機(jī)構(gòu)投資者在穩(wěn)健性對并購績效作用中的影響分析
——基于理論的視角

贛南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 李楠

1 機(jī)構(gòu)投資者的興起和影響

1.1 機(jī)構(gòu)投資者的興起

機(jī)構(gòu)投資者興起于20世紀(jì)中后期，在發(fā)達(dá)國家，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，在資本市場有著重要的地位。相比于一般投資者，機(jī)構(gòu)投資者有其自身的特征。機(jī)構(gòu)投資者一般是有資質(zhì)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，管理眾多投資者的資金，擁有更大的資金數(shù)量、更豐富的信息來源。機(jī)構(gòu)投資者將小而分散的投資者手中的資金匯集起來，進(jìn)行規(guī)范化的投資管理，在資本市場有著舉足輕重的影響力。我國機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模隨著資本市場的逐步開放而逐漸增大，目前是資本市場的重要組成部分。我國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》單列“機(jī)構(gòu)投資者及其他相關(guān)機(jī)構(gòu)”專章，將機(jī)構(gòu)投資者的種類列為社會保障基金、企業(yè)年金、保險資金及公募基金的管理機(jī)構(gòu)和國家金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法監(jiān)管的其他投資主體，肯定了其相關(guān)的股東權(quán)利?？梢娫谖覈瑱C(jī)構(gòu)投資者影響力較大，受到了資本市場和監(jiān)管部門的重視。

1.2 機(jī)構(gòu)投資者的影響

機(jī)構(gòu)投資者是公司股東中較為特殊的一類，由于機(jī)構(gòu)特性，其投資行為是否獲益，能否實(shí)現(xiàn)權(quán)益最大化，關(guān)系到眾多利益相關(guān)者，在金融市場中也會產(chǎn)生一定影響。機(jī)構(gòu)投資者擁有數(shù)額龐大的資金，投資對象數(shù)量較之一般投資者更多，出現(xiàn)同時是多家公司股東的情況。機(jī)構(gòu)投資者的行為對整個資本市場和具體投資的公司都將產(chǎn)生重要影響。

目前，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者影響的研究較為集中于探討機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的影響。由于機(jī)構(gòu)投資者本身的特征，投資面較廣、涉及利益相關(guān)者較多，會非常關(guān)注被投資方的經(jīng)營狀況以及預(yù)測投資回報是否達(dá)到預(yù)期，其參與治理的意愿是較高的。機(jī)構(gòu)投資者需要通過參與被投資企業(yè)的治理活動，盡可能了解被投資企業(yè)的經(jīng)營行為及投資活動，發(fā)揮其作為股東的積極作用，維護(hù)自身權(quán)益。機(jī)構(gòu)投資者參與治理的行為，會促進(jìn)企業(yè)管理層在經(jīng)營、決策時，更加注重股東的利益，提高經(jīng)營和投資效率。從這方面來說，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，亦形成了一種對被投資方的監(jiān)督。資本市場和政府監(jiān)管部門非?？粗貦C(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理中的作用，上述《準(zhǔn)則》中明確鼓勵機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理。

機(jī)構(gòu)投資者以其持股比例為基礎(chǔ)，通過提出建議、賣出股票的方式約束公司行為[1]。在參與治理的過程中，常采用的方式是干預(yù)，常見的是與被投資方的管理層與董事會進(jìn)行商討[2]。機(jī)構(gòu)投資者的利益與公司的利益在很多時候是趨同的，對于一些機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模較大、數(shù)量眾多的公司而言更是如此。機(jī)構(gòu)投資者為了自身的利益會挖掘公司的信息，這會促使公司經(jīng)營者提高其信息透明度，特別是會計信息的透明度[3]。機(jī)構(gòu)投資者的這種行為對公司中股東與管理者之間信息不對稱的問題可以起到緩解作用，事實(shí)上也對公司管理層的行為，例如對公司并購這一重要決策行為產(chǎn)生干預(yù)，這種干預(yù)也是一種監(jiān)督，令股東利益成為管理層首要考慮的問題。

2 穩(wěn)健性與公司并購績效

并購是企業(yè)非常重要的投資決策，是幫助企業(yè)整合資源、優(yōu)化資源的方式，有效率的并購決策能促使并購績效的提高，并購行為還可以解決公司治理問題[4]，并購決策會對公司和股東產(chǎn)生影響。因此，并購決策是機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的、并有較強(qiáng)意愿干預(yù)的公司行為之一。目前，許多并購交易未能給并購方公司創(chuàng)造預(yù)期的收益，并購的績效不如人意。有研究表明，在中國，2016年上市公司的并購活動中并購對創(chuàng)業(yè)板利潤的貢獻(xiàn)度首次出現(xiàn)下降，由2015 年的 80.77%大幅下降到 42.81%[5]。并購決策及執(zhí)行過程中，代理問題的增加是導(dǎo)致并購失敗、并購績效未能滿足期待的關(guān)鍵原因。作為并購決策主體的企業(yè)管理層受利益驅(qū)使，在企業(yè)經(jīng)營過程中容易出現(xiàn)更加注重自身的利益，而不是股東利益的行為。然而，他們不會因?yàn)椴①徎顒又锌赡馨l(fā)生的股東遭受損失、并購后企業(yè)效益不佳而被懲罰[6]。由此可以看出，要解決并購這一投資者非?？粗氐钠髽I(yè)決策行為可能導(dǎo)致的績效低下的問題，就要緩解因并購產(chǎn)生的代理問題的加劇，促使管理層進(jìn)行有效決策，重視股東利益。

有效的公司治理可以緩解代理問題的產(chǎn)生，進(jìn)而減少對企業(yè)并購績效的負(fù)面影響，其中非常關(guān)鍵的是尋求高質(zhì)量的會計信息。高質(zhì)量的會計信息如透明、準(zhǔn)確的會計信息能幫助股東掌握企業(yè)財務(wù)情況，做出更好的判斷，同時對會計信息高質(zhì)量的需求也能形成對管理層的一種約束。具體來說，這種公司治理中的機(jī)制之一就是會計穩(wěn)健性（下文稱“穩(wěn)健性”），穩(wěn)健性要求在財務(wù)報告中不能高估收益，不能低估損失。對于管理層來說，穩(wěn)健性可以幫助其較為及時地了解“壞消息”，也讓并購活動中無法獲利甚至造成損失的情況得到及時的確認(rèn)，使得管理層考慮在較早的階段或者出現(xiàn)更大的損失之前終止并購決策的進(jìn)行。

穩(wěn)健性作為一項(xiàng)有效的治理機(jī)制，可以通過減少作為股東的投資者與管理層之間的信息不對稱緩解代理沖突，從而降低了代理成本，為管理者實(shí)施并購過程中可以被有效監(jiān)督提供便利條件[7]。在這種監(jiān)督機(jī)制下，企業(yè)管理層會謹(jǐn)慎地對待并購活動，自利行為得到抑制，這會使并購決策更加符合股東和企業(yè)整體的利益訴求，提高并購績效。

而機(jī)構(gòu)投資者與穩(wěn)健性有著密切的聯(lián)系。在部分實(shí)證研究中，數(shù)據(jù)資料分析顯示，穩(wěn)健性水平會受到機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，穩(wěn)健性水平越高[8]。在企業(yè)做出并購決策過程中，機(jī)構(gòu)投資者會提出更高的穩(wěn)健性要求來維護(hù)自身利益，以提高并購績效。

3 機(jī)構(gòu)投資者在穩(wěn)健性對并購績效作用中的影響

3.1 機(jī)構(gòu)投資者與并購績效

機(jī)構(gòu)投資者為了自身及資金來源者的利益，在市場上尋求有效率、能帶來收益回報的投資對象，通過持有被投資方股權(quán)的方式參與其生產(chǎn)經(jīng)營決策。根據(jù)法律賦予的權(quán)利，機(jī)構(gòu)投資者可以并被鼓勵參與公司治理，其參與企業(yè)各類決策和公司治理活動的權(quán)利，一般是依據(jù)持股比例來分配的，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，在企業(yè)決策和治理活動中的權(quán)利也就越大。企業(yè)的董事會負(fù)責(zé)企業(yè)日常經(jīng)營管理，作為管理層，其在企業(yè)日?；顒又杏休^多信息來源和話語權(quán)。機(jī)構(gòu)投資者特別是持股比例大的機(jī)構(gòu)投資者，可以通過成為股東代表進(jìn)入董事會，擁有席位，可以對公司治理產(chǎn)生直接的影響。即便是機(jī)構(gòu)投資者沒有成為代表在董事會擁有席位，由于持股數(shù)量多，機(jī)構(gòu)資質(zhì)較高，在公司治理中也會有較大的話語權(quán)。因此，機(jī)構(gòu)投資者特別是持股量大的機(jī)構(gòu)投資者在介入公司治理，對管理層的各類決策產(chǎn)生影響上有天然優(yōu)勢。

并購行為是企業(yè)重要的投資決策，對企業(yè)發(fā)展有重要影響。機(jī)構(gòu)投資者通過發(fā)揮監(jiān)督作用促使被投資公司做出正確的并購決策。隨著機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理程度的提高，監(jiān)督動機(jī)和機(jī)會也會隨之增大。由于公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，兩者之間的利益不完全一致，管理層有可能會做出損害公司股東利益的一些決策。隨著機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理程度的提高，監(jiān)督動機(jī)和機(jī)會也會增大。參與程度高的機(jī)構(gòu)投資者有更多的發(fā)言權(quán)，可以對管理層損害公司利益的決策行為進(jìn)行限制，進(jìn)而保護(hù)中小股東的利益，這在一定程度上形成對管理層的有效監(jiān)督，可以有效地引導(dǎo)公司的并購行為，促使公司選擇更加正確的并購策略，提高并購績效。已有相關(guān)實(shí)證研究證明，價值型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高能促進(jìn)企業(yè)并購績效水平的提升[9]，這說明機(jī)構(gòu)投資者依據(jù)其持股比例，在促進(jìn)企業(yè)并購績效中起到了作用。

3.2 機(jī)構(gòu)投資者、穩(wěn)健性與并購績效

在現(xiàn)代企業(yè)的制度中，企業(yè)所有權(quán)和管理權(quán)是分離的，這也是現(xiàn)代企業(yè)的一個特征。這種兩權(quán)分離的特征，從資金上來看，能幫助企業(yè)拓寬獲取資金的渠道；從企業(yè)經(jīng)營來看，專業(yè)的管理手段能促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。但是兩權(quán)分離也是把雙刃劍，給企業(yè)帶來了委托代理問題，這種模式會在所有者和管理者之間形成信息不對稱，這種信息不對稱讓所有者無法對管理者的所有經(jīng)營與財務(wù)行為進(jìn)行全面的監(jiān)管，為管理者尋求私利提供了可能性。在并購這一重要活動的過程中，由于信息不對稱和代理問題的存在，使企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)大和資源的有效整合這一基本目的。

解決這一問題的關(guān)鍵是在并購活動過程中形成有效的監(jiān)督和干預(yù)機(jī)制。穩(wěn)健性作為有效的治理手段，可以將真實(shí)的財務(wù)信息和經(jīng)營狀況傳遞給股東，彌補(bǔ)了兩權(quán)分離之下的信息不對稱給股東帶來的信息盲區(qū)。獲得了更加真實(shí)的財務(wù)信息后，機(jī)構(gòu)投資者可以運(yùn)用自身專業(yè)優(yōu)勢，對多渠道獲取的信息進(jìn)行分析，能更加準(zhǔn)確地預(yù)測并購活動可能帶來的風(fēng)險，并在管理層做出或不做出并購決策時提出看法和要求，對在并購活動中的管理層行為進(jìn)行監(jiān)督和干預(yù)，可以抑制管理層為謀私利而損害所有者權(quán)益的行為。同時，機(jī)構(gòu)投資者為了自身利益，也會對企業(yè)的穩(wěn)健性提出要求，并監(jiān)督管理層是否按要求執(zhí)行，讓管理層在做出決策時會面臨壓力，減少不規(guī)范的經(jīng)營行為。對于管理層而言，為了可以長期穩(wěn)定地獲取資金來源，會認(rèn)真聽取機(jī)構(gòu)投資者的建議與要求，并在做出決策時全面考慮公司利益及股東利益。因此，管理層會提高決策的效率，制定更加有效的方案以促進(jìn)并購績效的實(shí)現(xiàn)。

4 結(jié)語

綜上所述，機(jī)構(gòu)投資者作為一類迅速發(fā)展的特殊股東，以其專業(yè)、資金雄厚等特征，在公司治理中具有重要地位，在公司治理中的行為可以對公司的重要決策產(chǎn)生影響，對公司管理層進(jìn)行監(jiān)督。在備受關(guān)注的企業(yè)并購活動中，機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)本身需求會積極參與，特別是其信息需求會促使企業(yè)穩(wěn)健性程度的提高。穩(wěn)健性程度的提高又可以增加會計信息的透明度，進(jìn)而讓機(jī)構(gòu)投資者獲取更加準(zhǔn)確、真實(shí)的財務(wù)信息，促使管理層做出更加有效的決策，提高并購績效。因此，在公司經(jīng)營過程中，要引導(dǎo)和鼓勵機(jī)構(gòu)投資者積極參與治理，形成對管理層的有效監(jiān)督，減少代理成本，提高經(jīng)營效率。