攀鋼釩鈦資產(chǎn)剝離績(jī)效評(píng)價(jià)

張書寧

攀鋼釩鈦資產(chǎn)剝離績(jī)效評(píng)價(jià)

張書寧

（遼寧工程技術(shù)大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧 葫蘆島 125105）

針對(duì)資產(chǎn)剝離和重組績(jī)效之間的相關(guān)性問題，運(yùn)用財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效分析方法對(duì)攀鋼釩鈦2016年資產(chǎn)重組方案進(jìn)行評(píng)價(jià)，分析了樣本公司的績(jī)效狀況，提出規(guī)避重組引發(fā)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，控制重組后的風(fēng)險(xiǎn)等建議，為相關(guān)上市公司提供借鑒。

資產(chǎn)重組；資產(chǎn)剝離；財(cái)務(wù)績(jī)效；績(jī)效分析；攀鋼釩鈦

0 引言

很多上市公司為了提高資本利潤(rùn)率、避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、剝離不良資產(chǎn)等目的頻繁進(jìn)行資產(chǎn)重組。資產(chǎn)重組對(duì)于企業(yè)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)規(guī)模、完善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)營(yíng)效率、完善法人治理等方面發(fā)揮了積極作用。但是，也有很多上市公司重組后不及預(yù)期，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，持續(xù)虧損被暫停上市。鑒于資產(chǎn)重組形式復(fù)雜多樣，會(huì)為企業(yè)發(fā)展帶來巨大的不確定性，所以對(duì)企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效研究越來越重要。

攀鋼集團(tuán)釩鈦資源股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱攀鋼釩鈦)是依托攀西地區(qū)豐富的釩鈦磁鐵礦資源，依靠自主創(chuàng)新建設(shè)發(fā)展起來的特大型釩鈦鋼鐵企業(yè)集團(tuán)。為減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和退市風(fēng)險(xiǎn)，于2016年5月通過關(guān)聯(lián)方交易進(jìn)行資產(chǎn)重組，剝離虧損資產(chǎn)，由礦山資源企業(yè)轉(zhuǎn)型瘦身為釩鈦加工制造業(yè)。通過對(duì)攀鋼釩鈦2016年資產(chǎn)重組案例前后4年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比和財(cái)務(wù)績(jī)效、市場(chǎng)績(jī)效分析，可以看到，資產(chǎn)重組使攀鋼釩鈦實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，提高了財(cái)務(wù)績(jī)效。

1 資產(chǎn)重組績(jī)效評(píng)價(jià)方法

企業(yè)經(jīng)營(yíng)是以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化、股東效益最大化、企業(yè)價(jià)值最大化為核心目標(biāo)[1]。本文基于企業(yè)核心目標(biāo)視角采用財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法、事件研究法以及經(jīng)濟(jì)增加值分析法等方法對(duì)攀鋼釩鈦資產(chǎn)剝離財(cái)務(wù)績(jī)效展開研究。

財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法。資產(chǎn)重組會(huì)直接影響公司財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)的幅度[2]，通過對(duì)攀鋼釩鈦經(jīng)營(yíng)管理過程中財(cái)務(wù)指標(biāo)所包含的最基本的4種能力（償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力）的分析，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)剝離前后的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行評(píng)價(jià)，判斷是否實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)最大化。

事件研究法。通過對(duì)攀鋼釩鈦2016年度公告的資產(chǎn)剝離重組活動(dòng)展開細(xì)致分析，研究當(dāng)資產(chǎn)剝離發(fā)生的時(shí)候，股票價(jià)格是否產(chǎn)生異常變動(dòng)，計(jì)算短期和長(zhǎng)期累計(jì)超額收益率，來評(píng)價(jià)市場(chǎng)投資者對(duì)此次企業(yè)資產(chǎn)剝離重組活動(dòng)的認(rèn)可程度，判斷是否帶來股東效益最大化。

經(jīng)濟(jì)增加值分析法（EVA）。EVA理論是指將稅后凈利潤(rùn)減去全部資本成本（包括權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本）的剩余部分，認(rèn)為這一部分才是企業(yè)真實(shí)的利潤(rùn)[3]。國(guó)內(nèi)大量研究表明，EVA績(jī)效評(píng)估有效性優(yōu)于傳統(tǒng)指標(biāo)[4]。將攀鋼釩鈦資本成本納入考量范圍，即對(duì)攀鋼釩鈦財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，摒棄所有資本當(dāng)中的機(jī)會(huì)成本，分析企業(yè)目前所具備的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，從而進(jìn)一步衡量，企業(yè)通過資產(chǎn)剝離重組活動(dòng)，企業(yè)的價(jià)值水平是否得到提升。

采用科學(xué)有效的評(píng)價(jià)方法，對(duì)資產(chǎn)重組前后的財(cái)務(wù)績(jī)效、市場(chǎng)績(jī)效和企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值開展定性和定量相結(jié)合的分析，評(píng)價(jià)重組所帶來的效果，從而驗(yàn)證資產(chǎn)重組的目標(biāo)是否能夠完全實(shí)現(xiàn)，重組決策及其實(shí)施是否正確，重組后的企業(yè)發(fā)展是否積極有效。

2 攀鋼釩鈦資產(chǎn)重組事件回顧

（1）公司簡(jiǎn)介

1996年11月，由攀枝花鋼鐵集團(tuán)公司等3家公司聯(lián)合發(fā)起募集設(shè)立的攀鋼集團(tuán)釩鈦資源股份有限公司，在上海證券交易所上市，股票代碼000629，簡(jiǎn)稱攀鋼釩鈦。經(jīng)過多年的建設(shè)發(fā)展，公司已成為世界領(lǐng)先的釩鈦原料加工企業(yè)，我國(guó)重要的鐵路、汽車、家電等行業(yè)特殊用鋼生產(chǎn)基地。

（2）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和實(shí)際控制人

截至2018年12月31日，攀鋼釩鈦的第一大控股股東為攀鋼集團(tuán)有限公司，持股比例為35.49%；其次是鞍山鋼鐵集團(tuán)有限公司，持股比例為10.81%。兩大控股股東在2010年聯(lián)合重組成立鞍鋼集團(tuán)公司，當(dāng)前鞍鋼集團(tuán)公司對(duì)攀鋼釩鈦總控股比例為56.97%，為攀鋼釩鈦的實(shí)際控制人。

（3）攀鋼釩鈦資產(chǎn)重組實(shí)施過程

攀鋼釩鈦上市后，曾與控股關(guān)聯(lián)方多次進(jìn)行資產(chǎn)重組，影響著企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程。

為擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，攀鋼釩鈦于2010年與鞍鋼集團(tuán)以資產(chǎn)置換重組方式，由一家鋼鐵公司轉(zhuǎn)身成為一家黑金屬礦業(yè)公司，同時(shí)擁有攀西、東北、澳大利亞3大礦產(chǎn)基地，被投資者寄予期望。在資產(chǎn)置換完成后，攀鋼釩鈦就遭遇了國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)減產(chǎn)、需求下滑、鐵礦石價(jià)格低迷、海外投資巨額減值、產(chǎn)量低于預(yù)期、生產(chǎn)成本較高、匯率變動(dòng)等因素影響，面臨著經(jīng)營(yíng)乏力以及業(yè)績(jī)持續(xù)虧損等棘手問題，2014- 2016年年報(bào)顯示，凈利潤(rùn)分別為-37.8億元、-22.1億元、-59.9億元，業(yè)績(jī)慘不忍睹。公司股票自2016年5月3日起被實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示后，公司開始謀求未來的可持續(xù)發(fā)展。

2016年5月26日，攀鋼釩鈦宣布資產(chǎn)重組，同年9月14日重組完成。重新上市的攀鋼釩鈦剝離了近90億元的虧損資產(chǎn)，分別出售給攀鋼集團(tuán)和鞍鋼礦業(yè)，資產(chǎn)剝離完成后，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)殁C鈦制品生產(chǎn)和加工、釩鈦延伸產(chǎn)品的研發(fā)應(yīng)用。

隨著釩鈦價(jià)格的上漲及其應(yīng)用領(lǐng)域的擴(kuò)大，攀鋼釩鈦迎來利潤(rùn)增長(zhǎng)空間。但是受3年連續(xù)虧損的影響，2017年4月20日依然被證監(jiān)會(huì)強(qiáng)令暫停上市，公司同時(shí)發(fā)布第四次風(fēng)險(xiǎn)提示公告。完成資產(chǎn)重組的攀鋼釩鈦雖被暫停上市，但已實(shí)現(xiàn)全流程滿負(fù)荷生產(chǎn)目標(biāo)，公司通過一系列內(nèi)部機(jī)構(gòu)調(diào)整、業(yè)務(wù)整合，快速實(shí)現(xiàn)了釩鈦產(chǎn)業(yè)一體化運(yùn)營(yíng)，管理成本得以降低，管控能力大幅提升，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力得以增強(qiáng)。2018年8月24日證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)恢復(fù)上市，恢復(fù)上市首日，股票價(jià)格漲幅達(dá)25.08%。據(jù)2018年年報(bào)披露，當(dāng)年攀鋼釩鈦完成營(yíng)業(yè)收入151.61億元，同比大增60.68%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)30.9億元，同比大增257.96%。值得注意的是，在扣除非經(jīng)常性損益后，攀鋼釩鈦凈利潤(rùn)則為30.59億元，同比增長(zhǎng)幅度高達(dá)301.74%。除了行業(yè)基本面的持續(xù)走好外，攀鋼釩鈦在主營(yíng)業(yè)務(wù)方面也是多點(diǎn)開花，生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管控能力明顯提升，規(guī)模效益顯現(xiàn)。

（4）攀鋼釩鈦資產(chǎn)重組交易概況

2016年9月攀鋼釩鈦發(fā)布《重大資產(chǎn)出售暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書》[5]，完成資產(chǎn)重組方案披露，被剝離資產(chǎn)交易情況如表1。

表1 攀鋼釩鈦資產(chǎn)重組交易情況表

Tab.1 list of stripping and trading of titanium and titanium assets of Panzhihua Iron and Steel Co., Ltd.

此次資產(chǎn)重組方案的交易對(duì)方為攀鋼集團(tuán)和鞍鋼礦業(yè)，攀鋼集團(tuán)系攀鋼釩鈦的控股股東，也系攀鋼釩鈦的實(shí)際控制人鞍鋼集團(tuán)所控制的公司；鞍鋼礦業(yè)系攀鋼釩鈦的實(shí)際控制人鞍鋼集團(tuán)所控制的公司。因此，本次資產(chǎn)重組構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定[6]，本次股權(quán)出售為重大資產(chǎn)重組，重組方式為資產(chǎn)剝離，不涉及發(fā)行股份，不會(huì)導(dǎo)致實(shí)際控制人發(fā)生變更，不構(gòu)成借殼上市。

根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的攀鋼釩鈦資產(chǎn)剝離《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書》，剝離資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值合計(jì)為89.42億元，交易對(duì)方以承接攀鋼釩鈦部分債務(wù)及支付現(xiàn)金的方式給付對(duì)價(jià)。

剝離資產(chǎn)合并報(bào)表歸屬于母公司的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為128.61億元；評(píng)估價(jià)值為89.42億元，評(píng)估值較評(píng)估基準(zhǔn)日2016年3月31日的合并報(bào)表歸屬于母公司的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值減值39.19億元，減值幅度為30.47%。

在資產(chǎn)剝離交易中，鞍鋼礦業(yè)受讓上述股權(quán)，最終支付給攀鋼釩鈦的款項(xiàng)由攀鋼集團(tuán)以承接攀鋼釩鈦債務(wù)方式支付；攀鋼集團(tuán)受讓上述股權(quán)，最終向攀鋼釩鈦支付的款項(xiàng)以承接攀鋼釩鈦等額債務(wù)方式支付，攀鋼集團(tuán)擬承接的債務(wù)為攀鋼釩鈦的金融機(jī)構(gòu)借款，債務(wù)本金金額為83.49億元。

3 攀鋼釩鈦資產(chǎn)重組績(jī)效分析

（1）財(cái)務(wù)績(jī)效分析

選用2015-2018年的報(bào)表數(shù)據(jù)對(duì)攀鋼釩鈦資產(chǎn)重組前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以基本了解攀鋼釩鈦資產(chǎn)重組前后的財(cái)務(wù)績(jī)效變化狀況。

償債能力分析。償債能力是指企業(yè)償還到期債務(wù)的能力。攀鋼釩鈦資產(chǎn)重組前后償債能力指標(biāo)見表2。

表2 攀鋼釩鈦償債能力指標(biāo)

Tab.2 index unit of vanadium and titanium solvency in Panzhihua Iron and Steel Co., Ltd.

攀鋼釩鈦流動(dòng)比率在2015年最低，僅為0.30，資產(chǎn)重組以后流動(dòng)比率顯著增加，2018年為1.58，償債能力逐步增強(qiáng)。速動(dòng)比率的波動(dòng)和流動(dòng)比率大體一致，從這兩個(gè)指標(biāo)可以看出攀鋼釩鈦資產(chǎn)重組后短期償債能力明顯增強(qiáng)。攀鋼釩鈦2016年資產(chǎn)重組完成后，資產(chǎn)負(fù)債率明顯降低，表明長(zhǎng)期償債能力增強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率由2015年的82.58%下降到35.17%，表明資產(chǎn)重組效應(yīng)得到持續(xù)，避免了在沒有足夠的現(xiàn)金流償還債務(wù)的情況下資產(chǎn)負(fù)債率過高的情形。目前財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低，資本結(jié)構(gòu)得到改善。

上述數(shù)據(jù)說明隨著攀鋼釩鈦主營(yíng)業(yè)務(wù)的變化，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)也有較大幅度的改善，償債能力增強(qiáng)，債務(wù)性風(fēng)險(xiǎn)較小。

營(yíng)運(yùn)能力分析。營(yíng)運(yùn)能力分析是對(duì)企業(yè)管理層管理水平和資產(chǎn)運(yùn)用能力的分析。攀鋼釩鈦營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)見表3。

表3 攀鋼釩鈦營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)

Tab.3 index unit of vanadium and titanium operating capacity in Panzhihua Iron and Steel Co., Ltd.

攀鋼釩鈦資產(chǎn)重組完成后，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生重大改變。雖然存貨由鐵礦石變?yōu)殁C鈦制品，但存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)同樣具有可比性，從表3數(shù)據(jù)來看，資產(chǎn)重組后存貨周轉(zhuǎn)率同流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一樣速率加快，總體營(yíng)運(yùn)能力有很大程度的提高，資產(chǎn)利用效率改善。

盈利能力分析。盈利能力是企業(yè)資金增值的能力。通常體現(xiàn)為企業(yè)收益數(shù)額的大小與水平的高低。攀鋼釩鈦盈利能力指標(biāo)見表4。

表4 攀鋼釩鈦盈利能力指標(biāo)

Tab.4 index unit of vanadium and titanium profitability in Panzhihua Iron and Steel Co., Ltd.

從表4數(shù)據(jù)可見，2015-2016年幾項(xiàng)盈利能力指標(biāo)為負(fù)，2017-2018 年盈利能力財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)上升。資產(chǎn)重組后盈利能力穩(wěn)健提高，有穩(wěn)固的盈利優(yōu)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈上升趨勢(shì)。

發(fā)展能力分析。發(fā)展能力是企業(yè)在生存的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大規(guī)模、壯大實(shí)力的潛在能力。攀鋼釩鈦發(fā)展能力指標(biāo)見表5。

表5 攀鋼釩鈦發(fā)展能力指標(biāo)

Tab.5 index unit of vanadium and titanium development capacity in Panzhihua Iron and Steel Co., Ltd.

從表5數(shù)據(jù)可見，攀鋼釩鈦資產(chǎn)重組后發(fā)展能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)都出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率波動(dòng)基本一致，而且轉(zhuǎn)型后的攀鋼釩鈦專注釩鈦制品，內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整完成，外部采購(gòu)成本回歸正常，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率就會(huì)趨于穩(wěn)定。攀鋼釩鈦資產(chǎn)重組后發(fā)展能力財(cái)務(wù)指標(biāo)均有較大增長(zhǎng)，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)得到持續(xù)。

現(xiàn)金流分析?，F(xiàn)金流決定著企業(yè)短期生存能力，是評(píng)價(jià)企業(yè)的實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)、財(cái)務(wù)狀況及財(cái)務(wù)管理是否健康的證據(jù)。攀鋼釩鈦資產(chǎn)重組前后現(xiàn)金流情況見表6。

表6 攀鋼釩鈦現(xiàn)金流量狀況

Tab.6 cash flow of vanadium and titanium in Panzhihua Iron and Steel Company

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額主要是來衡量攀鋼釩鈦是否存在現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，如表6數(shù)據(jù)可見，2015-2018 年，攀鋼釩鈦經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~由負(fù)數(shù)轉(zhuǎn)為正數(shù)，說明企業(yè)通過資產(chǎn)重組完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，聚焦持續(xù)發(fā)展主業(yè)，資源配置和經(jīng)營(yíng)方向得到有效調(diào)整，存貨和應(yīng)收賬款情況得到改善。資金短缺風(fēng)險(xiǎn)明顯降低。

通過對(duì)攀鋼釩鈦財(cái)務(wù)績(jī)效分析，可以看出攀鋼釩鈦在資產(chǎn)重組前存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率過高，盈利空間受到壓縮，現(xiàn)金流嚴(yán)重不足，這些都對(duì)攀鋼釩鈦的持續(xù)經(jīng)營(yíng)構(gòu)成威脅。經(jīng)過2016年重組，攀鋼釩鈦剝離了虧損資產(chǎn)，改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率趨向合理，產(chǎn)能提升，經(jīng)營(yíng)改善，企業(yè)由高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)模式逐漸走向安全正軌，財(cái)務(wù)狀況良好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)趨于合理水平。攀鋼釩鈦在重組后，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、管理活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)都表現(xiàn)出一定程度的協(xié)同效應(yīng)。營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都明顯上升。每股收益、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的波動(dòng)趨勢(shì)與凈利潤(rùn)相同，產(chǎn)品盈利空間已打開，財(cái)務(wù)績(jī)效明顯好轉(zhuǎn)。

（2）市場(chǎng)績(jī)效分析

股東短期超額收益率分析。2016年5月26日攀鋼釩鈦宣布停牌重組，2016年9月14日攀鋼釩鈦資產(chǎn)重組基本完成。以此為標(biāo)準(zhǔn)，確定重組宣告日前20天和資產(chǎn)重組完成日后20天作為事件關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的窗口期，分析短期超額收益率以進(jìn)一步確認(rèn)市場(chǎng)和投資方對(duì)攀鋼釩鈦的資產(chǎn)重組反應(yīng)，資產(chǎn)重組是否給攀鋼釩鈦帶來正的效應(yīng)。通過查詢數(shù)據(jù)和計(jì)算出攀鋼釩鈦的日股票收益率（或稱日回報(bào)率），與同期指數(shù)收益率對(duì)比計(jì)算超額收益率，進(jìn)而得出累計(jì)超額收益率。重組宣告日、重組完成日窗口期累計(jì)超額收益率變動(dòng)趨勢(shì)見圖1和圖2。

從圖1可以看出，資產(chǎn)重組宣告日前兩周的累計(jì)超額收益率為負(fù)，說明敏感的市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)重組并未給予肯定。從圖2可以看出，攀鋼釩鈦在資產(chǎn)重組基本完成后，累計(jì)超額收益率在短暫的上升后就呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。資產(chǎn)重組基本完成公告發(fā)布后，7個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)超額收益率僅為1.62%，明顯低于預(yù)期。隨著攀鋼釩鈦資產(chǎn)重組方案的實(shí)施，可以看出投資者對(duì)此次資產(chǎn)重組活動(dòng)并不是十分看好，繼續(xù)保持觀望態(tài)度。

結(jié)合攀鋼釩鈦的相關(guān)背景可知，投資者對(duì)攀鋼釩鈦的此次資產(chǎn)重組能否提高盈利能力充滿疑慮。攀鋼釩鈦過去與鋼鐵礦產(chǎn)資源行業(yè)息息相關(guān)，能否以釩鈦制品業(yè)獲得新生，投資者期望值不高。說明此次重組存在太多的不確定性，這使得投資者更加理性地對(duì)待這次資產(chǎn)重組。

攀鋼釩鈦短期超額收益率趨勢(shì)線反映的是股價(jià)的大致走勢(shì)，重組完成后股價(jià)基本保持穩(wěn)定，并沒有帶來明顯的超額收益。究其原因，主要是由于之前已經(jīng)實(shí)施的重組以失敗告終且嚴(yán)重虧損成為ST股，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，投資者已經(jīng)對(duì)攀鋼釩鈦的本次資產(chǎn)重組失去信心，所以本次資產(chǎn)重組市場(chǎng)反應(yīng)平淡。

圖1 重組宣告日窗口期累計(jì)超額收益率變動(dòng)趨勢(shì)

Fig.1.trend of accumulated excess rate of return in the window period of reorganization announcement

圖2 重組完成日窗口期累計(jì)超額收益率變動(dòng)趨勢(shì)

股東長(zhǎng)期超額收益率分析。2017年4月20日*ST釩鈦（攀鋼釩鈦）公布2016年年報(bào)，連續(xù)3年虧損達(dá)119.8億元暫停上市。隨著重組后業(yè)績(jī)的顯現(xiàn)和穩(wěn)定，2018年8月24日證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)恢復(fù)上市，恢復(fù)上市首日，股票價(jià)格漲幅達(dá)25.08%。同樣的，以這兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)為標(biāo)準(zhǔn)，確定暫停上市宣告日前20天和恢復(fù)上市完成日后20天，作為事件關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的窗口期，分析長(zhǎng)期超額收益率以進(jìn)一步確認(rèn)市場(chǎng)和投資方對(duì)攀鋼釩鈦資產(chǎn)重組后績(jī)效的反應(yīng)，通過股價(jià)的波動(dòng)進(jìn)一步判斷盈利能力是否提高，資產(chǎn)重組是否給攀鋼釩鈦帶來良好的績(jī)效效應(yīng)。暫停上市宣告日、恢復(fù)上市宣告日窗口期累計(jì)超額收益率變動(dòng)趨勢(shì)見圖3和圖4。

圖3 暫停上市宣告日窗口期長(zhǎng)期累計(jì)超額收益率變動(dòng)趨勢(shì)

Fig.3. trends in long-term cumulative excess returns during the suspension of the listing window

圖3顯示，攀鋼釩鈦資產(chǎn)重組完成后依然受2016年業(yè)績(jī)影響暫停上市，但實(shí)際此次重組的良性效果在2017年年初已經(jīng)顯現(xiàn)，可以看出暫停上市宣告日前8天的累計(jì)超額收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正，并急速攀升至18.75%，股票價(jià)格上升。也體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)重組帶來的長(zhǎng)期效益給予肯定。

圖4 恢復(fù)上市宣告日窗口期長(zhǎng)期累計(jì)超額收益率變動(dòng)趨勢(shì)

圖4顯示，攀鋼釩鈦在暫停上市一年半后宣告恢復(fù)上市，并于當(dāng)天股票價(jià)格上漲25.08%，宣告日后累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)，說明攀鋼釩鈦的業(yè)績(jī)雖有報(bào)表數(shù)據(jù)支撐，但投資者還是對(duì)此次事件保持謹(jǐn)慎態(tài)度。隨后得到多數(shù)投資者認(rèn)可，累計(jì)超額收益率為24.83%，長(zhǎng)期累計(jì)超額收益率表現(xiàn)十分明顯，市場(chǎng)反應(yīng)比短期要好。綜合來看，本次攀鋼釩鈦資產(chǎn)重組為股東創(chuàng)造長(zhǎng)期超額收益的可能性很大，攀鋼釩鈦的盈利能力已明顯提高。

（3）經(jīng)濟(jì)增加值分析

根據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值的概念，經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)—調(diào)整后資本總額×加權(quán)平均資本成本。攀鋼釩鈦2015-2018年經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）計(jì)算如表7。

從計(jì)算過程可以看出，2015年和2016年攀鋼釩鈦的經(jīng)濟(jì)增加值均為負(fù)數(shù)，分別為-97.7億元和-89.56億元。2015年經(jīng)濟(jì)增加值比2016年更低，說明資產(chǎn)重組前攀鋼釩鈦并未給公司創(chuàng)造價(jià)值，并且受宏觀調(diào)控政策的影響，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩導(dǎo)致鐵礦石減產(chǎn)，攀鋼釩鈦很難在此行業(yè)繼續(xù)生存下去。2016年攀鋼釩鈦通過資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，由鐵礦石行業(yè)轉(zhuǎn)型到釩鈦制品業(yè)，公司的經(jīng)濟(jì)增加值由負(fù)數(shù)扭轉(zhuǎn)為正數(shù)，有了較大幅度的增長(zhǎng)，2017年經(jīng)濟(jì)增加值增長(zhǎng)達(dá)到22.44億元。攀鋼釩鈦經(jīng)濟(jì)增加值的提升主要有3個(gè)方面的因素。

表7 攀鋼釩鈦2015-2018年經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算

Tab.7 15 calculation of economic added value of vanadium and titanium in Panzhihua Iron and Steel Co., Ltd., 2015-2018

第一，凈利潤(rùn)。資產(chǎn)重組使得攀鋼釩鈦主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生巨大變化，重組前主營(yíng)鐵礦石，重組后主營(yíng)釩鈦制品，不再經(jīng)營(yíng)其他業(yè)務(wù)，凈利潤(rùn)大幅增加。

第二，資本總額。重組前鐵礦石的產(chǎn)銷不容樂觀，由于產(chǎn)能過剩而且競(jìng)爭(zhēng)激烈，連續(xù)3年虧損退市。資本總額雖減少，但甩掉虧損資產(chǎn)的包袱，輕裝上陣，績(jī)效明顯好轉(zhuǎn)

第三，股東權(quán)益。股東權(quán)益的增加主要是債務(wù)資本總額的下降，雖然不是經(jīng)濟(jì)增加值上升的原因，但是降低債務(wù)資本比重可以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率。

通過對(duì)比分析資產(chǎn)重組前后的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)，可以看出資產(chǎn)重組對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值的提升產(chǎn)生巨大作用，盈利能力的提升和資本結(jié)構(gòu)的改善提升了公司的績(jī)效，為股東創(chuàng)造了巨大財(cái)富。

4 資產(chǎn)重組前后績(jī)效評(píng)價(jià)

（1）剝離虧損資產(chǎn)擺脫財(cái)務(wù)困境

攀鋼釩鈦在資產(chǎn)重組前的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主要是圍繞鋼鐵、鐵礦石的生產(chǎn)和銷售，伴隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)營(yíng)成本逐漸增加，內(nèi)部管理出現(xiàn)滑坡。為規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力，攀鋼釩鈦調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，進(jìn)軍釩鈦產(chǎn)品加工制造業(yè)，成為釩鈦制品企業(yè)的行業(yè)龍頭。本次重組方案中，徹底解決了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，幫助攀鋼釩鈦擺脫財(cái)務(wù)困境，經(jīng)營(yíng)日益好轉(zhuǎn)。

（2）資產(chǎn)重組市場(chǎng)長(zhǎng)期績(jī)效好于短期

通過攀鋼釩鈦資產(chǎn)重組前后財(cái)務(wù)績(jī)效分析和市場(chǎng)績(jī)效分析，我們可以非常清晰地看到市場(chǎng)反應(yīng)平淡但財(cái)務(wù)績(jī)效開始好轉(zhuǎn)。攀鋼釩鈦資本結(jié)構(gòu)得到改善，資產(chǎn)負(fù)債率趨向合理，償債能力增強(qiáng)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于同行業(yè)平均值。轉(zhuǎn)型后的攀鋼釩鈦專注釩鈦制品，該業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于鋼鐵、鐵礦石業(yè)務(wù)。通過經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算，資產(chǎn)重組后公司開始為股東創(chuàng)造價(jià)值，財(cái)務(wù)績(jī)效好轉(zhuǎn)。

（3）實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)

攀鋼釩鈦重組后，主營(yíng)業(yè)務(wù)是釩鈦產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售及其應(yīng)用研發(fā)，目前已是全球具有較大影響力的釩產(chǎn)品供應(yīng)商和國(guó)內(nèi)重要的鈦白粉供應(yīng)商。隨著國(guó)家供給側(cè)改革，淘汰落后產(chǎn)能，行業(yè)發(fā)展外部環(huán)境的明顯改善，全球鈦白需求保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，釩在鋼鐵以外的新的應(yīng)用領(lǐng)域正在打開。公司主要原料鈦精礦和粗釩渣由公司控股股東攀鋼集團(tuán)提供，攀鋼集團(tuán)占據(jù)了攀西4大礦區(qū)中的攀枝花、白馬兩大礦區(qū)，確保了公司生產(chǎn)原料來源穩(wěn)定。攀鋼釩鈦離開鋼鐵、鐵礦石行業(yè)，進(jìn)入釩鈦制品制造業(yè)，與重組方實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。此次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以及所帶來的管理協(xié)同效應(yīng)是績(jī)效好轉(zhuǎn)的關(guān)鍵因素。

（4）資產(chǎn)重組回避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷經(jīng)營(yíng)一體化

資產(chǎn)重組形式復(fù)雜多樣，很可能會(huì)帶來同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。攀鋼釩鈦和攀鋼集團(tuán)、鞍山鋼鐵同處鋼鐵、鐵礦石的上下游，2010年的資產(chǎn)置換并未帶來良好預(yù)期，攀鋼釩鈦的本次資產(chǎn)剝離，雖然是控股方的關(guān)聯(lián)交易，但是很好地回避了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和集團(tuán)內(nèi)部層級(jí)管理問題。

攀鋼釩鈦公司目前作為全球具有較大影響力的釩產(chǎn)品供應(yīng)商和國(guó)內(nèi)重要的鈦白粉供應(yīng)商，創(chuàng)新運(yùn)營(yíng)模式，在生產(chǎn)管控能力大幅提升的同時(shí)對(duì)釩鈦銷售業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，強(qiáng)化產(chǎn)銷銜接，快速實(shí)現(xiàn)了釩鈦產(chǎn)業(yè)一體化運(yùn)營(yíng)，努力提升公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

（5）注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提升企業(yè)生存空間

重組完成后，攀鋼釩鈦產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善，公司受益明顯。公司搶抓機(jī)遇，已確定未來氯化鈦白發(fā)展戰(zhàn)略及發(fā)展方向，積極參與國(guó)內(nèi)氯化鈦白市場(chǎng)開拓。在國(guó)家新環(huán)保的政策下，盡管企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展成本有所增加，但隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)、嚴(yán)格的環(huán)保政策落地、行業(yè)兼并整合進(jìn)程的加速以及終端行業(yè)的持續(xù)復(fù)蘇，大型鈦白企業(yè)發(fā)展勢(shì)頭良好，從而有利于行業(yè)集中度提高，有利于構(gòu)建國(guó)內(nèi)鈦白有序發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境，公司也將受益。資產(chǎn)重組有效提升了企業(yè)未來生存發(fā)展空間。

5 結(jié)論

（1）綜合評(píng)價(jià)資產(chǎn)重組績(jī)效

攀鋼釩鈦離開原來的鋼鐵、鐵礦石行業(yè)，轉(zhuǎn)型發(fā)展釩鈦相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，為公司迎來新的發(fā)展機(jī)會(huì)。頻繁的重組讓投資者對(duì)本次資產(chǎn)重組失去信心，市場(chǎng)反應(yīng)平淡并不代表重組方案不佳，需要從財(cái)務(wù)績(jī)效、市場(chǎng)績(jī)效以及實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值等多方面來綜合評(píng)價(jià)資產(chǎn)重組的績(jī)效。市場(chǎng)績(jī)效不好并不意味著重組沒有從實(shí)質(zhì)上改善企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，在評(píng)價(jià)資產(chǎn)重組的績(jī)效時(shí)我們應(yīng)該更多的依賴財(cái)務(wù)績(jī)效。

（2）規(guī)避重組引發(fā)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

資產(chǎn)重組因其復(fù)雜性很可能會(huì)帶來同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，攀鋼釩鈦本次資產(chǎn)重組雖規(guī)避了與控股股東的競(jìng)爭(zhēng)，但依然存在其他同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于那些處于經(jīng)營(yíng)困境再次資產(chǎn)重組的公司而言，一定要密切的關(guān)注潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，提前做好切實(shí)可行的方案，去規(guī)避重組引發(fā)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

（3）加強(qiáng)重組后的風(fēng)險(xiǎn)控制

攀鋼釩鈦通過資產(chǎn)重組成功實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變化。但是釩鈦制品加工產(chǎn)業(yè)容易受外部市場(chǎng)的影響，政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大，未來經(jīng)濟(jì)增加值的增長(zhǎng)率也由高增長(zhǎng)變?yōu)榉€(wěn)定增長(zhǎng)。此次資產(chǎn)重組在幫助攀鋼釩鈦擺脫財(cái)務(wù)困境、提升盈利能力的同時(shí)也產(chǎn)生了新的風(fēng)險(xiǎn)。攀鋼釩鈦針對(duì)重組后面臨的行業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品替代風(fēng)險(xiǎn)等應(yīng)有足夠的重視，應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化工藝，完善銷售渠道和網(wǎng)絡(luò)布局。與此同時(shí)，攀鋼釩鈦應(yīng)不斷延伸產(chǎn)業(yè)鏈，力求科技創(chuàng)新，減少對(duì)國(guó)家政策的依賴。不同的資產(chǎn)重組方式會(huì)帶來不同的風(fēng)險(xiǎn)，公司只有加強(qiáng)重組后的風(fēng)險(xiǎn)控制，才能提升綜合實(shí)力，提高整體的盈利能力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

[1]中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).財(cái)務(wù)成本管理[M].北京:中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社,2018.

[2]吳星宇,原紅旗.資產(chǎn)重組對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)影響的實(shí)證研究[N].上海證券報(bào),1998-08-26(26).

[3]SCHROEDER S.Economic value added[M].London: Sage Publications,2010.

[4]付景莉,史英潔.經(jīng)濟(jì)增加值與股票市場(chǎng)收益率相關(guān)性分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2011(4):97-100.

[5]攀鋼釩鈦.*ST釩鈦:重大資產(chǎn)出售暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(草案)[EB/OL].(2016-09-14)[2020-02-01].http:// data.eastmoney.com/notices/detail/000629/AN201609140017630042.html.

[6]中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì).關(guān)于修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的決定[EB/OL].(2016-09- 14)[2020-02-01].http://www.gov.cn/xinwen/2019-10/18/content_5442036.htm.

Performance evaluation of vanadium titanium assets peeling in Panzhihua Iron and Steel Company

ZHANG Shuning

(School of Business Administration, Liaoning Technical University, Huludao 125105, China)

In view of the correlation between asset divestiture and restructuring performance, the financial performance and market performance analysis methods are used to evaluate the assets restructuring plan of Panzhihua Iron and Steel Co., Ltd. in 2016. The performance status of sample companies is analyzed, and suggestions are put forward to avoid horizontal competition caused by restructuring and control risks after restructuring, which can provide reference for related listed companies.

asset restructuring; asset divestiture; financial performance; performance analysis; Panzhihua Iron and Steel Co.,Ltd

F 273.4

A

1008-391X(2021)01-0025-09

2020-05-05

張書寧（1994-），男，遼寧阜新人，碩士，主要從事股權(quán)投資方面的研究。

張書寧.攀鋼釩鈦資產(chǎn)剝離績(jī)效評(píng)價(jià)[J].遼寧工程技術(shù)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2021,23(1):25-33.doi:10.11955/j.issn.1008-391x.20210104.

ZHANG Shuning.Performance evaluation of vanadium titanium assets peeling in Panzhihua Iron and Steel Company[J].Journal of Liaoning Technical University(Social Science Edition),2021,23(1):25-33.doi:10.11955/j.issn.1008-391x.20210104.