(yè)融資和投資的影響，因變量為短期借款（Sloan），薪酬差距的回歸系數(shù)和顯著性水平均大于因變量為長(zhǎng)期借款（Lloan）的回歸系數(shù)，說明薪酬差距越大的企業(yè)更愿意選擇短期借款。因變量為長(zhǎng)期投資（Inv），薪酬差距的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明薪酬差距越大的企業(yè)更愿意進(jìn)行長(zhǎng)期投資。研究結(jié)果表明，高管-員工薪酬差距越大的企業(yè)更愿意選擇短期借款，更愿意進(jìn)行長(zhǎng)期投資，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”，為本文的假設(shè)1a提供進(jìn)一步的證據(jù)。

表4 高管-員工薪酬差距對(duì)企業(yè)融資與投資的影響

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量。本文將高管-員工薪酬差距以年度-行業(yè)的均值為界定義虛擬變量（Gapdum），如果Gap低于其均值，則Gapdum為0，反之Gapdum為1，替代模型（1）中Gap進(jìn)行回歸，結(jié)果表明薪酬差距絕對(duì)值的虛擬變量（Gap1dum）和相對(duì)值的虛擬變量（Gap2dum）回歸系數(shù)均顯著為正，說明提高高管-員工薪酬差距能夠加劇企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”的財(cái)務(wù)行為，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1a。

2.采用滯后三期的高管-員工薪酬差距作為工具變量方法。高管-員工薪酬差距與“短貸長(zhǎng)投”存在一定的內(nèi)生性。首先，高管-員工薪酬差距給高管和員工帶來激勵(lì)能夠促進(jìn)企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”，“短貸長(zhǎng)投”預(yù)期變量反過來影響高管-員工薪酬差距。例如，“短貸長(zhǎng)投”可能會(huì)增加企業(yè)的盈利能力，高管和員工薪酬變化的不同步導(dǎo)致兩者的薪酬差距拉大。其次，某些同時(shí)影響薪酬差距和“短貸長(zhǎng)投”的遺漏變量，例如：優(yōu)秀的管理人才的流入可能導(dǎo)致薪酬差距與“短貸長(zhǎng)投”之間的虛假因果關(guān)系。為此，本文借鑒劉春等（2010）、梁上坤等（2019）的研究方法，使用滯后三期的內(nèi)部薪酬差距作為工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)。采用 2SLS工具變量方法回歸后，L.Gap1和L.Gap2的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明使用工具變量回歸后薪酬差距越大的企業(yè)越容易發(fā)生“短貸長(zhǎng)投”，克服內(nèi)生性后假設(shè)1a仍成立。

3.采用個(gè)人所得稅的調(diào)整效應(yīng)作為工具變量?？讝|民等（2017）將個(gè)人所得稅的調(diào)整效應(yīng)作為高管-員工薪酬差距（Gap2）的工具變量。具體而言，根據(jù)高管與員工的平均年收入并結(jié)合當(dāng)年的個(gè)人所得稅稅率估計(jì)其稅后平均年收入，得到稅后薪酬差距（用EXGap2表示），并作為高管-員工薪酬差距（Gap2）的替代變量。在構(gòu)造薪酬差距的工具變量時(shí)，首先采用本年度的稅率對(duì)上一年的高管與員工的平均薪酬分別進(jìn)行調(diào)整，計(jì)算出一個(gè)虛擬的薪酬差距；然后用上一年的稅率對(duì)上一年的高管與員工的平均薪酬分別進(jìn)行調(diào)整得到真實(shí)薪酬差距。由于上一年度的工資不受本年度稅率變化的影響，因此虛擬薪酬差距減去真實(shí)薪酬差距為稅率變化給薪酬差距帶來的凈影響，即為稅收效應(yīng)（TaxEffect）。結(jié)果表明，在第一階段TaxEffect的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明工具變量與解釋變量顯著負(fù)相關(guān)，與孔東民等（2017）的結(jié)果基本一致；在第二階段L.EXGap2的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明薪酬差距越大，企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”越嚴(yán)重，再次驗(yàn)證了假設(shè)1a，說明結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、高管-員工薪酬差距與“短貸長(zhǎng)投”：經(jīng)濟(jì)后果

在錦標(biāo)賽的激勵(lì)下，高管-員工薪酬差距較好地激勵(lì)高管和員工努力工作，從而有助于提升企業(yè)的業(yè)績(jī)。而“短貸長(zhǎng)投”作為激進(jìn)的財(cái)務(wù)策略，企業(yè)良好的業(yè)績(jī)降低了“短貸長(zhǎng)投”帶來的風(fēng)險(xiǎn)，成為高管薪酬辯護(hù)重要的財(cái)務(wù)行為。為此，本文進(jìn)一步考察存在高管-員工薪酬差距的企業(yè)出現(xiàn)“短貸長(zhǎng)投”對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及風(fēng)險(xiǎn)的影響，為假設(shè)1a提供更有說服力的證據(jù)?；诖耍鶕?jù)現(xiàn)有的研究，本文構(gòu)建模型（3）和模型（4）進(jìn)行研究，具體如下：

其中，OPRoa表示總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，計(jì)算公式為：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/總資產(chǎn)；OPRoa-sd表示總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率波動(dòng)率，用總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率前三年的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，并對(duì)其結(jié)果進(jìn)行上下1%的縮尾處理。本文重點(diǎn)考察SFIL與Gap的交乘項(xiàng)，結(jié)果見表5。

表5 高管-員工薪酬差距與“短貸長(zhǎng)投”：經(jīng)濟(jì)后果

表5報(bào)告了高管-員工薪酬差距與“短貸長(zhǎng)投”的經(jīng)濟(jì)后果。列（1）—列（4）的因變量是企業(yè)業(yè)績(jī)，列（1）和列（3）考察了薪酬差距對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，結(jié)果表明薪酬差距越大，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)胶茫С至隋\標(biāo)賽理論。列（2）和列（4）考察了薪酬差距企業(yè)出現(xiàn)的“短貸長(zhǎng)投”對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，結(jié)果表明薪酬差距與“短貸長(zhǎng)投”的交乘項(xiàng)均顯著為正，說明薪酬差距企業(yè)存在的“短貸長(zhǎng)投”對(duì)業(yè)績(jī)有正向影響；列（5）和列（6）的因變量是業(yè)績(jī)波動(dòng)率，結(jié)果表明薪酬差距與“短貸長(zhǎng)投”的交乘項(xiàng)均顯著為負(fù)，說明薪酬差距企業(yè)出現(xiàn)的“短貸長(zhǎng)投”顯著降低了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的波動(dòng)率，在一定程度上降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。這為管理者提供薪酬辯護(hù)提供了相關(guān)證據(jù)。

六、研究結(jié)論與啟示

高管-員工薪酬差距是當(dāng)前社會(huì)關(guān)注的重要焦點(diǎn)，本文實(shí)證檢驗(yàn)了高管-員工薪酬差距對(duì)“短貸長(zhǎng)投”的影響，研究發(fā)現(xiàn)薪酬差距越大的企業(yè)，越容易發(fā)生“短貸長(zhǎng)投”。進(jìn)一步研究表明，薪酬差距越大的企業(yè)更愿意選擇短期借款，更愿意進(jìn)行長(zhǎng)期投資，為本文的研究提供了間接證據(jù)。拓展性研究表明，合理的高管-員工薪酬差距與“短貸長(zhǎng)投”在一定程度上提升了企業(yè)的盈利能力、降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

本文的研究表明：（1）高管與員工薪酬差距會(huì)加劇企業(yè)激進(jìn)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的選擇。激進(jìn)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略在提高企業(yè)業(yè)績(jī)的同時(shí)也會(huì)加劇企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。投資者等外部利益相關(guān)者在進(jìn)行投資決策過程中應(yīng)深入研究企業(yè)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，做好相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，提高投資的安全性。（2）員工作為企業(yè)重要的生產(chǎn)者，合理的薪酬差距有利于激發(fā)其工作熱情和積極性，一旦薪酬差距過大員工會(huì)出現(xiàn)懈怠情緒。為此，企業(yè)管理者應(yīng)密切關(guān)注員工的情緒等，切實(shí)解決好因薪酬差距產(chǎn)生的負(fù)面影響，否則企業(yè)的“短貸長(zhǎng)投”將會(huì)導(dǎo)致較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（3）關(guān)注薪酬差距與“短貸長(zhǎng)投”的外部環(huán)境。不同的外部環(huán)境將會(huì)影響高管-員工薪酬差距與企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”的效果，只有外部環(huán)境良好時(shí)，薪酬差距與“短貸長(zhǎng)投”才會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極的影響。為此，高管-員工薪酬存在差距的企業(yè)出現(xiàn)“短貸長(zhǎng)投”一定要構(gòu)建良好的信息環(huán)境，提高信息透明度，更好地促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。