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    實(shí)際控制人境外居留權(quán)會(huì)加劇實(shí)體企業(yè)金融化嗎?

    2021-03-12 06:55:58趙彥鋒
    關(guān)鍵詞:居留權(quán)回歸系數(shù)金融資產(chǎn)

    趙彥鋒

    (河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 電子商務(wù)與物流管理學(xué)院,河南 鄭州 450046)

    一、引言

    全球化背景下,我國(guó)高凈值人群移民海外呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),民營(yíng)企業(yè)家占中國(guó)移民總數(shù)的相當(dāng)一部分,或通過(guò)投資移民,或借助海外婚姻關(guān)系等途徑獲得境外居留權(quán)。境外居留權(quán)賦予持有人居留該國(guó)的權(quán)利,給相關(guān)人員及其控制的企業(yè)在出現(xiàn)違規(guī)等問(wèn)題后移居國(guó)外,規(guī)避本國(guó)法律的制裁提供了便利[1],境外居留權(quán)某種程度上成為違規(guī)行為的“護(hù)身符”。比如,2017年樂(lè)視前實(shí)際控制人賈躍亭由于無(wú)法清償債務(wù)而移居美國(guó),至今未歸,給投資者帶來(lái)重大損失?,F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn),實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)對(duì)企業(yè)的影響主要表現(xiàn)為負(fù)面,例如,更多違規(guī)行為[1]、更高的企業(yè)避稅傾向[2]、更高審計(jì)費(fèi)用[3][4]、更高的融資成本[5],進(jìn)而損害公司價(jià)值。

    近年來(lái),我國(guó)部分實(shí)體行業(yè)投資回報(bào)下滑,不少企業(yè)轉(zhuǎn)而投資金融資產(chǎn)套利,出現(xiàn)實(shí)體企業(yè)“金融化”趨勢(shì)[6]。根據(jù)CSMAR統(tǒng)計(jì),上市公司中持有金融資產(chǎn)公司占比最低年份也達(dá)79.98%,最高年份更是高達(dá)90.54%,且持有金融資產(chǎn)均值逐年攀升?,F(xiàn)有實(shí)體企業(yè)金融化研究聚焦于宏微觀影響,宏觀方面多表現(xiàn)為消極影響,而微觀影響則有“蓄水池”[7]與“擠出效應(yīng)”兩面性[8]。蓄水池效應(yīng)意味著緩沖了主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的劇烈下降、提高實(shí)體投資率[9]和資源配置效率[10];而擠出效應(yīng)表明,金融資產(chǎn)“擠出”實(shí)業(yè)投資與技術(shù)創(chuàng)新投資[11]、削弱主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、負(fù)向影響股票回報(bào)[12]、破壞金融市場(chǎng)穩(wěn)定[13]。自十九大報(bào)告明確“增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”以來(lái),國(guó)家層面多次強(qiáng)調(diào)“金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的方向,在金融化加劇的背景下,關(guān)鍵是防止“脫實(shí)向虛”。為此,探尋促進(jìn)金融化的因素以制定針對(duì)性方案成為重中之重?,F(xiàn)有金融化影響因素研究集中于宏觀環(huán)境、經(jīng)濟(jì)政策不確定性[14][15]及融資融券等,結(jié)論尚不統(tǒng)一,雖有研究關(guān)注了管理層特征、經(jīng)歷等對(duì)金融化的影響[6][16][17],而對(duì)實(shí)際控制人相關(guān)研究不足,但是董事會(huì)、管理層更多依附實(shí)際控制人,民營(yíng)企業(yè)決策主要取決于掌握企業(yè)資源支配權(quán)的實(shí)際控制人,因此,實(shí)際控制人特征會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生重要影響?;诖?,本文研究實(shí)際控制人境外居留權(quán)是否以及如何影響金融化??jī)?nèi)外部治理環(huán)境影響有何異質(zhì)性?這些問(wèn)題的探討將有利于促進(jìn)金融資產(chǎn)更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

    二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

    (一)文獻(xiàn)回顧

    1.實(shí)體企業(yè)金融化影響因素及后果

    影響金融化的因素包括企業(yè)內(nèi)部及外部環(huán)境因素。內(nèi)部影響因素包括:企業(yè)業(yè)績(jī)[18]、融資約束[19]、管理層經(jīng)歷及特征[12][20][21]、企業(yè)稅負(fù)[21]、客戶(hù)集中度[23][24]、企業(yè)社會(huì)責(zé)任[25]等,這些因素主要表現(xiàn)為加劇金融化。在外部環(huán)境方面,經(jīng)濟(jì)政策不確定性[14][15]、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)[26]、融資融券[27]、利率管制[28]、金融監(jiān)管[29]都會(huì)影響企業(yè)金融資產(chǎn)投資,其中市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、制度環(huán)境、融資融券助推企業(yè)“脫實(shí)向虛”;而利率管制的放松、加強(qiáng)地區(qū)金融監(jiān)管則能夠遏制企業(yè)的“脫實(shí)向虛”;經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響有正向、負(fù)向兩種相反的結(jié)論。

    2.境外居留權(quán)對(duì)企業(yè)行為的影響

    公司有不當(dāng)甚至違規(guī)行為后,擁有境外居留權(quán)的實(shí)際控制人更容易離境以規(guī)避本國(guó)法律的制裁。實(shí)際控制人在企業(yè)決策中的控制性地位決定了其擁有的境外居留權(quán)會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略決策和外部利益相關(guān)者產(chǎn)生重要影響。已有研究表明,實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)的企業(yè)更容易違規(guī)[1]、加劇避稅行為[2]、審計(jì)費(fèi)用增加[30],但李四海等則發(fā)現(xiàn)境外居留權(quán)能促進(jìn)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任[31]。

    3.高管特征與實(shí)體企業(yè)金融化

    現(xiàn)有研究關(guān)注了高管背景、經(jīng)歷對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響。杜勇等發(fā)現(xiàn),CEO基于金融從業(yè)形成的烙印,會(huì)提高企業(yè)金融化水平,且在非銀行背景的 CEO 企業(yè)更顯著;軍隊(duì)經(jīng)歷會(huì)使高管傾向激進(jìn)戰(zhàn)略,投資決策上表現(xiàn)為提高金融資產(chǎn)水平以提升企業(yè)利潤(rùn)[32];具有貧困經(jīng)歷的高管傾向于投資流動(dòng)性強(qiáng)、易變現(xiàn)的金融資產(chǎn)[16],管理者金融危機(jī)經(jīng)歷促進(jìn)企業(yè)金融化水平提升[17]。

    現(xiàn)有研究關(guān)注了內(nèi)外部因素對(duì)企業(yè)金融化的影響,從企業(yè)行為、審計(jì)決策等方面考察實(shí)際控制人境外居留權(quán)的影響,但是仍然存在以下不足:(1)影響金融化的高管因素研究聚焦于顯性的CEO、董事長(zhǎng)或管理層整體,尚未涉及可能隱身于民營(yíng)企業(yè)背后而具有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)的實(shí)際控制人對(duì)金融化的影響;(2)實(shí)際控制人境外居留權(quán)影響內(nèi)部投資決策研究較為少見(jiàn),僅關(guān)注對(duì)創(chuàng)新的影響,并且結(jié)論尚不一致,境外居留權(quán)是否以及如何影響金融化研究尚不深入;(3)境外居留權(quán)影響企業(yè)決策機(jī)制探討不足,現(xiàn)有研究主要關(guān)注了境外居留權(quán)潛藏的出境便利引發(fā)的負(fù)面效應(yīng),對(duì)其他可能影響企業(yè)行為的機(jī)制關(guān)注不夠,比如短視行為、過(guò)度自信等,而這是導(dǎo)致企業(yè)差異化決策的重要機(jī)制。

    比較上述文獻(xiàn),本文可能的貢獻(xiàn)如下:(1)拓展實(shí)際控制人境外居留權(quán)經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究?,F(xiàn)有研究關(guān)注了境外居留權(quán)對(duì)企業(yè)的內(nèi)、外部負(fù)面影響,投資行為的影響限于企業(yè)創(chuàng)新,本文從金融化切入,研究實(shí)際控制人境外居留權(quán)對(duì)金融資產(chǎn)投資的影響,拓展了境外居留權(quán)對(duì)企業(yè)內(nèi)部投資影響的研究。(2)為治理實(shí)體企業(yè)“金融化”提供思路。識(shí)別境外居留權(quán)這一背景特征影響企業(yè)金融化的路徑,為經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下政府提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供參考。

    (二)理論分析與研究假設(shè)

    不同于西方資本市場(chǎng),股權(quán)結(jié)構(gòu)集中甚至“一股獨(dú)大”是我國(guó)公司的重要特征,民營(yíng)企業(yè)尤為突出,受此影響實(shí)際控制人能夠控制董事會(huì)及管理層,因此,影響企業(yè)發(fā)展前景的投資決策完全被實(shí)際控制人掌控。具有高收益、強(qiáng)流動(dòng)性,更便于盈余管理的金融資產(chǎn)可能成為實(shí)際控制人謀利的工具,特別是境外居留權(quán)賦予實(shí)際控制人違規(guī)時(shí)出境便利強(qiáng)化了其對(duì)金融資產(chǎn)的偏好,外化為境外居留權(quán)的“金融化”效應(yīng)。

    1.境外居留權(quán)加劇了代理沖突

    代理理論指出,公司制企業(yè)存在大股東與管理層之間、大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題,產(chǎn)生原因在于信息不對(duì)稱(chēng)。與西方國(guó)家代理問(wèn)題不同,我國(guó)資本市場(chǎng)中民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人的股權(quán)優(yōu)勢(shì)以及對(duì)董事會(huì)及管理層的強(qiáng)勢(shì)掌控,導(dǎo)致第二類(lèi)代理問(wèn)題突出。實(shí)際控制人不僅決定公司的運(yùn)營(yíng)方式和戰(zhàn)略決策,而且通過(guò)金字塔、交叉持股、多重持股等復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)安排控制控股股東或大股東[2],方便運(yùn)用控制權(quán)實(shí)施“隧道挖掘”的資金占用、貸款擔(dān)保等,侵害中小股東權(quán)益。對(duì)我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人而言,一方面由于法制環(huán)境相對(duì)不成熟,國(guó)內(nèi)違規(guī)成本較低[33];另一方面境外居留權(quán)賦予實(shí)際控制人違規(guī)時(shí)居留他國(guó)的便利,進(jìn)一步降低違規(guī)成本,導(dǎo)致?lián)碛芯惩饩恿魴?quán)企業(yè)第二類(lèi)代理成本更高[5],其實(shí)際控制人利益侵占動(dòng)機(jī)更大[34],而金融資產(chǎn)高流動(dòng)性、高收益的特點(diǎn)更容易被轉(zhuǎn)移,并且“蓄水池”功能使其具有較強(qiáng)的隱蔽性,淪為實(shí)際控制人謀取私利的便利工具,因此,第二類(lèi)代理問(wèn)題會(huì)誘發(fā)實(shí)際控制人跨行業(yè)投機(jī)套利偏好,從而增持金融資產(chǎn)[20]。

    2.境外居留權(quán)加劇了短視行為

    短視表現(xiàn)為偏好期限短、風(fēng)險(xiǎn)低的投資。就實(shí)體投資與金融資產(chǎn)而言,實(shí)體投資的不可逆程度更高,而金融資產(chǎn)具有易變現(xiàn)、短期盈利能力較強(qiáng)的特征,短視的企業(yè)表現(xiàn)出投資更多的金融資產(chǎn),擠出實(shí)體投資。一方面,實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)企業(yè),投資移民的初始資金及后續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流需求壓力,促使實(shí)際控制人在取得境外居留權(quán)后在企業(yè)管理中變得更加短視[35];另一方面,近年來(lái),實(shí)體投資利潤(rùn)下滑與金融投資利潤(rùn)增長(zhǎng)的對(duì)比,強(qiáng)化了擁有境外居留權(quán)企業(yè)的短視行為,不愿意投資回報(bào)率低的實(shí)體投資、甚至縮減研發(fā)支出,轉(zhuǎn)向短期收益高的金融資產(chǎn)投資,從而獲取控制權(quán)私利,加劇“擠出”效應(yīng)。

    3.境外居留權(quán)促使實(shí)際控制人更加過(guò)度自信

    已有研究發(fā)現(xiàn),心理因素會(huì)對(duì)管理層決策產(chǎn)生重要影響,而過(guò)度自信普遍存在于管理者的決策行為中,表現(xiàn)為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的非對(duì)稱(chēng)認(rèn)知,即基于對(duì)自身能力高于平均的直覺(jué)高估收益,低估風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證研究表明,管理層過(guò)度自信還可能會(huì)增加企業(yè)總投資與內(nèi)部擴(kuò)張,促進(jìn)研發(fā)投資,董事會(huì)群體性過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資,并購(gòu)中的過(guò)度自信會(huì)提高商譽(yù);管理層過(guò)度自信還可能會(huì)提高金融資產(chǎn)比例[12]和提升基于公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)規(guī)模[36]。民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人在企業(yè)決策中的“一言堂”地位,加上境外居留權(quán)對(duì)其違規(guī)行為的保護(hù),實(shí)際控制人更容易滋生過(guò)度自信,高估金融資產(chǎn)收益而忽視市場(chǎng)波動(dòng)潛藏的風(fēng)險(xiǎn),投資更多金融資產(chǎn)。因此,實(shí)際控制人過(guò)度自信是境外居留權(quán)加劇金融化的路徑之一。

    綜上所述,實(shí)際控制人的境外居留權(quán)具有“金融化”效應(yīng),促使企業(yè)配置更多金融資產(chǎn),據(jù)此,提出以下假設(shè):在控制其他影響因素的情況下,相比實(shí)際控制人沒(méi)有境外居留權(quán)的企業(yè),實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)的企業(yè)金融化程度更高。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

    實(shí)際控制人的境外居留權(quán)信息披露僅適用于自然人,因此,本文以我國(guó)民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象,以2011~2018年為初始樣本,始于2011年是避免金融危機(jī)對(duì)研究結(jié)果的影響,按研究慣例刪除以下樣本:(1)金融行業(yè);(2)數(shù)據(jù)缺失。為消除異常值的影響,對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行 1%、99%縮尾處理,最終獲得9538個(gè)觀測(cè)值。通過(guò)對(duì)上市公司的年報(bào)手工整理獲得實(shí)際控制人境外居留權(quán)數(shù)據(jù),實(shí)際控制人的境外居留權(quán)包含永久境外居留權(quán)、外國(guó)國(guó)籍和臨時(shí)境外居留權(quán),并且當(dāng)實(shí)際控制人擁有我國(guó)香港、澳門(mén)、臺(tái)灣地區(qū)居留權(quán)時(shí),考慮到研究方便和數(shù)據(jù)口徑一致性,也認(rèn)為其具有境外居留權(quán)。其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。

    (二)變量定義

    1.實(shí)際控制人境外居留權(quán)

    借鑒張勝等、Chen等對(duì)境外居留權(quán)的定義[1][2],如果實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán),F(xiàn)resid取值為1,否則為0;并且當(dāng)一家公司有多個(gè)控制人時(shí),只要其中一位控制人擁有境外居留權(quán), Fresid就取值1。

    2.金融化程度

    借鑒宋軍和陸旸等金融資產(chǎn)的定義[18],金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)以及長(zhǎng)期股權(quán)投資等。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用了其他方法衡量。

    3.控制變量

    借鑒郭胤含、朱葉、杜勇等的研究[15][20],控制企業(yè)財(cái)務(wù)特征變量及治理變量,同時(shí)控制了行業(yè)和年份。具體變量定義見(jiàn)表1。

    表1 變量定義表

    (三)模型設(shè)計(jì)

    為檢驗(yàn)境外居留權(quán)對(duì)金融化程度的影響,構(gòu)建基準(zhǔn)模型(1):

    Finit=β0+β1×Fresidit+β2×Xit+∑Year+∑Ind+εit

    (1)

    式(1)中,F(xiàn)in表示金融化程度,F(xiàn)resid表示實(shí)際控制人境外居留權(quán),Xit代表控制變量,預(yù)期境外居留權(quán)對(duì)金融化程度是正向影響,所以系數(shù)β1為正。

    四、境外居留權(quán)與實(shí)體企業(yè)金融化實(shí)證分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)及單變量分析

    表2的Panel A部分為變量描述性統(tǒng)計(jì):金融資產(chǎn)Fin最小值為0,最大值為0.578,平均值為0.051,表明樣本之間的金融化程度存在較大差異。實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)的樣本比例約為12.3%,與同類(lèi)研究結(jié)果一致。為初步檢驗(yàn)境外居留權(quán)對(duì)金融化程度的影響,按照是否擁有境外居留權(quán)分組進(jìn)行均值t檢驗(yàn)、中位數(shù)秩和檢驗(yàn),結(jié)果如表2的Panel B部分,與不具有境外居留權(quán)的樣本相比,具有境外居留權(quán)的樣本金融資產(chǎn)的均值與中位數(shù)顯著更高,初步驗(yàn)證了境外居留權(quán)會(huì)加劇實(shí)體企業(yè)金融化。

    (二)相關(guān)性分析

    表3上三角、下三角分別列示了主要變量的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù),顯示境外居留權(quán)(Fresid)與金融化水平(Fin)相關(guān)系數(shù)分別為0.020和0.029,且均在10%及以上水平上顯著正相關(guān),初步驗(yàn)證了實(shí)際控制人境外居留權(quán)與實(shí)體企業(yè)金融化水平之間呈正相關(guān)關(guān)系。其他控制變量相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.5,說(shuō)明回歸模型存在多重共線性的可能性較低。

    表2 描述性統(tǒng)計(jì)及單變量分析

    表3 變量相關(guān)系數(shù)矩陣

    (三)境外居留權(quán)與實(shí)體企業(yè)金融化回歸分析

    表2的單變量分析、表3的相關(guān)系數(shù)分析提供了實(shí)際控制人境外居留權(quán)加劇金融化的初步證據(jù),接著運(yùn)用多變量回歸模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn),表4列示了模型(1)的結(jié)果,第(1)~(4)列分別報(bào)告了單變量、依次進(jìn)一步控制主要財(cái)務(wù)變量、公司治理變量以及行業(yè)與年度的回歸結(jié)果,實(shí)際控制人境外居留權(quán)(Fresid)與金融化水平(Fin)的相關(guān)系數(shù)分別為0.0069、0.0077、0.0113和0.0075,且均在1%的水平上顯著為正,表明境外居留權(quán)加劇了實(shí)體企業(yè)金融化,主假設(shè)得到檢驗(yàn)。此外,主要控制變量回歸系數(shù)與大多數(shù)同類(lèi)研究一致,規(guī)模與金融化水平顯著正相關(guān),而負(fù)債率、成長(zhǎng)性、業(yè)績(jī)、股權(quán)制衡度與金融化水平負(fù)相關(guān)。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    1.更換主要變量衡量方法

    為了避免變量衡量方法造成的偏差,本文更換境外居留權(quán)及金融化程度衡量方法再次進(jìn)行檢驗(yàn)。首先改變境外居留權(quán)的衡量方法:(1)嚴(yán)格限定是否擁有境外居留權(quán)的條件,只有所有實(shí)際控制人都擁有境外居留權(quán)時(shí),才將其界定為境外居留權(quán)樣本,將該變量定義為Fresid2;(2)由于港澳臺(tái)的主權(quán)屬于中國(guó),本文定義境外居留權(quán)(Fresid3)為實(shí)際控制人擁有中國(guó)境內(nèi)以外的居留權(quán)為1,否則為0,此時(shí)港澳臺(tái)的境外居留權(quán)為0?;貧w結(jié)果見(jiàn)表5第(1)~(2)列,實(shí)際控制人境外居留權(quán)(Fresid2、Fresid3)與金融化程度Fin的系數(shù)分別為0.0111、0.0086,且均在1%的水平上顯著,與主檢驗(yàn)結(jié)果一致。其次,運(yùn)用以下方式改變金融化程度衡量方式:(1)借鑒杜勇等[20],將金融資產(chǎn)Fin2定義為交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額及發(fā)放貸款及墊款凈額之和占總資產(chǎn)的比例;(2)借鑒郭胤含等[15],將金融化程度Fin3定義為交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額、應(yīng)收利息凈額、買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)凈額及長(zhǎng)期應(yīng)收款凈額之和占總資產(chǎn)的比率;(3)借鑒徐光偉等[37],將金融化程度Fin4定義為交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額、短期投資凈額、應(yīng)收利息凈額及應(yīng)收股利凈額之和占總資產(chǎn)的比例;(4)借鑒張成思等[38],將金融化程度Fin5定義為交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額、長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額、貨幣資金、應(yīng)收利息凈額及應(yīng)收股利凈額之和占總資產(chǎn)的比例。上述四種變更金融化程度衡量方法后的回歸結(jié)果見(jiàn)表5第(3)~(6)列,實(shí)際控制人境外居留權(quán)與金融化程度回歸系數(shù)分別為0.0034、0.0033、0.0037、0.0126,均至少在10%水平上顯著,與主檢驗(yàn)結(jié)果一致,表明結(jié)果穩(wěn)健。

    表4 境外居留權(quán)與實(shí)體企業(yè)金融化

    2.增加上期金融化程度作為控制變量

    考慮到上一期金融資產(chǎn)可能影響本期,進(jìn)一步控制上一期金融資產(chǎn)Lfin,結(jié)果見(jiàn)表6,無(wú)論是否控制其他因素影響,境外居留權(quán)(Fresid)與金融化水平(Fin)的回歸系數(shù)分別為0.0037、0.0037、0.0040和0.0034,且均在5%的水平上顯著為正,這表明,在控制上一期金融資產(chǎn)對(duì)本期金融資產(chǎn)影響后,境外居留權(quán)與金融化水平的回歸系數(shù)有所降低,但是境外居留權(quán)對(duì)金融化水平之間的顯著正向關(guān)系的結(jié)果依然不變,說(shuō)明境外居留權(quán)加劇企業(yè)金融化水平的結(jié)論是穩(wěn)健的。

    (五)內(nèi)生性檢驗(yàn)

    1.PSM回歸

    實(shí)際控制人是否具有境外居留權(quán)會(huì)受到不可觀測(cè)控制變量的影響,不考慮決定實(shí)際控制人境外居留權(quán)身份的所有因素情況下進(jìn)行回歸,可能存在自我選擇偏誤。為了緩解這一影響,本文分別采用近鄰匹配、卡尺匹配和半徑匹配樣本,然后再重新對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸,結(jié)果見(jiàn)表7。三種匹配樣本方法回歸結(jié)果表明,實(shí)際控制人境外居留權(quán)與金融化程度的回歸系數(shù)分別為0.0106、0.0089、0.0077,且均在1%的水平上顯著。雖然用匹配樣本回歸不能完全消除潛在的自我選擇偏差,但不同匹配樣本回歸結(jié)果一致,一定程度上保證了兩者關(guān)系不太可能受樣本自我選擇偏差的影響,結(jié)果較為穩(wěn)健。

    表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)1:更換主要變量測(cè)度方法

    2.Granger因果檢驗(yàn)

    本文關(guān)注實(shí)際控制人境外居留權(quán)是否會(huì)加劇金融化程度,而企業(yè)金融化程度可能會(huì)誘發(fā)實(shí)際控制人申領(lǐng)境外居留權(quán),因此兩者可能存在反向因果關(guān)系。為緩解該因素對(duì)結(jié)論的影響,本文采用Granger方法檢驗(yàn)實(shí)際控制人境外居留權(quán)與金融化程度是否存在反向因果關(guān)系,回歸結(jié)果見(jiàn)表8,第(1)列的滯后一期境外居留權(quán)(Lfresid)的回歸系數(shù)、符號(hào)均與主假設(shè)一致,而第(2)列滯后一期的金融化水平(Lfin)的回歸系數(shù)不顯著,該結(jié)果表明,當(dāng)期實(shí)際控制人境外居留權(quán)可以預(yù)測(cè)公司未來(lái)金融化程度,而上期金融化程度并不能預(yù)測(cè)實(shí)際控制人未來(lái)是否會(huì)取得境外居留權(quán),表明兩者不存在反向因果關(guān)系。

    3.工具變量回歸

    下面進(jìn)一步運(yùn)用工具變量緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題,本文分別用第六次人口普查各地區(qū)境外人員的數(shù)量(Cen6RegForeigners)和中國(guó)公民出入境次數(shù)(Tease)作為工具變量。各地區(qū)境外人員數(shù)量、中國(guó)公民出入境次數(shù)與實(shí)際控制人境外居留權(quán)數(shù)量高度相關(guān)但與企業(yè)金融化程度無(wú)關(guān)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表9,在(1)和(3)列中,第一階段回歸中兩個(gè)工具變量均與實(shí)際控制人的境外居留權(quán)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正,第(2)和(4)列的第二階段回歸顯示,境外居留權(quán)與金融資產(chǎn)的回歸系數(shù)仍在1%水平上顯著為正,運(yùn)用工具變量法緩解內(nèi)生性后,結(jié)果仍然穩(wěn)健。Cragg-Donald Wald F值分別為99.101和17.379,拒絕了弱工具變量的假設(shè)。

    表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)2:增加上期金融化程度作為控制變量

    表7 內(nèi)生性檢驗(yàn)1:PSM回歸

    五、實(shí)際控制人境外居留權(quán)與企業(yè)金融化的機(jī)制檢驗(yàn)

    理論分析表明,代理沖突、短視投資、過(guò)度自信是實(shí)際控制人境外居留權(quán)影響金融化程度的可能路徑,下文運(yùn)用中介效應(yīng)模型分別檢驗(yàn)這些路徑,以深化實(shí)際控制人境外居留權(quán)加劇實(shí)體企業(yè)金融化機(jī)制的認(rèn)識(shí)。

    (一)境外居留權(quán)、代理沖突與金融化

    實(shí)際控制人擁有的境外居留權(quán)使得他們更有謀取私利的動(dòng)機(jī),增加第二類(lèi)代理沖突,增強(qiáng)實(shí)際控制人利益侵占動(dòng)機(jī),而金融資產(chǎn)高流動(dòng)性、高收益的特點(diǎn)更容易被轉(zhuǎn)移;并且“蓄水池”功能使其具有較強(qiáng)的隱蔽性,從而成為實(shí)際控制人謀取私利的便利工具。因此,第二類(lèi)代理問(wèn)題會(huì)誘發(fā)實(shí)際控制人投機(jī)套利偏好,從而增持金融資產(chǎn)。為檢驗(yàn)第二類(lèi)代理問(wèn)題是否為境外居留權(quán)與金融資產(chǎn)配置的中介路徑,以控制權(quán)為中介變量Cp,用實(shí)際控制人的持股比例衡量,運(yùn)用模型(2)、(3)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

    Cpit=β0+β1×Fresidit+β2Xit+∑Year+∑Ind+εit

    (2)

    Finit=β0+β1×Fresidit+β2×Cpit+β3×Xit+∑Year+β5×∑Ind+εit

    (3)

    表8 內(nèi)生性檢驗(yàn)2:Granger因果檢驗(yàn)

    表9 內(nèi)生性檢驗(yàn)3:工具變量法

    具體回歸結(jié)果見(jiàn)表10第(1)~(2)列,第(1)列為境外居留權(quán)對(duì)控制權(quán)的影響,可以看到境外居留權(quán)與控制權(quán)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正,說(shuō)明境外居留權(quán)加劇了企業(yè)的代理沖突;第(2)列同時(shí)加入解釋變量Fresid與中介變量Cp,F(xiàn)resid、Cp回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正,且Fresid的系數(shù)與主回歸相比有所下降。同時(shí)為保持穩(wěn)健性,還進(jìn)行了 Sobel 檢驗(yàn),Z 統(tǒng)計(jì)量是2.353且在5%的水平上顯著,說(shuō)明第二類(lèi)代理沖突在境外居留權(quán)與公司金融化之間起著部分中介作用。

    (二)境外居留權(quán)、短視投資與金融化

    境外居留權(quán)賦予實(shí)際控制人出境便利,強(qiáng)化短視行為,而金融資產(chǎn)高收益、強(qiáng)流動(dòng)性更符合其利益訴求,使其增加金融資產(chǎn)[20],進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)“實(shí)體投資”的擠出效應(yīng)。預(yù)期實(shí)際控制人的境外居留權(quán)會(huì)誘發(fā)企業(yè)短視行為,從而通過(guò)減少實(shí)體投資而加深金融化程度。因此,本文以實(shí)體投資為中介變量,運(yùn)用模型(4)、(5)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)短期投資路徑之一。

    Investit=β0+β1×Fresidit+β2Xit+∑Year+∑Ind+εit

    (4)

    Finit=β0+β1×Fresidit+β2×Investit+β3×Xit+∑Year+∑Ind+εit

    (5)

    表10 境外居留權(quán)與金融化的中介機(jī)制檢驗(yàn)

    模型(4)和(5)中Invest為實(shí)體投資,借鑒徐光偉等、劉津宇等做法[37][39],定義實(shí)體投資Invest為存貨凈額、固定資產(chǎn)凈額、在建工程凈額、工程物資之和占總資產(chǎn)的比例?;貧w結(jié)果見(jiàn)表10第(3)~(4)列,第(3)列為境外居留權(quán)對(duì)實(shí)體投資的影響,可以看到境外居留權(quán)與實(shí)體投資的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),說(shuō)明境外居留權(quán)傾向降低實(shí)體投資;第(4)列為同時(shí)加入解釋變量Fresid和中介變量Invest,F(xiàn)resid的回歸系數(shù)在5%的顯著水平上為正,Invest的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為負(fù),且與主回歸相比,F(xiàn)resid的回歸系數(shù)有所下降。同時(shí)為保證穩(wěn)健性,還進(jìn)行了Sobel 檢驗(yàn),Z 統(tǒng)計(jì)量為1.925且在10%的水平上顯著,說(shuō)明實(shí)體投資在境外居留權(quán)與金融化之間起到了部分中介作用。

    (三)境外居留權(quán)、過(guò)度自信與金融化

    實(shí)際控制人擁有的境外居留權(quán)會(huì)使其產(chǎn)生過(guò)度自信心理,從而增加金融資產(chǎn)[6]。民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人往往擔(dān)任公司的董事長(zhǎng)等職位并控制著公司管理層,在企業(yè)決策中表現(xiàn)出“一言堂”。境外居留權(quán)形成的保護(hù)傘,使實(shí)際控制人更容易滋生過(guò)度自信,投資更多金融資產(chǎn)。為了驗(yàn)證過(guò)度自信這一路徑,運(yùn)用模型(6)和(7)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

    Confidenceit=β0+β1×Fresidit+β2Xit+∑Year+∑Ind+εit

    (6)

    Finit=β0+β1×Fresidit+β2×Confidenceit+β3×Xit+∑Year+∑Ind+εit

    (7)

    模型(6)、(7)中Confidence表示過(guò)度自信,用“高管前三名薪酬總額占高管薪酬總額的比例”衡量,該值越大表明過(guò)度自信程度越高?;貧w結(jié)果見(jiàn)表10第(5)~(6)列,第(5)列考察了境外居留權(quán)對(duì)過(guò)度自信的影響,境外居留權(quán)回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正,說(shuō)明擁有境外居留權(quán)的企業(yè)更容易產(chǎn)生過(guò)度自信;第(6)列同時(shí)加入解釋變量Fresid和中介變量Confidence,F(xiàn)resid和Confidence的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正,且與主回歸相比,F(xiàn)resid的回歸系數(shù)有所下降,表明過(guò)度自信具有部分中介效應(yīng);同時(shí)還進(jìn)行了 Sobel 檢驗(yàn),Z 統(tǒng)計(jì)量為5.911,且在1%的水平上顯著。

    六、境外居留權(quán)與金融化的內(nèi)外部環(huán)境異質(zhì)性檢驗(yàn)

    (一)內(nèi)部環(huán)境異質(zhì)性檢驗(yàn)

    內(nèi)部環(huán)境是影響企業(yè)投資決策的重要因素,下文從內(nèi)部控制質(zhì)量、獨(dú)立董事占比、股權(quán)制衡度考察異質(zhì)性影響。

    1.內(nèi)部控制質(zhì)量

    高質(zhì)量的內(nèi)部控制能有效管控企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、抑制管理層機(jī)會(huì)主義,降低套利動(dòng)機(jī),因而對(duì)金融化具有治理效應(yīng)。因此,預(yù)期內(nèi)部控制會(huì)緩解境外居留權(quán)對(duì)金融化的正向影響。對(duì)此,按內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)將樣本區(qū)分為高或低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組,結(jié)果見(jiàn)表11第(1)~(2)列,高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組,回歸關(guān)系不

    表11 境外居留權(quán)與金融化的異質(zhì)性分析:內(nèi)部治理

    顯著,而低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組,回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正,說(shuō)明高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制緩解了境外居留權(quán)對(duì)金融化程度的正向影響。

    2.獨(dú)立董事占比

    民營(yíng)企業(yè)控股股東與中小股東之間存在嚴(yán)重的代理沖突,降低企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率,有損股東價(jià)值,實(shí)際控制人的境外居留權(quán)具有潛在的“跑路”風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)一步加重了實(shí)際控制人與中小股東的代理沖突。獨(dú)立董事是解決代理問(wèn)題的機(jī)制之一,有助于監(jiān)督和約束控股股東的機(jī)會(huì)主義行為,抑制實(shí)際控制人的利益輸送。獨(dú)立董事的專(zhuān)業(yè)能力保證其能對(duì)投資決策進(jìn)行合理化分析,監(jiān)督公司的投資決策實(shí)施與運(yùn)行。過(guò)多的金融資產(chǎn)投資具有一定的套利動(dòng)機(jī),預(yù)期獨(dú)立董事監(jiān)督能夠緩解境外居留權(quán)的金融資產(chǎn)套利動(dòng)機(jī)。實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表11第(3)~(4)列,回歸系數(shù)在獨(dú)立董事比例較高組不顯著,而獨(dú)立董事比例較低組在1%水平上顯著為正,表明獨(dú)立董事能夠緩解境外居留權(quán)對(duì)金融化程度的正向影響。

    3.股權(quán)制衡度

    股權(quán)制衡能夠有效制約控股股東及管理層的機(jī)會(huì)主義,從而提升企業(yè)價(jià)值,保護(hù)中小股東權(quán)益。本文預(yù)期,股權(quán)制衡能夠緩解境外居留權(quán)的金融資產(chǎn)套利動(dòng)機(jī),從而緩解境外居留權(quán)對(duì)金融化的正向影響。實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表11第(5)~(6)列,表明當(dāng)公司股權(quán)制衡度較高時(shí),回歸系數(shù)不顯著,而當(dāng)公司股權(quán)制衡度較低時(shí),回歸系數(shù)為0.0088,且在5%水平上顯著,說(shuō)明股權(quán)制衡能夠緩解境外居留權(quán)對(duì)金融化的正向影響。

    (二)外部環(huán)境的調(diào)節(jié)影響

    外部環(huán)境是影響企業(yè)行為及決策的重要因素,下文擬從市場(chǎng)化程度、外部審計(jì)質(zhì)量分析外部因素對(duì)境外居留權(quán)與金融化的異質(zhì)性影響。

    1.市場(chǎng)化程度

    市場(chǎng)化程度作為基礎(chǔ)性制度環(huán)境,在轉(zhuǎn)型國(guó)家對(duì)改善資源配置效率、提升全要素生產(chǎn)率至關(guān)重要。影響路徑包括:產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制、公共服務(wù)體系不斷完善、減少壟斷、提高產(chǎn)品市場(chǎng)與要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。就市場(chǎng)化程度對(duì)實(shí)際控制人境外居留權(quán)企業(yè)的影響來(lái)看,較高市場(chǎng)化程度能夠緩解境外居留權(quán)企業(yè)的代理沖突,良好的市場(chǎng)化環(huán)境能夠抑制擁有境外居留權(quán)的實(shí)際控制人“掏空”行為,并緩解實(shí)際控制人境外居留權(quán)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的不利影響。中國(guó)幅員遼闊,各地區(qū)發(fā)展差異較大,市場(chǎng)化改革進(jìn)程各異,形成了較大差異的地區(qū)制度環(huán)境。市場(chǎng)化水平較高地區(qū)的制度比較完善,投資機(jī)會(huì)更多,能夠抑制金融資產(chǎn)投資。本文采用樊綱市場(chǎng)化總指數(shù)(2017)刻畫(huà)市場(chǎng)化程度,依據(jù)年度中位數(shù)將樣本分為市場(chǎng)化程度較高、較低兩組樣本,運(yùn)用模型(1)回歸,結(jié)果見(jiàn)表12第(1)~(2)列,實(shí)際控制人境外居留權(quán)與金融化程度的回歸系數(shù)在市場(chǎng)化程度高組不顯著,而在市場(chǎng)化程度低組,系數(shù)為0.0089且在5%水平上顯著,表明高市場(chǎng)化程度削弱了實(shí)際控制人境外居留權(quán)的“金融化”效應(yīng)。

    2.外部審計(jì)質(zhì)量

    良好的外部審計(jì)有助于降低信息不對(duì)稱(chēng),具有較好的公司治理效應(yīng),高質(zhì)量外部審計(jì)能夠抑制金融化企業(yè)的市場(chǎng)套利行為。事務(wù)所規(guī)模越大,其獨(dú)立性就越強(qiáng),監(jiān)督治理效應(yīng)更明顯。代理問(wèn)題越嚴(yán)重以及受到越多監(jiān)管的境外居留權(quán)公司會(huì)通過(guò)雇用高質(zhì)量的審計(jì)機(jī)構(gòu)向市場(chǎng)傳達(dá)其擁有良好公司治理積極信號(hào),以緩解外部公眾對(duì)境外居留權(quán)的質(zhì)疑。境外居留權(quán)公司聘請(qǐng)高質(zhì)量審計(jì)師審計(jì)能夠提高公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。大多研究支持,被“國(guó)際四大”審計(jì)的企業(yè)財(cái)務(wù)信息更可信,更容易被市場(chǎng)投資者認(rèn)同。因此,預(yù)期高質(zhì)量審計(jì)能夠緩解境外居留權(quán)對(duì)金融化的正向影響,以事務(wù)所規(guī)模作為審計(jì)質(zhì)量的代理變量,具體依據(jù)是否聘請(qǐng)“國(guó)際四大”將樣本分為高、低審計(jì)質(zhì)量?jī)山M對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸,結(jié)果見(jiàn)表12第(3)~(4)列,境外居留權(quán)與金融化程度的回歸系數(shù)在高質(zhì)量審計(jì)組不顯著,而在低質(zhì)量審計(jì)組則在5%的水平上顯著,說(shuō)明高質(zhì)量審計(jì)能夠更好發(fā)揮外部治理作用,緩解實(shí)際控制人境外居留權(quán)對(duì)金融化程度的正向影響。

    表12 境外居留權(quán)與金融化的異質(zhì)性分析:外部治理

    七、研究結(jié)論及啟示

    本文運(yùn)用我國(guó)2011~2018年民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù),研究了實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn),與實(shí)際控制人沒(méi)有境外居留權(quán)的企業(yè)相比,實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)的企業(yè)金融化程度更高。進(jìn)一步采用更換主要變量衡量方法、增加上期金融化程度控制變量及緩解內(nèi)生性影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)后,結(jié)論仍然成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明,第二類(lèi)代理沖突、短視行為及過(guò)度自信是境外居留權(quán)加劇金融化的路徑。作用環(huán)境分析顯示,良好的內(nèi)外部治理能夠緩解境外居留權(quán)的“金融化”效應(yīng),抑制“脫實(shí)向虛”。

    本文的研究結(jié)論具有以下政策啟示:第一,監(jiān)管層應(yīng)加強(qiáng)實(shí)際控制人境外居留權(quán)企業(yè)監(jiān)管。民營(yíng)企業(yè)具有股權(quán)高度集中的特點(diǎn),并且實(shí)際控制人與管理層重合現(xiàn)象嚴(yán)重,境外居留權(quán)成為加劇該類(lèi)企業(yè)金融化的“保護(hù)傘”,監(jiān)管層應(yīng)加大該類(lèi)企業(yè)的監(jiān)管,并聯(lián)合公安部門(mén)加強(qiáng)對(duì)實(shí)際控制人的出入境管理,防止資本外流;同時(shí)強(qiáng)化金融資產(chǎn)配置等信息披露,使信息使用者全面了解其金融資產(chǎn)變動(dòng)趨勢(shì)、業(yè)績(jī)影響以及與實(shí)體投資的關(guān)系。第二,投資者應(yīng)關(guān)注實(shí)際控制人境外居留權(quán)對(duì)企業(yè)的負(fù)面影響。實(shí)際控制人境外居留權(quán)企業(yè)增多與該類(lèi)企業(yè)負(fù)面影響多元化并存值得投資者關(guān)注,本文從金融化視角提供了境外居留權(quán)負(fù)面影響的證據(jù),提示投資者應(yīng)關(guān)注境外居留權(quán)對(duì)企業(yè)投融資行為,尤其是金融資產(chǎn)投資的潛在影響,金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“擠出效應(yīng)”日益引起關(guān)注,而境外居留權(quán)加劇金融化程度,投資者應(yīng)深入分析企業(yè)金融化動(dòng)因及其潛在影響,做出合理決策,避免投資損失。第三,完善內(nèi)外部治理環(huán)境是抑制境外居留權(quán)實(shí)體企業(yè)金融化的有效措施。本文提供了良好內(nèi)外部治理環(huán)境能夠緩解境外居留權(quán)對(duì)金融化促進(jìn)效應(yīng)的證據(jù),為治理實(shí)體企業(yè)金融化提供了思路。就企業(yè)內(nèi)部治理而言,提高內(nèi)部控制質(zhì)量、增強(qiáng)獨(dú)立董事監(jiān)督、加強(qiáng)股權(quán)制衡是有效路徑;從外部治理來(lái)看,加快市場(chǎng)化進(jìn)程、提高外部審計(jì)質(zhì)量能抑制過(guò)度金融化,防止“脫實(shí)向虛”,讓金融資產(chǎn)回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源,提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量。

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