商業(yè)銀行公募基金投資策略研究

杜瑞嶺 孫婷軒

摘要：各商業(yè)銀行內(nèi)部對公募基金投資業(yè)務(wù)的考量有所不同，內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）體系也是多種多樣。本文以基于債券收益率的FTP為例，重點討論了商業(yè)銀行投資公募基金的策略。由于不同類型基金的市場表現(xiàn)有所不同，本文分別針對貨幣市場基金、指數(shù)型債券基金、攤余成本法債券型基金、市值法債券型基金進(jìn)行了詳細(xì)分析，并給出相應(yīng)策略建議。

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行??基金投資??FTP??貨幣市場基金??債券型基金

一直以來，商業(yè)銀行都較為積極地開展公募證券投資基金（以下簡稱“基金”）投資業(yè)務(wù)，其原因有多個：一是基金的分紅可免繳增值稅和所得稅，能有效提高商業(yè)銀行凈利潤;二是開放式基金具有靈活申購、贖回（以下簡稱“申贖”）的特點，可用于調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性，優(yōu)化流動性監(jiān)管報表;三是商業(yè)銀行可借助基金投資業(yè)務(wù)與基金管理公司開展交流合作，共享市場信息和研究成果，進(jìn)一步優(yōu)化投資策略。

為了有效考核投資業(yè)績，商業(yè)銀行在核算成本時普遍采用內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）體系，即商業(yè)銀行內(nèi)部資金管理部門與業(yè)務(wù)經(jīng)營部門按照一定的規(guī)則全額有償轉(zhuǎn)移資金，以達(dá)到核算業(yè)務(wù)資金成本或收益等目的?；鹜顿Y業(yè)務(wù)市場化程度高，基金市值波動大，F(xiàn)TP的形成邏輯模糊，被各商業(yè)銀行普遍認(rèn)可的FTP方法并不多見。已有的同業(yè)經(jīng)驗和理論研究大多是采用市場收益率曲線法，即把同業(yè)存單利率、同業(yè)拆借利率、債券收益率等作為FTP的主要參考基礎(chǔ)。各市場收益率曲線走勢相似，分析方法相通，相關(guān)投資策略適用性廣泛。本文主要以基于債券收益率的FTP為例，來討論商業(yè)銀行的基金投資策略。

鑒于當(dāng)前商業(yè)銀行只能參與投資貨幣市場基金和債券型基金，所以本文不涉及股票型基金和混合型基金。

基于債券收益率的FTP

基金投資業(yè)務(wù)屬于商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)。在FTP成本核算方面，部分銀行采用移動平均法，依據(jù)債券市場收益率曲線進(jìn)行定價，即FTP成本為某一久期上特定品種債券收益率的歷史區(qū)間平均值。該方法首先需要確定FTP成本的主要參數(shù)——債券品種、久期、歷史區(qū)間，然后再進(jìn)行核算。

（一）債券品種

在選定債券品種時，應(yīng)考慮該券種的市場存量、交易活躍度、價格公允性，確保日終估值能充分反映債券市場價格走勢。縱觀債券市場，國債和政策性金融債具有市場存量大、交易活躍度高等特點，較為適合選做FTP成本的參數(shù)。

（二）久期

在確定久期時，可采用固定久期法和變動久期法。固定久期法是指始終參照某一特定久期的債券來確定FTP成本，久期不隨銀行其他資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)變化而改變。變動久期法是指參照銀行自身資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)來逐月或逐季確定久期，如參照上季末本銀行金融市場同業(yè)資產(chǎn)的加權(quán)久期來確定久期。

（三）歷史區(qū)間

在考量歷史區(qū)間時，應(yīng)兼顧定價的時效性和業(yè)務(wù)的可操作性。若選定的歷史區(qū)間太短，定價變動太頻繁，則很難對投資基金業(yè)務(wù)進(jìn)行決策。若選定的歷史區(qū)間太長，則定價不能恰當(dāng)?shù)胤从钞?dāng)前的資金成本。綜合考量，歷史區(qū)間選擇每周、每半月或每月較為適宜。

為便于后續(xù)分析，本文FTP成本的3個參數(shù)分別選定為國開債、3年期（固定久期）、每月，即當(dāng)月FTP成本設(shè)為上月3年期中債國開債到期收益率均值（以下簡稱“3年期國開債收益率”）。

投資貨幣市場基金的主要策略

貨幣市場基金可作為流動性管理工具，比銀行間市場隔夜資金利率高，且分紅收入免繳增值稅和所得稅，投資貨幣市場基金對商業(yè)銀行整體凈利潤增加有明顯的積極作用。

（一）投資時機(jī)的把握

由圖1可知，貨幣市場基金7日年化收益率（考慮免稅效應(yīng)后的收益率）與3年期國開債收益率走勢大致相同，前者有明顯的滯后性。2018年和2020年一季度，債券收益率處于下行期，貨幣市場基金與3年期國開債的利差相對較大，投資貨幣市場基金的收益率較高，相對于FTP成本的投資收益（以下簡稱“FTP利潤”）較高。2019年三、四季度，債券收益率走勢相對平穩(wěn)，貨幣市場基金與3年期國開債有較為穩(wěn)定的利差，投資貨幣市場基金可以獲得穩(wěn)定的FTP利潤。2020年三季度，債券收益率上行明顯，F(xiàn)TP成本上升較快，投資部分貨幣市場基金會出現(xiàn)虧損現(xiàn)象。因此，應(yīng)密切關(guān)注債券收益率走勢，在下行期加大貨幣市場基金投資力度;當(dāng)債券收益率處于上行期且快超過貨幣市場基金收益率時，靈活贖回貨幣市場基金。

圖1??貨幣市場基金7日年化收益率與國開債收益率走勢（單位：%）

注：1.此處將具體的貨幣市場基金簡稱為“貨基”，下同

2.“貨基-1”“貨基-2”是從市場上選取的兩只較為典型的貨幣市場基金

數(shù)據(jù)來源：Wind

（編輯注：第一個圖例改為“3年期國開債”）

（二）貨幣市場基金產(chǎn)品的選擇

在選擇具體的貨幣市場基金產(chǎn)品時，應(yīng)主要考察基金的收益率及其波動程度兩個因素。

1.收益率比較

貨幣市場基金允許投資的金融工具包括：現(xiàn)金，期限在1年（含）以內(nèi)的銀行存款、債券回購、央行票據(jù)、同業(yè)存單，剩余期限在397天（含）以內(nèi)的債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券，以及證監(jiān)會、人民銀行認(rèn)可的其他具有良好流動性的貨幣市場工具。同時，貨幣市場基金投資資產(chǎn)的加權(quán)平均久期要求在120天以內(nèi)。因此，相對于債券型基金來說，貨幣市場基金管理人的操作空間并不是很大，但通過對比分析可知，各只基金業(yè)績?nèi)源嬖谝欢ǖ牟罹?，能反映出基金管理人的投資管理水平。

圖2-a和圖2-b為從市場中挑選的8只典型貨幣市場基金7日年化收益率與FTP成本的對比圖。在2020年前兩個季度，大部分投資貨幣市場基金的業(yè)務(wù)都是盈利的。從三季度開始，由于FTP成本上升較快而貨幣市場基金收益率上漲具有滯后性，部分投資貨幣市場基金的業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損。但投資表現(xiàn)相對較好的產(chǎn)品基本一直處于盈利狀態(tài)，如貨基-1，而貨基-3和貨基-5的業(yè)績表現(xiàn)相對較差。

圖2-a?貨幣市場基金7天年化收益率走勢圖（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖2-b?貨幣市場基金7天年化收益率走勢圖（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind

2.收益率波動程度比較

各只基金收益率的波動程度也有很大不同。有些波動較大，如貨基-3、貨基-4;有些則相對平穩(wěn)，如貨基-7、貨基-8。對于相對平穩(wěn)的基金，其收益率走勢大致相同，易于進(jìn)行比較，如貨基-6的收益率一直低于貨基-7，而高于貨基-5，可為決策提供較為直接的依據(jù)。而對于波動較大的基金，則需借助日均萬元收益進(jìn)行考量。

（三）策略小結(jié)

由以上分析可知，投資貨幣市場基金策略的關(guān)鍵在于投資時機(jī)的把握和基金產(chǎn)品的選擇。建議密切關(guān)注債券收益率走勢，尤其是在上升期FTP成本與貨幣市場基金收益率的走勢關(guān)系，及時贖回虧損產(chǎn)品。當(dāng)要申購已成立的貨幣市場基金時，應(yīng)對其歷史業(yè)績進(jìn)行比較，為決策提供有力依據(jù)。此外，還應(yīng)定期對比分析各持倉基金的收益率，優(yōu)勝劣汰，靈活申贖。

投資債券型基金的主要策略

為了更好地研究投資債券型基金的策略，綜合考慮基金凈值表現(xiàn)與債券市場波動的關(guān)系，本文將債券型基金分為指數(shù)型債券基金、攤余成本法債券型基金和市值法債券型基金（除前兩種之外的其他債券型基金）分別進(jìn)行討論。

（一）指數(shù)型債券基金的選擇

指數(shù)型債券基金的資產(chǎn)配置多采用抽樣復(fù)制原理，基金累計凈值走勢與被跟蹤標(biāo)的指數(shù)走勢基本相同。指數(shù)型債券基金的主要優(yōu)勢在于可通過分散投資降低風(fēng)險，且費率相較于主動型債券基金更低。

本文從市場中選取5只典型的指數(shù)型債券基金加以分析，所跟蹤指數(shù)的代碼如表1所示。圖3為5只基金對應(yīng)標(biāo)的指數(shù)的走勢情況。分析發(fā)現(xiàn)，相同期限的國開債指數(shù)、農(nóng)發(fā)債指數(shù)和政金債指數(shù)變化基本相同;久期越長的指數(shù)波動性越大。

表1??指數(shù)型債券基金所跟蹤指數(shù)的代碼

名稱

中債1-3年期國開債指數(shù)

中債1-3年期政金債指數(shù)

中債1-3年期農(nóng)發(fā)債指數(shù)

中債3-5年期政金債指數(shù)

中債3-5年期農(nóng)發(fā)債指數(shù)

財富指數(shù)

CBA?07701

CBA?07401

CBA?07001

CBA?09301

CBA?07601

全價指數(shù)

CBA?07703

CBA?07403

CBA?07003

CBA?09303

CBA?07603

凈價指數(shù)

CBA?07702

CBA?07402

CBA?07002

CBA?09302

CBA?07602

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖3??指數(shù)型債券基金所跟蹤指數(shù)（財富指數(shù)）走勢圖

數(shù)據(jù)來源：Wind

（編輯注：圖例依次改為“中債1-3年期農(nóng)發(fā)債指數(shù)”“中債1-3年期國開債指數(shù)”“中債3-5年期農(nóng)發(fā)債指數(shù)”“中債1-3年期政金債指數(shù)”“中債3-5年期政金債指數(shù)”）

當(dāng)債券收益率下行時，F(xiàn)TP成本下降，各債券指數(shù)上漲明顯，不同券種利差擴(kuò)大，此時投資指數(shù)型債券基金的FTP利潤顯著增加。當(dāng)債券收益率上行時，F(xiàn)TP成本上升，指數(shù)上漲變緩甚至出現(xiàn)下跌，此時投資指數(shù)型債券基金可能出現(xiàn)不同程度的虧損。分析可知，債券收益率會放大投資基金業(yè)務(wù)的收益或虧損。

策略1：在債券市場平穩(wěn)期，持有指數(shù)期限較長的基金產(chǎn)品。通常，指數(shù)期限較長的基金產(chǎn)品收益率更高，長期持有可取得與債券指數(shù)大致相同的收益率。對于買入時點的把握，需重點對比標(biāo)的指數(shù)收益率與FTP成本。在極端情況下，即使考慮免稅效應(yīng)，1—3年期指數(shù)收益率也會低于FTP成本，應(yīng)避免在此時進(jìn)行申購。

策略2：在債券市場慢牛期，進(jìn)行波段操作。指數(shù)型債券基金是進(jìn)行債券組合投資的工具。當(dāng)預(yù)判債券收益率將下行時，選擇指數(shù)期限較長的基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。與直接投資債券相比，這一策略的優(yōu)勢在于，對于因基金資本利得而產(chǎn)生的分紅，商業(yè)銀行可享受免稅優(yōu)惠。

（二）攤余成本法債券型基金的選擇

在新會計準(zhǔn)則《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第9號——金融工具》（IFRS?9）實施之前，基金投資業(yè)務(wù)會計分類計入可供出售金融資產(chǎn)賬戶。IFRS?9實施之后，基金投資業(yè)務(wù)以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益賬戶（FVTPL）。為了減少債券估值變化對基金凈值波動的影響，攤余成本法債券型基金應(yīng)運而生，受到市場追捧。其主要特點為：凈值增長平穩(wěn)，不受債市波動的影響;分紅主要取決于初始建倉時的債券收益水平;采用定期開放的方式申贖，封閉周期相對較長。

本文從市場中選取8只不同攤余期限的債券型基金進(jìn)行分析，由圖4和表2可知，基金累計凈值走勢與時間線性關(guān)系良好，市場表現(xiàn)與封閉期長短和初始投資時市場行情密切相關(guān)?？傮w來看，基金封閉期越長，其累計凈值上升越快。64個月攤余-7和66個月攤余-8的表現(xiàn)最優(yōu)。與其他同期限的產(chǎn)品相比，24個月攤余-3和39個月攤余-6的表現(xiàn)相對較差。6個月攤余-1在2020年6月底凈值走勢出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，是因為該基金資產(chǎn)到期后重新進(jìn)行了配置。

圖4?攤余成本法債券型基金累計凈值走勢圖

注：此處將具體的攤余成本法債券型基金簡稱為“攤余”，下同

數(shù)據(jù)來源：Wind

表2??2020年前三個季度攤余成本法債券型基金日均萬元收益排序

序號

基金名稱

日均萬元收益（元）

年化收益率（%）

1

64個月攤余-7

0.9815

3.58

2

66個月攤余-8

0.9296

3.39

3

24個月攤余-2

0.8889

3.24

4

39個月攤余-5

0.8815

3.22

5

36個月攤余-4

0.8630

3.15

6

39個月攤余-6

0.8074

2.95

7

24個月攤余-3

0.7926

2.89

8

6個月攤余-1

0.6148

2.24

數(shù)據(jù)來源：Wind

在2020年前三個季度，基金投資的日均FTP成本為0.73元/萬元。若考慮到分紅免稅效應(yīng)，即便是長期持有收益較低的6個月攤余-1，也能實現(xiàn)盈利。由于定期開放產(chǎn)品周期較長，受資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)約束，通常投資攤余成本法債券型基金的規(guī)模會被嚴(yán)格限制。

（三）市值法債券型基金的選擇

大部分債券型基金采用市值法估值，每個交易日公布前一交易日單位凈值。新成立基金初始單位凈值為1元，后隨持倉債券應(yīng)計利息和市場波動而變化，單位凈值變化不能直觀反映債券型基金投資的盈虧情況，因此定期評價每只基金的FTP利潤情況具有重要意義。

FTP利潤/億元1=[年內(nèi)每份分紅/（1-所得稅率）+年內(nèi)凈值增加]×億元份數(shù)-億元×∑日成本/元

其中：

FTP利潤/億元表示每億元的FTP利潤;

年內(nèi)每份分紅=（當(dāng)日每份累計凈值-上年末每份累計凈值）-（當(dāng)日單位凈值-上年末單位凈值）;

年內(nèi)凈值增加=當(dāng)日單位凈值-上年末單位凈值;

億元份數(shù)=億元/申購時單位凈值;

∑日成本/元表示年內(nèi)每元累計FTP成本。

本文從市場中選取15只市值法債券型基金進(jìn)行分析，相應(yīng)的FTP利潤見表3。2020年前個三季度，選取的15只基金中有8只盈利，7只出現(xiàn)虧損。投資中應(yīng)重點關(guān)注虧損產(chǎn)品，及時與其管理人進(jìn)行溝通，探討虧損原因，調(diào)整投資策略。同時，應(yīng)定期對債券型基金市場表現(xiàn)進(jìn)行分析，以便為進(jìn)一步申贖決策提供依據(jù)。

表3??2020年前個三季度市值法債券型基金FTP利潤（單位：元）

序號

基金名稱

每份分紅/0.75

凈值增加/份

FTP利潤/億元

1

市值法債基-1

0.0493

-0.0060

1828721.71

2

市值法債基-2

0.0587

-0.0213

1572312.88

3

市值法債基-3

0.0267

0.0075

1420734.06

4

市值法債基-4

0.0200

0.0140

1317907.55

5

市值法債基-5

0.0000

0.0271

706500.58

6

市值法債基-6

0.0337

-0.0091

465185.72

7

市值法債基-7

0.0320

-0.0102

184067.40

8

市值法債基-8

0.0400

-0.0185

57749.70

9

市值法債基-9

0.0581

-0.0390

-147837.04

10

市值法債基-10

0.0357

-0.0179

-305666.89

11

市值法債基-11

0.0000

0.0167

-335932.60

12

市值法債基-12

0.0000

0.0166

-352530.96

13

市值法債基-13

0.0187

-0.0024

-369265.94

14

市值法債基-14

0.0000

0.0145

-545932.60

15

市值法債基-15

0.0227

-0.0092

-649265.94

注：所得稅率按25%計

數(shù)據(jù)來源：Wind

需要特別說明的是，本文選擇債券型基金的方法僅從FTP利潤的角度考慮，缺少對標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險的進(jìn)一步評價，也沒有考慮商業(yè)銀行內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債管理部門對基金規(guī)模的考核要求。

結(jié)論

一是基于債券收益率確定投資基金業(yè)務(wù)的FTP成本時，商業(yè)銀行應(yīng)根據(jù)自身情況合理確定債券品種、久期和歷史區(qū)間等相關(guān)參數(shù)。

二是貨幣市場基金收益率與債券收益率走勢較為一致，前者有明顯的滯后性。因此，在債券收益率下行期，投資貨幣市場基金可獲得較高的FTP利潤;在債券收益率平穩(wěn)期，投資大部分貨幣市場基金會獲得穩(wěn)定的FTP利潤;在債券收益率上行期，投資貨幣市場基金可能會出現(xiàn)FTP利潤虧損現(xiàn)象，此時應(yīng)靈活贖回。具體基金產(chǎn)品的選擇需要對比其歷史業(yè)績確定。

三是當(dāng)債市處于慢牛期時，可以把指數(shù)型債券基金作為投資債券市場的工具進(jìn)行波段操作，借助基金分紅手段獲得基金的資本利得。當(dāng)債市處于平穩(wěn)期時，持有長久期指數(shù)型債券基金能獲得更高的利差。

四是攤余成本法債券型基金的凈值增長較為穩(wěn)定，收益水平主要取決于申購時的市場狀況和基金產(chǎn)品定期開放的期限。需關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)和債市走勢，在歷史收益率相對高點處擇機(jī)進(jìn)行投資。該類型基金不具有靈活申贖、波段操作的特點，且規(guī)模會受到商業(yè)銀行整體流動性指標(biāo)的限制。

五是本文給出了定期評價市值法債券型基金的指標(biāo)“FTP利潤/億元”，該指標(biāo)可以比基金凈值更加直觀地反映債券型基金投資的盈虧情況。需重點關(guān)注虧損產(chǎn)品，積極與基金管理人進(jìn)行溝通，為進(jìn)一步申贖提供決策依據(jù)。（本文僅代表作者的學(xué)術(shù)思考，不代表所在單位意見）

注：

1.利潤指標(biāo)僅考慮了主要免稅項——所得稅項，增值稅項需根據(jù)各行具體考核標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整。

作者單位：北京銀行資金運營中心

責(zé)任編輯：羅邦敏??劉穎

參考文獻(xiàn)

[1]?于珂，趙潔，杜瑞嶺.?商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)FTP研究[J].?債券，2019（5）：?64-70.