會計信息透明度對企業(yè)投資效率的影響研究

司美玲（鄭州工業(yè)應用技術學院 河南 鄭州 451100）

一、引言

信息不對稱及其所帶來的逆向選擇和道德風險一直是困擾現(xiàn)代資本市場的重要問題。會計信息透明度的高低與資本市場有效程度、投資者保護等問題息息相關，提高會計信息透明度是降低企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱、優(yōu)化資本市場資源配置的重要途徑。為此，深圳證券交易所于2001年開始對上市公司的信息披露質(zhì)量進行考核，建立了一套以信息披露為中心，覆蓋企業(yè)實際控制人、控股股東、董監(jiān)高和信息披露工作人員的全方位考核機制，是完善公司透明度的重大舉措。然而，現(xiàn)有研究對于提高會計信息透明度的經(jīng)濟影響主要有兩種觀點：一部分文獻認為提高會計信息透明度能夠改善公司治理、增加企業(yè)價值；另一部分文獻認為提高會計信息透明度具有一系列的隱性成本，會導致企業(yè)競爭優(yōu)勢降低?？偟膩碚f，關于會計信息透明度影響企業(yè)發(fā)展的研究尚未形成一致結論，因而進一步積極探索會計信息透明度對企業(yè)發(fā)展的影響具有重要意義。

投資作為企業(yè)經(jīng)營過程的重要一環(huán)，如何提高企業(yè)的投資效率一直是學術界和實務界共同關注的話題。會計信息透明度是市場上信息傳遞的重要紐帶，可能對企業(yè)投資環(huán)節(jié)的資源配置效率產(chǎn)生重要影響。會計信息透明度較高時，企業(yè)可以更為清晰地向外部投資者傳遞公司經(jīng)營成果相關信息，從而使得投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況了解得更加透徹。較高的信息透明度能使外部投資者更為有效地監(jiān)督管理層的投融資行為，而無需花費額外的成本搜集企業(yè)相關信息。此外，隨著企業(yè)生命周期的改變，會計信息透明度對企業(yè)投資效率的影響也可能存在差異?；诖耍疚囊云髽I(yè)生命周期為切入點，具體探討會計信息透明度對企業(yè)投資效率將產(chǎn)生怎樣的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）會計信息透明度與企業(yè)投資效率。會計信息披露對有效資本市場的運作至關重要。在較高的信息不對稱下，企業(yè)管理層出于自身利益最大化的目的，往往傾向于選擇不同程度的會計信息透明度。在現(xiàn)實的資本市場中，信息不對稱所引致的逆向選擇和道德風險問題，使得企業(yè)時常面臨投資過度和投資不足的風險。較高的會計信息質(zhì)量能夠緩解企業(yè)代理問題，從而提高企業(yè)的資本配置效率。信息透明度是企業(yè)會計信息質(zhì)量高低的重要體現(xiàn)。從企業(yè)投資的角度看，會計信息透明度可以通過以下方式對企業(yè)投資效率產(chǎn)生重要影響。首先，會計信息透明度具有提高公司治理效率的作用，能夠降低信息不對稱和代理成本。就股東和管理層之間的代理問題而言，信息不對稱的存在使得企業(yè)管理層具有謀取私利的動機。為實現(xiàn)自身利益最大化，管理層可能會選擇凈現(xiàn)值為負的項目進行投資。而較高的會計信息透明度能夠強化股東對管理層的監(jiān)督，從而減少管理層的非效率投資行為。高透明度所揭示的會計信息能夠讓股東和外部投資者更準確地了解公司經(jīng)營成果相關信息，也能更容易地發(fā)現(xiàn)管理層是否存在盈余管理行為，從而可以更好地對管理層實施監(jiān)督，進而能夠抑制管理層的機會主義行為。從大股東與小股東之間的代理問題看，在信息不對稱較高時，為侵占中小股東利益，大股東往往會采取過度投資的方式獲取控制權收益，從而導致中小股東利益損失。較透明的會計信息為中小股東準確判斷其利益是否受到損害提供了依據(jù)，有助于中小股東更有效地監(jiān)督大股東行為，從而降低大股東的非效率投資行為。其次，會計信息透明度具有緩解逆向選擇的作用。高度透明的會計信息能夠為外部利益相關者評估企業(yè)經(jīng)營狀況提供有效的決策參考，有助于增加外部投資者或債權人為公司提供資金的意愿，進而可以降低企業(yè)外部融資成本，緩解企業(yè)面臨的融資約束，最終減少企業(yè)投資不足的問題。當公司提供的會計信息透明度較高時，外部利益相關者能夠更為準確地預測公司未來盈利能力和現(xiàn)金流狀況。通過對管理層實施監(jiān)督，可以促進管理層做出高效率的投資決策，減少管理層因過于規(guī)避風險導致的投資不足以及為謀取私利導致的過度投資問題，進而能夠提高企業(yè)的投資效率?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O1：

H1：在其他條件不變的前提下，會計信息透明度能夠提高企業(yè)的投資效率。

（二）企業(yè)生命周期的影響。作為社會經(jīng)濟的一部分，企業(yè)同時也是一個生命有機體，其生命周期包括企業(yè)的產(chǎn)生、成長、成熟、衰退以及消亡五個階段。當企業(yè)處于成長期時，產(chǎn)品具有一定的知名度，所占的市場份額逐漸提升，此時企業(yè)需要大量的資金應對巨大的市場潛力和增長機會。但處于成長期的企業(yè)尚不具備足夠的資金實力，需要依賴較多外源融資來拓展市場。此時提高會計信息透明度的主要目的在于降低企業(yè)與外部利益相關者的信息不對稱，增加外部投資者的投資意愿和金融機構的放貸意愿。當企業(yè)進入成熟期后，生產(chǎn)經(jīng)營模式趨于平穩(wěn)發(fā)展，擁有完善的公司治理機制，企業(yè)產(chǎn)品具有穩(wěn)定的市場份額和盈利水平。處于成熟期的企業(yè)往往具備了一定的資本積累，可以通過內(nèi)源融資緩解其資金需求，不需過于依賴外源融資。此時企業(yè)的主要任務不再是尋求外部投資者和債權人的資金支持，而是處理好與外部投資者和債權人的關系。因此，對于處于成熟期的企業(yè)而言，提高會計信息透明度的主要目的在于保持與債權人的良好關系，維持企業(yè)負債結構的穩(wěn)定性。企業(yè)進入衰退期后，產(chǎn)品市場份額逐步縮小，大量受到創(chuàng)新技術和融資限制的企業(yè)被市場淘汰，企業(yè)面臨著轉型升級的需求。此時股東對企業(yè)未來發(fā)展存在疑慮，因而會更加重視企業(yè)的經(jīng)營狀況，更為關注會計信息所反映的企業(yè)經(jīng)營成果。此時若提高會計信息透明度，可能會導致股東大規(guī)模減持行為。管理層為維持企業(yè)穩(wěn)定，增強股東的投資信心，往往傾向于采取更為穩(wěn)健的投資策略，從而會減少過度投資和投資不足等非效率投資行為?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O2：

H2：隨著企業(yè)生命周期的推移，會計信息透明度對企業(yè)投資效率的影響存在差異。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取2007—2018年深圳證券交易所主板上市公司為初始研究樣本，研究了會計信息透明度對企業(yè)投資效率的影響。本文按照如下程序對初始樣本進行篩選：（1）剔除ST、PT類上市公司；（2）剔除金融保險行業(yè)上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。為避免極端值對結果的可能影響，本文對所選連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。通過以上篩選，共得到2 754個公司年度觀測值。本文所需財務數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫；會計信息透明度數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所對上市公司信息披露狀況的考核評級。

（二）變量說明與指標界定。

1.會計信息透明度（Opa）。借鑒周曉蘇、吳錫皓（2013）的研究，本文以深圳證券交易所對上市公司信息披露狀況的考評結果作為會計信息透明度的代理變量進行主回歸分析。該考核采用企業(yè)自評與深圳證券交易所評價相結合的方式，依據(jù)企業(yè)信息披露質(zhì)量，兼顧規(guī)范運作和投資者保護等因素，按照由高至低的原則劃分為A、B、C、D四個等級，本文分別賦值為4、3、2、1。

2.投資效率（Inef）。借鑒Richardson（2006）、Biddle et al.（2009）的研究，采用如下模型對企業(yè)的投資效率進行估計：

式（1）中，Invest為新增投資水平，Invest=（資本性支出+并購支出-出售長期資產(chǎn)收入-固定資產(chǎn)折舊）/總資產(chǎn)；Sgrow代表企業(yè)投資機會，以營業(yè)收入增長率度量；Lev表示企業(yè)負債率，采用總負債與總資產(chǎn)之比衡量；Cash為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物比率，等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物除以總資產(chǎn)；Age表示企業(yè)上市年限，等于企業(yè)上市年限的自然對數(shù)；Size代表企業(yè)規(guī)模，采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；Return表示企業(yè)的股票年度回報率，采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率衡量。此外，本文還控制了行業(yè)和年度虛擬變量。模型（1）的回歸殘差的絕對值則為企業(yè)的投資非效率程度（Inef），當殘差大于0時表示投資過度（Ovef），當殘差小于0時表示投資不足（Unef）。殘差的絕對值越大，企業(yè)的投資效率越低。

3.企業(yè)生命周期（Lcy）。參考Dickinson（2011）的研究，以現(xiàn)金流模式對企業(yè)生命周期進行劃分。具體而言，當企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為正、投資及籌資活動現(xiàn)金流量凈額為負時，定義為成長期，Lcy取值為1；當企業(yè)經(jīng)營活動和籌資活動現(xiàn)金流量凈額為正、投資活動現(xiàn)金流量凈額為負時，定義為成熟期，Lcy取值為2；當企業(yè)經(jīng)營、投資及籌資活動現(xiàn)金流量凈額均為正或均為負，以及企業(yè)經(jīng)營活動和投資活動現(xiàn)金流量凈額為正，籌資活動現(xiàn)金流量凈額為負時，定義為衰退期，Lcy取值為3。

4.控制變量。參考李青原（2009）的研究，本文選取如下控制變量：營業(yè)收入增長率（Sgrow），等于當期營業(yè)收入與上期營業(yè)收入之差除以上期營業(yè)收入；盈利能力（ROA），等于息稅前利潤與總資產(chǎn)的比值；管理費用率（Mfee），等于管理費用與總資產(chǎn)的比值；管理層薪酬（Comp），等于高管前三名薪酬總額的自然對數(shù)；第一大股東持股比例（Top1），等于第一大股東持股數(shù)量除以總股數(shù)；董事會規(guī)模（Bsize），采用董事會人數(shù)的自然對數(shù)衡量；獨立董事比例（Indratio），等于獨立董事人數(shù)除以董事會總人數(shù)。

（三）模型構建。第一，為了檢驗會計信息透明度對企業(yè)投資效率的影響，本文構建了以下模型：

第二，為了檢驗生命周期在會計信息透明度與企業(yè)投資效率關系中的作用，本文構建了以下模型：

模型（2）和（3）中，被解釋變量均為投資效率（Inef），解釋變量為會計信息透明度（Opa）。模型（3）在模型（2）的基礎上加入了生命周期（Lcy）及會計信息透明度與生命周期的交互項Opa×Lcy。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析。表1為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。在樣本期內(nèi)，企業(yè)投資效率（Inef）的均值為0.0375，最小值和最大值分別為0.0005和0.2331，這說明樣本企業(yè)中投資非效率規(guī)模約占企業(yè)總資產(chǎn)的3.75%，且不同的樣本公司之間投資效率差異較大。投資過度（Ovef）和投資不足（Unef）的樣本量分別為1 261和1 493，分別占總樣本數(shù)量的45.79%和54.21%。投資過度的均值和中位數(shù)分別為0.0443和0.0280，而投資不足的均值和中位數(shù)分別為0.0315和0.0255，表明樣本中投資不足的企業(yè)更多，但投資過度企業(yè)的投資非效率問題更加嚴重。會計信息透明度（Opa）的均值為2.9021，中位數(shù)為3.0000，說明深圳證券交易所主板上市公司的總體信息披露質(zhì)量較高。

表1 變量描述性統(tǒng)計

（二）多元回歸分析。

1.會計信息透明度對企業(yè)投資效率的影響。表2報告了會計信息透明度對企業(yè)投資效率的影響。第（1）列的結果顯示，會計信息透明度（Opa）對企業(yè)投資非效率的回歸系數(shù)為-0.0265，在1%水平上顯著，說明較高的會計信息透明度能夠降低企業(yè)投資非效率規(guī)模，提升公司的投資效率。第（2）列和第（3）列報告了區(qū)分投資過度和投資不足后的回歸結果，會計信息透明度（Opa）的估計系數(shù)均顯著為負，說明較高的會計信息透明度對投資過度和投資不足均具有抑制作用。會計信息透明度通過改善契約和監(jiān)督，能夠緩解代理問題，最終提高企業(yè)的投資效率。本文的假設1得到了支持。

表2 會計信息透明度對投資效率的影響

2.生命周期對會計信息透明度與投資效率關系的影響。下頁表3列示了企業(yè)生命周期對會計信息透明度與投資效率之間關系的影響結果，其中第（1）列至第（3）列報告了按企業(yè)生命周期不同階段劃分的分樣本回歸結果，第（4）列為加入企業(yè)生命周期與會計信息透明度交互項的回歸結果。第（1）列成長期的結果顯示，會計信息透明度（Opa）的回歸系數(shù)雖為負但不顯著；第（2）列成熟期的結果顯示，會計信息透明度（Opa）的系數(shù)為-0.0022，沒有通過顯著性檢驗；第（3）列衰退期的結果顯示，會計信息透明度（Opa）的估計系數(shù)為-0.0091，在5%水平上顯著；第（4）列加入會計信息透明度與生命周期的交互項（Opa×Lcy）進行全樣本回歸，檢驗結果顯示，交互項（Opa×Lcy）的系數(shù)為-0.0013，說明會計信息透明度確實對企業(yè)投資非效率具有顯著的負向影響，且隨著公司生命周期的推移，會計信息透明度對企業(yè)投資非效率的降低作用逐漸增強，本文的假設2得到了支持。

（三）內(nèi)生性問題。本文采用工具變量法和固定效應回歸兩種方式緩解可能存在的內(nèi)生性問題。第一，本文參考張兵等（2009）的研究，選取市場化進程作為工具變量重新回歸，市場化進程指標來自于樊綱編制的各地區(qū)市場化指數(shù)，會計信息透明度（Opa）對投資非效率的系數(shù)依然顯著為負；區(qū)分投資過度和投資不足后，會計信息透明度（Opa）的估計系數(shù)依舊為負，且顯著；會計信息透明度與企業(yè)生命周期的交互項（Opa×Lcy）的系數(shù)依然顯著為負，說明在控制內(nèi)生性問題后，會計信息透明度有助于降低企業(yè)非效率投資的結論依然成立。第二，為進一步緩解遺漏變量對結論的可能影響，本文采用固定效應模型重新回歸，會計信息透明度（Opa）對企業(yè)投資非效率、過度投資和投資不足的回歸系數(shù)均顯著為負，說明會計信息透明度可以同時緩解投資過度和投資不足等非效率投資問題，提高企業(yè)的投資效率；會計信息透明度與企業(yè)生命周期的交互項（Opa×Lcy）的系數(shù)依然顯著為負，說明隨著企業(yè)生命周期的推移，會計信息透明度對企業(yè)投資效率的提升作用逐漸增強。該結論表明在控制公司固定效應后，本文的結論未發(fā)生改變。

表3 企業(yè)生命周期對會計信息透明度與投資效率關系的影響

（四）穩(wěn)健性檢驗。為保證結論的可靠性，本文進行了穩(wěn)健性檢驗。

第一，替換解釋變量。參考王克敏等（2009）的研究，采用盈余激進度和盈余平滑度衡量會計信息透明度?；貧w結果顯示，會計信息透明度對投資非效率、投資過度和投資不足的回歸系數(shù)均顯著為正，會計信息透明度與生命周期的交互項的估計系數(shù)也為正且顯著。該結論與前文保持一致。

第二，進行公司聚類處理。回歸結果顯示，會計信息透明度（Oeo）、會計信息透明度與生命周期的交互項（Oeo×Lcy）的回歸系數(shù)均顯著為負，說明會計信息透明度能夠抑制企業(yè)的投資過度和投資不足等投資非效率行為，且隨著生命周期的推移，會計信息透明度提升企業(yè)投資效率的作用逐漸增大。本文的結論未發(fā)生改變。

五、研究結論

本文以2007—2018年深圳證券交易所上市的主板公司為研究對象，從企業(yè)生命周期的角度出發(fā)，考察了會計信息透明度對企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，會計信息透明度能同時抑制企業(yè)投資過度和投資不足，對企業(yè)投資效率具有顯著的正向影響；隨著企業(yè)生命周期的推移，會計信息透明度對企業(yè)投資效率的影響也存在異質(zhì)性；在成長期和成熟期，會計信息透明度對企業(yè)投資效率的影響不明顯；在衰退期，會計信息透明度能夠顯著制約企業(yè)的非效率投資行為，提升企業(yè)的投資效率。以上結論表明，會計信息透明度對投資效率的影響受到企業(yè)生命周期的制約，隨著企業(yè)經(jīng)歷成長期、成熟期至衰退期，會計信息透明度對企業(yè)投資效率的積極影響趨于增強。

本文研究結論從生命周期的視角揭示了公司投資效率的影響因素，從理論上擴展了信息披露理論和生命周期理論的適用范圍，對企業(yè)增加會計信息透明度和提升投資效率具有一定的實踐指導作用，有助于豐富企業(yè)信息披露后果相關文獻。企業(yè)若嚴格遵循會計準則相關規(guī)定，提高會計信息透明度，可以降低信息不對稱，提高自身投資效率。同時，企業(yè)應結合自身所處的生命周期階段，選擇適當?shù)臅嬓畔⑴恫呗?，權衡會計信息披露的收益與成本，以獲取最大化的信息披露收益。