“一帶一路”綠色債券市場：困境與對策

孫昕 張文中

【摘 要】 “一帶一路”沿線國家因其地理特殊性存在較大的氣候適應(yīng)壓力，通過發(fā)行綠色債券來支持可持續(xù)發(fā)展項(xiàng)目可以有效緩解這一問題。文章將研究視域聚焦于國際資本市場中的“一帶一路”綠色債券市場，通過梳理“一帶一路”沿線主體在國際資本市場中綠色債券發(fā)行及交易的現(xiàn)狀，從標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)模、主體、期限四個(gè)角度對該市場獨(dú)特的綠色債券困境進(jìn)行綜合分析，最終提出有效改善困境的相關(guān)對策，具體包括制定國際接軌發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、考慮沿線國家多方結(jié)盟、引入專業(yè)機(jī)構(gòu)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)、鼓勵(lì)公私合營伙伴關(guān)系等，為有效提升“一帶一路”綠色債券市場發(fā)展水平與競爭能力提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 一帶一路; 綠色債券; 市場困境; 沿線國家

一、引言

近年來的極端天氣事件和由此引發(fā)的大型災(zāi)難提高了全球?qū)τ跉夂蜻m應(yīng)項(xiàng)目的重視，氣候變化風(fēng)險(xiǎn)已為“一帶一路”沿線國家②帶來巨大威脅，執(zhí)行向低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的策略并建設(shè)生態(tài)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目是“一帶一路”沿線各國完成聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的有效措施。作為一種為解決氣候變化問題籌集資金的金融工具，綠色債券已經(jīng)證明了其在投資低碳資產(chǎn)上的有效性，它為各發(fā)行主體均帶來了可觀的資本支持[1]。根據(jù)氣候債券倡議組織（Climate Bond Initiative，CBI）的統(tǒng)計(jì)，全球綠色債券市場2007—2018年底累計(jì)發(fā)行規(guī)模已達(dá)5 210億美元。其中，美國以1 186億美元位居首位，中國緊隨其后，發(fā)行存量為775億美元。近三年全球綠色債券發(fā)行額分別為1 621億美元（2017年）、1 676億美元（2018年）及2 589億美元（2019年），呈穩(wěn)步上升態(tài)勢[2]。

二、“一帶一路”綠色債券市場發(fā)展現(xiàn)狀

（一）發(fā)行規(guī)模大幅增長

2017—2018年綠色債券市場經(jīng)歷了一個(gè)平穩(wěn)過渡的階段，發(fā)展速度對比之前的全球爆發(fā)態(tài)勢有所下降，但2019年發(fā)行規(guī)模的大幅增長依舊證明了綠色債券市場的發(fā)展?jié)摿?。根?jù)CBI的官方統(tǒng)計(jì)，2019年每季度綠色債券的發(fā)行規(guī)模均較2017年及2018年同期有大幅增加，最終突破全年2 500億美元的預(yù)估值（圖1）?！耙粠б宦贰毖鼐€國家多為新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家，因此屬于新興市場。第一只由新興市場發(fā)行的綠色債券是南非在2012年發(fā)行的，目前新興市場的綠色債券發(fā)行額已占據(jù)全球市場的四分之一，其中2016年才起步的中國綠色債券已占據(jù)新興市場的70%[3]。雖然在不考慮中國債券的情況下，新興市場僅占全球綠色債券較小的一部分，但是越來越多的“一帶一路”新發(fā)行人開始進(jìn)入這個(gè)市場，甚至達(dá)到全球市場發(fā)行人總數(shù)的42%[4]?！耙粠б宦贰毖鼐€國家在2019年表現(xiàn)相當(dāng)突出，僅第三季度就貢獻(xiàn)了26%的發(fā)行存量。其中，拉丁美洲國家表現(xiàn)最為活躍，以巴西、智利、秘魯及巴拿馬為主要代表。

（二）發(fā)行主體愈發(fā)多元

首先，“一帶一路”綠色債券市場的發(fā)行主體在2018年有所增加。新增綠色債券市場國家包括印度尼西亞、黎巴嫩、納米比亞、葡萄牙、塞舌爾及烏拉圭，發(fā)行額總計(jì)33億美元，占2018年全球新增綠色債券市場的86%。這些綠色債券的發(fā)行標(biāo)志著“一帶一路”沿線國家的氣候意識(shí)增強(qiáng)，將有效促進(jìn)巴黎協(xié)定的實(shí)現(xiàn)。其次，來自“一帶一路”沿線國家的金融機(jī)構(gòu)在2018年表現(xiàn)良好。以中國興業(yè)銀行和納米比亞溫得和克（Windhoek）銀行為代表，商業(yè)銀行的發(fā)行額較2017年翻了一番。最后，在不考慮中國綠色債券的基礎(chǔ)上，“一帶一路”沿線國家的發(fā)行主體中最活躍的是金融公司，而非傳統(tǒng)的多邊開發(fā)機(jī)構(gòu)與地方政府。這意味著越來越多的資本開始介入“一帶一路”綠色債券市場，公共資金與私人資本將進(jìn)一步在氣候變化領(lǐng)域進(jìn)行合作，在一定程度上彰顯了綠色債券的競爭力，因?yàn)樗饺速Y本對于市場盈利能力更為敏感（表1）[5]。

（三）相關(guān)制度逐步完善

“一帶一路”綠色債券市場起步較晚，該區(qū)域的市場規(guī)范對比全球標(biāo)準(zhǔn)有所落后，但這種現(xiàn)象在近年逐步得到了改善。中國人民銀行于2015年發(fā)布的《綠色債券指引》是“一帶一路”綠色債券市場中最早的一批指引，之后由其公布的《綠色債券分類項(xiàng)目目錄》以及中國發(fā)展改革委員會(huì)接下來公布的關(guān)于非金融發(fā)行人的相關(guān)條例都有效刺激了中國綠色債券市場[6-7]。印度有著僅次于中國的新興市場綠色債券發(fā)行規(guī)模，印度證券交易委員會(huì)于2017年發(fā)布了《綠色債務(wù)證券發(fā)行上市披露要?jiǎng)t》（Disclosure Requirement for Issuance and Listing of Green Debt Securities），同時(shí)為支持綠色債券市場發(fā)展，印度工商協(xié)會(huì)聯(lián)盟（FICCI）在CBI的幫助下設(shè)立印度綠色債券委員會(huì)。除此之外，東盟在2018年發(fā)布《東盟綠色債券標(biāo)準(zhǔn)》（ASEAN Green Bond Standards），這一標(biāo)準(zhǔn)為東盟國家提供了統(tǒng)一化框架和高透明度市場，從而催生了其2019年的優(yōu)秀表現(xiàn)，現(xiàn)有東盟國家中已有6個(gè)參與了綠色債券市場。拉丁美洲的秘魯利馬證券交易所也于2018年發(fā)布綠色債券指引，意在加速智利和秘魯綠色債券的發(fā)行。

（四）多邊機(jī)構(gòu)支持增強(qiáng)

多邊機(jī)構(gòu)在全球綠色債券市場中始終具有舉足輕重的地位，從2007年由歐洲投資銀行發(fā)行第一只氣候投資意識(shí)債券以來，多邊機(jī)構(gòu)一直是全球綠色債券市場的倡導(dǎo)者與引領(lǐng)者[8]。在“一帶一路”綠色債券市場中，多邊開發(fā)銀行通過增強(qiáng)相關(guān)支持為新興市場帶來了較大的機(jī)遇。2018年，國際金融公司倡導(dǎo)成立了Amundi新興綠色基金，專門投資新興市場國家金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的綠色債券。對于“一帶一路”沿線國家擁有較低資本需求或初次進(jìn)入市場的實(shí)體來說，擁有多邊開發(fā)銀行在發(fā)行過程中的相關(guān)支持，將有利于其更有效地吸引投資者[9-10]。包括泰國軍人銀行、黎巴嫩法蘭薩銀行、菲律賓AC能源集團(tuán)等機(jī)構(gòu)都在發(fā)行過程中與多邊機(jī)構(gòu)進(jìn)行了合作，它們在多邊機(jī)構(gòu)的智庫指導(dǎo)下更為順利地進(jìn)入了綠色債券市場，并取得了較為優(yōu)秀的市場反饋。

（五）發(fā)行貨幣格局改變

在“一帶一路”綠色債券市場中，發(fā)行人使用硬貨幣發(fā)行是一個(gè)顯著的標(biāo)志，這是由于長期以來綠色債券的主要發(fā)行國為歐美等發(fā)達(dá)國家，發(fā)行綠色債券的證券交易所以硬貨幣為主要交易貨幣，因此“一帶一路”沿線國家在進(jìn)入綠色債券市場時(shí)會(huì)順應(yīng)市場現(xiàn)有格局，依舊選擇硬貨幣發(fā)行債券[11-12]。但隨著“一帶一路”綠色債券市場的興起，尤其是中國綠色債券市場的蓬勃發(fā)展，發(fā)行貨幣的格局發(fā)生了較大改變，人民幣已躍升為美元和歐元之后的第三位發(fā)行貨幣。此外，2018年“一帶一路”綠色債券市場出現(xiàn)了五種新的發(fā)行貨幣，這標(biāo)志著發(fā)行貨幣的多元化以及更普遍的國內(nèi)發(fā)行人。例如，韓國的發(fā)行人之前在綠色債券市場中只進(jìn)行硬貨幣債券的發(fā)行，但2018年出現(xiàn)了首只以韓元發(fā)行的綠色債券，其選擇通過國內(nèi)貨幣進(jìn)行綠色債券發(fā)行，既避免了匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，也為外國綠色債券投資者展現(xiàn)了其本國市場更高的透明度。

三、“一帶一路”綠色債券市場困境分析

（一）發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)困境

G20綠色金融研究小組調(diào)查問卷數(shù)據(jù)顯示，超過74%的發(fā)行人對于綠色債券現(xiàn)行國際標(biāo)準(zhǔn)掌握欠缺，這種現(xiàn)象對于“一帶一路”沿線國家來說更甚，因?yàn)閷τ凇耙粠б宦贰毖鼐€國家政府決策人以及市場上的投資人和發(fā)行人來說，綠色債券還是一個(gè)較新的概念，并沒有得到廣泛的關(guān)注[13]。根據(jù)CBI 2019年第三季度的報(bào)告，不符合CBI等國際標(biāo)準(zhǔn)定義的中國綠色債券占據(jù)CBI未被納入統(tǒng)計(jì)規(guī)模的第一位，這意味著國際組織向全球投資者所展現(xiàn)的綠色債券規(guī)模遠(yuǎn)小于真實(shí)規(guī)模，這主要是由綠色債券國際標(biāo)準(zhǔn)與中國標(biāo)準(zhǔn)的差別所造成的（例如中國綠色債券指引允許發(fā)行人使用不高于50%的籌集資金用于補(bǔ)充資本金，而這一標(biāo)準(zhǔn)不被CBI所認(rèn)可）。除中國有此類現(xiàn)象發(fā)生，“一帶一路”沿線其他國家也陷入這一困境。意大利國家電力公司以及巴西肉類制造商瑪弗里格（Marfrig）集團(tuán)通過發(fā)行可持續(xù)相關(guān)債券（也稱過渡債券）進(jìn)入綠色債券市場，但該類債券也不符合CBI綠色債券的標(biāo)準(zhǔn)，因此兩者都未包含在綠色債券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)之內(nèi)。

（二）發(fā)行規(guī)模困境

隨著時(shí)間推進(jìn)，綠色債券在平均發(fā)行規(guī)模上有了一定的提高，這是因?yàn)楦蟮陌l(fā)行規(guī)模往往伴隨著更高的流動(dòng)性和信用度，有益于降低發(fā)行人的資金籌措成本，同時(shí)也可吸引更多的投資者[14]。在不考慮房地美集團(tuán)（該發(fā)行人的發(fā)行案例較為特殊）的情況下，2018年綠色債券的平均發(fā)行規(guī)模達(dá)到3.2億美元，較2015年1.84億美元、2016年2.94億美元、2017年1.04億美元都有顯著提升。在2018年，有24個(gè)發(fā)行主體發(fā)行了超過10億美元的債券，金額最高的達(dá)到55億美元。但這種全球趨勢卻與“一帶一路”沿線國家的基本情況有所矛盾，因?yàn)椤耙粠б宦贰毖鼐€國家大多為小型經(jīng)濟(jì)體，發(fā)行人的需求在整個(gè)市場中相對較小。2018年CBI的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示“一帶一路”沿線國家發(fā)行規(guī)模較發(fā)達(dá)國家相比小得多，超過10億美元的交易從2017年才開始出現(xiàn)（不考慮中國的情況下）。同時(shí)，從投資人角度來看，越小規(guī)模的綠色債券往往與更低的流動(dòng)性掛鉤，因此會(huì)帶來較高的風(fēng)險(xiǎn)，所以“一帶一路”綠色債券在市場上的競爭力也會(huì)降低。

（三）發(fā)行主體困境

綠色債券的發(fā)行主體較為集中，主要為金融機(jī)構(gòu)及地方政府。僅2019年第三季度，金融機(jī)構(gòu)就貢獻(xiàn)了全球24%的發(fā)行額，其中，興業(yè)銀行（29億美元）與工商銀行（25億美元）兩家機(jī)構(gòu)就占據(jù)了全部金融機(jī)構(gòu)35%的發(fā)行存量。“一帶一路”綠色債券市場上其他活躍的發(fā)行主體還包括智利政府、智利銀行、印度Greenko集團(tuán)、韓國韓華集團(tuán)、巴西Neoenergia公司等。但“一帶一路”沿線國家中很多存在低人口密度與高貧困率，因此會(huì)影響其發(fā)行綠色債券的驅(qū)動(dòng)力。如中東區(qū)域國家就在綠色債券的發(fā)行上非常有限，現(xiàn)在僅有阿拉伯與黎巴嫩參與了綠色債券市場;而非洲國家的情況也不容樂觀，尼日利亞是非洲第一個(gè)也是唯一發(fā)行了主權(quán)綠色債券的國家。另外，綠色債券相較于普通債券的一個(gè)特性是發(fā)行主體將向投資人提供對于所籌資金使用環(huán)節(jié)的監(jiān)測和評(píng)估，這種相對專業(yè)的技術(shù)對于“一帶一路”沿線國家的發(fā)行主體來說往往是較為缺乏的，進(jìn)而間接影響其發(fā)行綠色債券的信用評(píng)級(jí)。

（四）發(fā)行期限困境

相較于2017年市場上綠色債券以5—10年為主要發(fā)行期限，2018年則更偏向于5年以下期限。這種趨勢的出現(xiàn)與“一帶一路”綠色債券市場上的主要發(fā)行主體——商業(yè)銀行息息相關(guān)，因?yàn)樯虡I(yè)銀行更傾向于運(yùn)用短期資金，但與此同時(shí)，其他發(fā)行主體包括政府相關(guān)實(shí)體與非金融公司也展現(xiàn)出了與商業(yè)銀行類似的特征，這有別于2015—2017年的市場情況?？傮w來看，受到市場上攀升的波動(dòng)性與資金利息影響，選擇短期存續(xù)期策略在2018年是一個(gè)較為平衡的考慮。但這一現(xiàn)象對“一帶一路”綠色債券市場來說并不佳，“一帶一路”沿線國家的自然環(huán)境較為惡劣，經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為落后，因此從氣候適應(yīng)角度出發(fā)的基建項(xiàng)目往往是一個(gè)長期的項(xiàng)目;并且，“一帶一路”綠色債券的發(fā)行主體中，尤其是政府相關(guān)主體，從財(cái)務(wù)平衡收支的角度考慮會(huì)選擇更長的還款期，這就需要得到相應(yīng)較長期限的資金來源，而短期的資金則不利于整體規(guī)劃與項(xiàng)目可持續(xù)性[15]。

四、有效改善“一帶一路”綠色債券市場困境的相關(guān)對策

（一）制定國際接軌發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，改善多方監(jiān)管混亂現(xiàn)狀

國際市場上普遍接受的標(biāo)準(zhǔn)包括國際資本市場協(xié)會(huì)（International Capital Market Association）制定的《綠色債券標(biāo)準(zhǔn)》（Green Bond Principles）與CBI制定的《氣候債券標(biāo)準(zhǔn)》（Climate Bonds Standard），其中2018年9月CBI對氣候債券種類做出進(jìn)一步更新，明確了新的部門分類與更清晰的定義?！耙粠б宦贰本G色債券市場為得到國際投資人的關(guān)注與認(rèn)可，最好的途徑是制定符合國際標(biāo)準(zhǔn)的具體條例，只有與國際標(biāo)準(zhǔn)達(dá)成統(tǒng)一，才能更好地融入市場。現(xiàn)在“一帶一路”沿線各國雖然在制定基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)上有所突破，但不僅存在著現(xiàn)行條例與國際標(biāo)準(zhǔn)相悖的情況，更陷入了多方監(jiān)管的困境。建議由“一帶一路”沿線國家政府組織成立專門管理綠色債券的官方機(jī)構(gòu)，并對現(xiàn)有制度進(jìn)行更新改良。遵循國際標(biāo)準(zhǔn)發(fā)行的綠色債券對于投資人會(huì)有更強(qiáng)的吸引力，也可提升“一帶一路”綠色債券市場的信用度和競爭力。

（二）考慮沿線國家多方結(jié)盟，聯(lián)合中國發(fā)債提升規(guī)模

相較于發(fā)達(dá)國家發(fā)行的綠色債券，“一帶一路”沿線國家發(fā)行的規(guī)模較小，在市場中競爭力不強(qiáng)。為解決發(fā)行規(guī)模困境，“一帶一路”沿線國家可考慮在發(fā)行時(shí)進(jìn)行多方結(jié)盟，即通過結(jié)盟的方式來統(tǒng)一發(fā)行綠色債券。已有先例如東盟針對聯(lián)盟內(nèi)部國家發(fā)布的《東盟綠色金融工具指引》（ASEAN Green Financial Instruments Guide）中所列舉的合作方式，可為“一帶一路”其他國家所借鑒。比如“一帶一路”海島國家可為相似的資金使用需求，如保護(hù)原始森林、清理污染海域等進(jìn)行共同發(fā)債籌資，這使得發(fā)行規(guī)模有所增加，發(fā)行人的資金成本得以下降，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了多方的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，對投資人來說更具吸引力。除國家之間的聯(lián)盟，“一帶一路”沿線各國也可考慮與在發(fā)行綠色債券領(lǐng)域有較強(qiáng)優(yōu)勢的中國進(jìn)行聯(lián)合發(fā)債。比如對于跨境生態(tài)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，東道國與中國可針對該生態(tài)型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)行聯(lián)合綠色債券，共同背書或擔(dān)保，增加該只綠色債券在市場上的發(fā)行規(guī)模。

（三）引入專業(yè)機(jī)構(gòu)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，增強(qiáng)發(fā)行主體發(fā)債能力

在2018年共有89%的綠色債券在發(fā)行前出示了外部意見，包括但不限于第三方意見、符合氣候債券標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)證以及綠色債券評(píng)級(jí)等，擁有類似外部意見將有效彌補(bǔ)“一帶一路”發(fā)行主體在專業(yè)知識(shí)上的匱乏。因此，考慮到人工及財(cái)務(wù)成本，在發(fā)行過程中引入專業(yè)機(jī)構(gòu)對于“一帶一路”發(fā)行主體來說是更適宜的操作方式。首先，專業(yè)機(jī)構(gòu)的介入將為初次進(jìn)入市場的發(fā)行主體節(jié)省大量的試錯(cuò)成本;其次，在綠色債券的報(bào)告階段，專業(yè)機(jī)構(gòu)可為發(fā)行主體提供量身的指導(dǎo)與幫助;最后，擁有外部意見將有效提升“一帶一路”綠色債券的信用評(píng)級(jí)，降低市場的信息不對稱性，增強(qiáng)綠色債券的發(fā)行透明性。隨著“一帶一路”綠色債券的發(fā)行越來越具有地方特色化，當(dāng)?shù)氐恼Z言和匯率將部分外國投資者拒之門外。但通過專業(yè)機(jī)構(gòu)的協(xié)助，綠色債券相關(guān)信息可以通過國際通用語言披露給公眾，減少市場投資者的困擾，將有效提高市場認(rèn)購率。

（四）鼓勵(lì)公私合營伙伴關(guān)系，促進(jìn)資本投資長期綠債

面對全球逐漸攀升的氣候資金需求，包括政府及開發(fā)性機(jī)構(gòu)的公共資金在規(guī)模上很難有較大的增長。若能用較少的公共資金撬動(dòng)較多的私人資本，同時(shí)附有公共主體的信用擔(dān)保，使得整體打包的資產(chǎn)信用度更高，將有益于獲得長期穩(wěn)定的資金流，因此鼓勵(lì)公私合營伙伴關(guān)系可以促進(jìn)資本投資長期綠色債券，解決“一帶一路”綠色債券市場的發(fā)行期限困境。以私人資本為主要發(fā)行人，公共資本為輔承擔(dān)擔(dān)保作用，這類綠色債券通過公私合營的模式將在市場上獲得更高的評(píng)價(jià)。另外，由于綠色債券的信用利差比普通債券低，為了提高綠色債券的競爭力，公共資金也可將其自身的撬動(dòng)作用體現(xiàn)在給付利息的提升方面，即用有限的公共資金增加投資人收益從而獲得更龐大的籌措資金?？傮w來說，公私合營的方式將大大提升綠色債券的信用，使長期資金的供給成為可能，市場受歡迎度得以提升，這不僅有利于發(fā)行期限的延長，更有助于“一帶一路”氣候適應(yīng)項(xiàng)目的統(tǒng)一規(guī)劃。

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