證券行業(yè)：盈利水平有望持續(xù)提升

何輝

證券行業(yè)是很特別的行業(yè)，其股價(jià)表現(xiàn)與市場(chǎng)景氣度高度相關(guān)，牛市暴漲熊市暴跌，被稱為“周期之王”。

2021年，證券行業(yè)會(huì)迎來怎樣的行情？天風(fēng)證券相關(guān)研報(bào)認(rèn)為，2021年證券行業(yè)盈利水平有望持續(xù)攀升。

天風(fēng)證券預(yù)測(cè)，中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2021年證券行業(yè)將實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為4815億元，同比增長(zhǎng)11%；凈利潤(rùn)為1878億元，同比增長(zhǎng)14%。預(yù)計(jì)全行業(yè)的ROE為7.4%，年末凈資產(chǎn)為2.53萬億元，較2020年底增長(zhǎng)10%。

零售業(yè)務(wù)：難以貢獻(xiàn)顯著業(yè)績(jī)?cè)隽?/h3>

天風(fēng)證券券商研報(bào)的主題是“2021年證券行業(yè)業(yè)務(wù)增量來自哪里”，因而整篇研報(bào)圍繞“業(yè)務(wù)增量”展開。

證券行業(yè)的業(yè)務(wù)增量，主要分為零售業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)兩大部分。

對(duì)于零售業(yè)務(wù)，天風(fēng)證券認(rèn)為，2021年大概率不會(huì)貢獻(xiàn)顯著的業(yè)績(jī)?cè)隽?，原因有二?/p>

從交易量來看，2020年流動(dòng)性寬松疊加創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革落地，滬深兩市的日均股票成交額創(chuàng)下2015年以來新高。基數(shù)效應(yīng)及未來流動(dòng)性邊際收緊背景下，所以預(yù)計(jì)2021年滬深兩市交易量同比增速將放緩。

從投資者數(shù)量來看，2020年月均新增投資者數(shù)量創(chuàng)下2016年以來的新高，期末投資者數(shù)達(dá)到1.75億人。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，若交易量增速放緩，新增投資者數(shù)量大概率將回落。

與此同時(shí)，受到傭金率持續(xù)下滑的影響，2020年前三季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入增速不及交易量增速，預(yù)計(jì)2021年傭金率下滑的消極影響仍會(huì)繼續(xù)存在。

天風(fēng)證券也同時(shí)提醒，2021年須留意可能發(fā)生的變化。

一是關(guān)鍵制度改變或?qū)斫灰琢康奶嵘＜僭O(shè)單次“T+0”（當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易）能夠落地，預(yù)計(jì)將能夠提升交易量，活躍市場(chǎng)，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。此外，若主板轉(zhuǎn)融通制度得到完善，則融券規(guī)模有望提升，信用交易規(guī)模占比預(yù)計(jì)將提升。

二是基金投顧或?qū)⒓铀僮C券公司的財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展。2020年至今，7家證券公司獲得基金投顧業(yè)務(wù)資質(zhì)，建立真正的買方投顧商業(yè)模式成為各家券商發(fā)展的方向。

證券公司開展投顧業(yè)務(wù)，具備相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)，比如有完整的業(yè)務(wù)鏈條，能夠提供差異化的產(chǎn)品；投顧隊(duì)伍經(jīng)驗(yàn)較為豐富，優(yōu)秀的投顧能夠給客戶提供投研服務(wù)；凈值型客戶基礎(chǔ)相對(duì)扎實(shí)，客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好高于其他機(jī)構(gòu)的客戶等。

機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：值得期待

天風(fēng)證券認(rèn)為，2021年證券行業(yè)業(yè)務(wù)增量大概率來自于機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，原因有三。

一是政策利好逐步兌現(xiàn)。全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，提高直接融資比重是未來五年資本市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)任務(wù)。監(jiān)管著力于提高上市公司質(zhì)量，并購重組和再融資等業(yè)務(wù)也將迎來發(fā)展期。融券和衍生品擴(kuò)容，也將有助于機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)。

二是機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)提升。資本市場(chǎng)逐漸呈現(xiàn)出機(jī)構(gòu)化的特點(diǎn)，將驅(qū)動(dòng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)繁榮。在養(yǎng)老金/職業(yè)年金入市、國有資本運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)培育、財(cái)富管理業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展、私募基金成長(zhǎng)以及國際機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入等一系列積極因素驅(qū)動(dòng)下，A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者持股市值余額持續(xù)攀升。未來個(gè)人投資者多將借道公募基金、私募基金等機(jī)構(gòu)參與資本市場(chǎng)，加速A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化。

三是資本市場(chǎng)國際化不斷推進(jìn)。在資本市場(chǎng)間互聯(lián)互通加深的背景下，外資加速流入A股市場(chǎng)，持股市值及比例均呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。截至2020年三季度末，外資持倉市值高達(dá)2.75萬億元，占A股流通市值的4.7%、總市值的3.8%。外資機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)需求以機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)為主，包括機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理、私募股權(quán)投資等。

什么樣的券商能做好機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)

如果說機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)是2021年證券行業(yè)業(yè)務(wù)增量的主要來源，那么什么樣的證券公司能做好機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)呢？天風(fēng)證券認(rèn)為有四個(gè)考量因素。

一是資本實(shí)力。

隨著證券公司業(yè)務(wù)不斷拓展及盈利模式的轉(zhuǎn)型，資本實(shí)力已成為證券公司構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力以及差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵因素之一，而市場(chǎng)化并購是做大規(guī)模的可選路徑之一。

此外，“高息負(fù)債替換+業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求+政策調(diào)整利好”，將極大促成證券公司通過債務(wù)融資工具補(bǔ)充資本，而各家公司之間的資產(chǎn)負(fù)債表管理能力（負(fù)債成本高低、風(fēng)險(xiǎn)控制能力等）將深刻影響其機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。

但在做大資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)，也要注意風(fēng)險(xiǎn)。

未來，行業(yè)所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一是信用風(fēng)險(xiǎn)，主要包括自營(yíng)投資業(yè)務(wù)（債券發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)）、信用業(yè)務(wù)（股票質(zhì)押的融資人信用風(fēng)險(xiǎn)）等。截至2019年底，證券投資業(yè)務(wù)金額為3.22萬億元，占總資產(chǎn)的44%，是行業(yè)做大資產(chǎn)負(fù)債表的主要方向。其中，債券投資金額為2.18萬億元，占證券投資業(yè)務(wù)金額的68%。

2020年的信用債違約事件，預(yù)計(jì)將迫使券商提高風(fēng)控和信用債入庫要求，同時(shí)質(zhì)押信用債加杠桿的策略難度升級(jí)，券商的債券投資可能被迫降低杠桿。但經(jīng)過調(diào)整后，預(yù)計(jì)不同券商的杠桿率差距大概率將進(jìn)一步拉大。

二是組織架構(gòu)。

全面注冊(cè)制背景下，客戶服務(wù)能力的重要性不斷提升?？蛻粜枨蟮霓D(zhuǎn)變，倒逼證券公司要不斷推動(dòng)人才隊(duì)伍革新，重點(diǎn)是擴(kuò)張投研團(tuán)隊(duì)，搶奪核心人才。激勵(lì)機(jī)制也不僅局限于傳統(tǒng)的薪酬激勵(lì)，限制性股票激勵(lì)計(jì)劃等逐漸增多。

三是人才隊(duì)伍。

2017年至今，證券行業(yè)已注冊(cè)從業(yè)人員數(shù)量持續(xù)下滑，但是自營(yíng)投資、機(jī)構(gòu)銷售、財(cái)富管理、信息技術(shù)等人才需求增加。注冊(cè)制使得符合上市要求的主體增多，但同時(shí)對(duì)于信息披露的要求更高。未來投行的專業(yè)化分工、地域分工將顯得更為重要，圍繞投行業(yè)務(wù)的人員需求將提升。相對(duì)而言，大券商具有平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，未來擴(kuò)張速度大概率將更高。

四是信息技術(shù)。

近年來，券商不斷加碼信息技術(shù)投入，通過推動(dòng)業(yè)務(wù)線上化、數(shù)字化和智能化轉(zhuǎn)型，來提升客戶服務(wù)能力。機(jī)構(gòu)客戶對(duì)于IT系統(tǒng)的要求更高，因此，未來能夠給機(jī)構(gòu)客戶提供更高水平IT系統(tǒng)的券商，大概率能做好機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)。

目前來看，金融科技的發(fā)展存在明顯的“馬太效應(yīng)”，國泰君安、華泰證券、中信證券等2019年的信息技術(shù)投入超過10億元，而中小券商或因業(yè)務(wù)量原因?qū)е峦度氘a(chǎn)出效應(yīng)不足，IT系統(tǒng)建設(shè)落后于頭部券商。

哪些機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)值得特別關(guān)注

前文分析了什么樣的券商能做好機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，那么具體有哪些機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)能夠獲得更大發(fā)展呢？天風(fēng)證券認(rèn)為有四個(gè)方向值得注意。

一是衍生品。

場(chǎng)外衍生品的兩大買方機(jī)構(gòu)的潛在需求依舊旺盛。商業(yè)銀行方面，銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值化管理后，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的占比提升，商業(yè)銀行需要通過衍生品對(duì)沖交易來平滑凈值波動(dòng)。

私募基金方面，再融資新規(guī)松綁后，私募基金借道證券公司通過場(chǎng)外衍生品+定增的模式進(jìn)入資本市場(chǎng)。因此，場(chǎng)外期權(quán)和場(chǎng)外互換的規(guī)模不斷提升，預(yù)計(jì)將為券商帶來較為可觀的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

目前，頭部券商占據(jù)場(chǎng)外衍生品交易量主要市場(chǎng)份額。存續(xù)名義本金規(guī)模較大的前五家證券公司在收益互換、場(chǎng)外期權(quán)中的全行業(yè)占比分別為88.43%、72.81%，在整個(gè)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)中占到73.05%。

從需求方角度看，預(yù)計(jì)私募客戶群體（招商證券、國泰君安等）和商業(yè)銀行客戶群體（中信證券、中金公司等）積累較為深厚的券商有望脫穎而出。未來綜合性大型券商將進(jìn)一步聚集優(yōu)勢(shì)資源，利潤(rùn)貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)將持續(xù)攀升。

二是私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。

提升直接融資占比，需要加快發(fā)展私募股權(quán)基金。券商發(fā)展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)是能夠提供全業(yè)務(wù)鏈條服務(wù)，為被投企業(yè)提供并購及融資支持、持續(xù)交易、協(xié)助境內(nèi)外戰(zhàn)略并購與合作、發(fā)行上市和市值管理等全生命周期服務(wù)。因此，能否實(shí)現(xiàn)跨部門的協(xié)同是做好私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的關(guān)鍵因素之一。

券商發(fā)展私募股權(quán)投資的盈利模式包括：收取項(xiàng)目管理費(fèi)、獲得項(xiàng)目退出的投資收益、為財(cái)富管理客戶提供產(chǎn)品服務(wù)?，F(xiàn)階段，頭部券商的私募股權(quán)投資子公司已經(jīng)能夠貢獻(xiàn)較為可觀的業(yè)績(jī)。

展望2021年，證券公司跟投的首批上市科創(chuàng)板企業(yè)將會(huì)迎來解禁，券商有望逐步兌現(xiàn)投資收益。

三是融券業(yè)務(wù)。

市場(chǎng)發(fā)展壯大需要常態(tài)化的證券借貸功能。2019年7月至今，轉(zhuǎn)融通機(jī)制持續(xù)優(yōu)化拓寬了券源，機(jī)構(gòu)投資者旺盛的需求推高了融券余額規(guī)模。若主板中小板的轉(zhuǎn)融通機(jī)制優(yōu)化，預(yù)計(jì)未來滬深兩市融券余額有望持續(xù)提升。

以華泰證券為例，公司發(fā)布全市場(chǎng)首個(gè)開放式的線上證券借貸交易平臺(tái)融券通，打造數(shù)字化融券的全新模式。融券通平臺(tái)是一個(gè)撮合平臺(tái)，一方面吸引其他券商、機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者的券源，打通券源邊界；另一方面，借助強(qiáng)大的技術(shù)支撐，將融券業(yè)務(wù)的場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外打通。

四是投行業(yè)務(wù)中的再融資和債券承銷業(yè)務(wù)。

2020年，滬深兩市IPO融資規(guī)模創(chuàng)下2010年來新高，同時(shí)排隊(duì)企業(yè)主動(dòng)申請(qǐng)退出IPO的情況時(shí)有發(fā)生，因此天風(fēng)證券預(yù)計(jì)，2021年IPO募集資金規(guī)模增速或?qū)⒒芈洹?/p>

不過，天風(fēng)證券同時(shí)強(qiáng)調(diào)，2021年IPO業(yè)務(wù)的亮點(diǎn)是結(jié)構(gòu)優(yōu)化。注冊(cè)制下的投資銀行業(yè)務(wù)走向集中的趨勢(shì)愈發(fā)明確，且隨著大項(xiàng)目逐步落地，后續(xù)券商IPO的費(fèi)率有望持續(xù)攀升。

再融資和債券承銷預(yù)計(jì)將持續(xù)受益于政策松綁。再融資新規(guī)降低了再融資的門檻。截至2020年11月30日，增發(fā)募集資金的規(guī)模同比增長(zhǎng)28%至7341億元。預(yù)計(jì)被壓抑了3年的再融資業(yè)務(wù)有望迎來快速發(fā)展的階段。新證券法降低公開發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)，并簡(jiǎn)化流程。

截至2020年11月30日，證券公司核心債券發(fā)行規(guī)模較去年同期增長(zhǎng)32%至3.91萬億元，預(yù)計(jì)2021年核心債券承銷規(guī)模同比增長(zhǎng)20%至5.04萬億元。

再融資和債券承銷的集中度預(yù)計(jì)將持續(xù)提升。政策松綁的方向明確，但是同時(shí)也對(duì)中介機(jī)構(gòu)的能力提出更高要求，頭部券商平臺(tái)化優(yōu)勢(shì)明顯，人員團(tuán)隊(duì)、跨部門協(xié)同、風(fēng)險(xiǎn)控制等均有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。