天能股份估值合理嗎

姚利磊

2021年1月1日前后，兩家電池企業(yè)相繼登陸科創(chuàng)板，一個(gè)叫派能科技（688063.SH）、一個(gè)叫天能股份（688819.SH）。

派能科技和天能股份都是做電池業(yè)務(wù)，只是細(xì)分領(lǐng)域不同。派能科技專(zhuān)注于儲(chǔ)能電池系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，而天能股份核心業(yè)務(wù)是以電動(dòng)輕型車(chē)用鉛酸電池的研發(fā)生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

派能科技首次公開(kāi)發(fā)行價(jià)為56元，發(fā)行市值為86.8億元，發(fā)行市盈率為54.13倍，上市首日最高漲幅達(dá)到364.38%，收盤(pán)漲幅達(dá)到320.16%，截至1月19日，派能科技市值達(dá)到428億元，動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)到163.11倍。顯然，市場(chǎng)對(duì)派能科技表示歡迎，對(duì)其前景非?？春?。

天能股份首次公開(kāi)發(fā)行價(jià)為41.79元，發(fā)行市值406.2億元，發(fā)行市盈率30.98倍，上市當(dāng)日，最高漲幅91.82%，當(dāng)日收盤(pán)漲幅僅47.12%。很明顯，市場(chǎng)對(duì)天能股份并不是很認(rèn)可，給的估值遠(yuǎn)低于派能科技。

事實(shí)上，在天能股份上市之前，有人把它對(duì)標(biāo)于派能科技，也有人把其對(duì)標(biāo)于寧德時(shí)代（300750.SZ），但最終，市場(chǎng)并不認(rèn)可，給了天能股份30倍的市盈率估值水平。

那么，天能股份所處行業(yè)狀況、行業(yè)空間和其自身行業(yè)地位如何？市場(chǎng)給的30倍市盈率是否合理？

鉛蓄電池業(yè)務(wù)估值能不能對(duì)標(biāo)寧德時(shí)代？

2017-2020年6月天能股份鉛蓄電池占比分別為95.25%、97.99%、97.59%、96.28%， 鉛蓄電池是公司核心利潤(rùn)來(lái)源。

根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)整理的數(shù)據(jù)顯示，2011年全球鉛蓄電池市場(chǎng)規(guī)模為372.1億美元，2018年達(dá)到445.2億美元，預(yù)計(jì)2020年全球鉛蓄電池市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到459.8億美元。

我國(guó)是全球最大的鉛蓄電池生產(chǎn)國(guó)、消費(fèi)國(guó)和出口大國(guó)，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年我國(guó)鉛蓄電池產(chǎn)量為23598萬(wàn)kVAh，國(guó)內(nèi)鉛蓄電池需求量為22015萬(wàn)kVAh?！笆濉逼陂g，我國(guó)鉛蓄電池產(chǎn)量復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到10.76%。隨著鉛蓄電池應(yīng)用的不斷拓展，全球和國(guó)內(nèi)鉛蓄電池市場(chǎng)需求量會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。

天能股份2016-2018年市場(chǎng)占有率逐年提升，在國(guó)際鉛蓄電池行業(yè)市場(chǎng)占有率排名前三，2018年公司在國(guó)內(nèi)電動(dòng)輕型車(chē)鉛蓄動(dòng)力電池的市場(chǎng)占有率已超過(guò)40%，天能股份在我國(guó)鉛蓄電池市場(chǎng)中，占有絕對(duì)的領(lǐng)先地位。

很多投資者拿天能股份跟寧德時(shí)代比較，是因?yàn)閷幍聲r(shí)代是我國(guó)動(dòng)力電池的絕對(duì)龍頭。根據(jù)SNEResearch統(tǒng)計(jì)，寧德時(shí)代2017、2018和2019年動(dòng)力電池銷(xiāo)量連續(xù)三年排名全球第一，2019年工信部公布的新能源車(chē)型有效目錄共4600余款車(chē)型，其中由寧德時(shí)代配套動(dòng)力電池的有1900余款車(chē)型，占比約41.5%，是配套車(chē)型最多的動(dòng)力電池廠(chǎng)商。

盡管鉛蓄電池和鋰電池的2018年全球市場(chǎng)規(guī)模分別為445.2億美元、412億美元，市場(chǎng)規(guī)模相當(dāng)，而且天能股份是國(guó)內(nèi)鉛蓄電池市場(chǎng)中龍頭，寧德時(shí)代是鋰電池市場(chǎng)中龍頭，但實(shí)際上，由于以下原因，在估值層面上兩者并不能對(duì)標(biāo)。

第一，市場(chǎng)增速不同。我國(guó)鉛蓄電池最近三年市場(chǎng)規(guī)模增速在10%左右，而鋰電池市場(chǎng)增速在15%以上。

第二，產(chǎn)品市場(chǎng)空間不同。天能股份鉛蓄電池營(yíng)收增長(zhǎng)主要體現(xiàn)在存量替換中，2019年天能股份鉛蓄電池收入的66.45%來(lái)自于存量市場(chǎng)替換，即電池更換，新車(chē)配套中僅占比16.59%，而寧德時(shí)代鋰電池銷(xiāo)售基本上都是新車(chē)配套，而且全球多個(gè)國(guó)家均發(fā)布燃油車(chē)禁售計(jì)劃以及我國(guó)《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》（征求意見(jiàn)稿），到2025年，我國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量占比達(dá)25%左右，而2019年我國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量120.6萬(wàn)輛，占全部汽車(chē)銷(xiāo)量的比例僅為4.68%，未來(lái)增長(zhǎng)空間巨大，而且確定性很強(qiáng)。

第三，產(chǎn)品盈利能力不同。寧德時(shí)代的動(dòng)力電池系統(tǒng)產(chǎn)品毛利率和凈利率長(zhǎng)期保持在30%上下、10%以上，而天能股份的鉛蓄電池毛利率、凈利率長(zhǎng)期維持在20%上下、4%以下。

第四，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定性不同。由于鋰電池相對(duì)鉛蓄電池技術(shù)路線(xiàn)更為復(fù)雜，鋰電池在能量密度、循環(huán)壽命等性能方面較鉛蓄電池具有一定優(yōu)勢(shì)，而且全球2019年全球前十動(dòng)力電池企業(yè)出貨量占全球動(dòng)力電池出貨量的86.9%，市場(chǎng)集中度很高，寧德時(shí)代排第一，短時(shí)間內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局難以發(fā)生變化。而天能股份從事的鉛蓄電池在鋰電池成本降到一定程度時(shí)很容易被替換，也就是說(shuō)，天能股份所處電動(dòng)二輪車(chē)、三輪車(chē)市場(chǎng)中的鉛蓄電池老大地位并不穩(wěn)固。

基于以上的不同之處，天能股份在估值層面并不能對(duì)標(biāo)寧德時(shí)代。

起動(dòng)啟停業(yè)務(wù)和儲(chǔ)能業(yè)務(wù)估值

天能股份除了傳統(tǒng)的鉛蓄電池業(yè)務(wù)之外，公司也在持續(xù)拓展電池應(yīng)用領(lǐng)域包括物流快遞、倉(cāng)儲(chǔ)搬運(yùn)、環(huán)衛(wèi)清潔、旅游觀(guān)光等交通工具動(dòng)力系統(tǒng)，還有起動(dòng)啟停系統(tǒng)，以及各類(lèi)通信、電力、鐵路、數(shù)碼等儲(chǔ)能電池及備用電池系統(tǒng)。

提到起動(dòng)啟停系統(tǒng)就會(huì)與駱駝股份（601311.SH）進(jìn)行對(duì)標(biāo)，駱駝股份是國(guó)內(nèi)的汽車(chē)起動(dòng)啟停電池的龍頭企業(yè)，2019年銷(xiāo)售額達(dá)到77.7億元，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額占到30%以上。但是長(zhǎng)期以來(lái)，市場(chǎng)給予駱駝股份的估值比較低，目前動(dòng)態(tài)市盈率只有20倍。

而天能股份在開(kāi)拓的另外一個(gè)業(yè)務(wù)，即儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)，可對(duì)標(biāo)的對(duì)象是派能科技，派能科技專(zhuān)注于儲(chǔ)能電池的研發(fā)生產(chǎn)和銷(xiāo)售，2019年儲(chǔ)能電池系統(tǒng)銷(xiāo)售收入為7.45億元，毛利率達(dá)到36.72%，2019年寧德時(shí)代儲(chǔ)能電池系統(tǒng)銷(xiāo)售6.1億元，毛利率達(dá)到37.87%。可見(jiàn)，儲(chǔ)能電池的盈利能力比動(dòng)力電池的盈利能力更強(qiáng)，而且儲(chǔ)能電池的市場(chǎng)空間要比動(dòng)力電池大得多。

根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2019年全球儲(chǔ)能電池出貨量為18.8GWh，同比增長(zhǎng)39.8%，其中中國(guó)儲(chǔ)能電池出貨量9.54GWh，同比增長(zhǎng)83.5%，占全球儲(chǔ)能市場(chǎng)份額的45.4%。而派能科技2017-2019年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到100%以上，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到200%以上也證明了全球市場(chǎng)需求處于高速增長(zhǎng)階段。

同時(shí)，隨著鋰電池成本的不斷下降，逐漸靠近儲(chǔ)能系統(tǒng)應(yīng)用的經(jīng)濟(jì)性拐點(diǎn)，儲(chǔ)能市場(chǎng)將迎來(lái)快速發(fā)展階段，公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，全球儲(chǔ)能市場(chǎng)未來(lái)有上百倍的增長(zhǎng)空間。

儲(chǔ)能市場(chǎng)的巨大空間和增長(zhǎng)的確定性給了派能科技165倍動(dòng)態(tài)市盈率的估值水平，但是如果參考PEG，派能科技凈利潤(rùn)增速在200%以上，那么PEG小于1，如此來(lái)看，市場(chǎng)給的估值比較合理，這也是投資者對(duì)儲(chǔ)能市場(chǎng)前景的期待。

通過(guò)比較可以發(fā)現(xiàn)，目前投資者給予天能股份30倍市盈率的估值是比較合理的，天能股份未來(lái)估值的抬升依賴(lài)于鋰電池在對(duì)鉛蓄電池替換過(guò)程中，依然可以保持輕型電動(dòng)車(chē)的市場(chǎng)地位，同時(shí)在儲(chǔ)能市場(chǎng)中的發(fā)展提速也會(huì)提高自身的估值水平，否則，天能股份的估值水平可能還會(huì)進(jìn)一步下降。