基于未來(lái)現(xiàn)金流的企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值衡量體系

王珀 辛建生 薛培芹

企業(yè)的財(cái)務(wù)價(jià)值一直是一個(gè)比較難以確定的數(shù)字，這個(gè)財(cái)務(wù)價(jià)值的難確定性，在于企業(yè)本身的不斷變化以及行業(yè)的不斷變化，還有企業(yè)的自身固定資產(chǎn)的不斷改變，以及市場(chǎng)的不斷變化之中，在如此繁多的變化因素之中，來(lái)確定未來(lái)的自由現(xiàn)金流，就顯得很難量化，而本文通過(guò)抓大放小，確定四個(gè)重要的影響因素利率，行業(yè)情況，國(guó)際市場(chǎng)營(yíng)銷環(huán)境，地區(qū)經(jīng)濟(jì)，通過(guò)確定四組分類，并且賦予各自的數(shù)字，來(lái)影響NCF未來(lái)的現(xiàn)金流，從而影響到NPV，從而確定企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值到大小，而這種方法的科學(xué)性在始終在于判斷未來(lái)到情況，而對(duì)企業(yè)已經(jīng)發(fā)生的各種財(cái)務(wù)活動(dòng)沒(méi)有進(jìn)行常規(guī)的判斷。

企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值一直是一個(gè)如夢(mèng)似幻的問(wèn)題，關(guān)鍵在于宏觀國(guó)家經(jīng)濟(jì)情況，行業(yè)經(jīng)濟(jì)，地區(qū)經(jīng)濟(jì)、國(guó)際市場(chǎng)營(yíng)銷環(huán)境的很大不確定性，如果仔細(xì)區(qū)分變量，也要估計(jì)至少幾百個(gè)變量。所以針對(duì)這種情況，只能抓大放小，抓住核心的，重要的，影響大的幾點(diǎn)因素，對(duì)企業(yè)的未來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行影響分析，從而構(gòu)建一套新的企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值的衡量體系，而這種體系通過(guò)抓大放小的方法，也使得這種企業(yè)財(cái)物價(jià)值的衡量體系的可靠性大大提高。傳統(tǒng)的企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值衡量方法中，最為重要的是凈現(xiàn)值流法。凈現(xiàn)值法是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)處理，折現(xiàn)期初加總求和。其中NPV是凈現(xiàn)值，NCF是未來(lái)現(xiàn)金流量。而NCF為未來(lái)現(xiàn)金流量為NPV的核心部分。

而本文只要考慮對(duì)NCF的影響因素。這些因素抽象出來(lái)為4個(gè)，宏觀國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的主要定義指標(biāo)為利率，行業(yè)情況為三種狀態(tài)A1，A2，A3，地區(qū)經(jīng)濟(jì)為三種狀態(tài)B1，B2，B3，國(guó)際市場(chǎng)營(yíng)銷環(huán)境為三種狀態(tài)C1，C2，C3。行業(yè)情況為競(jìng)爭(zhēng)激烈為A1，競(jìng)爭(zhēng)一般為A2，競(jìng)爭(zhēng)匱乏為A3。地區(qū)經(jīng)濟(jì)為繁榮為B1，經(jīng)濟(jì)一般為B2，經(jīng)濟(jì)落后為B3。國(guó)際市場(chǎng)營(yíng)銷環(huán)境為三種狀態(tài)，國(guó)際市場(chǎng)營(yíng)銷環(huán)境緊張為C1，一般為C2，和諧為C3。利率為K，為三種狀態(tài)，較緊為D1，一般D2，寬松為D3。原模型轉(zhuǎn)化為其中為NCF的調(diào)控，從而使得NPV發(fā)生改變，使得企業(yè)的凈現(xiàn)值發(fā)生改變，而NCF根據(jù)前述重要的元素而隨之調(diào)整。

以行業(yè)為例，行業(yè)分析是指根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，綜合應(yīng)用統(tǒng)計(jì)學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)等分析工具對(duì)行業(yè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況、產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售、消費(fèi)、技術(shù)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局、行業(yè)政策等行業(yè)要素進(jìn)行深入的分析，從而發(fā)現(xiàn)行業(yè)運(yùn)行的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)規(guī)律，進(jìn)而進(jìn)一步預(yù)測(cè)未來(lái)行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)。行業(yè)分析是介于宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀經(jīng)濟(jì)分析之間的中觀層次的分析，是發(fā)現(xiàn)和掌握行業(yè)運(yùn)行規(guī)律的必經(jīng)之路，是行業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)展的大腦，對(duì)指導(dǎo)行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)劃和發(fā)展具有決定性的意義。行業(yè)是由許多同類企業(yè)構(gòu)成的群體。如果我們只進(jìn)行企業(yè)分析，雖然我們可以知道某個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，但不能知道其他同類企業(yè)的狀況，無(wú)法通過(guò)比較知道企業(yè)在同行業(yè)中的位置。而這在充滿著高度競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中是非常重要的。

投資者在考慮新投資時(shí)，不能投資到那些快要沒(méi)落和淘汰的"夕陽(yáng)"行業(yè)。投資者在選擇股票時(shí)，不能被眼前的景象所迷惑，而要分析和判斷企業(yè)所屬的行業(yè)是處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期，還是穩(wěn)定期或是衰退期，絕對(duì)不能購(gòu)買那些屬于衰退期的行業(yè)股票。行業(yè)特征是直接決定公司投資價(jià)值的重要因素之一。行業(yè)分析是上市公司分析的前提，是聯(lián)接宏觀經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁。行業(yè)分析旨在界定行業(yè)本身所處的發(fā)展階段及其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位，同時(shí)對(duì)不同的行業(yè)進(jìn)行橫向比較，為最終確定投資對(duì)象提供準(zhǔn)確的行業(yè)背景。行業(yè)分析的目的是挖掘最具投資潛力的行業(yè)，進(jìn)而選出最具投資價(jià)值的上市公司。由此可見(jiàn)，只有進(jìn)行行業(yè)分析，我們才能更加明確地知道某個(gè)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，以及它所處的行業(yè)生命周期的位置，并據(jù)此作出正確的投資決策。

利率是指一定時(shí)期內(nèi)利息額與借貸資金額（本金）的比率。利率是決定企業(yè)資金成本高低的主要因素，同時(shí)也是企業(yè)籌資、投資的決定性因素，對(duì)金融環(huán)境的研究必須注意利率現(xiàn)狀及其變動(dòng)趨勢(shì)。 利率是指借款、存入或借入金額（稱為本金總額）中每個(gè)期間到期的利息金額與票面價(jià)值的比率。借出或借入金額的總利息取決于本金總額、利率、復(fù)利頻率、借出、存入或借入的時(shí)間長(zhǎng)度。利率是借款人需向其所借金錢所支付的代價(jià)，亦是放款人延遲其消費(fèi)，借給借款人利率就表現(xiàn)形式來(lái)說(shuō)，是指一定時(shí)期內(nèi)利息額同借貸資本總額的比率。利率是單位貨幣在單位時(shí)間內(nèi)的利息水平，表明利息的多少。經(jīng)濟(jì)學(xué)家一直在致力于尋找一套能夠完全解釋利率結(jié)構(gòu)和變化的理論。至今，所有國(guó)家都把利率作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要工具之一。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通貨膨脹上升時(shí)，便提高利率、收緊信貸；當(dāng)過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹得到控制時(shí)，便會(huì)把利率適當(dāng)?shù)卣{(diào)低。因此，利率是重要的基本經(jīng)濟(jì)因素之一。利率是經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個(gè)重要的金融變量，幾乎所有的金融現(xiàn)象、金融資產(chǎn)均與利率有著或多或少的聯(lián)系。當(dāng)前，世界各國(guó)頻繁運(yùn)用利率杠桿實(shí)施宏觀調(diào)控，利率政策已成為各國(guó)中央銀行調(diào)控貨幣供求，進(jìn)而調(diào)控經(jīng)濟(jì)的主要手段，利率政策在中央銀行貨幣政策中的地位越來(lái)越重要。利率是調(diào)節(jié)貨幣政策的重要工具，亦用以控制例如投資、通貨膨脹及失業(yè)率等，繼而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。合理的利率，對(duì)發(fā)揮社會(huì)信用和利率的經(jīng)濟(jì)杠桿作用有著重要的意義。在蕭條時(shí)期，降低利息率，擴(kuò)大貨幣供應(yīng)，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在膨脹時(shí)期，提高利息率，減少貨幣供應(yīng)，抑制經(jīng)濟(jì)的惡性發(fā)展。所以，利率對(duì)我們的生活有很大的影響。各個(gè)國(guó)家的利率有著不同的內(nèi)涵。在中國(guó)，通常說(shuō)的利率指的都是銀行利率，進(jìn)一步更是指向中國(guó)人民銀行規(guī)定的存貸款基準(zhǔn)利率。之所以內(nèi)涵不同差異很大，是因?yàn)閮蓢?guó)的基本國(guó)情和經(jīng)濟(jì)制度有著根本差異。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)、計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，這些階段因?yàn)閭鹘y(tǒng)的經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)模式影響，命令性的指令性的行政規(guī)定直接有效、快速精準(zhǔn)，再加上央行的市場(chǎng)化操作能力有限、經(jīng)驗(yàn)匱乏，基準(zhǔn)利率才得以時(shí)至如今依舊成為社會(huì)的普遍利率判定標(biāo)準(zhǔn)。從廣義的角度講，利率并不局限于銀行利息本身，還包括債券市場(chǎng)，甚至還可以納入股票分紅，作為股息的另一種表述方式。事實(shí)上，直接融資的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于間接融資，企業(yè)債、金融債和股票公開(kāi)上市交易是非常重要的融資手段，此時(shí)均可以用利率的概念來(lái)進(jìn)行分析。

而對(duì)4種因素進(jìn)行判斷，分為寬松、正常、較緊三個(gè)狀態(tài)。正常為0.65-0.45，較緊為0.45-0.01，寬松為0.65-1.對(duì)于寬松的上限為1，所以有人肯定會(huì)疑惑，為什么要是1，沒(méi)有1的話，整體應(yīng)該沒(méi)有影響。我的回答是，確實(shí)是1，這反而反映出我的這個(gè)模型是較為嚴(yán)格的，也是基于對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的衡量，所以同理類似分為好，一般，不好。好為0.65-1，一般為0.45-0.01.不好為0.45-0.而選取0的考慮是因?yàn)?的話，整個(gè)價(jià)值為0，但是在極端的情況下，整個(gè)企業(yè)的價(jià)值可以為0的，如果有重大的風(fēng)險(xiǎn)或者問(wèn)題來(lái)臨，當(dāng)然整個(gè)企業(yè)的價(jià)值為0.

在對(duì)行業(yè)分析中，重要的是對(duì)行業(yè)的分析與公司在行業(yè)中的地位而言。在人類的發(fā)展進(jìn)程中，行業(yè)不停的進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，而在行業(yè)的更新?lián)Q代中，科技起著決定性的作用，從農(nóng)業(yè)開(kāi)始，從人工的耕種，到現(xiàn)在的機(jī)械化大耕種，到電腦等等。在這種變化中，一方面是這個(gè)變化本身，而另一個(gè)方面是人們對(duì)這種變化的評(píng)價(jià)。而這兩個(gè)在短期內(nèi)可能是相關(guān)的，也有可能是不相干的。因?yàn)樵u(píng)價(jià)本身就是一個(gè)主觀的動(dòng)作，如同大家認(rèn)為張三是壞人，但是在沒(méi)有足夠的了解前，張三可能是好人。而造成沒(méi)有足夠了解的原因。一方面是能力圈的問(wèn)題。另一方面是可能沒(méi)有足夠的訊息。還有現(xiàn)在比較流行的電動(dòng)汽車行業(yè)的現(xiàn)象。那么隨著充電樁的普及和續(xù)航能力，以及充電時(shí)間的問(wèn)題的不斷解決，電動(dòng)汽車行業(yè)遲早取代燃油汽車行業(yè)。但是，也不是所有行業(yè)都會(huì)消失。比如釀酒行業(yè)已經(jīng)幾千年了，部分機(jī)械行業(yè)會(huì)滲透進(jìn)去，提高一部分生產(chǎn)效率，但整體的釀酒工序不會(huì)發(fā)生改變，所以對(duì)于行業(yè)的影響值，使用該模型的人，應(yīng)該打高使其的影響度最小。對(duì)于國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境。筆者認(rèn)為，根據(jù)當(dāng)前的情況而定，同樣地區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，根據(jù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境打分，但是這里要注意產(chǎn)品的銷售方向問(wèn)題。比如貴州茅臺(tái)，地處貴州云貴高原經(jīng)濟(jì)比較落后，但是產(chǎn)品是面向全國(guó)，供不應(yīng)求。所以打分要高，盡量不影響因素。

在基于未來(lái)現(xiàn)金流的企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值的衡量體系中，我們通過(guò)如何對(duì)進(jìn)行影NCF影響進(jìn)行了分析，而這種分析是對(duì)于三種情況的量化處理之上，而這個(gè)彌補(bǔ)了難以量化的問(wèn)題，但是通過(guò)這種量化，使得未來(lái)有初步的估計(jì)。

[本文系基金項(xiàng)目：西安工商學(xué)院院長(zhǎng)基金項(xiàng)目合同，合同號(hào)20YZ05。]

（西安工商學(xué)院）