順周期 還是逆周期？

何娟文 李濛

摘?要：利用我國宏觀經(jīng)濟及國際資本流動的相關數(shù)據(jù)，基于非參數(shù)bootstrap技術(shù)，對中國總體及分類資本流動的周期特征及其突變點前后的變動進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：各類國際資本流動的周期特征具有異質(zhì)性，總體、直接及其他投資流動凈額及流入額具有順周期特征，各類資本流動的流出額及證券投資則不具有顯著的周期特征;資本流動突變點的發(fā)生通常會導致顯著的順周期特征加強及周期特征逆轉(zhuǎn)。因此，有必要進行有針對性的逆周期調(diào)節(jié)并加強宏觀審慎監(jiān)管。

關鍵詞： 分類資本流動;順周期特征;逆周期調(diào)節(jié);非參數(shù)bootstrap分析

中圖分類號：F831.6?文獻標識碼：?A?文章編號：1003-7217（2021）01-0018-08

一、引?言

20世紀90年代以來，在經(jīng)濟全球化和金融自由化進程持續(xù)推進的背景下，國際資本流動的規(guī)模迅速擴張且對世界經(jīng)濟的影響日益顯著，呈現(xiàn)出了比較明顯的周期特征。其中，順周期特征是指宏觀經(jīng)濟與國際資本流動之間存在正反饋機制，這種機制會使宏觀經(jīng)濟周期被進一步放大，并且使金融體系的波動性加劇。具體來講，一方面，國際資本流動跟隨宏觀經(jīng)濟周期的變動而變動，二者之間存在正向變動關系;另一方面，國際資本流動的順周期性反過來會放大宏觀經(jīng)濟的波動，與此相反則為逆周期性，即國際資本流動與宏觀經(jīng)濟周期之間存在反向變動關系。順周期的資本流動會導致經(jīng)濟、金融體系的波動加劇，甚至引發(fā)或助推金融危機。十九大以來，在抓好決勝全面建成小康社會三大攻堅戰(zhàn)，防范化解金融領域重大風險的要求之下，對國際資本流動風險進行有效防范，對國際資本流動進行靈活的逆周期、市場化調(diào)節(jié)成為我國外管局目前的工作重點之一。因此，把握我國國際資本流動的周期特征及其變動，對完善我國跨境資本流動“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架，順利應對各種內(nèi)外部沖擊，使宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)健發(fā)展得到保障具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

國內(nèi)外有很多對國際資本流動周期特征相關問題的研究。國外學者的研究主要有三種觀點：一是認為國際資本流動具有順周期特征，尤其是對于國際資本流入來說，這種順周期特征更為明顯[1-3]。二是從風險分擔的角度探討國際資本流動的周期特征問題，認為國際資本流動有助于通過全球多樣化的投資組合實現(xiàn)風險分散，從而具有逆周期特征[4，5]。三是認為國際資本流動的周期特征具有異質(zhì)性，根據(jù)國家和地區(qū)的不同、國際資本流動類型的不同等呈現(xiàn)出不同的周期特征[6-8]。國內(nèi)學者從理論分析角度、描述性統(tǒng)計分析角度以及實證分析角度多方面開展了相關研究，多數(shù)研究結(jié)果認為，我國國際資本流動具有顯著的順周期性，且這種順周期性呈現(xiàn)出不對稱特點：國際資本流入的順周期性更強，因此，應積極運用宏觀審慎政策對國際資本流動進行逆周期管理。[9-13]。

綜上，雖然國內(nèi)外對國際資本流動周期特征的研究有一定成果，但大多停留在對總體資本流動的凈額研究，很少從分類視角進行考察，且很少采用流出額和流入額分別進行總額分析?？傮w研究掩蓋了不同類型資本流動（直接投資、證券投資和其他投資）的不同特征，凈額研究掩蓋了流入和流出的替代效應，因此，本文將充分考慮到各類國際資本流動具有的顯著異質(zhì)性，從分類和總額角度出發(fā)謹慎判斷我國各類國際資本流動的周期特征及其在“突變點”處的變動。

二、國際資本流動周期特征的理論分析

（一）國際資本流動的分類

根據(jù)IMF的《國際收支和國際投資頭寸手冊》第六版，按職能類別的不同可將金融賬戶下的國際資本流動分類為直接投資、證券投資、金融衍生工具和雇員認股權(quán)、其他投資和儲備資產(chǎn)五項。其中，金融衍生工具和雇員認股權(quán)在整個金融賬戶中只占很小一部分，儲備資產(chǎn)主要表示一國貨幣當局的官方資本流動。因此，主要針對直接投資、證券投資和其他投資三種類型的國際資本流動進行研究。

（二）各類國際資本流入周期特征的形成機制

1.直接投資流入。在一國國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定增長的情況下，一國國內(nèi)市場的增長潛力和市場容量將會對直接投資流入產(chǎn)生極大的吸引力。直接投資流入對于宏觀經(jīng)濟的影響可以分為直接效應和間接效應兩個方面。從直接效應的角度來看，直接投資流入直接對一國國內(nèi)資源進行使用，是一國總需求的重要來源之一，因此，將直接增加國內(nèi)需求總量。從間接效應的角度來看，直接投資流入主要通過對東道國生產(chǎn)體系的投資，形成對資本形成的作用機制和人力資本作用機制、技術(shù)積累和進步機制、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化機制，從而促進東道國的經(jīng)濟增長[14]。因此，直接投資流入具有順周期特征。

各類國際資本流入周期特征形成機制思維圖如圖1所示。

2.證券投資流入。一國宏觀經(jīng)濟增長會使資本回報率和外部融資需求得到提升，隨著發(fā)展中國家證券市場的不斷開放，通過證券投資這一途徑吸收的國際資本大大增加。而證券市場的對外開放可以降低證券資本成本，吸引證券投資流入，并通過國內(nèi)證券市場形成國際資本的積累，從而推動產(chǎn)出增加。此外，證券投資流入還有助于分擔一國融資風險，并進一步提升資本配置效率，提高一國國內(nèi)市場的流動性，進而減少投資者的投資成本，刺激投資的活躍，促進資源的有效配置和更快的經(jīng)濟增長。因此，證券投資流入具有順周期特征。

3.其他投資流入。國際信貸是其他投資最主要的形式之一，其順周期特征的形成機制可以由金融加速器理論來解釋。當企業(yè)受到宏觀經(jīng)濟增長的正向沖擊時，其資產(chǎn)凈值會隨之升高，使得外部融資的代理成本下降，借貸市場的資金分配效率提高，通過國際信貸市場產(chǎn)生的外資投資如貿(mào)易信貸、貸款等就會隨之增加;而外債將通過財政收支渠道、投資渠道對一國經(jīng)濟增長造成影響，這種對經(jīng)濟增長的影響具有乘數(shù)效應，將使社會的經(jīng)濟總量發(fā)生成倍的變動。這種相互作用機制表明，其他投資流入具有順周期特征。

（三）各類國際資本流出周期特征的形成機制

1.直接投資流出。一方面，直接投資流出能夠為一國國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增長帶來正的外溢效應，通過為國內(nèi)企業(yè)帶來先進的技術(shù)及管理經(jīng)驗，可以提升產(chǎn)品質(zhì)量、促進出口、提升國內(nèi)企業(yè)在國際市場上的競爭地位，從而進一步提高國內(nèi)經(jīng)濟活動效率，推動經(jīng)濟增長，而隨著經(jīng)濟的增長，直接投資流出通常會進一步增長。因此，直接投資流出應呈現(xiàn)順周期特征。另一方面，根據(jù)風險分擔理論，直接投資流出是代表股東進行分擔風險的投資，通過構(gòu)建多樣化的產(chǎn)品組合可以使市場不確定性得到降低，避免產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一所帶來的風險，在一國國內(nèi)經(jīng)濟下行的背景下，有助于國內(nèi)企業(yè)提升整體投資收益率，從而促進國內(nèi)經(jīng)濟增長，從這個角度來看，直接投資流出應呈現(xiàn)逆周期特征。

2.證券投資流出。由于證券投資流出一般情況下不涉及控股，因此，相對于直接投資而言，在規(guī)避政府管制方面具有優(yōu)勢，是一國分享經(jīng)濟增長的重要形式。在不考慮交易成本的情況下，證券投資流出能夠使風險得到顯著分散，并使投資收益得到提升。根據(jù)風險分擔理論，當一國國內(nèi)經(jīng)濟狀況較差時，國內(nèi)利率較低，往往會引起資本大量外流，即對外證券投資增加，從而使一國風險分擔的能力得到加強，同時，也使整體投資收益率得到提升，最終促進資本流出國經(jīng)濟快速增長，即對外證券投資具有逆周期特征。

3.其他投資流出。根據(jù)消費平滑理論，當一國經(jīng)濟增長時，儲蓄增加，儲蓄曲線右移，世界均衡利率降低，一國的對外放款規(guī)模將增大，即國際信貸流出增加，隨著國際信貸流出的增加，一國國內(nèi)儲蓄減少，從而進一步使產(chǎn)出減少，實現(xiàn)熨平經(jīng)濟周期的效果。因此，其他投資流出具有逆周期特征。

各類國際資本流出周期特征形成機制思維圖如圖2所示。

綜上所述，根據(jù)國際資本流動的類型及流動方向的不同，其呈現(xiàn)出的周期特征也有所不同。從理論角度來看，各類國際資本流入均呈現(xiàn)出順周期特征，而國際資本流出則大部分呈現(xiàn)出逆周期特征，其中，對于直接投資流出的周期特征尚不能得出較為準確的結(jié)論，還有待通過實證檢驗進行進一步研究。

三、我國分類資本流動周期特征的實證分析

（一）變量選取及數(shù)據(jù)來源

選取我國1998-2018年21個年度的季度數(shù)據(jù)作為樣本展開實證研究，宏觀經(jīng)濟變量選取實際GDP增長率，國際資本流動變量選取非儲備性質(zhì)的金融賬戶項目（BPM6）下的總體資本流動、直接投資、證券投資、其他投資的流出額（資產(chǎn)數(shù)據(jù)）、流入額（負債數(shù)據(jù)）及凈流動額（差額數(shù)據(jù)）12個指標占實際GDP的比重。實際GDP數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局，國際資本流動數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局。各變量如表1所示。

（二）我國分類資本流動周期特征的實證研究

在進行實證檢驗前，先對各時間序列數(shù)據(jù)進行預處理，利用Census X12方法和HP濾波法分離其中的季節(jié)性成分與短期波動成分，并運用處理后的數(shù)據(jù)（HP_R_變量名稱）對我國各類國際資本流動的周期特征進行實證分析。

1.游程檢驗。非隨機波動是時間序列存在周期性的前提，因此，先對各變量做隨機性游程檢驗。由表2的檢驗結(jié)果可知，P值均為0.0000，表明各變量都是非隨機的，可以進行下一步分析。

2.相關性檢驗。運用相關性分析對國際資本流動和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟變動情況進行全面觀察，相關系數(shù)為正/負表明資本流動具有順/逆周期特征，相關系數(shù)絕對值越大，表示周期特征越強。檢驗結(jié)果如表3所示。

檢驗結(jié)果顯示，除證券投資不具有明顯的周期特征外，我國總體國際資本流動、直接投資及其他投資凈額和流入額均具有顯著的順周期特征，而流出額呈現(xiàn)出微弱的逆周期特征。

3.平穩(wěn)性檢驗及格蘭杰因果關系檢驗。在初步判斷了各類國際資本流動周期特征之后，對各變量之間存在的長期關系進行進一步的研究：通過ADF檢驗判斷各時間序列的平穩(wěn)性，結(jié)果顯示，各變量在10%的顯著性水平下均具有平穩(wěn)性，因此，可以對其進行格蘭杰因果檢驗。在進行格蘭杰因果檢驗前，確定最優(yōu)滯后期數(shù)，依據(jù)HQ、AIC、SC和LR等指標得出的各類國際資本流動變量與GDP之間的平穩(wěn)性檢驗及最優(yōu)滯后期結(jié)果如表4所示。

對12個國際資本流動指標分別進行格蘭杰因果檢驗，結(jié)果如表5所示。

以上檢驗結(jié)果顯示：（1）總體資本流入額和直接投資流入額與實際GDP之間存在雙向格蘭杰因果關系，表明我國實際GDP增長會導致總體資本流入和直接投資流入增加。同時，總體資本流入和直接投資流入的增長也會導致我國實際GDP增加。（2）總體資本流動凈額、直接投資凈額和其他投資凈額及流入額與實際GDP之間存在單向格蘭杰因果關系。GDP增加會引起直接投資凈額、其他投資凈額和流入額增加，總體資本流動凈額增加會引起GDP增加。（3）證券投資及各類國際資本流出與實際GDP之間不存在格蘭杰因果關系。對于證券投資，這一特征可能主要是由于我國證券市場不完善，證券資本流動波動性顯著所導致的;對于資本流出，這一特征可能是由于其周期特征順逆變動比較頻繁所導致的（針對這一點將在后文中進一步分析）。

4.VEC模型及脈沖響應分析。建立向量誤差修正模型（VECM）對各類國際資本流動與宏觀經(jīng)濟變量之間的長期均衡關系進行分析，先進行Johansen檢驗，判斷變量之間是否存在長期均衡關系，以及均衡關系的數(shù)量，檢驗結(jié)果如表6所示。

從表6可知，根據(jù)跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量，各VAR模型均存在2個協(xié)整關系，進一步可以得到各VEC模型的方程表達式，進而得到各類國際資本流動與宏觀經(jīng)濟變量之間的長期均衡關系方程如表7所示。

從表7可知，上述各類國際資本流動與GDP之間均呈現(xiàn)明顯的同向變動關系，表現(xiàn)出強烈的順周期效應，與前文分析的各類國際資本流動的周期特征相符，因此可以認為，總體、直接投資及其他投資凈額和流入額在長期內(nèi)均呈現(xiàn)出明顯的順周期特征。

除此之外，通過使用脈沖響應函數(shù)，可以判斷當對誤差項施加一個標準差大小的沖擊時，給模型內(nèi)生變量的當期值和未來值帶來的影響程度。

脈沖響應函數(shù)（脈沖響應函數(shù)圖略）分析結(jié)果顯示，總體、直接投資及其他投資流動的凈額和流入額對其自身的沖擊效應較為明顯，且強于GDP增長的沖擊效應。上述各類國際資本流動對GDP增長的沖擊反應都比較迅速，在本期給GDP增速一個標準差的正向沖擊后，除總體資本流動凈額外，其他各類國際資本流動均反應迅速，并在10年內(nèi)始終維持正向的擾動，說明GDP增速不論在短期還是長期都是這些類型國際資本流動增長的正向影響因素。對于總體資本流動凈額來說，在本期給GDP增速一個標準差的正向沖擊后，在3年內(nèi)都存在正向擾動，并在第3年達到最大值，從第4年轉(zhuǎn)為負，但很快又轉(zhuǎn)為正向，同樣表明GDP增長對總體資本流動凈額在短期和長期內(nèi)都有促進作用。

以上實證檢驗結(jié)果說明：（1）我國證券投資不具有顯著的周期特征。這一點可能主要是由于我國證券市場不完善，證券資本流動波動性顯著所導致的。由于證券投資具有風險性和流動性等特點，因此，其受企業(yè)的經(jīng)濟效益、市場經(jīng)濟效益、投資者心理和政治等方面的影響較大。從國內(nèi)角度來看，在我國不斷開放證券資本市場的背景下，20世紀初，我國加入了WTO，2002年和2006年相繼推出了QFII、QDII制度，2014年和2016年滬港通與深港通也依次上線，這一系列舉措極大地刺激了外國投資者進入我國證券市場以及我國投資者大規(guī)模地進行海外市場投資。從國際角度來看，2007年下半年開始的金融危機使得我國的證券投資的流入和流出都受到了極大的打擊。綜合以上幾點來看，我國證券資本市場的波動性較大，因此從長期來看，其并不存在穩(wěn)定的顯著周期特征;從另一個角度來看，也可以認為證券投資資本流動的周期特征可能會隨著時間的推移發(fā)生顯著變動，呈現(xiàn)出順逆交替的特征。

（2）除證券投資外，各類國際資本流動凈額及流入額在短期和長期內(nèi)均具有顯著的順周期特征，而流出額均不具有顯著的周期特征。對于我國各類國際資本流出額在長期內(nèi)不存在顯著周期特征這一現(xiàn)象，可能是由于其周期特征順逆變動比較頻繁所導致的。

（3）總體資本流動的順周期特征強于分類資本流動，表明分類資本流動的順周期特征會相互疊加，導致總體資本流動的順周期特征進一步加強。各類資本流入的周期特征強于資本流動凈額，表明資本流入與流出之間可能存在著相互抵消的作用，使得資本流動凈額的順周期特征相對較小。

四、“突變點”：中國分類資本流動周期特征變動的實證研究

隨著一國國際資本流動規(guī)模和速度的不斷攀升，往往伴隨著突變的風險，而一旦國際資本流動出現(xiàn)突變，將對一國的宏觀經(jīng)濟造成巨大的負面沖擊，加重宏觀經(jīng)濟及金融的脆弱性，且往往會帶來一系列的連鎖反應，甚至引發(fā)金融危機。因此，在考察國際資本流動周期特征的同時，對其在突變點處周期特征的變動進行研究具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

（一）“突變點”的選取

對于各類國際資本流動“突變點”的選取，參照Guidotti等（2004）[15]的研究，綜合標準差與百分比對我國資本流動的突變點進行測算，對于資本流動凈額及流入額（流出額），當其占GDP比重的下降（上升）幅度在1年內(nèi)超過樣本均值一個標準差以上，且減少量（增加量）大于GDP的1%，即發(fā)生資本流動突變。根據(jù)上述方法，結(jié)合我國宏觀經(jīng)濟周期，測算我國各類國際資本流動在各階段產(chǎn)生突變點的時期，結(jié)果如表8所示。

第Ⅰ類突變點主要集中在2001年我國正式加入WTO之后，在這段期間內(nèi)，宏觀經(jīng)濟迅速擴張，相關管制逐漸放松，導致國際資本流動出現(xiàn)快速增長，從而導致了突變點集中發(fā)生。

第Ⅱ類突變點主要集中在2008-2009年金融危機期間，在這段期間內(nèi)，國內(nèi)外各種宏觀經(jīng)濟政策的實施引起了金融市場較大的不穩(wěn)定性，從而使各類資本流動在受到金融危機的沖擊時形成較大的波動，導致突變點集中發(fā)生。

第Ⅲ類突變點主要集中2015-2016年，在這段時期內(nèi)，我國開始推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，這種實體經(jīng)濟改革對金融監(jiān)管提出了新的要求，同時也進一步引起了金融體系改革，從而對我國金融體系產(chǎn)生一定的沖擊，導致突變點集中發(fā)生。

（二）“突變點”：結(jié)果分析

一般來說，對某一點處相關性變動的推斷是十分困難的，尤其是在數(shù)據(jù)具有時間依賴性、自相關性以及樣本容量較小的情況下。因此，參考相關研究的非參數(shù)bootstrap技術(shù)[7]，對各類國際資本流動與宏觀經(jīng)濟變量之間的協(xié)方差與相關系數(shù)的變動進行測算。非參數(shù)bootstrap技術(shù)最早由Efron（1982）[16]提出，指在總體分布未知的情況下，自已有樣本中按獨立放回抽樣的方式抽取K個容量為N的樣本，再利用這K個樣本對總體進行統(tǒng)計推斷，具體計算方法如下：

在表9中，“D/U”表示變量的絕對值發(fā)生了顯著減少/增加，上標為“+/-”表示周期特征由負轉(zhuǎn)正/由正轉(zhuǎn)負，無上標則表示周期特征符號未發(fā)生變動?！?”前表示協(xié)方差變動，“-”后表示相關系數(shù)變動。

實證檢驗結(jié)果顯示：對于各類國際資本流動凈額來說，除證券投資外，其他各類國際資本流動凈額的周期特征在各突變點處并未發(fā)生方向上的顯著變動，始終保持著順周期特征。一般來說，在各類資本流動凈額突變的發(fā)生時期，其順周期特征均會發(fā)生顯著下降，說明突變的發(fā)生會抑制國際資本凈流入對經(jīng)濟的促進作用，這也與以往的眾多研究結(jié)果保持一致。對于順周期特征發(fā)生顯著上升的突變點，可以發(fā)現(xiàn)其均處于2008年全球金融危機發(fā)生之后，究其原因，大致與我國政府部門采取的應對國際金融危機的救市政策有關，尤其是2008年年底推出的“四萬億”計劃，直接帶動了國內(nèi)投資高速增長，從而推動國內(nèi)宏觀經(jīng)濟發(fā)展。

對于各類國際資本流入來說，從總體來看，除證券投資外，其他各類國際資本流入額的順周期特征均在各突變點處有所增加。針對2015-2016年的突變點發(fā)生之后，各類國際資本流入額呈現(xiàn)出的逆周期特征，可以從兩方面來進行解釋：從國際形勢來看，在全球經(jīng)濟復蘇緩慢、國外需求低迷的大環(huán)境下，我國經(jīng)濟增速緩慢;但是從國內(nèi)形勢來看，人民幣匯率持穩(wěn)、供給側(cè)改革的實施、人民幣加入SDR貨幣籃子等因素使得國際投資者加大了對我國證券資產(chǎn)的配置，從而使得證券投資流入大幅增加，并在一定程度上拉動了經(jīng)濟增長。因此，在短期內(nèi)使得證券投資流入及總體資本流入呈現(xiàn)出逆周期特征。

對于各類國際資本流出，基本上在每一個突變點處其周期特征均發(fā)生了方向上的轉(zhuǎn)變。此外，通過將實證結(jié)果與我國各類國際資本流動現(xiàn)狀結(jié)合分析可以發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)周期特征發(fā)生順逆轉(zhuǎn)變的時期均處在資本流動的突變時期。因此，可以認為，各類國際資本流出的周期特征易在突變時期發(fā)生顯著逆轉(zhuǎn)，從而使其不具有長期穩(wěn)定的周期特征。

五、對策建議

從實證研究結(jié)果來看，除證券投資外，我國各類國際資本流動凈額和流入額具有顯著的順周期特征，且國際資本流入的順周期特征往往會在突變點產(chǎn)生時期進一步加劇，因此，我國應該以此為重點，對國際資本流動進行有針對性的逆周期調(diào)控。

第一，進一步優(yōu)化我國國際資本流動的分類管理。對于直接投資，應持續(xù)優(yōu)化外匯管理，進一步放寬外國投資者條件，放松鎖定期、持股比例等限制，規(guī)范并推廣合格境外有限合伙人管理制度，有序推進合格境內(nèi)有限合伙人試點。對于證券投資，應進一步優(yōu)化和便利合格投資者外匯管理制度，擴大合格機構(gòu)投資者名單，降低準入門檻，擴大投資范圍，推進境內(nèi)資本市場雙向開放。對于其他投資，應對外債的債務和期限結(jié)構(gòu)進行進一步優(yōu)化，擴大長期外債占比，增強外債結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。

第二，加強對國際資本流動的宏觀審慎監(jiān)管。首先，應加強對直接投資的逆周期監(jiān)管。對于直接投資流入，應對資本流入方式進行嚴格監(jiān)控，重點檢查監(jiān)督短期投機性外資流入;此外，當經(jīng)濟高漲時，可適當提高稅率限制外貿(mào)經(jīng)營權(quán)等措施防控直接投資流入過度增加。對于直接投資流出，應改革對外直接投資政策，實施“走出去”戰(zhàn)略，適當放大企業(yè)在境外投資方面的自主權(quán)，并在外匯及稅收方面給予適當?shù)膬?yōu)惠。其次，應加強對其他投資的逆周期監(jiān)管。近幾年來，其他投資連續(xù)出現(xiàn)逆差，在人民幣匯率變化不穩(wěn)定、不確定的背景下，能夠在一定程度上體現(xiàn)我國其他投資外流的狀況。在這種背景下，一方面，應進一步促進其他投資流入，通過降低外債外匯交易稅及準備金、進一步開展外債便利化額度試點等措施，支持國內(nèi)企業(yè)跨境融資;另一方面，應通過對其他投資流出的外匯兌換環(huán)節(jié)征收特別費、對本幣凈賣出頭寸征收準備金等工具緩解資本流出壓力，防止逆差進一步擴大。最后，應進一步完善對國內(nèi)資本市場的建設以及證券投資項目的對外開放，努力建設一個法治化、市場化、國際化的高水平高效率的資本市場，在此基礎之上，對證券投資進行雙向均衡管理，一方面，應進一步加強對國際證券投資改革的完善，鼓勵非銀行金融機構(gòu)對外投資，加快對“一帶一路”沿線國家機構(gòu)投資者的引入;另一方面，應進一步推進資本項目可兌換，以及在深港通、滬倫通、滬港通等制度引導下的證券市場開放，使金融市場的自由化程度得到進一步提高。

第三，建立健全宏觀審慎管理框架下的資本流動風險預警和應急管理體系，積極防范可能發(fā)生的資本流動突變。具體來看，一是應建立國際資本流動風險預警指標體系，通過對重點指標進行監(jiān)測，及時發(fā)現(xiàn)和預防資本流動脆弱性惡化的風險;二是應充分利用貨幣政策、財政政策以及外匯管理政策等市場化手段對跨境資本進行調(diào)節(jié)，保障其流動規(guī)模的合理性;三是采用特殊的非市場化手段應對國際投機者的惡意沖擊，防止外資對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策帶來負面影響;四是建立健全應急救助機制，包括建立應對突發(fā)事件的央行緊急貸款機制、財政緊急救助機制、市場風險基金等，并在必要條件下實施一攬子政策為金融機構(gòu)提供信用支持和流動性保證。

注釋：

① 根據(jù)宏觀經(jīng)濟周期理論以及我國GDP與CPI增速出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點的時間，可以將1998年以來我國經(jīng)濟周期大致分成四個階段：收縮期（1998-1999年）：亞洲金融危機爆發(fā)導致國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速持續(xù)下跌，并隨即進入通縮狀態(tài);擴張期（2000-2007年）：加入WTO帶來了宏觀經(jīng)濟迅速擴張;震蕩期（2008-2012年第二季度）：全球金融危機爆發(fā)沖擊國內(nèi)宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性;乏力期（2012年第三季度至今）：經(jīng)濟轉(zhuǎn)型進入L型增長的一橫中速增長階段，經(jīng)濟周期在“復蘇-滯漲-衰退”間反復。

參考文獻：

[1]?Kaminsky G L， Reinhart C M， Végh C A. When it rains， it pours： Procyclical capital flows and macroeconomic policies[J]. Nber Macroeconomics Annual， 2005， 19：11-53.

[2]?Fernando B，Tatiana D，Aitor E，et al. Gross capital flows： Dynamics and crises[J]. Journal Of Monetary Economics，2013，60（1）：113-133.

[3]?Gossel S J ， Biekpe N . Economic growth， trade and capital flows：A causal analysis of post-liberalised South Africa[J]. The Journal of International Trade & Economic Development， 2014， 23（6）：815-836.

[4]?Pintus P A. Procyclical international capital flows， debt overhang and volatility[J].International Journal of Economic Theory，2011，7（4）：301-315.

[5]?Tille C， Wincoop E V. International capital flows[J]. Journal of International Economics， 2010， 80（2）：157-175.

[6]?Yeyati E L， Panizza U， Stein E. The cyclical nature of North-South FDI flows[J]. Journal of International Money & Finance， 2007， 26（1）：104-130.

[7]?Contessi S， Pace P D， Francis J L. The cyclical properties of disaggregated capital flows[J]. Journal of International Money & Finance， 2013， 32：528-555.

[8]?Eugenio C， Stijn C， Andrew K?R. How important is the global financial cycle？ Evidence from capital flows[J].IMF Economic Review，2019，67（1）：24-60.

[9]?李巍.跨境投機性資本流動對宏觀經(jīng)濟增長影響的時變特征——兼論國際間“跨境資本流動量交易市場”的建構(gòu)[J].世界經(jīng)濟研究，2011（8）：8-14，87.

[10]彭歡歡. 跨境資本流動與宏觀周期研究述評[J]. 技術(shù)經(jīng)濟與管理研究， 2014（9）：84-88.

[11]管濤.匯率的本質(zhì)[M].北京：中信出版社，2016.1-356.

[12]嚴寶玉. 我國跨境資金流動的順周期性、預警指標和逆周期管理[J]. 金融研究， 2018，456（6）：26-43.

[13]金成曉，李巖松，姜旭.跨境資本流動、宏觀審慎管理與金融穩(wěn)定[J].世界經(jīng)濟研究，2020（3）：46-59，136.

[14]何娟文，謝晉元，胡瓊.異質(zhì)性國際資本流動對經(jīng)濟增長的影響——基于面板平滑轉(zhuǎn)換模型[J].財經(jīng)理論與實踐，2018，39（3）：31-37.

[15]Sturzenegger F， Guidotti P，Villar A. On the consequences of sudden stops[J]. Economía，2004，4（2）：171-214.

[16]Efron B. The jackknife， the bootstrap， and other resampling plans[M]. Philadelphia， PA： SIAM， 1982：1-92.

（責任編輯：筱清）